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赢在亚洲：股市、经济和宏观趋势的策略
Winning in Asia: Stock Markets, Economies, and Macrotrends

[GeLun Ding @gelunding]

川普从一开始就说对了：美国主流媒体早就被民主党控制了，而这些人的所作所为简直就是纯粹的邪恶。过去几天，几乎所有美国主流媒体都在报道所谓的“美国官员证实Alice Huang是中国间谍”。这完全就是赤裸裸的谎言！美国司法部长Todd Blanche昨天已经明确表示，司法部根本没有得出这个结论，而川普也在这段视频里再次强调了这一点。纽约时报、CNN、ABC，全都是fake news！他们先是联手影响美国年轻人，让他们变成同性恋和跨性别者，现在又开始联手推动他们的反AI议程。

[GeLun Ding @gelunding]

现在基本可以确定，Anthropic就是这次针对黄仁勋抹黑行动的幕后黑手。向纽约时报爆料老黄和Alice私事的，正是Anthropic联合创始人Jack Clark。而他手里持有的Anthropic股票比Dario还多200万股。除了我之前分析过的双方在对华芯片出口问题上的分歧之外，还有一个几乎没人讨论过的关键问题。

英伟达其实早就准备亲自下场，跟Anthropic和OpenAI抢饭碗了。今年6月，英伟达宣布了Nemotron 3 Ultra，一个拥有5500亿参数的开放权重模型。老黄在四个月前的这段采访里甚至亲口说，Nemotron已经可以跟Claude Opus相提并论，具备接近前沿大模型的能力，而且成本还便宜得多。

你站在Anthropic的角度想想，如果这时候还坐以待毙，那不就是等死吗？一方面，你整个公司的命脉都掌握在英伟达手里，因为训练和运行模型都离不开它的GPU。另一方面，既然英伟达自己掌握着AI模型最核心的瓶颈——算力，那它凭什么不自己训练大模型，直接跟你竞争？AI产业就像一个五层蛋糕，而英伟达完全有潜力把这五层全部吃下来。

[亚洲股市 AsiaStock @AsiaStock]

段永平又翻车了？泡泡玛特(9992HK)刚刚公布了灾难性的第三季度业绩，营收同比暴跌50%！其中亚太和美洲市场最惨，营收跌幅高达70%。要知道，这次增长逆转有多夸张。2025年第三季度，泡泡玛特的营收同比还在暴涨250%，仅仅一年时间，就从高速增长变成了断崖式下跌。泡泡玛特股价今年以来已经跌超30%，相比2025年8月的历史高点更是腰斩有余。问题来了，段永平究竟是看到了别人没看到的价值洼地，还是这次又看走眼了？

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历史上第一次，中国汽车品牌在欧洲市场的季度销量超过了日本车企！中国品牌在欧洲汽车市场的份额，从2021年的1%一路增长到2026年9月的接近15%。最大的受益者之一就是比亚迪(1211HK)，但如果你看看它的股价，就会发现今年以来居然跌了将近30%。

对于投资者来说，比亚迪进军欧洲市场，其实更多是被逼出来的，而不是主动想出去的。因为国内竞争实在太激烈，比亚迪的财务表现确实正在恶化。2026年上半年，比亚迪营收同比下降7.1%，净利润下降20.5%，汽车销量下降15.7%。虽然海外销量增长非常快，但目前依然不足以弥补中国市场的下滑。

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杭州是不是被诅咒了？外号“小马云”的杭州知名企业家田宁，最近也出事了！10月22日，杭州警方正式通报，田宁创办的盘石集团及其关联公司因涉嫌合同诈骗被立案侦查，49岁的田宁等相关人员已被采取刑事强制措施。

田宁可不是一般的创业者。2004年，他在杭州创办盘石，最早做互联网广告，旗下的盘石网盟曾与阿里妈妈、百度联盟并称为中国三大网站联盟。2015年公司挂牌新三板，2017年退市，2018年又宣布完成22.5亿元D轮融资，估值高达102.5亿元，成为杭州知名的百亿独角兽。田宁本人还曾入选《财富》中国40岁以下商界精英，并获得世界经济论坛全球青年领袖称号。

然而，盘石后来逐渐从轻资产的互联网广告业务转向重资产的数字经济产业园。根据前员工爆料，公司在全国多地低价拿地建设产业园，但不少项目位置偏僻、交通不便、配套不足，建成后既租不出去，也卖不出去。原本号称优质资产的产业园，反而成了无法产生现金流的负担。与此同时，田宁一直试图推动公司上市，直到2025年旗下盘兴数智还在申请港股IPO。

今年7月中旬，田宁突然失联，盘石杭州总部被贴上封条，办公区基本清空，多名高管也被曝接受调查。直到三个月后的10月22日，警方才正式公布涉嫌合同诈骗的调查。目前具体涉案金额和诈骗手法尚未公布，产业园投资失败与刑事案件之间是否存在直接联系也还不清楚。

一家曾经估值超过100亿元、融资超过20亿元的杭州互联网独角兽，最终走到创始人被警方调查、总部被查封的地步。究竟是盲目扩张导致资金链断裂，还是百亿估值背后从一开始就存在更大的问题？

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宇树科技(688836SH)现在是真的感受到了上市公司的压力。今年8月，宇树科技以每股150.80元人民币的发行价正式登陆A股。上市首日，股价便暴涨629%，一度冲到1100元，吸引了大量散户投资者蜂拥而入。然而，短短两个月过去，宇树科技的股价如今已经跌至430元左右，较上市首日的高点暴跌超过60%。

在上市之前，王兴兴对于人形机器人技术发展进度的态度一直非常明确，而且相当一致。他认为，人形机器人短期内不可能迎来属于自己的“ChatGPT时刻”，这个过程甚至可能需要10年。毕竟，宇树目前的人形机器人距离真正的自主化还差得很远，甚至连在一个房间里拿起一杯水，再递给指定的人这样简单的任务，都无法独立完成。

然而，到了今天，或许是迫于股价下跌带来的压力，王兴兴对人形机器人发展前景的判断突然来了个180度大转弯。他现在竟然认为，人形机器人最快明年就可能迎来自己的“ChatGPT时刻”。这不禁让人想问：王兴兴还是当年那个在卧室里埋头研发机器狗的工程师吗？还是说，他如今已经彻底进入了上市公司CEO的角色，开始学会迎合资本市场的预期了？

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茶百道(2555HK)的IPO从头到尾就是一场骗局吗？本周，香港监管机构怀疑，茶百道2024年上市时的认购需求可能是人为制造出来的，背后甚至可能涉及一套将IPO募集资金秘密回流给投资者的操作。随后，香港证券及期货事务监察委员会(SFC，香港证监会)宣布暂停茶百道股票交易。那么，这件事究竟是怎么回事？

2024年4月，茶百道在香港上市，发行价定为每股17.50港元，对应公司估值约259亿港元。然而，从一开始，市场对这次IPO的兴趣就非常有限。香港公开发售部分仅获得0.50倍认购，也就是说，投资者申请认购的股份数量只有公开发售股份的一半。国际配售部分也仅获得1.11倍认购，勉强完成配售。上市首日，茶百道股价就暴跌26.9%。到了2026年10月，股价相较发行价已经下跌近77%。

然而，这起事件最大的争议，并不是投资者究竟亏了多少钱，而是当初的IPO认购需求到底是不是真实存在的。香港证监会正在调查，有关投资者是否通过某些特殊安排认购IPO股份，使得公司上市募集的资金最终又回流到这些投资者手中。按照目前涉嫌的操作模式，投资者首先认购新股，公司收到IPO募集资金后，再以所谓金融投资的名义将部分资金转移出去，最终这些钱可能通过一系列交易重新回到最初的投资者或其关联方手中。

如果这些指控最终得到证实，就意味着当初部分看似真实的机构认购需求，实际上可能是人为制造出来的。表面上看，这些机构投资者拿出了真金白银认购股份，但实际上，他们可能通过未披露的安排获得了融资，甚至拿回了自己的投资本金。香港证监会目前已经对与调查相关的个人及公司所涉及的约43.8亿港元资产采取限制措施。不过，目前这些指控尚未经过法院裁定。

茶百道上市以来的股价表现，可以说是相当惨淡。随着公司盈利能力大幅下滑，股价自IPO以来已经下跌近70%。2024年，也就是茶百道上市的那一年，公司营业收入同比下降13.8%，净利润更是暴跌58.6%。虽然2025年盈利有所恢复，但净利润仍然比2023年的水平低了将近30%。

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华为支持的尊界V800最近陷入了一场严重的安全争议。懂车帝测试了3辆尊界V800，结果3辆车在连续进行2到4次紧急刹车后，刹车踏板支架竟然全部断裂，导致正常刹车直接失效。驾驶员只能依靠紧急制动功能停车，刹车距离也从原本的38米暴增至140米。

但这次真正的大输家是华为的汽车制造合作伙伴江淮汽车(600418SH)。江淮股价在短短两个交易日内暴跌17%，今年以来累计跌幅已经超过50%。投资者原本押注华为能够帮助江淮转型，成为一家高端新能源车巨头。结果江淮2026年上半年净亏损7.49亿元，尊界的销量也出现明显下滑。现在又出了刹车问题，短短两个交易日，江淮的市值又蒸发了110亿元人民币(约16亿美元)。特斯拉花5年时间才推出一款新车，不是没有原因的。

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西方品牌被中国公司收购后，品牌价值会不会缩水？安踏(2020HK)今年最大的动作，就是1月份斥资18亿美元入股彪马。但如果看看安踏今年的股价表现，年初至今已经跌了超过11%。投资者最担心的问题是，这些收购到底能不能真正为股东创造价值，还是只是让公司的营收和国际市场份额看起来更漂亮？

看多安踏的投资者最喜欢拿始祖鸟的成功案例来说事。安踏通过收购亚玛芬体育入股始祖鸟后，始祖鸟在2024年的年营收突破了20亿美元，2025年又增长了超过30%。投资者赌的就是安踏能在彪马身上复制同样的成功。但这里有一个经常被忽略的重要细节。

看空的投资者会认为，虽然始祖鸟确实实现了惊人的增长，但很大一部分增长其实来自中国国内市场，而不是安踏成功打入了欧美市场。始祖鸟原本只是一个相对小众的专业户外品牌，后来摇身一变，成了高端时尚和生活方式品牌，尤其受到中国有钱消费者的追捧。换句话说，安踏真正成功的地方，是把一个西方品牌卖给了更多中国消费者，而不是让一个被中国公司收购的品牌在西方市场变得更成功。这套打法并没有解决安踏更根本的问题，那就是它依然高度依赖消费疲软的中国市场。甚至可以反过来问一句：安踏不断收购西方品牌，到底是在实现业务多元化，还是只是买了更多品牌，继续卖给同一批中国消费者？

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中国电车行业正在重演当年外卖行业的价格战。小鹏 $XPEV 刚刚推出了全新的G9L，很多人第一眼注意到的就是它的价格。之前预售价是25.98万元，但到了发布会上，何小鹏直接把限时价格砍到了23.18万元。有理由怀疑，23.18万元就是小鹏的成本价。即使在行情比较好的年份，小鹏单车毛利率也大概只有8%左右。

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宁德时代(3750HK)的曾毓群来提醒大家，到底谁才是最会做电池的。过去十年，中国电动车行业几乎就是靠宁德时代的电池跑起来的。但现在，宁德时代对这个行业的绝对掌控正在慢慢松动。虽然宁德时代2026年上半年营收同比增长54%，净利润增长42%，毛利润增长48%，但过去一个月股价还是跌了接近25%。现在最大的问题就是，中国车企正在集体“去宁德时代化”。公司已经感受到压力了。从5月份的历史高点算起，宁德时代股价已经跌了接近40%。

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HashKey(3887HK)是不是快要彻底玩完了？HashKey发布了H1财报，其中最亮眼的数据是营收达到3.425亿港元，同比增长20.6%。不过需要注意的是，公司现在依然在亏钱。虽然亏损有所收窄，但H1还是亏了将近7亿港元。接下来最大的问题是，HashKey目前依然是一家年营收不到10亿港元的公司，但却还在疯狂扩张。公司不仅在拓展海外市场，还准备收购新加坡的APEX、投资越南，并且在SignalPlus的交易中直接投入了2000万美元自有资金。对于一家每半年还要烧掉几亿港元的公司来说，这个扩张速度确实有点激进。光是过去6个月，BitMEX和BitMart两家交易所都已经倒下了。HashKey会不会就是下一个？

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孙正义是不是疯了？软银(9984TYO)支持的SBEnergy于2026年8月底申请在美国上市，据报道目标估值超过500亿美元。然而仅仅一个月后，IPO就被推迟，许多分析师甚至认为这笔上市可能永远都不会发生。问题在于，SBEnergy的财务状况激进得有些离谱。公司在2026年上半年仅实现1.387亿美元收入，却录得约32.1亿美元净亏损。更重要的是，它目前甚至还没有任何已经投入运营的数据中心，却依然希望投资者接受超过230倍的市销率。

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比亚迪(1211HK)最近似乎过得相当艰难，月饼都得吃去年的。昨天，一名山东的比亚迪员工在工厂食堂发帖吐槽公司发放的中秋月饼，称其硬度堪比石头。网友纷纷调侃：“防撞梁要是有这么硬就好了”“车要是有这么硬就好了。”比亚迪现在确实正经历一段艰难时期。中国国内新能源汽车市场的利润基本已经被激烈的竞争卷没了，因此公司正在转向把重心放在出口和海外市场上。但这一转型并不轻松，过去一年，比亚迪股价已经下跌了接近30%。

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影石Insta360就是一个典型的“还没准备好就上市”的公司。其母公司影石创新(688775SH)于2025年6月在上海上市，是当年最火爆的新股之一，股价一度暴涨近400%。然而仅仅一年后，公司股价已经较高点下跌超过70%，市值蒸发约1000亿元人民币。

现在回头看，不少分析人士认为，影石当时其实还没有真正做好上市的准备。虽然公司的营收依然保持高速增长——2025财年同比增长74.8%，2026年上半年也增长超过50%——但利润却出现大幅下滑。当然，这里面也有一些运气不好的因素。公司的毛利率下降了近10个百分点至41.4%，主要受到存储芯片成本飙升的冲击。随着AI基础设施建设热潮推高NAND、DRAM等存储芯片价格，影石的硬件成本也明显上升。

但影石现在面临的另一个大问题，是它和行业龙头大疆之间的全面战争。曾经几乎垄断消费级无人机市场的大疆，开始主动杀入影石的核心地盘，推出Osmo 360全景相机。作为回应，影石也直接打进大疆的腹地，推出自己的影翎无人机以及Luna Ultra云台。双方从单一产品竞争逐渐演变成多条产品线上的价格战和营销战，也迫使影石大幅增加投入。

2025至2026年期间，影石的销售费用增长超过100%，其中一个重要原因就是线下门店的快速扩张；与此同时，为了投入自研芯片、无人机和算法，其研发费用同比也增长了接近80%至100%。现在双方甚至已经从产品和价格战打到了法院，在中国多地围绕无人机和全景影像传感器相关专利互相提起诉讼。

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电动车行业终于意识到，原来利润都被宁德时代(3750HK)赚走了。尽管宁德时代2026年上半年营收同比增长54%，净利润增长42%，毛利润增长48%，但过去一个月股价还是跌了接近25%。现在最大的问题，就是中国车企正在集体“去宁德时代化”。

中国电动车企这几年普遍过得很辛苦，也逐渐意识到，电池过度依赖宁德时代对自己并没有什么好处。所以整个行业开始降低对宁德时代的依赖。理想汽车 $LI 正在推进自己的电池体系，同时向欣旺达动力投资26.5亿元人民币；小米(1810HK)也在与中创新航和欣旺达合作推进“龙甲电池”项目。投资者开始把这些动作理解为一个明显的趋势：车企越来越希望采用多供应商策略，而不是让宁德时代一家占据绝对主导地位。

另一个重要因素是，中国电池行业依然存在严重的产能过剩。电池价格持续承压，而现在投资者最关心的问题之一，就是宁德时代毛利率的下降究竟只是暂时现象，还是一个长期的结构性趋势。里昂证券预计，宁德时代第三季度净利润仍可能同比增长约35%–40%，达到250亿–260亿元人民币。所以这轮下跌其实并不是市场认为宁德时代现在的业绩要崩了，而是在重新评估几年之后，公司还能剩下多少利润率和市场份额。这台曾经疯狂印钱的“电池现金奶牛”，可能正在慢慢失去它最赚钱的时代。

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携程集团(9961HK)最艰难的日子已经过去了吗？携程公布2026年第二季度业绩后，周二港股开盘走高。公司第二季度营收157亿元人民币，同比增长6%。在能源价格高企、地缘政治局势持续波动等宏观压力下，旅游需求依然保持韧性，这一点超出了市场此前的预期。不过，公司本季度录得净亏损24亿元人民币，相比去年同期49亿元人民币的净利润大幅下滑。税前利润同样由去年同期盈利49亿元人民币，转为亏损24亿元人民币。

但市场基本忽略了这一亏损，因为主要原因并非携程核心业务恶化，而是国家市场监督管理总局对公司开出了一笔高达52亿元人民币的反垄断罚款。这笔罚款导致携程第二季度一般及行政开支同比暴增477%；如果剔除罚款影响，该项开支实际上仅同比增长5%。如果不计这笔52亿元人民币的反垄断罚款，公司第二季度实际上可以实现约27亿元人民币的净利润。

[亚洲股市 AsiaStock @AsiaStock]

智谱AI(2513HK)周一股价大幅下挫。此前公司宣布新一轮50亿美元融资，距离今年7月完成40亿美元融资仅过去约两个月。此次50亿美元融资中，30亿美元将通过发行2027年9月到期的可转换债券筹集。不过，市场关注的焦点更多集中在另外20亿美元的股权融资。智谱AI将以每股714港元配售2197万股新股，较交易公布前793港元的收盘价折让约10%。这一配售价也意味着，在本轮融资中，大型机构投资者对智谱AI股权的定价仅为每股714港元。

此次融资进一步引发市场对智谱AI商业模式及盈利能力的担忧。今年上半年，公司实现营收9.54亿元人民币，低于分析师约13.5亿元的预期；同期净亏损约20.7亿元人民币。与此同时，随着收入结构进一步向利润率相对较低的API服务倾斜，公司毛利率也出现明显下滑。智谱AI股价本月累计跌幅已超过40%，较今年6月创下的历史高点更是回落近70%。

在短短两个月内连续进行大规模融资，同时营收增长和盈利能力仍面临压力，市场正在重新评估智谱AI的估值逻辑。投资者是否已经开始对这家中国AI公司的高投入模式失去耐心？