Colin Baget

Économiste à la Banque de France. Économie, politique internationale, histoire. Rugby en passion parallèle. Je m’exprime ici à titre personnel.

[Colin Baget @BagetColin]

@helkaroui @LevyAntoine @LesEchos À court terme, CSG + abattement permettent de dégager vite quelques milliards (~9 Md€). Mais à moyen terme, la sous-indexation est bien plus puissante car l’effet se cumule chaque année (~30 Md€ à 10 ans). Vu les montants en jeu, il faudra sans doute les deux.

[Colin Baget @BagetColin]

@phl43 Sans avoir tout lu sur le sujet, mon a priori c’est que ces mesures ont forcément eu des coûts, mais diffus et peu visibles. Par contre, leur vrai gros coût de long terme, qu’on pourrait traîner longtemps, c’est d’avoir généralisé l’idée que la magie monétaire, ça marche.

[Colin Baget @BagetColin]

@phl43 Faut dire que se taper un manuel d’économie monétaire, c’est quand même moins abordable comme lecture de vacances à Cuba que le dernier Thomas Porcher.

[Dolly Parton @DollyParton]

A message from the family of Dolly Parton.

[Colin Baget @BagetColin]

@phl43 Au demeurant, m’est avis que les adversaires de LFI surestiment le pouvoir disciplinaire des marchés, du réel, etc... Lire Kotkin me fait penser que ce genre d’idéologues peuvent voir chaque échec comme une preuve du sabotage et se radicaliser plutôt que réviser leurs prémisses.

[Colin Baget @BagetColin]

@phl43 Je pense surtout qu’il y a beaucoup de paresse intellectuelle : le truc sonne bien, donc ils vont pas beaucoup plus loin. Et même si une petite voix leur dit que ça pourrait déraper, ils se rassurent en pensant que la facture retombera sur des gens qu’ils détestent.

[Colin Baget @BagetColin]

@mvignaud @lopinion_fr Principe de prudence assez élémentaire : quand un sujet est technique, qu’on n’en est pas spécialiste et que l’intégralité des experts reconnus disent que votre proposition relève de la sorcellerie, la réaction normale est de la réexaminer, pas de les traiter de chiens de garde.

[Colin Baget @BagetColin]

@sc_cath De fait LFI est l’un des deux partis hors gouvernement les plus influents des quinze dernières années : sur les mots généralisés (ultra-riches, superprofits), les thèmes rabâchés, les compromis politiques : surtaxe d’IS, fiscalité, abandon des réformes des retraites 2019/2023.

[Quentin Vandeweyer @QuentinVandewe2]

Le tweet d'Olivier Blanchard est assez représentatif de la réponse des économistes sérieux.

Elle consiste à dire, en résumé, qu'annuler la dette ne change rien, car cette annulation inscrirait une perte équivalente au bilan de la banque centrale. Or la banque centrale est détenue par les gouvernements : l'opération est donc parfaitement neutre.

Cet argument est correct, mais incomplet...

...et il ouvre ainsi la porte à toute une série de théories mystiques sur la monnaie, aussi anciennes que la monnaie elle-même, mais qui ont récemment connu une résurgence avec la « Modern Monetary Theory », adoubée par l'aile gauche du parti démocrate américain.

Le contre-argument prend des formes diverses, mais se résume le plus souvent à ceci : « La monnaie fiduciaire n'est plus qu'une promesse de ne rien payer. Dès lors, un État maître de sa monnaie n'a pas à dépendre des marchés pour se financer. Il peut le choisir, mais non y être contraint ; in fine, la dette peut toujours être éteinte par création monétaire et ne saurait donc menacer les finances publiques. »

Tentons d'expliquer aussi simplement que possible pourquoi cet argument est fallacieux, et pourquoi la plupart des économistes semblent passer à côté de la véritable objection, celle qui paraît avoir été complètement oubliée.

Version courte : en dernier ressort, la capacité d'une banque centrale à assurer la stabilité monétaire, c'est-à-dire à maîtriser l'inflation, dépend de sa crédibilité à retirer de la monnaie de la circulation à parité. Pour ce faire, elle doit être solvable. Or ce que proposent LFI et Matthieu Pigasse, traduit dans le jargon des économistes, c'est d'imposer une perte à la BCE sans jamais avoir la moindre intention de la recapitaliser. C'est précisément ce qui, si la perte excède la valeur actualisée du seigneuriage, rendrait la BCE insolvable et lui ferait perdre le contrôle de l'inflation. (@R2Rsquared en donne le modèle le plus clair : « Comment on: When does a central bank's balance sheet require fiscal support? », Journal of Monetary Economics, 73, 2015, p. 20-25. https://t.co/BXnGLNntLi)

Version un peu plus longue :

Revenons au temps de l'étalon d'or : ma phrase ci-dessus y serait presque triviale. Lorsqu'une banque centrale est insolvable, c'est-à-dire lorsque ses actifs ne couvrent plus son passif, il ne lui est plus possible de convertir de façon crédible l'ensemble de sa monnaie à parité. Les agents économiques le comprennent, se précipitent pour demander la conversion, et la banque centrale est contrainte de la suspendre. La valeur de la monnaie restant en circulation se déprécie alors à vitesse grand V sur les marchés secondaires, et l'on risque de tomber dans une spirale hyperinflationniste. Cette valeur demeure cependant ancrée dans les anticipations des investisseurs quant à ce que fera le gouvernement. Si ceux-ci s'attendent à ce qu'il finisse par restaurer la parité, au niveau précédent ou à un nouveau niveau déprécié mais stable, en recapitalisant la banque centrale, on évite la spirale. In fine, le niveau d'inflation dépend de la capacité de l'État tout entier à lever suffisamment d'impôts pour garantir la valeur de l'ensemble de la monnaie, ainsi que celle de la dette émise dans cette monnaie. L'histoire monétaire regorge d'épisodes de ce type.

Si nous étions restés dans ce monde, personne ayant suivi le moindre cours d'économie ne proposerait quelque chose d'aussi stupide que de laisser la banque centrale acheter la dette de l'État pour l'annuler, car tout le monde comprendrait les risques inflationnistes que cela impliquerait. Alors pourquoi avons-nous perdu cela de vue ?

Simplement parce que nous ne vivons plus exactement dans ce monde. Peu à peu, à mesure que nous bâtissions des institutions de plus en plus solides et efficaces, l'or lui-même est devenu de moins en moins nécessaire pour garantir la valeur de la monnaie. La véritable garantie s'est muée en la combinaison d'un État puissant et riche, doté d'une forte capacité à lever l'impôt, et d'une banque centrale moderne, indépendante, prête à convertir sa monnaie en d'autres devises et, via le dollar, en or. In fine, pour des raisons qui dépassent le sujet présent, cette convertibilité a elle-même été suspendue de façon permanente.

La vraie question devient donc : que se passe-t-il dans ce monde où la convertibilité a été remplacée par une promesse institutionnelle de garder l'inflation à 2 % ? L'État a-t-il, comme le prétend implicitement Pigasse-LFI-MMT, gagné un joker magique qui lui permet de soutenir n'importe quel niveau de dette sans devoir craindre les marchés ?

Non... car la différence entre les deux mondes n'est que superficielle. La convertibilité en elle-même n'était déjà plus très importante en tant que telle bien avant sa suspension définitive, à la fin de Bretton Woods en 1971. Ce qui maintient fondamentalement la stabilité monétaire, c'est la garantie de l'État de retirer autant de monnaie qu'il le faut pour en préserver la valeur en cas de crise de confiance. C'est ce que les économistes appellent le « fiscal backing », le soutien budgétaire de la monnaie. Tout équilibre keynésien de maintien des prix par le contrôle des taux d'intérêt n'est possible que sous l'hypothèse que ce soutien sera au rendez-vous. Christopher Sims l'a brillamment démontré dans « Paper Money » (American Economic Review, 103(2), 2013, p. 563-584. https://t.co/DaZ53llWPM).

Alors pourquoi personne ne semble-t-il plus le comprendre ?

Je ne peux que spéculer, mais je suppose qu'il en va comme dans l'adage populaire : hard times create strong economists ; strong economists create good times ; good times create weak economists. (Olivier Blanchard faisant bien sûr de la première catégorie)

Ou, plus simplement : nous avons fini par créer des institutions si efficaces que nous en avons oublié pourquoi elles étaient là, jusqu'à vouloir détricoter précisément ce qui a fait leur succès pendant toutes ces années.

[Hanno Lustig @HannoLustig]

Cancel French debt held by the ECB? Why stop there if there is no cost to canceling ECB-held sovereign debt? The Banque de France could simply buy all of the French outstanding sovereign debt and cancel it.

If the BdF buys the entire €3.5tn stock, it funds the purchase with €3.5tn of reserves.** The debt isn't cancelled. It's been converted from ~8-year fixed-rate debt into overnight floating-rate debt. You haven't retired the liability. You've shortened its duration dramatically.

[**A thought experiment.The BdF can't do this, at least not when France is in the Eurozone.]

If you then canceled the debt, the BdF no longer earns any coupons on all the debt it had bought, but it's still paying interest on all of reserves held at BdF, which it issued to fund the purchases. The BdF isn't just paying the interest on reserves French banks happen to hold. It's also paying interest on that TARGET-2 liability to the Eurosystem. Without any coupon income from its bond holdings. Negative carry on €3.5 tn. That does not seem like a great plan. Maybe this is not a free lunch?

Back to reality. Roughly 90% of the Eurosystem's French government bond holdings currently sit on the Banque de France's own book. Only about 10% was bought by the ECB itself, and that slice is the only part subject to risk sharing .

So take the hypothetical €600bn held by the Eurosystem (illustrative numbers):

~€540bn is BdF's, at BdF's risk. France cancelling it is France forgiving itself. Zero net gain, and BdF's equity absorbs the whole hole. Now, you could recapitalize the Banque de France. That's going to cost French taxpayers. Or, if you don't (risky move), the French Treasury receives no dividend from the BdF for decades. Either way, there is cost to French taxpayers that offsets the benefit of lower coupon payments on the bonds.
~€60bn is the ECB's. Losses there are distributed by capital key. France's key is roughly 20%, so France would bear ~€12bn and the other members ~€48bn.

The only way this cancelation proposal makes any fiscal sense is if the BdF stops paying interest on reserves at BdF, mostly held by French banks. Otherwise you lock in negative carry for the BdF. But if you do that, that's a dramatic tax on French depositors and savers. That's what economists call financial repression. (And you've essentially monetized the debt).

Actually, France no longer even has this instrument because the reserve remuneration is decided by the ECB Governing Council, and it applies to the whole Eurosystem. If France did try to do something like this, banks would move their reserves to the Bundesbank in Frankfurt and France would end up with an even larger Target-2 liability.

During COVID, central banks were running huge balance sheets without articulating the trade-offs that are involved. And ex post they were framing any inflation that resulted as supply shock-driven without compelling evidence. If you do that, people might just believe you. They might really think that there are no trade-offs even if they should know better.

And, of course, this proposal violates a bunch of treaties and rules and regulations and laws. Art. 123 TFEU is the monetary financing prohibition. There is no separable "ECB tranche" to cancel. Those bonds are fungible with every other bond in the same series. So any cancellation would be a restructuring of the debt.

[Colin Baget @BagetColin]

@AnthonyML_ Le problème n’est pas tant l’absence de profils "privé" : Les meilleurs économistes sont universitaires, à la BCE, à la Fed, au FMI. Le vrai souci, c’est qu’une idée marginalisée par les vrais pontes du domaine ne devient pas plus convaincante avec un 49e signataire inconnu.

[Colin Baget @BagetColin]

@kazhakdum J'ai toute l'histoire en tête.

[Colin Baget @BagetColin]

@kazhakdum Uchronie : le PSC, après avoir longtemps dominé en agrégeant le bloc catholique (ruraux, classes moyennes, Flandre, Ouest), se délite lentement mais sûrement au profit des populistes et régionalistes. Le parti libéral traditionnel est aussi en perte de vitesse face aux Verts.

[Colin Baget @BagetColin]

@wittgensteinien Je suis moyen convaincu par l’effet sur les mentalités : beaucoup de gens ont déjà une assurance-vie, voire un PEA, mais font 0 lien entre les rendements sur lesquels ils s’excitent et la santé de l’économie. Il faudrait au minimum un design qui rende ce lien parfaitement visible

[Colin Baget @BagetColin]

@LucaFornaro3 When you look at this composition of Italian GFCF growth, do you see much beyond a Superbonus windfall? “Other buildings & structures” looks more interesting though. Do you know what is driving it? Could part of it be data centers or other PNRR-related infrastructure?

[Colin Baget @BagetColin]

@sc_cath J’étais très convaincu par l’idée de financer l’innovation par la capi' jusqu’à me souvenir qu’on est en France : entre cogestion paritaire CGT-Medef et guidelines de Bercy, notre fonds de pension finira par "financer les retraites" en achetant les OAT qui servent à les payer.

[Colin Baget @BagetColin]

@JesusFerna7026 Could even something like €100k per child make sense if the social returns are that large? Of course, financing that through much higher taxes on people without children could itself be highly distortionary. Leaving political acceptability aside, where do you think the limit is?

[Colin Baget @BagetColin]

@JesusFerna7026 Many of the benefits of an extra child(future taxes, growth, innovation) accrue to society, while parents bear the private cost. So when we say pronatalist policies, like Hungary’s, are “too expensive” for the fertility effect they produce, expensive relative to what? (2/3)