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We become what we think about

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如果说要把美国近五十年来的社会的兴衰总结出一条主线��话，没有比这个图更好的了。2008年美国其实是有一次机会。 量化宽松后让利率回到真���正常的水平，让真正好的投资去竞争有代价的资本，再工业化才有戏，但他们选择了再融资，选择回购股票。个体借债个体负责，现在转移到了政府身上，指望用政府背上债务，好像这个债务跟每个人就没有关系了一样，变成了一种集体的不负责，集体选择了这种道德风险。 之所以会发生雪崩，因为雪崩前每片雪花看上去都是无辜的。

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工业化 公共品 城市化

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"No, you're not. You're not Stalin and I'm not Stalin. Stalin is Soviet power. Stalin is what he is in the newspapers and the portraits, not you, no—not even me!"

[Rick @rickasaurus]

This is something

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今天看到一组很敏感的数字，相信互联网上没人敢深入讨论：到了2042年，美国白人在人口中的比例就会少于一半。那个时候，美国还是个盎格鲁-撒克逊国家吗？什么是美国人？美国人的身��认同由谁来塑造？ 虽然美国作为文化熔炉成功的吸引了大量科技文化类的精英，但文化熔炉，毕竟不是整合权力精英的政治熔炉。 政治文明作为文明的根基。历史上还没有见过政治文明更迭而不发生改朝换代的先例 。我认为美国政治文明的核心就是《联邦党人文集》，里面承载了所有美国盎格鲁人关于权力运作和制衡思辨，这些思辨最终就成了美国的设计蓝图。 我当然乐见一个不同民族共同其乐融融生活在一起的美国，但你很难想象他们可以基于共同的经典去开展政治协商。在权力如何分配与制衡这一核心议题上，人们该如何达成共识？直到有一天，许多过去被大部分人视为理所当然的规范终于变得可疑，例如总统就职是否仍需在圣经上宣誓。而当人们质疑所有既定的伦常时，关于如何建立政治秩序，却没有一个普遍可接受的方案。今天出现的民粹政治不是答案，恰恰是美国政治在人口结构聚变中找不到答案后的群体应激反应。

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SpaceX、OpenAI、Anthropic上市的时候，差不多就是这轮牛市的尾声。因为市场流动性是有限的，这些IPO体量太大。二级市场上流动性就那么多，除非财政或者货币政策再放水，否则这些IPO很难被托���。回到1997，Amazon上市市值才4.38亿美元，相当于当时SP500总市值的0.0067%。而SpaceX今天的估值相当于今天SP500市值的1.37%。2000年泡沫就是在大量IPO之后破裂的。

其次，IPO就是把AI的商业模式和现金流（Cash Flow）摆上称了。如果不披露资产负债表，故事可以编到2099年的收入；但按照法律披露，AI业务就有基本面了，有基本面的生意就不性感了。AI生意的钱到底是来自降本增效，还是简单地来自上游巨头的资本支出（CapEx）扩张，马上见分晓。

半导体股票的狂热是因为被当作AI Proxy去做多AI，那么当真正原汁原味的AI企业上市后，股价下跌或涨幅不及预期时，这些proxy股的估值还能保持吗？今天赌美国、韩国、日本和台湾地区的半导体利润，本质上就是赌中国提供不了廉价的替代品。目前看来，类似的赌注在核能、机器人、电池和光伏上都已经失败了。

最后，别忘了中东局势还在升级，尚未到达拐点。原油价格上涨带来的通胀，并不是加几个Bps的利率就能解决的，上一次面对这种情况，利率加到了20%

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@TaoRay 中国已经从资本稀缺国变成了资本过剩国，国内已经出现不同程度的“资产荒”与收益率下降。当年外资带来的资金，人才，技术，知识产权也不在被内地稀罕。现在的动作大概率为为了重构国家整体资产负债表的战略举措，降低美元资产，多元化非美资产，助推人民币资产重估。同时也是有人民币升值考量。

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最近看到一则 B 站上联合国儿童基金会募捐的视频，播放量达 20 万。视频下的评论大部分竟然是对这种慈善的质疑（见图）。中国古典知识精英把“老吾老以及人之老”作为理想社会的标准。即使承认“以及人之老”是一种不切实际的奢望，我们至少不应对他人的苦难或不幸表现出冷漠，更不应讥讽。

如果文明之间真的存在高低、进步与退步的区别，那么我认为衡量一个文明进步的程度并不取决于圣人所能达到的高度。毕竟，每个文明都孕育过英雄和道德楷模。评判文明应该看生活在其中的贩夫走卒对与自己无关之人的不幸会有多冷漠。“中国”这个概念，其中的“中”字或多或少蕴含了一种即便称不上自大、至少可以称之为以自我为中心的世界观。在洗脱了百年屈辱史之后，目睹这个自诩为中央之国的群体变得更加自信时，我也在思考：中国人是否变得更有同理心，是否更加胸怀天下？

最近在一场访谈中看到江学勤教授说，中国正在变得傲慢自负，认为自己在各个方面都超越了国外。我突然想起他曾经对美国做出过同样的评价。中国在很多方面的硬实力无疑正在崛起，而随之而来的民族优越感和自满骄傲，确实是似曾相识的帝国化轨迹。秦人不暇自哀，而后人哀之；后人哀之而不鉴之，亦使后人复哀后人。

希望中国的崛起能够强大到有一天不再因为地缘的恐惧而强调区分“我们”vs“你们”。

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1997年与2008年的金融危机曾促使新兴市场大量囤积美国国债，以求金融系统的稳定与流动性保障。然而，随着俄��冲突及随后地缘政治的急剧恶化，市场对美债被武器化的担忧促使各国央行开始大规模购入黄金。进入2026年，这一趋势演变成了一场关乎国家生存的资产结构重塑。近期霍尔木兹海峡的实质性关闭更是给全球敲响了警钟：在极端的供应链阻断下，账面上的美元与美债根本无法保障实体经济的基本物资供应。

最新趋势表明，囤积工业大宗商品、能源、粮食（化肥），以及增强本国电网韧性，已成为各国当前的绝对战略重点。这一从“金融纸资产”向“硬核实体资产”的疯狂转变，预计将在未来几年持续抽离全球金融市场的流动性。

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今天，腾讯这波还是外资在软件股short squeeze连带的情绪，大家并不是真正认识到微信作为中国人的“数字生活操作系统”和AI Agent结合后，腾讯这家公司会产生质的变化。

未来LLM训练成本会越来越低，而LLM需要配合使用的个人数据和授权产生的信任成本会越来越高。用科斯的交易成本理论分析，今天风光无限的LLM压根就不应该成为一家独立公司，大模型更应该是那些提供“数字生活操作系统”的巨头公司下的一个部门。因此腾讯和Apple是在这波AI狂潮中CapEx投入最保守的，因为他们的赢法只有一个：等LLM彻底商品化/公共品化后，贩卖安全可信的AI augmented digital life。

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今天看到美光的交易量已经是英伟达的两倍，这种反常现象透出泡沫加速的意味。虽然美光的市盈率依然很低，但最怕的是目前的盈利均来自下游恐慌性的积压订单。

2025年Nvidia出货量约700万张，根据财报一半收入来自美国。假设350万张部署在美国本土，按单卡功耗1kW、PUE 1.2计算，共需5.04GW电力。25年全美数据中心上线总容量为8.5GW，且这些数据中心多年前就已开建，主要为满足传统云计算，留给GPU的额度最多2～3GW。因此去年出货的GPU要有一半已沦为库存。如果这个销售速度不变，明年的dark gpu会更多。已经有新闻报道50%的DC因为各种问题取消建设了。

现在看来，重复下单的现象似乎已蔓延至上游。

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当前经济观测呈现显著的结构性背离：最近引发大量讨论的中国金融四十人论坛报告认为居民资产负债表已进入修复周期，然而微观端消费信贷违约率的持续上行，表明居民实际偿债能力并未实质性改善。这种总量指标好转与风险指标恶化的矛盾，暗示财务修复存在严重的阶层断层与不可持续性。https://t.co/Hokmx4AgzG

长期关注茅台的机会，但目前看还要在等多一点确定性。

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@ChinaMacroFacts @FREDMAC61004526 现代货币是债务出来的，利率上升会让个体倾向于提前还债，减少了总体债务，就等同于信用货币供给。利率上升，决定refinancing的难度，消灭部分总需求。另一边，ai终端业务没有一个现在是正现金流的，意味着他们的估值依赖遥远的现金流，利率抬高折现率，会杀估值。

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有趣的文章，罗翔思想底色是古希腊斯多葛学派，思考方向受强烈的道德感驱动。人类增强最大的危险是打破了个体和种群之间，以及种群与自然之间两个平衡。个体足够弱，人才需要彼此，才能以一个种群去演化。种群不能太强，能耗有限，自然环境才可以���载。每个人都成了超人，人与人之间就只剩战争。

[immusoul @ayuan1000]

#晨读 这篇貌似清醒，其实根本没说到点上。如果这个“人类增强计划”真的可行，天王老子也拦不住，更何况一个罗翔了。所以真正的问题在于这个计划是违反生物学常识了，不可能实现。https://t.co/u0HY21Lkxk

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高盛的Jeff Currie是我进入大宗商品领域的启蒙，他现已加入凯雷。今天读到他3月份撰写的这篇文章https://t.co/1bD7lAcjGy，其中大量洞见正被市场无视。海峡并非打仗即��、停战即开。无论伊朗输赢，霍尔木兹海峡将永远处于半开半关、选择性通行的状态。市场目前仍在等待战后全面开放，以为石油供给能恢复至战前水平。但现实已经给的案例：胡塞武装在红海的侵扰已使货运量腰斩，美国耗时两年至今仍无法让曼德海峡完全恢复通航。