Akademi PhD

BIST Eğitim & Yatırım Kütüphanesi 📚
Hisse yatırımı mantığını sade bir dille anlatır. Finansal okuryazarlığı güçlendirir.
Kendi analizinizi yapmanızı sağlar.

[Akademi PhD @Akademi_PhD]

Akademi PhD | Temel Analiz & Değerleme Eğitimi

Modül 0.5 — Makro → Mikro Köprüsü

Bu modül, şirket analizine geçmeden önce
makro değişkenlerin değerleme üzerindeki etkisini sistemli biçimde kavratır. Çünkü finansal tablolar yalnızca şirket performansını değil, içinde bulunulan ekonomik rejimin izlerini de taşır.

Faiz oranı, enflasyon seviyesi ve kur oynaklığı;
iskonto oranını, çarpan seviyelerini ve risk primini doğrudan belirler. Aynı şirket, farklı makro zeminde farklı eder değere sahip olabilir. Bu nedenle makro çerçeve doğru kurulmadan yapılan değerleme, teknik olarak doğru görünse dahi varsayım hatası içerir.

Makro → Mikro köprüsü kurulmadan verilen kararlar analitik değildir; çoğu zaman eksik çerçeveye dayanır.

Modül 0.5’da işlenen dersler:
• TEM011 – Enflasyon ve muhasebe yanılsaması
• TEM012 – Nominal büyüme vs reel büyüme
• TEM013 – Faiz – iskonto oranı – çarpan ilişkisi
• TEM014 – Faiz artarken neden F/K düşer?
• TEM015 – Kur riski mi, kur geçişkenliği mi?
• TEM016 – Makro bozulurken iyi şirket ne yapar?

Derslerin tamamına, bu gönderinin altındaki sıralı paylaşımlar üzerinden ulaşılabilir. 👇

[Akademi PhD @Akademi_PhD]

AKADEMİ PhD | Temel Analiz & Değerleme Eğitimi

MODÜL 1
Finansal Tabloları Okuma Sistemi

TEM027 – Özsermaye & Defter Değeri

Bir önceki derste borcu okuduk.
Borç dış kaynaktı.

Şimdi şirketin en temel kaynağına geçiyoruz:
Özsermaye.

Borç geri ödenir. Özsermaye şirkette kalır.
Ancak her büyüyen özsermaye değer üretmez.

Özsermaye (Özkaynaklar) Nedir?
Özsermaye = Toplam Varlıklar – Toplam Yükümlülükler

Muhasebe anlamında şirketin net varlık değeridir.
Ortakların şirket üzerindeki hak iddiasıdır.
Ancak özsermaye tek parça bir büyüklük değildir.

Bilançoda genellikle şu kalemlerden oluşur:
• Ödenmiş sermaye
• Geçmiş yıl karları/zararları
• Dönem net karı
• Kar yedekleri
• Hisse ihraç primleri
• Enflasyon / yeniden değerleme farkları
Bu kalemlerin tamamı aynı kaliteye sahip değildir.

İçeride bırakılan ve nakit üretimiyle oluşan kâr,
özsermayenin en sağlıklı büyüme biçimidir.

Muhasebe düzeltmeleri veya sadece nominal sermaye artışları ise defter değerini büyütebilir ama ekonomik değer üretmeyebilir.

Bu nedenle:
• Muhasebe değeri ekonomik değer değildir
• Defter değeri piyasa değeri değildir
• Yüksek özsermaye otomatik kalite değildir

Defter Değeri ve HBK (Hisse Başına Defter Değeri)
Defter değeri = Özsermaye
HBK ≈ Özsermaye / Dolaşımdaki Pay Sayısı

Örnek:
Özsermaye: ₺30 milyar
Pay sayısı: 3 milyar
HBK = ₺10

Hisse fiyatı ₺22 ise:
PD/DD = 2,2x
Piyasa şirketi muhasebe değerinin 2,2 katını ödüyor demektir.

PD/DD – Teorik Çerçeve
PD/DD oranı yüzeyde basit görünür.
Ancak temeli büyüme modeline dayanır.

Basitleştirilmiş Gordon yaklaşımı:
PD/DD ≈ (ROE – g) / (Ke – g)

ROE = Özsermaye kârlılığı
g = Sürdürülebilir büyüme oranı
Ke = Özsermaye maliyeti (yatırımcının beklediği asgari getiri)

Bu formül şunu söyler:
• ROE yüksekse → PD/DD artabilir
• Büyüme sürdürülebilir değilse → prim kalıcı değildir
• Ke yükselirse (risk artarsa) → çarpan düşer

Eğer şirketin ROE’si, yatırımcının beklediği Ke’nin altındaysa; özsermaye büyüse bile yatırımcı alternatif maliyetine göre değer kaybeder.

PD/DD sektöre göre değişir:
-- Hizmet ve teknoloji (hafif varlık yapısı)
→ doğal olarak daha yüksek
-- Ağır sanayi ve varlık yoğun sektör
→ 1’e daha yakın
Çarpan mutlaka sektörel kıyasla değerlendirilmelidir.

ROE – Özsermaye Verimliliği
ROE = Net Kâr / Özsermaye

Örnek:
Net kâr: ₺6 milyar
Özsermaye: ₺30 milyar
ROE = %20
Bu, her 1 ₺ özsermayenin %20 getiri ürettiğini gösterir.

Ancak kritik soru:
Bu verim operasyonel kalite mi,
yoksa borç kaldıraç etkisi mi?

Kaldıraç ve ROE Yanılsaması
Borç arttıkça özsermaye azalır.
Aynı net kâr daha küçük özsermayeye bölünür.
ROE yapay olarak yükselebilir.

Bu nedenle:
• ROE tek başına okunmaz
• Net Borç / FAVÖK ile birlikte değerlendirilir
• ROIC ile çapraz kontrol edilir

ROIC – Gerçek Sermaye Verimliliği
ROIC = NOPAT / Yatırılan Sermaye
NOPAT = Vergi Sonrası Faaliyet Kârı

Yatırılan Sermaye (analitik yaklaşım):
≈ Net İşletme Sermayesi + Net Maddi Duran Varlıklar

ROIC toplam sermayenin verimliliğini ölçer.
ROE ise yalnızca özsermaye tarafını.

Eğer:
ROIC < Sermaye Maliyeti
şirket muhasebe olarak büyürken ekonomik olarak değer aşındırıyor olabilir.

Şerefiye (Goodwill) Riski
Şerefiye, satın alma sonrası bilançoya giren maddi olmayan varlıktır.

Örnek:
Özsermaye: ₺30 milyar
Şerefiye: ₺12 milyar
Şerefiye / Özsermaye = %40
Özsermayenin %40’ı satın alma primidir.

Değer düşüklüğü yazılması halinde:
• Özsermaye hızla erir
• Net kâr düşer
• PD/DD bir anda değişebilir
Şerefiye oranı mutlaka filtrelenmelidir.

Bedelli Sermaye Artırımı ve Seyreltme
Bedelli sermaye artırımı özsermayeyi nominal olarak büyütür.

Ancak:
• Yeni sermaye düşük verimli bir alana giderse
• ROIC, Ke’nin altında kalırsa
mevcut hissedar için değer yıkımı oluşur.

Ayrıca pay sayısı artar.
Bu durum hisse başına değeri seyreltebilir (dilution).

Nominal büyüme ≠ Hissedar değeri artışı

Negatif Özsermaye
Özsermaye negatif olabilir.

Bu durumda:
Toplam yükümlülükler varlıkları aşmıştır.

Sonuç:
• ROE anlamsızlaşır
• PD/DD hesaplanamaz
• Finansal kırılganlık artar
Ancak negatif özsermaye her zaman son değildir.

Sağlıklı çıkış yolu:
• Operasyonel kâr üretmek
• İç kaynakla sermaye biriktirmek
Bedelli artırım geçici rahatlama sağlar; kalıcı çözüm değildir.

TMS 29 ve Reel Özsermaye
Enflasyon muhasebesi sonrası özsermaye artabilir.

Ancak analitik filtre:
-- Reel büyüme var mı?
-- Dolar bazında büyüme var mı?
-- Serbest Nakit Akışı (FCF – Free Cash Flow)
bunu destekliyor mu?
Nominal artış kalite göstergesi değildir.

Özsermaye Check-up
• Özsermaye son 5 yılda nasıl büyümüş?
• ROE sürdürülebilir mi?
• ROIC, ROE’yi destekliyor mu?
• Şerefiye oranı yüksek mi?
• Negatif özsermaye riski var mı?
• PD/DD sektörel olarak makul mü?
• Özsermaye reel olarak büyüyor mu?
• FCF bunu teyit ediyor mu?

Özsermaye bir güven yastığıdır.
Ama verimsiz sermaye sessiz değer erozyonudur.

Ve unutma:
Bilançodaki tüm bu büyüklüklerin
tek dürüst hakemi vardır: Nakit.

Bir sonraki ders:
TEM028 – Faaliyet Nakit Akışı

#PhDAkademi #PhDTemelAnaliz

[Akademi PhD @Akademi_PhD]

AKADEMİ PhD | Temel Analiz & Değerleme Eğitimi

MODÜL 1
Finansal Tabloları Okuma Sistemi

TEM026 – Borç okuma sanatı

Bir önceki derste şunu gördük:
Alacak ve stok şişmesi nakdi emer. Nakit zayıfladığında şirketin bir finansman ihtiyacı doğar. Bu boşluk çoğu zaman borçla kapatılır.

Şimdi soruyu değiştiriyoruz:
-- Borç var mı?
-- Yoksa borç kontrol altında mı?

• Çünkü borç sadece bir büyüklük değildir.
• Bir yapıdır.
• Bir zaman ve maliyet meselesidir.

Borç Nedir? Hangi Borç?
Bilançoda iki ana borç tipi vardır:

• Ticari Borçlar (operasyonel borçlar)
• Finansal Borçlar (banka kredileri, tahviller, finansal kiralama vb.)

Ticari borçlar genellikle faiz yükü taşımayan operasyonel finansmandır.

Finansal borçlar ise faiz maliyeti doğuran ve sözleşmeye bağlı nakit çıkışı gerektiren yükümlülüklerdir.

Bu derste odak finansal borçtur.

Brüt Borç – Net Borç
Toplam finansal borç tek başına yeterli değildir.

Net Borç =
Toplam Finansal Borç – Nakit ve Nakit Benzerleri

Nakit benzerleri; kısa vadeli, kolayca nakde çevrilebilen finansal varlıklardır.

Örnek:
Toplam finansal borç: ₺12 milyar
Nakit ve nakit benzerleri: ₺4 milyar
Net Borç = ₺8 milyar

Şirketin gerçek borç yükü budur.
Ancak bilançodaki her nakit serbest değildir.

• Blokeli mevduatlar
• Teminat olarak verilmiş nakitler
• Yurt dışı iştiraklerde transfer edilemeyen tutarlar

Net borç hesabında yanıltıcı bir güven hissi yaratabilir.

Net Borç / FAVÖK
Net Borç / FAVÖK oranı, borcun geri ödeme kapasitesini gösterir.

FAVÖK = Faiz ve Vergi Öncesi Kâr + Amortisman
FAVÖK; şirketin finansman ve vergi etkileri hariç operasyonel kârlılığını gösterir.

Örnek:
Net Borç: ₺8 milyar
Yıllık FAVÖK: ₺4 milyar
Net Borç / FAVÖK = 2,0x

Bu ne demek?
Şirket mevcut operasyonel kârlılığını korursa, borcunu yaklaşık 2 yılda karşılayabilir.

Genel referans çerçevesi:
• 1,0x altı → Konforlu
• 2,0–3,0x → Yönetilebilir
• 3,5x üzeri → Dikkat
• 5,0x üzeri → Yüksek stres

Ancak sektör dinamiği de belirleyicidir.

Faiz Karşılama Oranı
Faiz Karşılama Oranı = Faaliyet Kârı / Finansman Gideri

Faaliyet Kârı (EBIT – Faiz ve Vergi Öncesi Kâr);
şirketin ana faaliyetlerinden elde ettiği kârdır.

Örnek:
Faaliyet kârı: ₺3 milyar
Finansman gideri: ₺1 milyar
Oran = 3,0x

Bu oran düştükçe risk artar.
1,5x altı, faiz yükünün zor taşındığı bölgedir.

Borcun Faiz Yapısı
Borç sabit faizli mi, değişken faizli mi?

Sabit faizli borçta oran sözleşme süresince değişmez.
Değişken faizli borçta oran piyasa faizine bağlı olarak artıp azalır.

Faizlerin yükseldiği bir ortamda değişken faizli borç,
borç tutarı artmasa bile finansman giderini büyütebilir.
Ağırlıklı ortalama faiz oranı analiz edilmelidir.

Vade Yapısı
Borçların hangi tarihte geri ödeneceği en az miktarı kadar kritiktir.

-- Kısa vadeli borçlar 1 yıl içinde ödenecek yükümlülüklerdir.
-- Uzun vadeli borçlar 1 yıldan uzun sürelidir.

Kısa vadeli borcun yüksek olması refinansman riskini artırır.
Refinansman; vadesi gelen borcun yeni borçla çevrilmesidir.

Borç Sözleşmeleri (Covenant)
Covenant; kredi sözleşmelerinde yer alan finansal oran şartlarıdır.

Örneğin:
Net Borç / FAVÖK 4,0x’i aşamaz.
Faiz karşılama oranı 2,0x’in altına inemez.

Bu şartların ihlali halinde:
• Ek teminat talebi
• Faiz artışı
• Kredinin geri çağrılması
gündeme gelebilir.

Döviz Borcu ve Doğal Hedge
Borç döviz cinsinden olabilir.
Kur artışı, döviz borcunun TL karşılığını artırır.
Kur farkı gideri gelir tablosuna yansıyabilir.

Ancak şirketin gelirleri de döviz bazlı ise,
kur riski kısmen dengelenebilir.

Bu dengeye “Doğal Hedge” (Doğal Koruma) denir.
Sadece borcun para birimi değil,
gelirin para birimi de analiz edilmelidir.

ROIC ve Borç Maliyeti
ROIC = NOPAT / Yatırılan Sermaye

ROIC (Yatırılan Sermaye Getirisi)
Yatırılan Sermaye ≈ Net İşletme Sermayesi + Net Maddi Duran Varlıklar
NOPAT (Vergi Sonrası Faaliyet Kârı)

Borç kullanımı ancak şu şartla değer üretir:
• Borç maliyeti < ROIC
Eğer şirketin borçlanma maliyeti sermaye getirisinden yüksekse, her yeni borçlanma değer aşındırabilir.

FCF ve Borç Çevrilebilirliği
FCF ≈ NOPAT + Amortisman – Capex – ΔNet İşletme Sermayesi

FCF (Serbest Nakit Akışı)
Capex (Yatırım Harcaması)

ΔNet İşletme Sermayesi; işletme sermayesindeki dönemsel değişimi ifade eder.

Eğer:
• FCF negatif
• Net borç artıyor
• Faiz karşılama oranı düşüyor
ise borç büyümeyi değil, nakit açığını finanse ediyor olabilir.

Borç Check-up
• Net Borç / FAVÖK kaç?
• Faiz karşılama oranı güvenli mi?
• Kısa vadeli borç oranı yüksek mi?
• Döviz borcu var mı?
• Gelir yapısı doğal hedge sağlıyor mu?
• Ağırlıklı ortalama faiz oranı nedir?
• ROIC borç maliyetinin üzerinde mi?
• Covenant şartları var mı?
• FCF borcu destekliyor mu?
• Borç yatırım için mi, açık kapatmak için mi kullanılıyor?

Borç her zaman kötü değildir.
Ancak yanlış yapı kırılganlık üretir.

Gelir tablosu güçlü görünürken,
borç yapısı sessizce risk biriktirebilir.

Bir sonraki ders:
TEM027 – Özsermaye & defter değeri

#PhDAkademi #PhDTemelAnaliz

[Akademi PhD @Akademi_PhD]

AKADEMİ PhD | Temel Analiz & Değerleme Eğitimi

MODÜL 1
Finansal Tabloları Okuma Sistemi

TEM025 – Alacak & stok şişmesi

Bir önceki derste işletme sermayesi tuzağını gördük.
Büyümenin nakit tüketebileceğini konuştuk.

Şimdi o tuzağın içindeki iki ana kalemi ayrıştırıyoruz:

Ticari Alacaklar
Stoklar

Net İşletme Sermayesi (operasyonel yaklaşım) ≈
(Ticari Alacak + Stok) – Ticari Borç

İşletme sermayesindeki bozulma çoğu zaman burada başlar. Gelir tablosu güçlü görünürken bilanço sessizce alarm verebilir.

Alacak Şişmesi – Satış mı, kredi mi?
DSO ≈ (Ticari Alacak / Ciro) × 365

Örnek:
Ciro: ₺40 milyar
Ticari alacak: ₺8 milyar
DSO ≈ 73 gün
Geçen yıl 48 gündü ise tahsil süresi 25 gün uzamıştır.

Eğer:
• Ciro %30 artmış
• Alacaklar %65 artmış
ise büyüme kredi genişlemesiyle finanse ediliyor olabilir.

-- Satış artışı kalite değildir.
-- Tahsil edilebilir satış kalitedir.

Gizli Risk: Karşılık Disiplini
Alacak şişiyorsa sorun yalnızca “geç tahsilat” olmayabilir. Bazı alacaklar hiç tahsil edilemeyebilir.

Bu noktada kritik filtreler:
• Şüpheli alacak karşılık oranı
• Alacak yaşlandırma tablosu (0–30 / 30–90 / 90+ gün)
• Karşılık giderinin ciroya oranı

Alacaklar büyürken karşılık oranı artmıyorsa,
bilançoda görünmeyen risk birikiyor olabilir.

Bu durum ilerleyen dönemlerde ani değer düşüklüğü yazımı riski yaratır.

Bilanço Makyajı (Window Dressing)
Bazı şirketler dönem sonuna doğru ticari alacaklarını faktoring yoluyla nakde çevirir.
Bu işlem yasal ve finansal olarak meşrudur.

Ancak analitik açıdan şu soru sorulur:
Tahsilat gerçekten müşteriden mi geldi,
yoksa gelecekteki tahsilat bugüne mi kırdırıldı?

Faktoring işlemleri DSO’yu geçici olarak düşürebilir.
Bu nedenle dönem sonundaki ani DSO iyileşmeleri otomatik olarak olumlu yorumlanmaz.

Nakit akış tablosunda:
• Faktoring kaynaklı nakit girişleri
• Finansman faaliyetlerinden gelen nakit
ayrıştırılarak incelenmelidir.

Operasyonel nakit üretimi ile finansman yoluyla yaratılan nakit karıştırılmamalıdır.

Dipnotlar okunmadan alacak analizi tamamlanm��ş sayılmaz.

Stok Şişmesi – Raflarda kilitlenen sermaye
DIO ≈ (Stok / Satışların Maliyeti) × 365

Örnek:
Satışların maliyeti: ₺30 milyar
Stok: ₺7 milyar
DIO ≈ 85 gün
Geçen yıl 54 gündü ise sermaye 31 gün daha uzun süre içeride kilitleniyor demektir.

Bu şu anlamlara gelebilir:
• Talep zayıflaması
• Üretim planlama hatası
• Yanlış talep öngörüsü
Ancak her stok artışı sorun değildir.

Yüksek enflasyon veya arz sıkışıklığı beklentisinde
erken stoklamak stratejik olabilir.

Buradaki ayrımı stok devir hızı trendi söyler.
-- Satışlar düşerken stok artıyorsa operasyonel risk üretir.
-- Satışlar artarken stok kontrollü artıyorsa planlı büyüme olabilir.

Daha Derin Risk: Stok Değer Düşüklüğü
Stokların şişmesi bazen “satılamayan ürün” anlamına gelir.

Özellikle:
• Teknoloji
• Moda
• Hızlı tüketim
sektörlerinde değer düşüklüğü riski yüksektir.

Stok artarken:
• Stok değer düşüklüğü karşılığı ayrılıyor mu?
• Brüt marj baskı altında mı?

Eğer karşılık ayrılmıyorsa, varlıklar kağıt üzerinde değerli ama ekonomik olarak zayıf olabilir.

Bu durum ileride ani kâr düşüşü yaratabilir.

CCC Bağı – Nakit Döngüsü
CCC = DSO + DIO – DPO

CCC (Nakit Dönüşüm Süresi)
DSO (Alacak Tahsil Süresi)
DIO (Stokta Bekleme Süresi)
DPO (Tedarikçiye Ödeme Süresi)

Örnek:
DSO: 73
DIO: 85
DPO: 60
CCC = 98 gün

Bu ne demek?
Şirket, stok için harcadığı nakdi ortalama 98 gün sonra geri kazanıyor demektir.

Başka bir ifadeyle:
• 73 gün alacağını bekliyor
• 85 gün stok taşıyor
• 60 gün sonra tedarikçiye ödeme yapıyor

Net etki: Nakit yaklaşık 98 gün operasyon içinde bağlı kalıyor.

-- CCC uzadıkça büyüme daha fazla işletme sermayesi gerektirir.
-- CCC kısaldıkça operasyon daha az sermaye ile döner.

Negatif CCC – Görünmez Finansman
Müşteriden peşin tahsil edip tedarikçiye 90 gün vadeyle ödeme yapan bir şirket, fiilen piyasadan faizsiz kredi kullanıyor olabilir.

Bu yapı:
• Nakit üretir
• Yatırım finansmanında kullanılabilir
• Faiz geliri yaratabilir

Ancak sürdürülebilirliği sektör dinamiği belirler.

ROIC ve Sermaye Verimliliği
ROIC = NOPAT / Yatırılan Sermaye

ROIC (Yatırılan Sermaye Getirisi)
NOPAT (Vergi Sonrası Faaliyet Kârı)

Alacak ve stok artışı olduğunda:
Net İşletme Sermayesi ↑
Yatırılan Sermaye ↑

Eğer NOPAT aynı hızda artmıyorsa: ROIC ↓

Bu ne demek?
Şirket daha fazla sermaye bağlayarak büyüyor, ancak bağladığı her 1 ₺’den elde ettiği getiri düşüyor olabilir.

Marj artarken ROIC düşüyorsa, büyüme sermaye verimliliğini aşındırıyor olabilir.
Kârlılık artıyor gibi görünür, ama sermaye kalitesi zayıflıyor olabilir.

FCF Etkisi
FCF ≈ NOPAT + Amortisman – Capex – ΔNet İşletme Sermayesi

FCF (Serbest Nakit Akışı)
Capex (Sermaye/Yatırım Harcaması)

ΔNet İşletme Sermayesi = Dönem içindeki işletme sermayesi değişimi
Alacak ve stok artışı = ΔNİS artışı

Bu ne anlama gelir?
Şirket kâr yazsa bile, işletme sermayesine daha fazla nakit bağladığı için gerçek serbest nakdi düşebilir.

ΔNİS büyüdükçe:
• Serbest nakit akışı zayıflar
• İç finansman kapasitesi düşer
• Borç ihtiyacı oluşabilir

-- Büyüme her zaman değer üretmez.
-- Bazen yalnızca daha fazla sermaye talep eder.

Alacak & Stok Check-up
• Alacak artışı cirodan hızlı mı?
• DSO 3–5 yıllık trendde yükseliyor mu?
• Şüpheli alacak karşılığı yeterli mi?
• Stok artışı satışla uyumlu mu?
• Stok değer düşüklüğü karşılığı var mı?
• CCC uzuyor mu?
• Faaliyet nakit akışı net kârı teyit ediyor mu?

-- İşletme sermayesi çoğu zaman krizin öncü göstergesidir.
-- Gelir tablosu genellikle artçı göstergedir.

Bir sonraki ders:
TEM026 – Borç okuma sanatı

#PhDAkademi #PhDTemelAnaliz

[Akademi PhD @Akademi_PhD]

AKADEMİ PhD | Temel Analiz & De��erleme Eğitimi

MODÜL 1
Finansal Tabloları Okuma Sistemi

TEM024 – İşletme sermayesi tuzağı

Bir önceki derste bilançonun dayanıklılığını konuştuk.
Şimdi bilançonun en dinamik ve en yanıltıcı alanına giriyoruz:

Net İşletme Sermayesi (operasyonel yaklaşım) ≈
(Ticari Alacak + Stok) – Ticari Borç

Bu muhasebe tanımının sadeleştirilmiş analiz versiyonudur. Finansal borçlar ve diğer kısa vadeli kalemler bu hesapta dikkate alınmaz. Amaç, operasyonu döndürmek için bağlanan gerçek sermayeyi izlemektir.

Bu, şirketin operasyonu çevirmek için
bağladığı gerçek sermayedir.

Muhasebe kârı ile nakit üretimi arasındaki fark
çoğu zaman burada oluşur.

Büyüme Nakit Tüketebilir

Örnek:
Ciro: ₺30 milyar
Net kâr: ₺3 milyar

Aynı dönemde:
• Ticari alacak +₺4 milyar
• Stok +₺3 milyar
• Ticari borç +₺1 milyar

Net İşletme Sermayesi artışı:
(+4) + (+3) – (+1) = +₺6 milyar

Şirket ₺3 milyar kâr yazarken
operasyona ₺6 milyar bağlamış olabilir.

Bu tablo şunu söyler:
-- Büyüme var, nakit baskısı da var.
-- Gelir tablosu güçlü görünür.
-- Nakit akışı zayıflar.
Bu, büyüme tuzağıdır.

Alacak Şişmesi – Satış mı, Kredi mi?
DSO ≈ (Ticari Alacak / Ciro) × 365

Ticari alacak: ₺6 milyar
Ciro: ₺30 milyar
DSO ≈ 73 gün

Geçen yıl 45 gündü ise, tahsil süresi belirgin şekilde uzamıştır.
Bu durumda şirket, büyümeyi müşteriye kredi açarak finanse ediyor olabilir.

Satış artışı kalite değildir.
Tahsil edilebilir satış kalitedir.

-- Ticari alacakların ciroya oranı geçmiş yıllara göre radikal saptı mı?
-- Eğer saptıysa, şirket pazar payı için tahsilat riskini artırıyor olabilir.

Stok Şişmesi – Raflarda Bekleyen Sermaye

DIO ≈ (Stok / Satışların Maliyeti) × 365
Satışların maliyeti: ₺22 milyar
Stok: ₺5 milyar
DIO ≈ 83 gün

Geçen yıl 55 gündü ise, sermaye daha uzun süre operasyon içinde kilitleniyor demektir.

Ancak stok artışı her zaman verimsizlik değildir.
Yüksek enflasyon veya arz sıkışıklığı beklentisinde erken stoklamak maliyet avantajı yaratabilir.

Ayrımı yapmak için:
• Kapasite kullanım oranı
• Satış trendi
• Stok devir hızı
birlikte okunur.

Ticari Borç – Sessiz Finansman
DPO ≈ (Ticari Borç / Satışların Maliyeti) × 365

Ticari borç: ₺4 milyar
Maliyet: ₺22 milyar
DPO ≈ 66 gün

-- DPO kontrollü artıyorsa şirket tedarikçi finansmanı avantajı yaratıyor olabilir.
-- Aşırı yükseliyorsa ödeme baskısı birikiyor olabilir.

Negatif işletme sermayesi stratejiktir.
Müşteriden peşin tahsil edip tedarikçiye vadeli ödeme yapabilen şirketler operasyonlarını başkasının sermayesiyle finanse eder.

Bu yapı, operasyonun net sermaye bağlamadan büyümesini sağlar.
Ancak sektör dinamikleri ve sürdürülebilirlik mutlaka analiz edilmelidir.

Bu, büyümenin en kaliteli formudur.
Zorunlu borç birikimi ise risklidir.

Nakit Döngüsü (CCC)
CCC = DSO + DIO – DPO
73 + 83 – 66 = 90 gün

Şirket sattığı üründen nakdi yaklaşık 90 günde topluyor demektir.

CCC uzadıkça büyüme daha fazla nakit gerektirir.
CCC kısaldıkça operasyon rahatlar.

Eğer CCC negatif ise, şirket operasyonu döndürmek için sermaye bağlamaz;
tam tersine operasyon şirkete nakit sağlar.
Bu, en kaliteli büyüme modelidir.

Üst Seviye Bağ: ROIC ve Değer

ROIC = NOPAT / Yatırılan Sermaye
Yatırılan Sermaye (analitik yaklaşım) ≈
Net İşletme Sermayesi
+ Net Maddi Duran Varlıklar
– Operasyon dışı / atıl nakit

İşletme sermayesi hızla büyüyorsa marj artsa bile ROIC baskılanır.

Serbest nakit akışı açısından:
FCF ≈ NOPAT + Amortisman – Capex – ΔNet İşletme Sermayesi

Buradaki ΔNİS, dönem içindeki artış veya azalışı ifade eder. NİS artışı nakit çıkışı, azalışı nakit girişidir.

ΔNİS büyüdükçe FCF zayıflar.
Büyüme her zaman değer üretmez;
bazen yalnızca daha fazla sermaye talep eder.

İşletme Sermayesi Check-up

• Ciro artışı ile alacak artışı paralel mi?
• Ticari alacakların ciroya oranı geçmiş yıllara göre radikal değişti mi?
• DSO yükseliyor mu?
• DIO yükseliyor mu?
• DPO sağlıklı mı, zorunlu mu?
• Faaliyet nakit akışı net kârı teyit ediyor mu?

İşletme sermayesi çoğu zaman krizin öncü göstergesidir.
Gelir tablosu genellikle artçı göstergedir.

Bir sonraki ders:
TEM025 – Alacak & stok şişmesi

#PhDAkademi #PhDTemelAnaliz

[Akademi PhD @Akademi_PhD]

AKADEMİ PhD | Temel Analiz & Değerleme Eğitimi

MODÜL 1
Finansal Tabloları Okuma Sistemi

TEM023 – Bilanço mantığı

Bir önceki derste marjları konuştuk.
Kârı ciroya bölerek performansın kalitesini okuduk.

Şimdi o performansın hangi sermaye yapısıyla üretildiğine bakıyoruz.

• Gelir tablosu performansı gösterir.
• Bilanço dayanıklılığı.

• Gelir tablosu “ne kadar kazandığını” söyler.
• Bilanço “o kazancı hangi risk yapısıyla ürettiğini”.

Bir şirket ₺5 milyar net kâr açıklayabilir.
Ama o kâr:
• ₺3 milyar net borçla mı yoksa
• ₺25 milyar net borçla mı üretildi?

Aynı kâr. Farklı kırılganlık.
Bu farkı gelir tablosu değil, bilanço gösterir.

Bilanço Denklik Değil, Vade Yapısıdır
Varlıklar = Yükümlülükler + Özsermaye
Muhasebe açısından doğru.

Ama yatırımcı için asıl mesele şudur:
Bu varlıklar hangi vadeyle finanse ediliyor?
Kısa vadeli borçla finanse edilen uzun vadeli duran varlık, gizli iflas riskidir.

Krizler çoğu zaman borçtan değil,
vade uyumsuzluğundan çıkar.

Varlıkların Değeri – Defter mi, Ekonomik mi?
Bilançodaki varlıkların çoğu tarihsel maliyetle taşınır.

Şirket 10 yıl önce ₺1 milyona aldığı arsayı hala
₺1 milyon gösterebilir.
Bugünkü değeri ₺80 milyon olabilir.
Tersi de mümkündür.
Yeniden değerleme fonları özsermayeyi büyütebilir.
Ama nakit üretmez.

Bu nedenle soru şudur:
Bilançodaki bu varlıklar bugün tasfiye edilse gerçekten bu değeri yaratır mı?

Defter değeri ile ekonomik değer aynı şey değildir.
Özellikle enflasyonist ortamlarda bilanço hızla anlam kaybeder.

Varlık Yapısı – Büyüklük Değil Kalite
Toplam varlık: ₺40 milyar
• Dönen: ₺16 milyar
• Duran: ₺24 milyar

Ama kritik soru:
• Alacaklar tahsil edilebilir mi?
• Stoklar satılabilir mi?
• Duran varlıklar kapasite mi üretiyor, atıl mı?

Cari oran 1,5 olabilir.
Ama dönen varlıkların büyük kısmı tahsil riski taşıyorsa bu oran güvenli değildir.

Bilanço büyüklüğü değil, varlık kalitesi belirleyicidir.

Borç – Sadece Banka Borcu Değildir
Net Borç genelde şöyle hesaplanır:
Net Borç = Finansal Borç – Nakit

Örnek:
• Finansal borç: ₺22 milyar
• Nakit: ₺5 milyar
• Net borç: ₺17 milyar
• FAVÖK: ₺6 milyar
• Net Borç / FAVÖK = 2,8
Bu oran makul görünebilir.

Ancak şirketin ayrıca:
• ₺9 milyar ticari borcu
• ₺4 milyar ertelenmiş vergi yükümlülüğü
varsa, toplam yük baskısı değişir.

Şirket bankaya değil, tedarikçiye zorlanabilir.
Bu nedenle yalnızca finansal borç değil,
toplam yükümlülük yapısı okunur.

Likidite – Oran Değil Uyum

Cari Oran:
Dönen Varlık / Kısa Vadeli Yükümlülük

Asit Test:
(Nakit + Ticari Alacak) / KV Yükümlülük

Ama asıl soru şudur:
Kısa vadeli nakit girişleri,
kısa vadeli borçları karşılayabiliyor mu?
Vade uyumu yoksa oranlar yanıltıcıdır.

Özsermaye Kalitesi

Özsermaye büyük olabilir.
Ama içinde:
• Şerefiye
• Maddi olmayan varlıklar
• Yeniden değerleme fonları
• Enflasyon düzeltme farkları
varsa, bu rakamın tamamı nakde dönüşmeyebilir.

Filtre:
Maddi Özsermaye = Toplam Özsermaye – Maddi Olmayan Varlıklar

Nominal özsermaye ile gerçek dayanıklılık aynı şey değildir.

Yatırılan Sermaye ve ROIC
ROIC = NOPAT / Yatırılan Sermaye
Buradaki kritik kavram “Yatırılan Sermaye”dir.

Yaklaşık hesap:

Yatırılan Sermaye ≈
Net İşletme Sermayesi
Net Maddi Duran Varlıklar
– Operasyon dışı / atıl nakit

Net İşletme Sermayesi ≈
Ticari Alacak
Stok
– Ticari Borç

Yani şirketin operasyonu döndürmek için bağladığı gerçek sermaye.

Marj artabilir.
Ancak yatırılan sermaye daha hızlı büyüyorsa ROIC düşer.

Örnek:
NOPAT = ₺4 milyar
Yatırılan Sermaye = ₺40 milyar
ROIC = %10

Eğer NOPAT %10 artarken
yatırılan sermaye %25 artıyorsa,
sermaye verimliliği geriler.

Uzun vadede piyasa kâr büyümesini değil,
sermaye verimliliğini fiyatlar.

Çünkü değer, büyüklükten değil verimlilikten üretilir.

Yatırımcı İçin Bilanço Check-up

-- Varlıkların ne kadarı “kağıt üzerinde”, ne kadarı “canlı”?
-- Kısa vadeli nakit girişleri kısa vadeli borçları karşılıyor mu?
-- Banka borcu dışında operasyonel yükler baskın mı?
-- Özsermaye yeniden değerleme ile mi, geçmiş kârlarla mı büyümüş?

Bilanço bir denklik tablosu değildir;
bir stres testidir.
Kâr büyüyebilir.
Ama zayıf bilanço ilk kırılan yerdir.

Bir sonraki ders:
TEM024 – İşletme sermayesi tuzağı

#PhDAkademi #PhDTemelAnaliz

[Akademi PhD @Akademi_PhD]

AKADEMİ PhD | Temel Analiz & Değerleme Eğitimi

MODÜL 1
Finansal Tabloları Okuma Sistemi

TEM022 – Marjlar ne anlatır, neyi gizler?

Bir önceki derste kâr katmanlarını ayırdık.
Şimdi o katmanları ciroya bölerek okuyoruz.

Çünkü mutlak kâr büyüklüğü yanıltıcı olabilir.
Asıl kalite, cironun içinde ne kadar kâr kaldığıdır.

Marj, kârın yüzdesidir.
Ama aynı zamanda şirketin rekabet gücünün sayısal izdüşümüdür.

Brüt Marj
Brüt Marj = Brüt Kâr / Ciro

Bu oran şunu gösterir:
-- Şirket sattığı ürün üzerinde ne kadar alan bırakıyor?
-- Fiyatlama gücü var mı?
-- Maliyet baskısını absorbe edebiliyor mu?

Örnek:
• Ciro: ₺20 milyar
• Brüt kâr: ₺5 milyar
• Brüt marj: %25

Brüt marj şirketin ilk savunma hattıdır.
Maliyet artışları önce burayı test eder.

Stratejik not
Rakipler %20 marjla çalışırken şirket %30 marj üretebiliyorsa, bu çoğu zaman rekabet avantajına işaret eder.

Bu avantaj genellikle iki kaynaktan gelir:
-- Marka gücü
-- Maliyet avantajı

Sürdürülebilirlik kontrolü
Cari brüt marj, son 5 yıllık ortalamanın çok üzerindeyse sorulmalıdır:
-- Yapısal bir iyileşme mi?
-- Yoksa geçici bir konjonktür mü?

Enflasyonist dönemlerde düşük maliyetli eski stokların satılması, brüt marjı geçici olarak şişirebilir.

Buna “stok kârı” denir. Yeni maliyetli stoklar devreye girdiğinde marj normalize olabilir.

Faaliyet Marjı (EBIT Marjı)
Faaliyet Marjı = EBIT / Ciro

Bu oran şunu ölçer:
-- Operasyonel disiplin var mı?
-- Gider kontrolü sağlıklı mı?

Önemli oran:
Faaliyet Giderleri / Ciro
Ciro artarken bu oran düşüyorsa ölçek ekonomisi oluşuyor olabilir.

Operasyonel kaldıraç
Yüksek sabit maliyetli yapılarda:
-- Ciro +%10 → EBIT +%25 olabilir
-- Ciro -%10 → EBIT -%30 olabilir

Bu etkiye operasyonel kaldıraç denir.
Marjların hızlı genişlemesi kadar hızlı daralması da mümkündür.

Dipnot nüansı
Türkiye’de “Esas faaliyetlerden diğer gelir/giderler”
(kur farkı, reeskont vb.) EBIT’i şişirebilir veya azaltabilir.
Dipnot kontrolü yapılmadan faaliyet marjı “saf operasyon” sayılmaz.

FAVÖK Marjı

FAVÖK Marjı = FAVÖK / Ciro
FAVÖK = EBIT + Amortisman + İtfa
FAVÖK, amortisman etkisinden arındırılmış operasyonel performansı gösterir.
Borç analizinde sık kullanılır.

FAVÖK nakit değildir; amortisman ve itfa giderlerinden arındırılmış muhasebe kârlılığıdır.
Faiz giderleri ise gerçek nakit çıkışı yaratır.
Dolayısıyla FAVÖK’ün yüksek olması, borç riskinin düşük olduğu anlamına gelmez.

Bu nedenle FAVÖK, borç analiziyle birlikte okunur:
-- Net Borç / FAVÖK
-- Faiz Karşılama Oranı (EBIT / Finansman Gideri)

EBITDA illüzyonu (teknik çerçeve)
Borçlu şirketler FAVÖK üzerinden güçlü görünebilir.
Ancak maintenance capex ve faiz yükü yüksekse serbest nakit akışı zayıf kalabilir.

FAVÖK, finansal dayanıklılığı tek başına göstermez;
nakit üretimi ve borç servis kapasitesiyle tamamlanır.

Net Marj
Net Marj = Net Kâr / Ciro

Net kâr şunları içerebilir:
-- Kur farkı gelirleri
-- Varlık satış kazançları
-- Parasal kazanç (TMS 29)
-- Tek seferlik kalemler

En alt katmandır.
Ama her zaman en “temiz” katman değildir.
Bu nedenle net marj artışı otomatik olarak kalite artışı değildir.
Net marj yükselirken faaliyet nakit akışı zayıfsa,
kârın nakde dönüşümü sorgulanır.

Marj yanılsaması
Marj artışı her zaman kalite artışı değildir.

Kontrol soruları:
-- Brüt marj artışı stok etkisinden mi?
-- Faaliyet marjı esas faaliyet dışı kalemle mi desteklenmiş?
-- Net marj tek seferlik kalemle mi şişmiş?

Bu filtreler yapılmadan marj artışı “kalıcı” kabul edilmez.

Marj ve hız
Şirket iki şekilde kazanır:
-- Pahalı satar (marj)
-- Çok satar (hız)

Marjı %10 olan bir perakendeci sermayesini yılda 10 kez döndürüyorsa, marjı %50 olan ama yılda 1 kez dönen bir şirketten daha yüksek ROIC üretebilir.

Bu nedenle marj analizi, sermaye devir hızı ile birlikte düşünülür.
Sermaye devir hızı, aynı yatırılan sermayeyle yılda ne kadar satış üretildiğini gösterir.
Bu oran, ROIC’in ikinci bileşenidir.

Üst seviye bağ
ROIC ≈ NOPAT / Yatırılan Sermaye
NOPAT ≈ EBIT × (1 – Vergi Oranı)
Faaliyet marjı daralıyorsa, uzun vadede ROIC baskılanır.
Piyasa kısa vadede kâr büyümesini fiyatlayabilir; uzun vadede çoğu zaman sermaye verimliliğini fiyatlar.

Marj okuma çerçevesi
• Brüt marj → ürün ekonomisi
• Faaliyet marjı → operasyonel disiplin
• FAVÖK marjı → borç kapasitesi (tamamlayıcı)
• Net marj → sonuç, fakat filtreli

Marjlar yalnızca yüzde değildir.
Şirketin iş modelinin yoğunlaşt��rılmış özetidir.

Marjlar bize “ne kadar kazandığını” söyler.
Ama “nasıl kazandığını” anlamak için bilanço okunur.
Çünkü marj, performansı gösterir; bilanço ise o performansın hangi sermaye yapısıyla üretildiğini açıklar.

Bir sonraki derste:
TEM023 – Bilanço mantığı

#PhDAkademi #PhDTemelAnaliz

[Akademi PhD @Akademi_PhD]

AKADEMİ PhD | Temel Analiz & Değerleme Eğitimi

MODÜL 1
Finansal Tabloları Okuma Sistemi

TEM021 – Brüt kâr, faaliyet kârı, FAVÖK, net kâr

Bir önceki derste gelir tablosunu satır satır okuduk.
Şimdi o tablonun içindeki kâr katmanlarını ayırıyoruz.

Çünkü şirket tek bir kâr üretmez.
Aynı dönem içinde dört farklı kârlılık seviyesi vardır:
-- Brüt kâr
-- Faaliyet kârı (EBIT)
-- FAVÖK (EBITDA)
-- Net kâr
Bu katmanlar birbirinin alternatifi değil,
birbirini test eden seviyelerdir.

Yanlış katmana bakmak,
yanlış hikâyeye inanmak demektir.

Brüt Kâr
Brüt Kâr = Ciro – Satışların Maliyeti

Bu katman şunu ölçer:
-- Şirket sattığı üründen para kazanabiliyor mu?
-- Ürün ekonomisi sağlıklı mı?

Örnek:
• Ciro: ₺20 milyar
• Satış maliyeti: ₺15 milyar
• Brüt kâr: ₺5 milyar
• Brüt marj: %25

Brüt marj yalnızca maliyet kontrolü değildir.
Fiyatlama gücü ve ürün karması hakkında da sinyal verir.

Satışların maliyeti içinde çoğu zaman üretim amortismanı da bulunur. Amortisman nakit çıkışı değildir; ancak üretim varlıklarının yıpranma maliyetidir.

Yüksek sabit maliyetli (yüksek operasyonel kaldıraçlı) bir yapıda, satışlar azaldığında brüt marj hızlı bozulabilir.

Sektörel not:
Brüt marj her sektörde farklı “normal” aralığa sahiptir.
Bu nedenle kıyaslama mutlaka sektör içi yapılmalıdır.
Brüt kâr zayıfsa,
alt katmanların sürdürülebilir olması zordur.

Faaliyet Kârı (EBIT)
Faaliyet Kârı = Brüt Kâr – Faaliyet Giderleri

Faaliyet giderleri:
• Pazarlama
• Genel yönetim
• Ar-Ge

Bu katman şunu ölçer:
-- Operasyon ne kadar disiplinli yönetiliyor?
-- Gider kontrolü var mı?

Örnek:
• Brüt kâr: ₺5 milyar
• Faaliyet giderleri: ₺2 milyar
• EBIT: ₺3 milyar
• Faaliyet marjı: %15

Önemli oran:
Faaliyet Giderleri / Ciro

Ciro artarken bu oran düşüyorsa, ölçek ekonomisi oluşuyor olabilir.
Cirodaki sınırlı bir artışın EBIT’te daha büyük bir artış yaratmasına operasyonel kaldıraç denir.
Bu etki kâr katmanları arasındaki makasın hızlı açılabileceğini gösterir.

Teorik olarak EBIT, şirketin finansman yapısından bağımsız işletme başarısını gösterir. Ancak Türkiye’de
“Esas faaliyetlerden diğer gelir/giderler”
(kur farkı, reeskont, türev kazançları vb.)
EBIT’i şişirebilir veya azaltabilir.

Bu nedenle:
-- Şirket gerçekten mal ve hizmet satarak mı kazanmış?
-- Yoksa finansal etkiler mi baskın?

Dipnot kontrolü yapılmadan faaliyet kârı saf operasyonel performans kabul edilmez.

FAVÖK (EBITDA)
FAVÖK = EBIT + Amortisman + İtfa

Bu katman şunu ölçer:
• Amortismanı dışarıda bırakırsak operasyon ne üretiyor?

Örnek:
• EBIT: ₺3 milyar
• Amortisman: ₺1 milyar
• FAVÖK: ₺4 milyar

FAVÖK özellikle borç analizinde kullanılır.
Net Borç / FAVÖK oranı
genellikle < 2,5x daha kontrollü kabul edilir.

Ancak kritik nokta:
FAVÖK nakit değildir.
Sadece amortisman ve itfa gibi muhasebe giderlerinden arındırılmış operasyonel kârdır.

Amortisman bugün nakit çıkışı yaratmaz;
ancak geçmiş yatırımların yıpranma maliyetini temsil eder ve gelecekte yapılacak bakım yatırımlarının (maintenance capex) sinyalidir.

Bu nedenle:
• Faiz gideri gerçek bir nakit çıkışıdır.
• Amortisman ise muhasebe kaynaklıdır.
• Yüksek FAVÖK, yüksek faiz yükünü ortadan kaldırmaz.
• Şirketin borç servis kapasitesi analiz edilmeden
operasyonel güç tam olarak değerlendirilmiş sayılmaz.

Ayrıca:
-- EBIT marjı düşerken FAVÖK marjı sabit kalıyorsa,
amortisman yükü artıyor olabilir.
-- Bu durum, varlık yoğun bir yapıya ve ilerleyen dönemlerde yüksek yatırım ihtiyacına işaret edebilir.

Net Kâr
Net Kâr = Vergi sonrası dönem kârı

Bu, gelir tablosunun en alt satırıdır.
Ama en temiz satır değildir.

Net kârın içinde şunlar olabilir:
• Kur farkı gelirleri
• Varlık satış kazançları
• Parasal kazanç (TMS 29)
• Tek seferlik kalemler

Ayrıca:
-- Net dönem kârı ile ana ortaklık net kârı aynı olmayabilir.
-- Piyasa çarpanları (F/K gibi) hesaplanırken
genellikle Ana Ortaklık Payları dikkate alınır.
-- Net kâr artışı, nakit artışı anlamına gelmez.

Örnek:
• Net kâr +%40
• Ticari alacaklar +%60

-- Bu durumda satış yazılmış olabilir, ancak tahsilat gerçekleşmemiştir.
-- Bu fark çoğu zaman tahakkuk esaslı muhasebeden kaynaklanır.

Katmanlar Arası Test

Örnek tablo:
• Brüt kâr +%30
• Faaliyet kârı +%5
• Net kâr +%40

Bu tablo şunu düşündürür:
-- Ürün ekonomisi güçlü.
-- Operasyonel disiplin zayıflıyor.
-- Net kâr muhtemelen finansal veya tek seferlik etkiden şişmiş.

Gerçek kalite testi:
• Faaliyet marjı trendi
• Faaliyet nakit akışı
• ROIC eğilimi

Bu üçlü birlikte okunmadan kâr artışı kalite sayılmaz.

Kâr Kalite Kontrolü

-- Brüt kâr artışı maliyet baskısını yenebiliyor mu?
-- EBIT, esas faaliyet dışı gelirlerle mi desteklenmiş?
-- FAVÖK, faiz giderlerini güvenli şekilde karşılıyor mu?
-- Net kârın artışı nakit akışıyla teyit ediliyor mu?

Bu sorular birlikte yanıtlanmadan kâr analizi tamamlanmış sayılmaz.

Üst Seviye Bağ
NOPAT = EBIT × (1 – Vergi Oranı)

-- Bu değer ROIC hesabının temel girdisidir.
-- Faaliyet kârı zayıflıyorsa, uzun vadede ROIC düşer.
-- Piyasa kısa vadede net kârı fiyatlayabilir.
-- Uzun vadede operasyonel kaliteyi fiyatlar.

Kâr Katmanlarını Okuma Sırası

• Brüt kâr ve brüt marj
• Faaliyet kârı ve gider oranları
• FAVÖK ve borç kapasitesi
• Net kâr kalitesi

Kâr katmanları birlikte okunmadan şirket analiz edilmiş sayılmaz.

Altın ��erçeve

• Brüt kâr ürünün gücünü gösterir.
• Faaliyet kârı disiplin testidir.
• FAVÖK finansal dayanıklılığı ölçer.
• Net kâr sonuçtur ama filtre ister.

Tek bir kâra bakmak, hikâyenin yalnızca bir katmanını okumaktır.

Bir sonraki derste:
Marjlar ne anlatır, neyi gizler? (TEM022)

#PhDAkademi #PhDTemelAnaliz

[Akademi PhD @Akademi_PhD]

AKADEMİ PhD | Temel Analiz & Değerleme Eğitimi

MODÜL 1
Finansal Tabloları Okuma Sistemi

TEM020 – Gelir tablosu satır satır

Bir önceki derste üç tabloyu tek bir mekanizma olarak gördük. Şimdi o mekanizmanın ilk yüzünü açıyoruz.

Gelir tablosu:
-- Çoğu yatırımcı yalnızca net kara bakar.
-- Oysa gelir tablosu yukarıdan aşağıya bir marj zinciridir.
-- Satır atlayan yatırımcı, riski atlar.

Ve en kritik nokta:
• Gelir tablosu tahakkuk esaslıdır.
• Satış yazılır, nakit daha sonra gelebilir.
• Bu ayrım unutulduğunda, kar ile nakit birbirine karışır.

Ciro (Satış Gelirleri)
Gelir tablosunun en üst satırı cirodur.
Şirketin belirli bir dönemde yaptığı toplam satıştır.
Ancak ciro tek başına kalite göstergesi değildir.

Sorulması gereken sorular:
• Büyüme nominal mi, reel mi?
• Fiyat artışı mı, hacim artışı mı?
• Ürün karması (miks) değişti mi?
• Tek seferlik mi, sürdürülebilir mi?

Örnek:
-- Ciro: ₺10 milyar → ₺15 milyar (+%50)
Enflasyon %40 ise reel büyüme yaklaşık %7 civarındadır.

Ciro artışı fiyat kaynaklıysa marj korunabilir.
Hacim artışı düşük marjlı ürünlerden geliyorsa brüt marj gerileyebilir.

Ciro artışı her zaman kalite artışı değildir.

Satışların Maliyeti (COGS)
Cirodan sonra gelen satır satışların maliyetidir.
Bu kalem yalnızca hammadde ve işçilikten oluşmaz.
Üretimde kullanılan makine ve tesislerin amortismanı da çoğu zaman bu kalemin içindedir.

Amortisman nakit çıkışı değildir;
ancak üretim varlıklarının yıpranma maliyetini gösterir.

Bu nedenle yüksek üretim amortismanı,
satışlar zayıf kalsa bile brüt marjı aşağı çekebilir.

Brüt Kar = Ciro – Satışların Maliyeti

Örnek:
• Ciro: ₺15 milyar
• Maliyet: ₺11 milyar
• Brüt kâr: ₺4 milyar
Brüt marj = 4 / 15 = %26

Brüt marj yalnızca maliyet kontrolü değil,
ürün karması ve fiyatlama gücü hakkında da sinyal verir.

Brüt marj artışı:
• Ürün miksinin yukarı kayması
• Katma değerli satış artışı
• Güçlü fiyatlama gücü
anlamına gelebilir.

Brüt marj düşüyorsa rekabet baskısı artmış olabilir.

Faaliyet Giderleri
Brüt kardan sonra:
• Pazarlama
• Genel yönetim
• Ar-Ge
giderleri gelir.

Bu giderler çıkarıldığında faaliyet kârı oluşur.

Burada kritik ayrım:
Esas Faaliyet Karı ve EBIT (Faaliyet Karı)

Türkiye’de birçok şirkette
“Esas Faaliyetlerden Diğer Gelir/Giderler”
(kur farkı, reeskont, türev kazançları vb.)
EBIT rakamını şişirebilir veya azaltabilir.

-- Şirket gerçekten mal ve hizmet satarak mı kazanmış?
-- Yoksa kur farkından mı?
Bu ayrım gözden kaçırılmaz.

EBIT (Faaliyet Karı),
finansman ve vergi etkisi hariç operasyonel kardır.
Faaliyet marjı = EBIT / Ciro

Örnek:
• EBIT: ₺1,8 milyar
• Ciro: ₺15 milyar
• Faaliyet marjı: %12

Ayrıca izlenmesi gereken oran:
Faaliyet Giderleri / Ciro

Ciro artarken bu oran düşüyorsa ölçek ekonomisi oluşuyor olabilir.
Bu operasyonel kaldıraç etkisidir.

Operasyonel Verimlilik Testi
Eğer:
• Brüt kar +%50
• Faaliyet karı +%20
ise şirket içeride hantallaşıyor olabilir.

Genel yönetim ve pazarlama giderleri brüt karı eritiyor olabilir.

Tersine:
• Brüt kar +%20
• Faaliyet karı +%50
ise ciddi bir operasyonel verimlilik söz konusudur.

Marj Zinciri
Gelir tablosu bir zincirdir:
Brüt marj → Faaliyet marjı → Net marj
Net marj = Net kâr / Ciro

Her basamak bir öncekinin kalitesini test eder.
Marj zinciri kırılıyorsa,
büyüme sürdürülebilir değildir.

FAVÖK (EBITDA)
FAVÖK = Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kar
EBIT’e amortisman eklenerek hesaplanır.
FAVÖK, operasyonel performansı amortisman etkisinden arındırılmış gösterir.

Ancak amortisman, geçmiş yatırımların muhasebe yansımasıdır.
EBIT marjı düşerken FAVÖK marjı sabit kalıyorsa,
amortisman yükü artıyor olabilir.

Bu durum gelecekte yüksek yatırım ihtiyacına işaret edebilir.

Finansman Giderleri
Finansman gideri ağırlıklı olarak faiz giderlerinden oluşur.
Faiz Karşılama Oranı = EBIT / Finansman Gideri
2x genellikle daha güvenli kabul edilir.

Vergi
Vergi Öncesi Kâr = EBIT (Faaliyet Karı) – Finansman Giderleri (+/- yatırım gelirleri vs. olabilir)
Efektif Vergi Oranı = Vergi Gideri / Vergi Öncesi Kar

Net Kar
Net karın içinde:
• Kur farkı geliri
• Varlık satış kazancı
• Parasal kazanç (TMS 29)
• Tek seferlik kalemler
bulunabilir.

Ayrıca:
Net dönem karı ile ana ortaklık net kârı aynı olmayabilir.

Piyasa çarpanları (F/K gibi) hesaplanırken
genellikle Ana Ortaklık Payları dikkate alınır.

Kar artışı, nakit artışı anlamına gelmez.

Kar Kalitesi Testi

• Net kar +%30
• Faaliyet nakit akışı +%5
-- Bu fark sorgulanmalıdır.
-- Net kar artıyor, faaliyet marjı daralıyor ve nakit zayıfsa kalite düşüktür.
-- Bu durum genellikle tahakkuk kaynaklı kar artışına işaret eder.

Üst Seviye Bağ
• NOPAT = EBIT × (1 – Vergi Oranı)
Bu değer ROIC hesabının temel girdisidir.
-- Faaliyet marjı daralıyorsa,
uzun vadede ROIC aşağı çekilir.
-- Piyasa kısa vadede ciroyu fiyatlayabilir.
-- Uzun vadede marj kalitesini fiyatlar.

Gelir Tablosu Okuma Sırası

• Ciro trendi
• Brüt marj
• Esas faaliyet kalitesi
• Faaliyet marjı
• Gider oranları
• Finansman yükü
• Net kar kalitesi

Satır satır okumak budur.

Altın Çerçeve
Gelir tablosu:
• Karlılığı gösterir
• Ama nakdi garanti etmez
• Büyümeyi gösterir
• Ama kaliteyi garanti etmez
-- Marj zinciri bozuluyorsa, büyüme değer üretmez.

Bir sonraki derste
brüt kar,
faaliyet karı,
FAVÖK ve net karı
birlikte kıyaslayacağız.

#PhDAkademi #PhDTemelAnaliz

[Akademi PhD @Akademi_PhD]

AKADEMİ PhD | Temel Analiz & Değerleme Eğitimi

MODÜL 1
Finansal Tabloları Okuma Sistemi

TEM019 – 3 tablo – 1 hikaye

Bir önceki derste faaliyet raporunda karakteri test ettik.
Şimdi karakteri değil, finansal mekanizmayı inceliyoruz.
Şirket tek tablo değildir.
Şirket bir sistemdir.

Bu sistem üç parçadan oluşur:
-- Gelir tablosu, performansı gösterir.
-- Bilanço, o performansın nasıl finanse edildiğini gösterir.
-- Nakit akış tablosu ise o performansın gerçekten para üretip üretmediğini gösterir.
“3 tablo – 1 hikaye” budur.

Gelir Tablosu
Gelir tablosu bir dönem boyunca:
• Ne kadar satış yapıldığını,
• Bu satıştan ne kadar kar üretildiğini,
• Giderlerin kârlılığı nasıl etkilediğini
gösterir.
Tahakkuk esaslıdır.
Satış kaydedilir, tahsilat daha sonra gerçekleşir.

Örnek:
• Ciro: ₺10 milyar → ₺14 milyar (+%40)
• Net kar: ₺1,2 milyar → ₺1,9 milyar
Ciro artışı tek başına yeterli değildir.
Asıl test diğer iki tablodadır.

Not: TMS 29 (Enflasyon Muhasebesi) uygulanıyorsa, gelir tablosundaki “Parasal Kazanç/Kayıp” kalemi nakit üretmez. Karı etkileyebilir, kasayı değil.

Bilanço
Bilanço şirketin belirli bir tarihteki finansal konumudur.
• Varlıklar
• Borçlar
• Özsermaye (Özkaynaklar)

Örnek:
• Ticari alacaklar: ₺2 milyar → ₺5 milyar
• Net borç: ₺1 milyar → ₺3,6 milyar
Ciro %40 artarken alacak %150 artıyorsa tahsilat süresi uzuyor olabilir.

Borç artışı büyümeden hızlıysa finansman riski artar.
Burada iki temel oran izlenir:

Net Borç / FAVÖK
FAVÖK (Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kar),
şirketin ana faaliyetlerinden ürettiği operasyonel karın kaba göstergesidir.
Genel referans: < 2,5x daha kontrollü kabul edilir.

Faiz Karşılama Oranı
Faiz Karşılama Oranı = EBIT / Finansman Gideri
EBIT (Faaliyet Karı), şirketin finansman ve vergi etkisi hariç operasyonel karıdır.
Genel referans: > 2x daha güvenli kabul edilir.

Borç seviyesi makul görünse bile faiz yükü ağır olabilir.
Bu iki oran birlikte okunur.

EBITDA – EBIT Ayrımı (Özet)

EBITDA (Faiz, Vergi ve Amortisman Öncesi Kar),
şirketin operasyonel performansını amortisman etkisinden arındırılmış şekilde gösterir.
Bu nedenle kısa vadede operasyonel güç hakkında fikir verir.
Ancak yatırım ihtiyacını ve varlık yenileme maliyetini dikkate almaz.

EBIT (Faaliyet Karı) ise amortismanı içerir.
Bu nedenle şirketin mevcut varlıklarını koruyarak ne kadar kâr ürettiğini daha temkinli biçimde yansıtır.
EBITDA ile güçlü görünen bir şirket, yüksek yatırım ihtiyacı nedeniyle gerçekte düşük serbest nakit üretiyor olabilir.

Yine de nihai kalite ölçümü tek başına EBIT ile değil;
nakit akışı ve ROIC ile yapılır.
İlerleyen derslerde bu konuyu daha kapsamlı ele alacağız.

Nakit Akış Tablosu
Nakit akışı üç bölümden oluşur:
• Faaliyet
• Yatırım
• Finansman
En kritik satır faaliyet nakit akışıdır.

Örnek:
• Net kar: ₺1,9 milyar
• Faaliyet nakit akışı: ₺610 milyon

Bu farkın temel nedenleri:
• Alacak artışı
• Stok artışı
• Çalışma sermayesi değişimi

Çalışma sermayesi = Ticari alacak + Stok – Ticari borçlar.
Yani şirketin günlük faaliyetini döndürmek için bağladığı kısa vadeli sermayedir.

Çalışma sermayesi arttıkça nakit içeride kilitlenir.
Azaldıkça nakit serbest kalır.

Ayrıca önemli teknik köprü:
-- Amortisman ve itfa payları.
-- Bu giderler gelir tablosunda karı düşürür,
ancak nakit çıkışı gerektirmez.
-- Bu yüzden faaliyet nakit akışında net kara geri eklenir.

Nakit Dönüşüm Döngüsü (CCC)
CCC = DSO + DIO – DPO

DSO → Alacak Gün Sayısı
DIO → Stok Gün Sayısı
DPO → Borç Ödeme Gün Sayısı

• DSO arttıkça tahsilat süresi uzar.
• DIO arttıkça stok bekleme süresi artar.
• DPO arttıkça şirket tedarikçiye daha geç ödeme yapar.

Bu formül şunu ölçer:
Satış yaptıktan sonra nakdin kaç günde geri döndüğünü.

Örnek:
56 gün → 126 gün
Şirket büyüyor olabilir.
Ama nakit daha geç dönüyorsa likidite baskısı artar.

Serbest Nakit Akışı (FCF)
Yatırım nakit akışındaki her harcama büyüme değildir.
Maintenance Capex → Mevcut kapasiteyi korur
Growth Capex → Yeni kapasite yaratır

Serbest Nakit Akışı:
FCF = Faaliyet Nakit Akışı – Maintenance Capex

Eğer FCF sürekli negatifse,
şirket operasyonunu sürdürebilmek için dış finansmana bağımlı hale gelebilir.

Üst Seviye Bağ: ROIC – WACC
ROIC = NOPAT / Yatırılan Sermaye

ROIC, şirketin 1 ₺ sermayeden kaç kuruş gerçek getiri ürettiğini gösterir.

NOPAT (Net Operating Profit After Tax),
vergi sonrası faaliyet karıdır.
Yaklaşık olarak: EBIT × (1 – vergi oranı)

Yatırılan Sermaye ≈ Özsermaye + Net Borç
Yani şirketin işi döndürmek için bağladığı toplam sermaye.

WACC (Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti),
şirketin borç ve özkaynak için ödediği ortalama maliyettir.

Eğer:
ROIC > WACC → ekonomik değer oluşur
ROIC < WACC → büyüme olsa bile ekonomik değer oluşmaz

Uzun vadede piyasa, kar büyüklüğünü değil sermaye verimliliğini fiyatlar.

5 Soruluk Hikaye Testi

1) Ciro artışı marjla destekleniyor mu?
2) Alacak ve stok artışı cirodan hızlı mı?
3) Faaliyet nakit akışı net karı destekliyor mu?
4) Net Borç / FAVÖK < 2,5x mi ve faiz karşılama oranı > 2x mi?
5) ROIC, WACC’nin üzerinde mi?

Bu sorular birlikte yanıtlanmadan şirket analiz edilmiş sayılmaz.

Altın Kural
Şirketler karsızlıktan değil, nakitsizlikten batar.

• Gelir tablosu bir fikir.
• Bilanço bir gerçek.
• Nakit akışı ise kanıttır.

-- Üç tablo aynı hikayeyi anlatmıyorsa,
ortada hikaye değil muhasebe vardır.

Sonraki derslerde gelir tablosunu satır satır açıyoruz.

#PhDAkademi #PhDTemelAnaliz

[Akademi PhD @Akademi_PhD]

AKADEMİ PhD | Temel Analiz & Değerleme Eğitimi

MODÜL 1
Finansal Tabloları Okuma Sistemi

TEM018 – Faaliyet raporunda satır araları

Bir önceki derste KAP metnini okuduk.
Kelimenin risk primi üretebileceğini gördük.

Şimdi şirketin kendini nasıl anlattığını çözüyoruz.
Ama şunu unutma:
-- Bilanço sonuçtur.
-- Faaliyet raporu niyettir.
-- Faaliyet raporu anlatıdır.
-- Anlatı filtrelenmelidir.

Dil: Sorumluluk alıyor mu, dağıtıyor mu?
Kriz dönemlerinde pasif dil artar:
• Maliyetlerde artış gözlemlenmiştir.
• Talep daralması yaşanmıştır.
• Bu cümlelerde özne yoktur.
• Sorumluluk da yoktur.

Etkin dil ise ölçülebilir olur:
-- Verimlilik projeleriyle maliyet artışını %9 ile sınırladık.
-- Stok devir süresini 74 günden 61 güne indirdik.

Fiil seçimi, yönetim kalitesinin ilk sinyalidir.
• Pasif dil → dışsal mazeret
• Etkin dil → stratejik kontrol

Metin–tablo tutarlılığı
Rapor şunu söylüyor olabilir:
Operasyonel verimlilikte güçlü iyileşme sağlanmıştır.

Tablo:
• Brüt marj: %30 → %26
• FAVÖK marjı: %22 → %17

Marj düşerken verimlilik iddiası varsa,
metin ile matematik ayrışıyordur.

Faaliyet raporunda kullanılan olumlu sıfat sayısı arttıkça, marj düşüyorsa dikkat artmalıdır.

Metin anlatır. Tablo yargılar.

Risk bölümü nicelleştirilmiş mi?
“Kur riski mevcuttur.” ifadesi bilgi değildir.

Bilgi şudur:
• Net açık pozisyon: 95 milyon €
• Kur %10 artarsa etki: ₺380 milyon
• Bu etki FAVÖK’ün %18’i
Eğer risk parasallaştırılmışsa, yönetim ölçüyordur.

Risk oranı şu eşiği aşarsa alarm yükselir:
-- Net açık pozisyon / Özsermaye > %30
veya

-- Kur şoku etkisi / FAVÖK > %25
Bu oranlar faaliyet raporundan çıkarılabilir.

İlişkili taraf işlemleri (RPT)
Faaliyet raporunun en kritik alanı burasıdır.

Örnek:
• Grup içi danışmanlık gideri: ₺420 milyon
• Toplam faaliyet gideri: ₺3,5 milyar
Oran: %12
İlişkili taraf giderleri / Toplam faaliyet gideri > %10 ise
detay inceleme gerekir.

Ayrıca:
İlişkili taraf alacakları / Özsermaye > %15 ise
nakit d��şarı park ediliyor olabilir.

İlişkili taraflara aktarılan kaynaklar, yönetimin azınlık hissedara bakış açısının turnusol kağıdıdır.

Kâr içeride kalabilir.
Nakit başka yere akabilir.

Muhasebe politikası değişimi
Faaliyet raporlarında çoğu zaman şu cümle geçer:
“Önemli muhasebe tahminleri ve varsayımlar…”

Burada şunlar kontrol edilir:
• Amortisman süresi değişmiş mi?
(5 yıl → 10 yıl = kısa vadede kâr artışı)
• Stok değerleme yöntemi değişmiş mi?
• Karşılık oranları gevşetilmiş mi?

Örneğin:
Şüpheli alacak karşılığı oranı
%4’ten %2’ye düşmüşse
kar yapay şişmiş olabilir.

Muhasebe tahmini gevşedikçe kar kalitesi zayıflar.

Nakit döngüsü metinle uyumlu mu?
Faaliyet raporunda sıkça şu ifadeler geçer:
“Çalışma sermayesi optimize edilmiştir.”

Kontrol:
• Alacak tahsil süresi (DSO)
• Stok gün sayısı (DIO)
• Borç ödeme süresi (DPO)

Örnek:
• DSO: 52 → 71 gün
• DIO: 64 → 83 gün
• DPO: 58 → 49 gün
Nakit dönüşüm döngüsü uzuyorsa “optimizasyon” ifadesi sorgulanmalıdır.

Kar büyürken nakit kilitleniyorsa kırılganlık artar.

Yönetim ücretlendirmesi
Faaliyet raporunda yönetim ücretleri yer alır.

Örnek:
• Net kar: -₺300 milyon
• Yönetim primi: ₺85 milyon

Zarar döneminde yüksek prim, teşvik mekanizmasının bozuk olduğunu gösterebilir.
Ücret / Net kar oranı
%5–7 bandını aşıyorsa dikkat edilir.

-- Teşvik sistemi uzun vadeli ROIC’e mi bağlı?
-- Yoksa kısa vadeli ciroya mı?
Bu soru sermaye tahsisini belirler.

Denetçi görüşü bağlantısı
Faaliyet raporu tek başına okunmaz.

Bağımsız denetçi görüşü kontrol edilir:
• Şartlı görüş var mı?
• Dikkat çekilen husus var mı?
• Süreklilik riski belirtilmiş mi?

Denetçi “önemli belirsizlik” diyorsa
faaliyet raporundaki iyimser ton yeniden değerlendirilir.

Yatırımcı sunumu ile faaliyet raporu
Yatırımcı sunumu görseldir.
Faaliyet raporu tekniktir.

• Sunumda “rekor büyüme”
• raporda “marj daralması” varsa
hikaye ile gerçek ayrışıyordur.

Parlak sunum ile teknik rapor arasındaki tutarlılık,
yönetimin dürüstlük testidir.

KPI sürekliliği
-- Yönetim her yıl aynı performans göstergelerini mi takip ediyor?
-- Geçen yıl övülen KPI bu yıl kaybolmuşsa
sinyal vardır.

Örneğin:
Geçen yıl:
“Net borç / FAVÖK 1,8x” vurgulanmış.
Bu yıl hiç bahsedilmiyorsa
oran yükselmiş olabilir.
Sessizlik de veridir.

TEM018’in özü
• Dil sorumluluk taşır ya da dağıtır.
• Metin tabloyla test edilir.
• Risk parasallaştırılmalıdır.
• İlişkili taraf oranları ölçülmelidir.
• Muhasebe tahminleri kontrol edilmelidir.
• Nakit döngüsü metinle uyumlu olmalıdır.
• Denetçi görüşü teyit edilmelidir.
• KPI sürekliliği izlenmelidir.

Faaliyet raporu okuma sanatı,
yönetimin ne söylediğini değil,
ne saklayabileceğini anlamaktır.

KAP’ta niyeti okuduk.
Faaliyet raporunda karakteri test ettik.

Bir sonraki derste sayılara giriyoruz.
TEM019 – 3 tablo, 1 hikaye

Çünkü gelir tablosu, bilanço ve nakit akış tablosu
ayrı ayrı değil, birlikte anlam kazanır.

#PhDAkademi #PhDTemelAnaliz

[Akademi PhD @Akademi_PhD]

AKADEMİ PhD | Temel Analiz & Değerleme Eğitimi

MODÜL 1
Finansal Tabloları Okuma Sistemi

TEM017 – KAP okuma sanatı

TEM016’da şunu gördük:
Makro şartlar herkesi etkiler; ama ayakta kalanı mikro belirler.

ROIC–WACC spread’i ve nakit üretimi kaliteyi ortaya çıkarır.

Şimdi oranlardan önce kaynağa iniyoruz.
Çünkü finansal analiz Excel’den değil, belgeden başlar.

Türkiye’de şirketlerin yatırımcıya karşı resmi beyan alanı: Kamuyu Aydınlatma Platformu (KAP)

-- KAP bir haber akışı değildir.
-- Bir hukuki sorumluluk alanıdır.

Burada yazılan her cümle:
• zaman damgalıdır.
• denetime tabidir.
• hukuki bağlayıcılık taşır.

Bu yüzden KAP, şirketin bilançosundan önce karakterini gösterir.

Yatırımcıların en sık yaptığı hata ise;
KAP’ı haber gibi okumaktır.
Haber iyi mi kötü mü? sorusu yüzeyseldir.

Asıl soru şudur:
Bu açıklama şirketin risk veya gelecek profilini değiştiriyor mu?

Bir örnek üzerinden ilerleyelim.
Şirket açıklıyor:
₺1,8 milyar tutarında yeni kapasite yatırımı planlanmaktadır.
Kelimeye dikkat: planlanmaktadır.

Bu ifade taahhüt değil, opsiyondur.
Yönetim kendine esneklik bırakır.

Ancak yatırımcı açısından bu durum iki yönlüdür:
• Yatırım gerçekleşirse büyüme potansiyeli.
• Gerçekleşmezse güven erozyonu riski.

Gerçekleşme ihtimali net değilse:
• Beklenen nakit akışı artmaz.
• Beklenen volatilite artar.

Artan belirsizlik → Artan Beta → Artan Özsermaye Maliyeti (Ke).
CAPM çerçevesinde:
Ke = Rf + Beta × ERP

Beta yükseldiğinde Ke yükselir.
Ke yükseldiğinde çarpan daralır.
Muğlak ifade sadece iletişim problemi değildir.
Değerleme problemidir.

Şimdi sayısal çerçeveye bakalım.
Mevcut tablo:
• Net borç: ₺2,4 milyar.
• FAVÖK: ₺900 milyon.
• Net Borç / FAVÖK: 2,7x.

Yatırım kredi ile finanse edilirse:
• Yeni net borç: ₺4,2 milyar.
• Yeni Net Borç / FAVÖK: 4,6x.

Haber büyüme gibi görünür.
Ama risk katsayısı artmıştır.

Haber fiyatı hareket ettirir.
Borç sürdürülebilirliği değeri belirler.

Niyet ile taahhüt arasındaki geçişi gösteren önemli eşiklerden biri;
“Yatırım Teşvik Belgesi alınmıştır.” açıklamasıdır.
Bu aşama artık yatırımın somutlaştığını gösterir.

Yatırım teşvik belgesi genellikle:
• Vergi indirimi.
• SGK prim desteği.
• Faiz veya enerji desteği.
gibi avantajlar içerir.

Bu sadece bir idari belge değildir.
Doğrudan Serbest Nakit Akışı (FCF) üzerinde etkisi vardır.

-- Vergi indirimi → Daha düşük nakit çıkışı.
-- Prim desteği → Daha düşük operasyonel maliyet.
-- Bu durum bir tür vergi kalkanı yaratır.

Dolayısıyla teşvik belgesi,
sadece yatırımın ciddiyetini değil,
gelecekteki FCF projeksiyonunu da değiştirir.

-- Niyet aşaması belirsizliktir.
-- Teşvik aşaması sayısallaşmadır.
-- Ortak satışı duyurularında manşet değil, oran okunur.

• Patron payı %64’ten %62’ye düşmüşse,
likidite ayarlaması olabilir.
• Patron payı %64’ten %49’a düşüyorsa,
kontrol gücü değişmiştir.
%50 eşiğinin altı sadece satış değildir.
Kurumsal mimarinin değişmesidir.

Kontrol zayıfladığında temsil maliyeti artma eğilimindedir.
-- Bu da uzun vadede yatırılan sermaye getirisi (ROIC) üzerinde oynaklık yaratabilir.
-- Bazı satışlar yalnızca fiyat etkisi üretir.
-- Bazıları ise kurumsal mimaride rejim değişikliği yaratır.

Şeffaflık ve açıklama kalitesi de fiyatlanır.

Sık, tutarlı ve veri odaklı açıklama yapan şirketlerde:
• Bilgi asimetrisi düşüktür.
• Kar sürprizi oynaklığı azalır.
• Piyasa duyarlılık katsayısı (Beta) daha dengeli seyreder.

Bilgi asimetrisi azaldıkça yatırımcının talep ettiği emniyet marjı düşer.

Emniyet marjı düştükçe:
• Özsermaye maliyeti geriler.
• İskonto oranı düşer.
• Değerleme çarpanı genişler.

Artan belirsizlik → Artan Beta → Artan Ke → Daralan Çarpan.

Bu ilişki yüzeyde görünmez. Ama değerleme modelinin içine gömülüdür.
Bazen veri değil, veri eksikliği konuşur.

Şeffaflık seviyesi yalnızca etik bir tercih değildir; değerleme çarpanının matematiğine doğrudan etki eden yapısal bir değişkendir.

Açıklama kalitesi arttıkça bilgi asimetrisi azalır. Bilgi asimetrisi azaldıkça yatırımcının talep ettiği emniyet marjı ve iskonto oranı düşer. İskonto düştüğünde ise şirketin piyasada işlem gördüğü değerleme çarpanı genişler.

Kamuyu bilgilendirme kalitesi bu nedenle yalnızca iletişim meselesi değil, doğrudan sermaye maliyeti ve piyasa değeri meselesidir.

Kritik bir süreçte tekrar eden
“Önemli bir değişiklik yoktur.” açıklamaları
boş bildirim riski oluşturabilir.

Bu durum:
• Negatif sinyal sayılabilir.
• Güven erozyonuna yol açabilir.
• ERP genişleme potansiyeli yaratabilir.

Belirsizlik iskonto edilir.
-- Piyasa bilinmeyene prim vermez.
-- Hız ile doğruluk arasındaki fark da kritiktir.

Özel durum açıklamaları:
• Hızlıdır.
• Anlık gelişmeyi bildirir.

Finansal rapor açıklamaları ise:
• Denetimlidir.
• Dipnot içerir.
• Doğrulanmış veriye dayanır.

Profesyonel yatırımcı hızlı bilgiye tepki verir.
Ama değerleme modelini denetimli veriyle günceller.

-- Hız fiyatı etkiler.
-- Doğruluk değeri belirler.
-- Doğru okuma zinciri şudur:

• Duyuru → bilanço etkisi.
• Bilanço etkisi → nakit akışı etkisi.
• Nakit akışı → değerleme etkisi.

Bu zincir kurulmadıkça
okunan şey analiz değil, tüketimdir.

KAP haber değildir; niyet metnidir.

TEM017’nin özü
• Niyet ile taahhüt ayrıdır.
• Belirsizlik Beta’yı etkiler.
• Teşvik belgesi FCF’yi değiştirir.
• Şeffaflık emniyet marjını düşürür.
• Kontrol değişimi rejim etkisi yaratır.
• Sessizlik bile fiyatlanır.

Makroyu konuştuk.
Kaynağı okumayı öğrendik.
Önümüzdeki derste faaliyet raporunu açacağız.
Yönetimin hikayesini,
hangi veriyi özellikle parlatıp hangisini gölgelediğini inceleyeceğiz.

Çünkü bilanço sayıdır.
Faaliyet raporu zihniyettir.

#PhDAkademi #PhDTemelAnaliz

[Akademi PhD @Akademi_PhD]

TEM016 – Makro bozulurken iyi şirket ne yapar?

Kaliteli şirketler zayıf makro ortamda marjlarını ve nakit akışını koruyarak ayrışır.

https://t.co/iXBhNloYDI

[Akademi PhD @Akademi_PhD]

AKADEMİ PhD | Temel Analiz & Değerleme Eğitimi

MODÜL 0.5
Makro → Mikro Köprüsü

TEM016 – Makro bozulurken iyi şirket ne yapar?

TEM015’i hatırlayalım
Kur artışı tek başına iyi ya da kötü değildir.

Belirleyici olan:
• Kur riski → savunmasızlık
• Kur geçişkenliği → aktarım gücü
Farkı yaratan kur değil, şirketin tepki kapasitesidir.

Şimdi çerçeveyi genişletiyoruz.
Kur tek başına değil;
faiz, likidite ve risk primi birlikte bozulduğunda ne olur?

Makro bozulduğunda tablo

• Faiz yükselir
• Kur oynaklaşır
• Risk primi genişler
• Likidite daralır

Piyasa ikiye ayrılır:
Bir kısmı: “Makro kötü, her şey kötü.”
Diğeri sorar: Bu şirket, bu koşulda ne yapabiliyor?

İyi şirket makroyu kontrol edemez.
Ama mikroyu yönetir.

1) İlk refleks: Nakit akışını savunmak
Makro sıkılaştığında en kritik değişken:
Fonlama maliyeti.

Örnek:
• Politika faizi %25 → %40
• Kısa vadeli borç ₺2 milyar
• Ortalama finansman maliyeti %28 → %45

Yıllık faiz gideri:
₺560 milyon → ₺900 milyon
₺340 milyonluk fark FAVÖK’ün %20’si ise,
büyüme ikinci plana düşer.

Çünkü kriz döneminde:
Nakit, muhasebe kârından üstündür.

⚠ Uyarı: Likidite Tuzağı (CCC)
Bir şirket karlı olabilir.
Ama nakit üretemiyorsa kırılgandır.

Nakit Döngüsü (Cash Conversion Cycle):
CCC = DIO + DSO – DPO
• DIO: Stok gün sayısı
• DSO: Alacak tahsil süresi
• DPO: Borç ödeme süresi

Krizde genelde:
• DSO artar (müşteri geç öder)
• DIO artar (stok elde kalır)
• DPO kısalır (tedarikçi sıkıştırır)
CCC uzar → Nakit kilitlenir.

Bu durumda:
Karlı şirket bile teknik likidite krizine girer.
En tehlikeli şirket kârı düşen değil;
nakit döngüsü bozulan şirkettir.

Karlılık şirketi yaşatır.
Nakit akışı ayakta tutar.

2) Marj savunması & Operasyonel kaldıraç
Yüksek brüt marj tamponu olan şirket:
• Talep daralmasını absorbe eder
• FAVÖK marjı dramatik çökmez

Düşük marjlı ve sabit maliyet ağırlıklı yapı:
• Küçük hacim daralmasında bile
karı hızla eritir.

Operating leverage arttıkça kar volatilitesi artar.

3) Borç mimarisi & Marjinal maliyet tuzağı
Net Borç / FAVÖK ≤ 2x
Faiz Karşılama ≥ 4x
Bu oranlar güvenlik marjıdır.

Ancak kriz anında asıl tehlike:
Marginal Cost of Debt (yeni borç maliyeti)
-- Eski borç %18 olabilir.
-- Yeni borç %45 olabilir.

Yatırım kararında önemli olan:
Incremental WACC’tir.

Eğer:
-- ROIC %27
-- Yeni borç maliyeti %45
ise yeni yatırım değer yok edicidir.

Ortalama maliyet değil,
marjinal maliyet belirleyicidir.

4) ROIC – WACC Spread
Ekonomik kar:
(ROIC – WACC) × Invested Capital

WACC %18 → %26 çıktığında:
ROIC %15 olan şirket → negatif spread
ROIC %27 olan şirket → pozitif spread

Makro şokta değer üretmeye devam eden,
spread’i pozitif kalandır.

5) Terminal değer & “g” illüzyonu
TV = FCF / (WACC – g)
Kriz ortamında sadece WACC artmaz.
Uzun vadeli büyüme beklentisi (g) de düşer.

Örnek:
• WACC %18 → %26
• g %4 → %2
• Spread: 14 → 24
Bu geçiş terminal çarpanı %60’a varan oranda daraltabilir.

Bu nedenle:
“Ucuzladı” algısı çoğu zaman erken oluşur.
Dip avcılığı matematikle yapılır, heyecanla değil.

Çözümlü Senaryo
Şirket X
• Net Borç / FAVÖK = 3,5x
• Brüt marj %17
• FCF negatif
• ROIC %15

Şirket Y
• Net Borç / FAVÖK = 1,2x
• Brüt marj %35
• FCF/PD = %9
• ROIC %27

Makro şok:
• WACC %18 → %26
• g %4 → %2

Sonuç:

X:
• Negatif spread
• Zayıf FCF
• Yüksek borç
• Terminal değer sert daralma
• Sermaye artırımı riski

Y:
• Pozitif spread
• Nakit üretimi
• Düşük borç
• Çarpan daralsa da sürdürülebilir yapı

Makro şokta ayakta kalan:
Nakit üreten ve spread’i koruyan şirkettir.

TEM016’nın özü
-- Makro herkesi test eder.
-- Mikro kimin kalacağını belirler.
-- En tehlikeli şirket kârı düşen değil,
nakit döngüsü bozulan şirkettir.
-- ROIC > WACC matematiği bozulduğunda,
hikaye değil değer yıkımı başlar.
-- Makro gürültüdür.
-- Mikro karakterdir.

MODÜL 0.5 Kapanışı
Bu modülde öğrendik:
• Enflasyon muhasebe yanılsaması yaratır
• Nominal büyüme reel değildir
• Faiz çarpanı etkiler
• Kur riski & kur geçişkenliği ayrıdır
• Makro şokta kalite test edilir
• Nakit döngüsü kırılganlığı belirler

Makrodan mikroya köprü kuruldu.
Sıradaki Adım
Artık çerçeve tamam.
Şimdi teoriden pratiğe geçiyoruz.

MODÜL 1 — FİNANSAL TABLOLARI OKUMA SİSTEMİ
İlk ders:
TEM017 – KAP okuma sanatı
Dayanıklılığı artık oranlardan değil,
resmi belgelerden okuyacağız.

Makroyu konuştuk.
Şimdi bilançoyu konuşacağız.

#PhDAkademi #PhDTemelAnaliz

[Akademi PhD @Akademi_PhD]

Akademi PhD | Temel Analiz & Değerleme Eğitimi

Modül 0.5 — Makro → Mikro Köprüsü

Bu modül, şirket analizine geçmeden önce
makro değişkenlerin değerleme üzerindeki etkisini sistemli biçimde kavratır. Çünkü finansal tablolar yalnızca şirket performansını değil, içinde bulunulan ekonomik rejimin izlerini de taşır.

Faiz oranı, enflasyon seviyesi ve kur oynaklığı;
iskonto oranını, çarpan seviyelerini ve risk primini doğrudan belirler. Aynı şirket, farklı makro zeminde farklı eder değere sahip olabilir. Bu nedenle makro çerçeve doğru kurulmadan yapılan değerleme, teknik olarak doğru görünse dahi varsayım hatası içerir.

Makro → Mikro köprüsü kurulmadan verilen kararlar analitik değildir; çoğu zaman eksik çerçeveye dayanır.

Modül 0.5’da işlenen dersler:
• TEM011 – Enflasyon ve muhasebe yanılsaması
• TEM012 – Nominal büyüme vs reel büyüme
• TEM013 – Faiz – iskonto oranı – çarpan ilişkisi
• TEM014 – Faiz artarken neden F/K düşer?
• TEM015 – Kur riski mi, kur geçişkenliği mi?
• TEM016 – Makro bozulurken iyi şirket ne yapar?

Derslerin tamamına, bu gönderinin altındaki sıralı paylaşımlar üzerinden ulaşılabilir. 👇

[Akademi PhD @Akademi_PhD]

TEM015 – Kur riski mi, kur geçişkenliği mi?

Kur artışı ihracatçıya avantaj sağlayabilir, ancak maliyet yapısı belirleyici faktördür.

https://t.co/YCypmqCObz

[Akademi PhD @Akademi_PhD]

AKADEMİ PhD | Temel Analiz & Değerleme Eğitimi

MODÜL 0.5
Makro → Mikro Köprüsü

TEM015 – Kur riski mi, kur geçişkenliği mi?

Yatırımcıların en sık yaptığı hatalardan biri,
kur hareketlerini tek boyutlu okumaktır.

Piyasada hala şu refleks yaygındır:
Dövizi olan kazanır, borcu olan batar.
Bu yaklaşım eksiktir.

Kur etkisini doğru okumak için iki kavramı net biçimde ayırmak gerekir:
Kur riski ve kur geçişkenliği.

Tanımı netleştirelim
Kur riski, şirketin döviz kurundaki değişimlerden
öngöremediği, yönetemediği veya korunamadığı ölçüde etkilenmesidir.

Kur geçişkenliği ise şirketin artan döviz maliyetlerini:
• satış fiyatlarına
• sözleşme yapısına
• gelir modeline
ne ölçüde ve ne hızda yansıtabildiğini ifade eder.

Özetle:
Kur riski = savunmasızlık
Kur geçişkenliği = aktarım gücü

Bu iki kavram birbirinin alternatifi değil,
birlikte okunması gereken iki ayrı boyuttur.

Neden bu ayrım kritiktir?

Kur artışı tek başına ne iyi ne kötüdür.
Belirleyici olan soru şudur:
Kur artışı bu şirketin marjını mı bozar,
yoksa fiyatlara mı taşınır?

Aynı kur şoku:
• bir şirkette zarar
• bir diğerinde nötr etki
• hatta bazen marj artışı
yaratabilir.

Farkı yaratan kurun yönü değil,
şirketin tepki kapasitesidir.

Sayısal bir çerçeve

Varsayalım:
• Kur %20 arttı
• Şirket maliyetlerinin %50’si döviz bazlı

Eğer şirket:
• satış fiyatlarını %15–20 oranında ve zamanında artırabiliyorsa
→ brüt marj büyük ölçüde korunur

Ancak:
• fiyat artışı %5–7 ile sınırlı kalıyorsa
• artış gecikmeli yansıyorsa
→ marjlar sıkışır, FAVÖK baskı altına girer.

Buradaki kritik mekanizma şudur:
Maliyet artışı > fiyat artışı olduğunda yaşanan şey, klasik bir Margin Squeeze (marj sıkışması) dır;
brüt kar marjı satır satır erir ve bu erime çoğu zaman birkaç çeyrek boyunca bilanço üzerinde “sessiz” ilerler.

Kur riski yüksek şirket profili
Genellikle şu özellikleri taşır:
• ithal girdiye bağımlı
• fiyatlama gücü zayıf
• rekabet yoğun
• satışları TL bazlı
• hedge veya endeksleme mekanizması olmayan

Bu yapılarda kur artışı:
• maliyeti hızla yukarı çeker
• satış fiyatı sınırlı ve gecikmeli artar
• marjlar erir
Kur burada taşıyıcı değil,
doğrudan hasar vericidir.

Kur geçişkenliği yüksek şirket profili
Genelde şu özellikler görülür:
• ihracat ağırlıklı veya döviz bazlı gelir
• güçlü marka veya pazar payı
• oligopol ya da niş yapı
• döviz ya da endeksli sözleşmeler

Bu şirketlerde kur artışı:
• ciroyu büyütür
• maliyet artışını dengeler
• marjı koruyabilir

Ancak önemli bir not:
Kur geçişkenliği otomatik ve sınırsız değildir.
Talep esnekliği, rekabet ve regülasyon,
geçişkenliği geciktirebilir veya sınırlayabilir.

Bir de 360 derece tamamlayan kritik parça:
Şirket fiyat artışını “geçirebiliyor” görünse bile, eğer bu artış hacim kaybı (talep düşüşü) yaratıyorsa;
nominal ciro artsa bile birim ekonomi ve toplam karlılık beklenenden zayıf kalabilir.

Yani geçişkenlik sadece fiyat değil, miktar (volume) üzerinden de test edilir.

Doğal hedge: En çok yanlış anlaşılan alan
Bir şirketin döviz borcu olması,
tek başına kur riski anlamına gelmez.

Asıl bakılması gereken: net açık pozisyondur.

Eğer:
• döviz geliri ≈ döviz borcu
• vade uyumu sağlıklıysa
kur artışı bilançoda simetrik çalışır.

Ancak şu durumlar riski yeniden üretir:
• kısa vadeli döviz borcu – uzun vadeli gelir
• sözleşme yenileme belirsizliği
• nakit akışı zamanlaması uyumsuzluğu

Doğal hedge yalnızca rakamsal değil,
zamanlama uyumu da gerektirir.

Değerleme üzerindeki etkisi

Kur riski yüksek şirketlerde:
• nakit akışı oynaktır
• görünürlük düşüktür
• özsermaye maliyeti (Ke) yükselir

Sonuç olarak:
• çarpanlar daralır
��� iskonto oranı artar
• equity duration kısalır

Kur geçişkenliği yüksek şirketlerde ise:
• çarpanlar makroya karşı daha dirençlidir
• değerleme şokları daha sınırlı olur

En sık yapılan yatırımcı hatası
“Kur artıyor, bu şirket kazanır.”
-- Bu bir analiz değildir.
-- Bu, genellemedir.

Doğru soru şudur:
-- Bu şirket artan kuru ne kadar, ne hızda ve ne ölçüde fiyatına taşıyabiliyor?
-- Ve bu fiyat artışı hacmi ne yapıyor?

Bu soruların cevabı yoksa,
kur beklentisi bir yatırım tezi oluşturmaz.

Çalışma Sorusu: İki şirket düşünün;

Şirket A
• Maliyetlerinin %60’ı döviz
• Satış fiyatları yılda 1 kez güncelleniyor
• Stok devir süresi uzun
• Rekabet yoğun

Şirket B
• Maliyetlerinin %70’i döviz
• Satışlar döviz bazlı sözleşmeli
• Net açık pozisyonu düşük
• Pazar payı yüksek

Kur %25 arttığında;
Hangi şirket daha yüksek kur riski,
hangisi daha yüksek kur geçişkenliği taşır?
Marj, zamanlama ve hacim etkisini birlikte düşünerek yorumlayın.

TEM015’in özü
Kur artışı tek başına bir hikâye değildir.

Asıl hikaye şudur:
• Kur artışı nereden vuruyor?
• Şirket bunu nereye ve ne hızda taşıyabiliyor?
• Taşıdığı fiyat artışı hacmi ne yapıyor?
Kur riski zarar üretir.
Kur geçişkenliği tampon oluşturur.

Bu ayrım yapılmadan:
• bilanço okumak
• değerleme yapmak
• “kurdan faydalanır” demek
sağlam zemine oturmaz.

TEM016’ya geçerken
Makro bozulduğunda:
• faiz yükselir
• kur oynar
• risk primi genişler

Peki bu ortamda iyi şirket ne yapar?

Makroyu kontrol edemez.
Ama mikroyu yönetir.

Bir sonraki dersin sorusu bu:
Makro bozulurken iyi şirket ne yapar?

#PhDAkademi #PhDTemelAnaliz

[Akademi PhD @Akademi_PhD]

AKADEMİ PhD | Temel Analiz & Değerleme Eğitimi

MODÜL 0.5
Makro → Mikro Köprüsü

TEM016 – Makro bozulurken iyi şirket ne yapar?

TEM015’i hatırlayalım
Kur artışı tek başına iyi ya da kötü değildir.

Belirleyici olan:
• Kur riski → savunmasızlık
• Kur geçişkenliği → aktarım gücü
Farkı yaratan kur değil, şirketin tepki kapasitesidir.

Şimdi çerçeveyi genişletiyoruz.
Kur tek başına değil;
faiz, likidite ve risk primi birlikte bozulduğunda ne olur?

Makro bozulduğunda tablo

• Faiz yükselir
• Kur oynaklaşır
• Risk primi genişler
• Likidite daralır

Piyasa ikiye ayrılır:
Bir kısmı: “Makro kötü, her şey kötü.”
Diğeri sorar: Bu şirket, bu koşulda ne yapabiliyor?

İyi şirket makroyu kontrol edemez.
Ama mikroyu yönetir.

1) İlk refleks: Nakit akışını savunmak
Makro sıkılaştığında en kritik değişken:
Fonlama maliyeti.

Örnek:
• Politika faizi %25 → %40
• Kısa vadeli borç ₺2 milyar
• Ortalama finansman maliyeti %28 → %45

Yıllık faiz gideri:
₺560 milyon → ₺900 milyon
₺340 milyonluk fark FAVÖK’ün %20’si ise,
büyüme ikinci plana düşer.

Çünkü kriz döneminde:
Nakit, muhasebe kârından üstündür.

⚠ Uyarı: Likidite Tuzağı (CCC)
Bir şirket karlı olabilir.
Ama nakit üretemiyorsa kırılgandır.

Nakit Döngüsü (Cash Conversion Cycle):
CCC = DIO + DSO – DPO
• DIO: Stok gün sayısı
• DSO: Alacak tahsil süresi
• DPO: Borç ödeme süresi

Krizde genelde:
• DSO artar (müşteri geç öder)
• DIO artar (stok elde kalır)
• DPO kısalır (tedarikçi sıkıştırır)
CCC uzar → Nakit kilitlenir.

Bu durumda:
Karlı şirket bile teknik likidite krizine girer.
En tehlikeli şirket kârı düşen değil;
nakit döngüsü bozulan şirkettir.

Karlılık şirketi yaşatır.
Nakit akışı ayakta tutar.

2) Marj savunması & Operasyonel kaldıraç
Yüksek brüt marj tamponu olan şirket:
• Talep daralmasını absorbe eder
• FAVÖK marjı dramatik çökmez

Düşük marjlı ve sabit maliyet ağırlıklı yapı:
• Küçük hacim daralmasında bile
karı hızla eritir.

Operating leverage arttıkça kar volatilitesi artar.

3) Borç mimarisi & Marjinal maliyet tuzağı
Net Borç / FAVÖK ≤ 2x
Faiz Karşılama ≥ 4x
Bu oranlar güvenlik marjıdır.

Ancak kriz anında asıl tehlike:
Marginal Cost of Debt (yeni borç maliyeti)
-- Eski borç %18 olabilir.
-- Yeni borç %45 olabilir.

Yatırım kararında önemli olan:
Incremental WACC’tir.

Eğer:
-- ROIC %27
-- Yeni borç maliyeti %45
ise yeni yatırım değer yok edicidir.

Ortalama maliyet değil,
marjinal maliyet belirleyicidir.

4) ROIC – WACC Spread
Ekonomik kar:
(ROIC – WACC) × Invested Capital

WACC %18 → %26 çıktığında:
ROIC %15 olan şirket → negatif spread
ROIC %27 olan şirket → pozitif spread

Makro şokta değer üretmeye devam eden,
spread’i pozitif kalandır.

5) Terminal değer & “g” illüzyonu
TV = FCF / (WACC – g)
Kriz ortamında sadece WACC artmaz.
Uzun vadeli büyüme beklentisi (g) de düşer.

Örnek:
• WACC %18 → %26
• g %4 → %2
• Spread: 14 → 24
Bu geçiş terminal çarpanı %60’a varan oranda daraltabilir.

Bu nedenle:
“Ucuzladı” algısı çoğu zaman erken oluşur.
Dip avcılığı matematikle yapılır, heyecanla değil.

Çözümlü Senaryo
Şirket X
• Net Borç / FAVÖK = 3,5x
• Brüt marj %17
• FCF negatif
• ROIC %15

Şirket Y
• Net Borç / FAVÖK = 1,2x
• Brüt marj %35
• FCF/PD = %9
• ROIC %27

Makro şok:
• WACC %18 → %26
• g %4 → %2

Sonuç:

X:
• Negatif spread
• Zayıf FCF
• Yüksek borç
• Terminal değer sert daralma
• Sermaye artırımı riski

Y:
• Pozitif spread
• Nakit üretimi
• Düşük borç
• Çarpan daralsa da sürdürülebilir yapı

Makro şokta ayakta kalan:
Nakit üreten ve spread’i koruyan şirkettir.

TEM016’nın özü
-- Makro herkesi test eder.
-- Mikro kimin kalacağını belirler.
-- En tehlikeli şirket kârı düşen değil,
nakit döngüsü bozulan şirkettir.
-- ROIC > WACC matematiği bozulduğunda,
hikaye değil değer yıkımı başlar.
-- Makro gürültüdür.
-- Mikro karakterdir.

MODÜL 0.5 Kapanışı
Bu modülde öğrendik:
• Enflasyon muhasebe yanılsaması yaratır
• Nominal büyüme reel değildir
• Faiz çarpanı etkiler
• Kur riski & kur geçişkenliği ayrıdır
• Makro şokta kalite test edilir
• Nakit döngüsü kırılganlığı belirler

Makrodan mikroya köprü kuruldu.
Sıradaki Adım
Artık çerçeve tamam.
Şimdi teoriden pratiğe geçiyoruz.

MODÜL 1 — FİNANSAL TABLOLARI OKUMA SİSTEMİ
İlk ders:
TEM017 – KAP okuma sanatı
Dayanıklılığı artık oranlardan değil,
resmi belgelerden okuyacağız.

Makroyu konuştuk.
Şimdi bilançoyu konuşacağız.

#PhDAkademi #PhDTemelAnaliz

[Akademi PhD @Akademi_PhD]

@MertBasaran_inv https://t.co/IDYmF5uAOB

[Akademi PhD @Akademi_PhD]

Ölü Kedi Sıçraması (Dead Cat Bounce) Nedir? Gerçek Dönüş mü, Ölü Kedi Sıçraması mı? Nasıl Ayırt Edilir?

Ölü kedi sıçraması (Dead Cat Bounce), sert bir düşüş trendi içindeki hissede görülen kısa süreli, yanıltıcı tepki yükselişini ifade eder. Hisse güçlü bir yükselişten sonra keskin şekilde düşmeye başlar; piyasa korku içindedir. Tam bu noktada fiyat 1–2 günlüğüne sert bir tepki verir, hatta tavan yapabilir. Bu hareket çoğu zaman “düşüş bitti” algısı yaratır.

Ancak bu sıçrama gerçek bir trend dönüşü değildir. Genellikle büyük oyuncuların veya proje sahiplerinin elde kalan malı boşaltabilmesi için oluşur. Tepki sırasında gelen yeni alımlar, düşüş trendi devam ederken son alıcıları oluşturur. Literatürdeki meşhur ifade durumu net özetler:
“Yüksekten düşen ölü bir kedi bile sekebilir.”

1️⃣ Hacim: Gerçek dönüşler hacimle desteklenir. Ölü kedi sıçramasında fiyat yükselir ama hacim zayıf kalır.

2️⃣ Trend ve Ortalamalar: Gerçek dönüşte düşen trend çizgisi ve önemli ortalamalar (EMA 21–50 gibi) kırılır ve üzerinde kalınır. Ölü kedi sıçramasında fiyat bu seviyelere çarpıp geri döner.

3️⃣ Süre: Gerçek dönüş zamana yayılır. Ölü kedi sıçraması genellikle kısa ve ani olur (çoğu zaman 1–2 gün).

4️⃣ Dip yapısı: Gerçek dönüşte daha yüksek dipler oluşur. Ölü kedi sıçramasında dipler daha da aşağı gelir.

5️⃣ Gerekçe: Gerçek dönüşün arkasında çoğu zaman temel veya haber desteği vardır. Ölü kedi sıçraması ise sessizdir; yalnızca fiyat hareketi vardır.

Özet: Hacim yoksa, trend kırılmamışsa, hareket kısa ve gerekçesizse; büyük ihtimalle gördüğün şey ölü kedi sıçramasıdır.
Her tepki yükselişi dönüş değildir; bazıları sadece son tuzaktır.

#AkademiPhd #HissePhd #Eğitim
#ÖlüKediSıçraması #Fake