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當大家都在談 AI 泡沫什麼時候會破滅，Howard Marks 反而認為，我們應該要有面��「未知」的勇氣。
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橡樹資本（Oaktree）創辦人 Howard Marks 日前接受了 Bloomberg 訪談。
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當主持人問到「AI 到底是不是非理性狂熱？」以及「聯準會的舉動代表了什麼？」時，Marks 給出了他的回答。
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我挑選了三個最值得深挖的維度，結合我的觀察分享給大家。
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■ 把「不確定」誤判成「非理性」
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三十年前，聯準會主席格林斯潘（Alan Greenspan）用「非理性狂熱（Irrational Exuberance）」警告美股過熱。今天，很多人用同樣的詞彙來形容 AI 概念股。
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但 Marks 表示：
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「毫無疑問我們正處於狂熱之中。但問題在於，今天的 AI 狂熱，真的屬於『非理性』的嗎？」
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大眾���犯的認知錯誤，是在面對「極高的不確定性」時，直接將其等同於「非理性的追捧」。
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要證明現在的 AI 投資浪潮屬於非理性，前提是你必須能算出它的「內在價值」，並發現當前價格遠遠偏離了這個價值。
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但 Marks 直言，目前根本沒有人能告訴他，AI 最終能做到什麼、什麼時候能達到、能為企業產出多少具體獲利。
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AI 是我們這輩子見過最強大的力量，同時也是最難具體描述與量化的概念。當上限未知、未來現金流極度模糊時，用今天的價格去判定「太貴」，本身就是一個無法成立的命題。
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將「無法預估」直接等同於「狂熱泡沫」，本質上是大腦在面對未知時，急著貼標籤來消除焦慮的本能反應。
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Marks 提醒我們：在標籤貼下去之前，先承認一��「我不知道」，反而是更誠實的起點。
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■ 投資人怎麼下注？
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承認了「不知道」之後，投資人依然可以採取行動。
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Howard Marks的原則是：
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不確定性極高，我們仍然可以選擇投資，關鍵在於調整下注的方式。
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散戶常將投資簡化為 0 與 1 的二元對立：許多人選擇全倉梭哈追高，另一群人則站在場邊，完全不敢下場。
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Marks 認為，面對高不確定性的顛覆性科技，投資人應該專注於調整「參與的形式」與「下注的體量」：
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當確定性較高時（例如買入有穩固本業的 Hyperscaler），你可以透過較重的倉位贏取報酬。
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當不確定性極高但潛力巨大時（例如純 AI 新創），你必須嚴格控制注碼以留在場內，確保自己既能享受潛在的上行空間，又不會因為單一波動而被清場。
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這就像打德州撲克���到一手中等牌力的牌：聰明的玩家會選擇放小注留在底池裡，繼續觀察局勢。
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如果你只有五成的把握，就絕對不該把九成的身家押進去。
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■ 聯準會越透明，市場反而越脆弱
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承認無知，是投資人保護自己的第一步。但過去十幾年，Fed一直在做一件相反的事：試圖讓所有人相信，未來是可以被預告的。
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當主持人問及對聯準會溝通機制的看法時，Marks 提出了一個非常反直覺的觀點：
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「我認為溝通越少越好……當央行總裁減少向大眾預告行動時，人們就必須讓自己的投資組合與業務變得反脆弱，這對整個社會來說是更好的。」
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主流觀點深信：Fed 講得越清楚、路徑越透明，市場就越有確定性、越安全。
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Marks 卻點出了一個殘酷的現實：過度透明，本身就是脆弱的根源。
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過去十幾年，全球金融市場養成了一個壞習慣：「��聯準會的臉色吃飯」。央行只要釋放一點點升息或降息的風聲，股市就會大震盪。
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當 Fed 不斷給出完美的「前瞻指引（Forward Guidance）」，市場所有人就會朝同一個方向押注，把槓桿拉到極致。
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一旦真實世界稍微偏離了央行的劇本，一場地緣政治衝突、一筆突發通膨數據，整個毫無防備的金融系統就會因為缺乏防禦力而一起崩潰。
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一個「少說話」的央行，反而能逼著每個人在風暴來臨之前，自己把屋頂修好。
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■ 戰勝大腦的「確定性執念」
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聽完 Marks 的訪談，你會發現他自始至終都在強調同一件事：接受世界的複雜與不確定性。
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我們的大腦天生厭惡模糊。它會逼迫我們將「不確定」翻譯成「確定」：我們總期盼 Fed 給出完美的降息路線圖，同時也渴望 AI 能提供一個確定的獲利模型。
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但是，真實世界從來不��在這種非黑即白的敘事裡。
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正如 Marks 在 2001 年備忘錄中寫下的那句經典：
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「你無法預測，但你可以準備。」
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■ 那如何準備？
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那接下來最實際的問題就是：怎麼準備？
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對投資人來說，最務實的方法之一，就是回頭讀歷史。
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當聯準會（Fed）再次踏入升息循環，回頭翻閱過去的劇本，能為我們提供極具價值的座標。
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回顧 90 年代，聯準會經歷了三次著名的升息循環（1994、1997、1999），每一次都對應了截然不同的市場結局：
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1994 年，債市主導的「逼宮」引發了讓長債蒸發兩成的「債券大屠殺」。
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1997 年，市場在確認升息終點線後，迎來了絕地大反攻。
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1999 年，科技股的狂熱硬生生扛住了所有的升息壓力，直到泡沫最終破裂。
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了解過去發生了什麼，對比當下的相似與差異之處，你就能推演出自己的���論，為這次的升息週期做好更實質的準備。
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這些完整的歷史對照、點陣圖背後的隱藏版訊號，以及確認終點線的關鍵指標，我全部寫在了最新的 Substack 週末筆記中。
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週末筆記完全免費，你只要免費訂閱，就能定期收到我對市場的深度拆解，連結在下方。
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債市給了Fed最後通牒：你加，或我們替你加。
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這是CNN報導的原話，而我認為這十分適合形容這次的升息。
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▋投票日只是蓋章
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要理解這次加息的本質，得用時序說話。
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把時間拉回 7 月 29 日，聯儲局按兵不動。
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隨後，長端利率開始自己「加息」：10 年期美債殖利率從夏天的 4% 區間一路狂奔，會議前逼近 5%；30 年期更站上 2007 年以來的高位。
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30 年固定房貸利率升至近 7%，NAHB 建商信心指數在同日跌至 32 的一年低點。
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加息概率的路徑也是市場先走。8 月底 Jackson Hole 會議前，9 月加息的概率只有三成；會議後過半；到了 9 月會議前一天，期貨市場已經把概率打到了 94%。
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這意味著，對地產和久期資產有實際影響的緊縮，債市在 9 月 16 日之前就已經替 Fed 做完了��Fed 決定的是隔夜利率，但市場決定了你能不能按兵不動。
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市場先把「你必須加」寫進了價格，9 月 16 日的投票，只是聯儲局在市場寫好的那一頁上簽名。
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▋2022 年是央行領跑
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如果你對 2022 年的加息週期還有印象，你會發現這次的情況完全反過來了。
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2022 年是典型的「短端領跑」。聯儲局把隔夜利率從 0 拉到 4.5%，2 年期美債跟著狂奔，但 10 年期跟得很慢，導致收益率曲線嚴重倒掛。那是「央行領頭，長端半信半疑」。
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2026 年 9 月，方向反了。當政策利率還停在 3.50% 時，10 年期已經逼近 5%，30 年期在 5.3% 上方。短端政策利率明顯落後於長端融資成本。
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誰先動，誰就是定價者。這次是長端先動。
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▋Warsh 的「鏡屋實驗」
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為什麼會發生這種「債市逼宮」的局面？這其實是新任主席 Warsh 制度設計的必然產物。
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Warsh 從上任起就在做���件事：關掉 forward guidance（前瞻性指引），不給點陣圖，縮短記者會。
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過去的 Fed 習慣於給出清晰的前瞻指引，導致「Fed 預告路徑 →市場照抄定價 → Fed 再根據市場定價來做決策」。
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他的邏輯是：如果市場只盯著聯儲局的劇本交易，那市場價格就失去了作為「溫度計」的資訊價值。他要逼市場自己對通脹、財政赤字、AI 資本支出等基本面出價。
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當市場沒有腳本時，長端利率先走到 5%，正是這個制度會長出來的東西。
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當然，Warsh這次在記者會被問到是不是債市「逼」Fed 升息時，他說自己當然會觀察市場價格，但今天的決定是 FOMC 自己做的。
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這句回答非常政治正確。他必須捍衛央行的獨立性敘事，絕不能承認是被債市「挾持」。但行動上，他確實走下了市場為他鋪好的台階。
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▋沒有做出格的事，就是好消息
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決議公佈後，美股不跌反漲。
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不要把這種上漲解���為市場在「慶祝」加息，或者認為緊縮的利空已經出盡。市場暫時接受的，其實是一種「至少有人出手」的安心感。
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市場最怕的劇本，是 Fed 在長端已經飆到 5%、市場定價 94% 的情況下，依然死鴨子嘴硬選擇「按兵不動」。
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那等於向市場宣告央行已經落後於曲線（behind the curve），債券義警們會徹底暴走，長端利率會進一步失控，屆時金融條件的收緊將更加劇烈。
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Fed 乖乖加了 25 個基點，等於告訴市場：我們沒有裝睡，我們也沒有放棄對長端融資成本的控制權。
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市場看到 Fed 沒有做出離譜的決策，順應了債市的定價，暫時鬆了一口氣。這是一種「沒有壞消息就是好消息」的緩解，雙方達成了一種微妙的、暫時的平衡。
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▋真正的緊縮，早就發生了
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這對投資者意味著什麼？
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如果你理解了「市場先緊、聯儲局補票」的邏輯，你就會明白，為何股市反而會在升息後上漲。
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未來的政策信號，不在聯儲局的聲明稿裡，而美債有沒有在會議前先動。
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如果 10 年期美債殖利率固守在 5% 附近不肯下來，說明市場認為「一碼遠遠不夠」，短端遲早還會被拖著繼續往上補票。
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但問題來了：股市接下來會怎麼走？
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這場由債市主導的「逼宮」，究竟會重演 1994 年那場讓長債蒸發兩成的「債券大屠殺」？還是會像 1997 年那樣，在市場確認終點線後迎來絕地大反攻？又或者，AI 的狂熱會像 1999 年一樣，硬生生扛住所有的升息壓力？
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在最新的 Substack 週末筆記中，我跳出了單次的會議決議，帶你從更宏觀的歷史維度拆解這次的劇本，看過1994，1997，1999的故事後，你就會對未來的走勢有更清晰的判斷。
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週末筆記完全免費，你只要免費訂閱，就能定期收到我對市場的看法，連結在下方。
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升息 = 市場要跌，可以說是很多人的肌肉記憶。
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其中一個主要原因，是上一次的升息週期，實在太痛苦了。
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但我先說結論，這次升息不會是2022那次。
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▋ 為什麼這不是 2022
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把時間倒回 2022 年，當時 Fed 的處境非常狼狽。
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通膨一路衝到 8% 以上，供應鏈大亂、政府發的補貼充斥市場，加上到處都在缺工，物價幾乎是全面性失控。
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那時候利率還躺在零利率時代，Fed 發現自己大幅落後市場後，只能用極端的方式補救：25、50、75、75、75 個基點猛升，一年內直接把利率拉超過 4.25%。
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這次不只是「升息」，更是資金從近乎免費，突然變得十分昂貴。長天期估值、房地產週期、成長股的折現率，幾乎同一季改寫。
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2026 年呢？
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首先，起點不一樣了。
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升息之前，利率在 3.50% 到 3.75% 附近，距離市場估計的中性利率不遠。升完這碼之後來到 3.75% 到 4.00%，已經略偏緊，但遠不到 2022 年那種從零起步的追趕。
​
同樣是升息，但這次本身的資金成本已經不便宜。
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第二，通膨的體質不一樣了。
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2022 年是萬物齊漲、全面失控；這次 CPI 年增率停在 3.4%，核心 PCE 落在 3.3%，沒有惡化，但也還沒出現明確回落的趨勢。
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這一次，8 月汽油單月漲了 3.9%，撐高了整體數字，能源年增甚至超過 16%。
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但剝掉能源之後，核心 CPI 已經掉到 2.4% 附近。這跟 2022 年核心也一起暴升，是相反的畫面。
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這代表著，物價的壓力是結構性的，不是全面失控的那種。
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當時的就業市場基本上是「到處抓不到人，大家為了搶人只能一直幫員工加薪」。但這次聯準會（Fed）的聲明其實意思是：找工作的人變多了，但新釋出的職缺正好補得上，所以失業率幾乎沒什麼變，市場運作得很平穩。
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至於現在經濟為甚麼還這麼強？主要靠的是企業真的有提高效率、也願意花錢投資（比如砸錢買設備、升級技術），這���健康的體質成長。並不是像 2021 到 2022 年那樣，靠政府大量發錢發補助、硬生生灌出來的「需求泡沫」。
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如果 2022 年是房子著火、消防員拿水管猛灌，現在比較像是大火熄了，但殘火還在悶燒，風向稍微不對就可能復燃。
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Fed 順手再澆桶水，不是因為火變大了，是因為不敢賭它自己會滅。
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直接拿 2022 年那套劇本來套用，很容易抓錯重點。起點不同、通膨結構不同，Fed 的決策邏輯也完全變了。
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既然 2022 年不適用，現在該拿哪一年的劇本來對照？
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事實上，90年代有三次的升息，分別是1994，1997，1999，他們各自有和今次相似的地方。
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這三段歷史的劇本，正好對應了接下來市場可能面臨的幾種結局。
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那我們現在到底站在哪一年的開局？真正的「終點線」到底畫在哪裡？當市場開始因為未知而上下折騰時，資金又會悄悄往哪裡躲？
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這篇���整的歷史對照、點陣圖背後的隱藏版訊號，以及確認終點線的關鍵指標，我全部寫在了Substack中的週末筆記裡。
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單季資本支出 57 億美元，但同季營收只有 5.82 億美元。
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這是 Nebius 的第二季財報。CoreWeave 更誇張，全年資本支出指引上修到 350 億至 390 億美元。
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當一家公司花十倍於營收的錢去買 GPU、蓋機房，比起「這季賺多少」，市場會更關心的是「誰先把錢放進來」。
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周四，兩家公司各自回答了這個問題：Nebius 調漲牌價 20%，CoreWeave 發行 30 億美元可轉債。
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▋ 漲價，本質上是一場「融資前置作業」
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首先，我們要理解 Neoclouds（新興算力雲）的本質：它的現金週期是倒過來的。
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晶片與機房設備得先砸真金白銀，租金卻是細水長流。
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這是一場要努力湊到資金的生死時速。填補資金缺口通常靠三招：客戶預付款、資產擔保貸款（ABS）、發債增資。而Nebius「調漲牌價」這個動作，放出了三個重要訊息：
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對還在排隊的客戶：它是產能依然緊俏的公開信號。
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漲價 20% 是一個強力的宣告，讓公司在談判桌上更有底氣去要求更高的預付款。客戶怕排不到隊而願意先掏錢，這能讓帳上的遞延收入與經營現金流看起來更健康。
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對銀行與債權人：它更新了未鎖定產能的「可比成交價」。
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銀行放貸的定價基準，取決於合約覆蓋率（DSCR）、對手方信用和殘值折讓，而非單純的官網價目表。
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對投資人：它和短期現貨的 $/MW 指向同一個方向。
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漲價加上短單收益，能���機房回收期從 2 到 3 年壓縮到更短。
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▋ 真金白銀的成交價
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Nebius 將售價拉高，但華爾街的債權人和銀行不會光憑一張價目表就爽快放貸，他們一定會追問：「這只是你單方面的開價，市場真的有人買單嗎？」
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CoreWeave 在同一天披露的數據，正好給出了解答。
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他們在可轉債材料中拿出合約證明：第三季已簽的三到六個月短單，按年化計算約為每兆瓦（MW）4,000 萬美元。此前 Nebius 也曾透露其短單與拍賣價格落在每兆瓦 4,000 萬至 5,000 萬美元之間。
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▋ 舊晶片沒有按劇本死亡
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H100 是 2022 年底的產物。按傳統消費電子劇本，它早就該折舊歸零。若真如此，銀行模型裡的殘值假設就會裂開，算力公司的再融資成本將大幅墊高。
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但 Nebius 卻把四年前的 H100 與最新 B300 一起漲價 17%。因為 AI 工作負載存在「瀑布效應」：前線訓練搶 Blackwell，但後續微調與 Agent 任務，「夠用就好」的 H100 依然被塞滿。
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老晶片沒有按劇本報廢，對融資部門至關重要。這意味著算力機隊的經濟壽命，比華爾街慣用的「三年殘值歸零」假設要長得多。
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只要抵押品沒有迅速腐爛，這套數百億美元的資產擔保遊戲就能繼續轉下去。
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▋ 兩套完全不同的借錢體系
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不過，Nebius 和 CoreWeave 的融資邏輯完全不一樣。
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Nebius 玩「精密隔離的專案融資」：
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他們綁定頂級的投資級（IG）客戶，將單一機房資產獨立隔離，拿乾淨的合約現金流去借便宜錢（如 SOFR + 250 bps），母公司負債極輕。
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微軟或 Meta 這種等級的客戶，是他們未來可複製的承諾層。
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CoreWeave 玩「膨脹的企業債務機器」：
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他們是先搶規模再說，帳上負債高達 356 億美元。這次發行 2.5% 低息可轉債並掛出 ATM 增資額度，文件上的資金用途寫���是 capped call（限制贖回權）與一般企業用途。
​
對財務長來說，現金利息確實便宜了。
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這筆可轉債的票息約在 2.4% 到 2.9% 之間。拿它去對比帳上那些 8.5% 到 9.75% 的存量高息票據，一年能省下近 2 億美元的現金利息。
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對於單季利息支出已經吃掉四分之一營收的 CoreWeave 來說，這是真金白銀的減負。
​
但對股東來說，這筆錢一點都不便宜。
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可轉債的真實成本，等於票息加上你賣掉的那截股價上行空間。
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這次 30 億美元的轉股價溢價只有 22.5% 到 27.5%，相比 Nebius 八月份發行的可轉債（溢價高達 40% 到 45%），CoreWeave 的轉股門檻低得多，稀釋來得更快。
​
而且跟自己的歷史比，資金成本其實在變貴。
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他們 2031 和 2032 年到期的兩筆可轉債，票息只有 1.75%。這次卻要付 2.4% 以上。市場在用更高的現金利息，來補償更差的股價表現和信用風險。
​
所以，這 2.5% 的票面利率，本質上是賣了一個行權價較低的看漲期權換來的。市場當天下跌 4%，交易的正是這個「���金便宜、股本不便宜」的稀釋預期。
​
一家是用乾淨的專案資產借便宜錢，另一家是用公司整體信用去資本市場滾動融資，並用低溢價的轉股權換取現金喘息。
​
這兩家 Neocloud 巨頭在資本市場上瘋狂找錢，但它們實際的獲利能力與財務體質究竟有何差異？
​
我之前曾撰寫過一篇深度分析，詳細對比了 Nebius 與 CoreWeave 的財報與盈利結構，拆解它們在燒錢背後的真實獲利邏輯與隱憂。
​
誠邀你閱讀全文，帶你一次看懂這兩家公司的獲利真相，連結在下方。
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如果央行升息，債券不是應該跌嗎？至少教科書是這樣寫的。
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但 Fed 這次的升息，除了控制通膨，本質上更是一場針對長期公債的「信用保衛戰」。
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▋ 升息，是為了拯救長債信用
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在會議召開前，10 年期美債殖利率悍然衝破 5% 的心理大關，30 年期更逼近 5.37%。
​
長端殖利率近乎失控的飆升發出了最危險的警訊：市場正在失去耐心，投資人懷疑央行會在政治壓力下妥協。
​
7 月底 Warsh 主持 FOMC 時選擇按兵不動，結果長債反而遭到拋售。當時市場開始質疑：這家央行嘴上說要打通膨，手上真的敢動嗎？
​
借錢給美國政府 30 年，投資人最擔憂的是 30 年後拿回來的本金購買力被通膨吞噬；明年多拿一點點利息，影響微乎其微。
​
若 Fed 選擇「鴿派按兵不動」，長端殖利率只會因「央行信用破產」而徹底失控，直接往 5.5% 甚至更高的地方噴出。
​
這次全票通過升息，向市場證明了「央行獨立性依然穩固」。
​
投資人看到央行寧可讓短期經濟承受陣痛也要保��美元購買力，長債中原本因擔憂「放水」而累積的政治風險溢價，立刻被順利擠出。
​
▋ 市場的反應
​
決議公佈後，短端（2 年期）： 應聲跳漲，反映利率政策的直接衝擊。
​
而長端（10 年與 30 年期）在劇烈波動後微幅回落幾個基點，殖利率曲線瞬間「平坦化」。
​
長債雖止住飆漲，卻也未大幅回落。
​
原因是：Fed 能拯救市場的「信心」，卻解決不了資金的「物理稀缺」。
​
▋為什麼殖利率依然「降不下去」？
​
將 10 年期殖利率拆解為三個核心要素：
​
10年期殖利率 = 預期短期利率 + 通膨補償 +期限溢價
​
預期短期利率： 已完全被市場標價（Priced in），升息 1 碼在預料之中，大家口袋裡裝著年底再升一次的預期。
​
通膨補償： 被 Fed 的鷹派姿態短暫壓制。
​
期限溢價（Term Premium）： 這才是長債殖利率降不下來的主因，且 Fed 對此���能為力。
​
第一個結構性問題是財政供給。美國政府龐大的赤字與發債規模，不會因為升息一碼就減少。在官方買盤退場的情況下，必須靠更高的收益率吸引價格敏感度高的資金。
​
第二個結構性問題是資本競爭。超大規模雲端巨頭為了 AI 資本支出，正在債券市場瘋狂發債。科技巨頭正用極高的信用評級與高殖利率，跟國債搶奪同一批資金。
​
第三個結構性問題是尾部風險。霍爾木茲海峽的地緣危機未解，能源價格對供應鏈與物價的潛在威脅依然懸在半空。
​
Fed 的升息拿掉了「央行不敢抗通膨」的溢價，卻解決不了赤字、AI 搶錢與能源衝擊。這解釋了為何 10 年期殖利率能停在 5.0%，卻打不回 4.6%。
​
▋ 接下來看什麼？殖利率曲線的信任度測試
​
一次升息買回了底線，卻買不回低利率。這套邏輯發揮作用的前提在於，市場必須相信這些升息真的能把未來通膨壓下來。
​
接下來最值得觀察的焦點，集中在殖利率曲線哪��端在動。
​
最好的情境是 2 年期上升，30 年期穩住甚至微降。這代表市場開始相信 Fed。
​
投資人認定央行有能力與決心保值長期購買力，長端信用風險溢價被壓抑，殖利率曲線呈現平坦化。
​
失控的情境是 2 年期與 30 年期同步衝破前高，這代表市場對央行信任破產。
​
這意味著市場在向 Fed 咆哮，你或許有能力升短期利率，但你缺乏能力處理真正讓長期殖利率飆升的結構性難題。
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p.s. 在我的最新深入分析中，我深入剖析了自動駕駛浪潮下 Uber 的策略，以及這場硬體與平台之爭背後的商業底牌。
​
當駕駛員消失、硬體成本下降，Uber 究竟會被車企擠出賽道，還是能憑藉雙向網路與調度優勢反客為主？
​
全文在下方。

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Elon Musk最擅長畫大餅，但這次，他連餅都���有畫。
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9 月 3 日奧斯汀的 Cybercab 發表會，全程只有短短 15 分鐘。沒有直播，沒有邀請主流媒體，僅有少數受限的社群網紅受邀出席。
​
最令人意外的是，一向熱衷於為新產品站台的 Elon Musk 甚至沒有親自到場，僅在 X 上發了幾條推文交代。
​
為什麼奧斯汀的發表會辦得如此低調，甚至連總裁都沒有到場？
​
▋ 奧斯汀的冷清，是一場「無法承諾產能」的防禦戰
​
答案，其實藏在特斯拉的財報裡。
​
在 2026 年第一季度的財報中，特斯拉還清晰寫著「Cybercab 預計於 2026 年實現量產」。
​
然而，到了 7 月 22 日公佈的第二季度財報中，「2026 年量產」這幾個字卻被悄悄刪除。
​
目前德州超級工廠（Giga Texas）申報的 Cybercab 年產能雖標註為「12.5 萬輛以上」，但特斯拉自己在腳註中承認，這僅是「產線理論極限」，絕非實際生產��度。事實上，發表會當天德州車輛登記處記錄的 Cybercab，僅有區區 45 輛。
​
特斯拉向來擅長打造宏大的行銷舞台，但這一次，它刻意把舞台縮到最小。
​
因為如果馬斯克站在鎂光燈下，面對全球直播，他就必須回答三個最致命的問題：「多少輛？」、「什麼時候？」、「成本多少？」
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這三個答案，正是 7 月份股東信中決定不再提供的。
​
一場小規模、閉門、由工程師主導的活動，能最大程度地避免特斯拉在產能爬坡的敏感期，再次陷入無法兌現承諾的窘境。
​
▋亞洲巡展：一場精美的「科技雕塑展」
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同月，特斯拉在亞太地區（香港、東京、大阪、北京、上海、澳洲）大張旗鼓巡迴展示這尊「黃金雕塑」。但官方口徑高度一致：僅供靜態展示，不作銷售，亦無商業化 Robotaxi 的具體時間表。
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事實上，連現有的 Autopilot 輔助駕駛功能，在部分亞洲城市的審批都尚未完全落地。
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作為對比，Waymo 在同一時間段內，已經給出了東京 2027 年商業化落地的明確時間表。
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香港作為亞洲巡展的第一站尤為諷刺，因為香港正是目前特斯拉現有輔助駕駛系統（FSD/Autopilot）審批進度最慢的地區之一。
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這場巡展本質上只是一次品牌與客戶關係的維護，試圖用「未來的科技感」來支撐當下的品牌溢價。
▋ 與基本面相違背的Uber
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發表會資訊有限、車隊規模不大，加上監管機構啟動審查，特斯拉股價在隔天就已經回吐了發表會前的漲幅。
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不過，在 Cybercab 公佈後，Uber 的股價卻繼續走低。
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再準確點說，Uber的股價已經走低了接近一年的時間。
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這構成了極大的反差：這一年裡，Uber 的基本面其實一直在刷新歷史紀錄。
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過去十二個月，自由現金流首次突破一百億美元���單一季度內，全球有 2.08 億名活躍用戶在平台上完成了 38.67 億趟行程。執行長在電話會議上信心滿滿地宣佈，他們現在處於歷史上最強大的姿態。
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顯然，沒有人會認為這 45 輛連一個停車場都停不滿的 Cybercab，能在短時間內搶走 Uber 的用戶。
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資本市場真正焦慮的，是一個更深層的構造性問題：
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當車輛不再需要駕駛員時，使用者是否還會習慣性透過 Uber 叫車？Uber 的雙向網路護城河，究竟會被科技重構，還是能持續收割紅利？
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想深入了解這場自動駕駛大戰背後的商業邏輯？
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在我的最新深入分析中，我深入剖析了自動駕駛浪潮下 Uber 的策略，以及這場硬體與平台之爭背後的商業底牌。
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當駕駛員消失、硬體成本下降，Uber 究竟會被車企擠出賽道，還是能憑藉雙向網路與調度優勢反客為主？
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全文在下方。
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「你如此支持開源，但中國是開源的領先者，這會不會威脅美國？」
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在All in 論壇中，黃仁勳被問到這個問題。
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他沒有正面回答「會不會」。他講了一個關於電力的故事。
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▋ 發明者不重要，使用者才重要
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黃仁勳表示，電磁學的奠基者，麥克斯韋、伏特、安培，全都是歐洲人。
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但最終把電力社會化、商業化，並藉此成為世界霸主的，是美國。
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在他看來：誰發明了這個模型，誰擁有這個模型的智慧財產權，在未來的競爭中其實是次要的。
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核心關鍵在於，誰能最快、最有效率地把 AI 落地應用。
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很多人還在爭論，OpenAI 是不是最強的，Google 是不是最強的，中國的開源模型是不是在追趕美國。
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黃仁勳說，這些爭論都不重要。
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就像你不會問「電是誰發明的」來決定哪個國家能用好電。你會問「誰的電網蓋得最好，誰的電器賣得最多，誰的工廠用電效率最高」。
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AI 時代的贏家，是那個最能把技術塞進工作流、最能用場景定義創造商業價值的人。
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在他看來，開源代碼就像 Linux，一旦發布，防守��失去了意義。
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中國工程師研發出優秀的開源模型，美國的新創公司下載後，可以直接進行「分叉（Fork）」、優化，並加入符合自身價值觀與安全標準的過濾機制。
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在這場遊戲中，「拿來主義」並不可恥，跑得慢才是原罪。
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▋ 開源越繁榮，晶片賣越多
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黃仁勳極力讚揚開源，背後當然有他的道理。
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你想想看。如果 AI 世界最終走向「閉源壟斷」，只剩兩三家巨頭，會發生什麼？
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這三家巨頭會擁有極大的議價能力。他們可以聯合起來壓低 NVIDIA 的晶片價格。更危險的是，他們有足夠的資金和動機去自研晶片。
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Google 已經有 TPU 了。如果 OpenAI 和 Anthropic 也開始大規模自研，NVIDIA 的護城河就會被侵蝕。
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但如果世界走向「開源繁榮」呢？
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世界上會出現成千上萬家 AI 新創公司、中小企業、學校和研究機構。
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黃仁勳提到，過去六個月，有 4,000 億美元的創投資金湧入 AI 領域，其中 80% 的新創���司都在使用開源模型。
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這些人沒有能力自研晶片。他們唯一的選擇，就是租用雲端，或者購買 NVIDIA 的 GPU，來運行這些開源模型。
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開源模型，是 NVIDIA 最好的免費推銷員。
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它降低了 AI 的門檻，讓更多人進入這個市場。而每一個人進入市場，都意味著多一個需要算力的客戶。
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黃仁勳力挺開源，當然是格局和情懷，但同時也是在為自己的晶片帝國，培養一個龐大到無法壟斷的客戶群。
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▋ 自來水與瓶裝水
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黃仁勳說，開源模型就像自來水。
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它基本上是免費的，你洗澡、洗衣服、做飯，都用它。閉源模型就像瓶裝水。你出門在外，願意花錢買一瓶，因為它乾淨、方便、開箱即用。
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不過事實上是，企業要用開源模型，需要付出巨大的隱形工程成本。
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你需要資深機器學習工程師的薪水，需要伺服器的託管費用，需要準備微調的數據，需要建立監控系統來防止模型���生幻覺。
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他送給全球開發者免費的泉水，同時也為自己的算力帝國築起了一道護城河。開源越繁榮，需要算力的人就越多。需要算力的人越多，NVIDIA 的晶片就賣得越多。
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所以，當他站在鏡頭前說「開源是美國贏得 AI 競賽的關鍵」時，這句話既是真誠的信念，也是精確的商業判斷。
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這兩件事，可以同時為真。
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這幾天，Oracle有兩條新聞，都是華爾街最喜歡的「好公司」劇本。
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他們開始了新一輪裁員。同時，創辦人Larry Ellison 取消了原本最多出售 5,000 萬股的計畫。
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兩則新聞放在一起，很自然會讀成一個故事：公司努力省錢，老闆繼續看好。
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但實情確實如此嗎？
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▋融資通道與「不當第二個賣方」
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今年夏天，Oracle 向公開市場狂發 1.41 億股新股，大舉募資 200 億美元填補建置機房的資金缺口，直接將全體股東的 EPS 分母結結實實地撐大。
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Ellison要是在增發剛結束、股價已弱的市場上再倒 5,000 萬股，會在現有供給之上再加一層創辦人賣壓，讓下一輪再融資更貴、更難賣。
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他選擇不賣，背後核心考量是幫公司留住下一次發新股融資的命脈。
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▋ 創辦人的個人槓桿防線
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在 Oracle 沒有超級投票權的結構下，隨著新股大量發行，Ellison 的持股已被稀釋至 38% 左右。
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但市場給 Oracle 的估值，從來不只是雲端倍數。
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它包含了一個隱含項：這家公司還有一個說了算的人。他若在稀釋季賣 5,000 萬股，故事會從「創辦人壓艙」變成「創辦人也在減碼」。
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更重要的是，他早已將手中的 3.46 億股質押��銀行換取貸款，甚至在收購 Warner Bros 的交易中，拿出了整整 404 億美元的個人資產做擔保。而這張擔保單的底牌，就是他手上的 Oracle 股票。
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Oracle 的股價，再融資的成本和他的質押、擔保覆蓋，都綁在同一條線上。
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一旦股價因為創辦人拋售而崩盤，不僅公司再融資變貴，Ellison 自己的質押防線也會瞬間失守。
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▋ 對外賣 AI，對內用 AI 換人
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如果你以為這只是年底常規的「組織優化」，那就錯了。Oracle 這次是動真格的，而且他們自己也不打算瞞著。
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在給監管機構的年報裡，Oracle 白紙黑字寫了一句很少有大廠敢寫的話：「採用 AI 已經、並可能繼續導致人力減少。」
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他們的聯席 CEO 甚至對媒體直白地說：「如果 AI 讓某些職位變得多餘，我們對股東有責任，把公司盡可能有效率地跑下去。」
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翻譯過來就是：能用 AI 換掉的人，我們一定會換。
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這背後，其實是 Oracle ��家公司的「性質」正在發生巨變。
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過去，Oracle 是一家賣軟體授權的公司，毛利高達 70% 以上，那是穩賺不賠的輕資產好生意。
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但現在，為了追上 AI 浪潮，他們正瘋狂砸錢蓋機房（今年資本支出高達 557 億美元），自由現金流一直在流血。
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它已經從一家「軟體公司」，變成了一家燒錢蓋廠的「重資產基建公司」。
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▋燒錢競賽的殘酷現實
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本季 Oracle 的自由現金流，依然是負 54 億美元。裁員省下來的每一分錢，沒有一毛錢進到股東口袋，全被扔進了下一座機房的折舊與租約中。
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「老闆不賣」護住了融資生命線，「對內裁員」托住了 42% 的營業利益率。這兩招，不過是在為這場瘋狂的 AI 軍備競賽爭取時間。
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投資人買下 Oracle，買的是它作為「AI 賣鏟人」的無限風光；但也必須承擔它個人與公司槓桿高度綁定、且正在極限邊緣運作的沉重風險。
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在財報後，我們深入分析了 Oracle 的數字。把客戶預付款、機房支出���股權募資放在一起，才能看清楚，AI 生意的成長什麼時候才能換成股東的現金回報？
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誠邀你閱讀全文，連結在下方。
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黃仁勳在洛衫磯All-In Summit 的台上，接通了 Trump 的電話，開了擴音。
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Trump 在話筒裡說：「我們絕不能讓這種事發生。」
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黃仁勳回了一句：「您說得��，先生，我們不會讓這種事發生。」
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週一的半導體板塊大跌，邏輯很簡單。
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Anthropic 的 Dario 寫文章呼籲放慢 AI 發展腳步 → Sam Altman與Elon Musk跟腔 → OpenAI 今年不 IPO 了 →市場解讀為「AI 基礎建設需求下修」 → 砍爆半導體。
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但是，這中間明顯少��了一整層博弈。
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如果 AI 真的有這些大佬自己吹的那麼可怕，強到足以讓他們感到恐懼，那各家唯一理性的選擇就只有一個：
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加碼鎖定算力、電力和產能，把比賽跑贏。
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Dario 寫了 3800 字，改變不了這個囚徒困境。
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你想想：如果「少買晶片、放慢速度」真的能當一種競爭策略，Dario 自己悄悄砍預算就好。
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他根本不需要寫幾千字長文，公開乞求競爭對手一起慢、乞求政府給反壟斷豁免、甚至要求中國也加入減速行列。
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他之所以大聲喊「我們需要監管」，只有一個解釋：他知道，在沒有外力強行按住所有人的前提下，誰先鬆油門，誰就先出局。
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他求裁判，恰恰證明他不敢自己先停。
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▋ 中國不在這張桌子上，美國怎麼慢？
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就算假設所有美國實驗室真的有那麼一瞬間「良心發現」，想要手拉手一起慢下來。還有一個最現實的問題���中國不在這張桌子上。
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只要中國不停，美國官方和科技巨頭的理性反應就只有一個方向：加速。
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Trump先是在 Truth Social 上開砲，把整套「安全減速」的敘事，打成一場針對 AI 與資料中心的「病態陰謀（SICK conspiracy）」，並直言這場陰謀唯一的受益者就是中國。
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他的邏輯是：美國已經領先了，「WHOEVER WINS AI, WINS（誰贏了 AI，誰就贏了世界）」。
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Trump甚至直接點名 Dario，笑他「假裝成完美小天使」，並問了一個問題：商業史上，什麼時候見過產業龍頭主動要求一套「真落地就會把自己逼到破產」的監管？
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他的答案很簡單：這是一場騙局（hoax），「別殺掉這隻會生金蛋的鵝（Don’t kill the Golden Goose）」。
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同一天，副總統JD Vance對記者說：一堆前沿 AI 公司跑來「求政府監管自己」，怎麼看都像是一隻特洛伊木馬。
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▋ 賣鏟人與總統的「現場即時對線」
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回到開頭那一幕，地點是洛杉磯 All-In Summit 的舞台上。
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當時黃仁勳正在台上談論 Dario 的文章，突然，他的電話響了，來電顯示：Donald Trump。
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黃仁勳沒有掛掉，也沒有走到幕後。他直接在台上開了擴音，讓全場投資人一起聽。
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Trump在電話那頭，劈頭蓋臉地把「AI 末日論」和「反資料中心情緒」捆在一起痛罵：「機器人不會接管世界，AI 也不會接管世界，整件事就是個騙局（hoax）。」
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接著，Trump開始給資料中心撐腰，說這東西「很好，能讓人變有錢、讓各州變有錢」，甚至形容資料中心是「未來 20、25 年的石油」。
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他直言，那些喊減速的人是在幫中國的忙，「我們絕不會讓這種事發生。」
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雖然Trump最後留了一句場面話，說做事要謹慎，但緊接著補了一刀：「那不代表我們要停掉一個產業。」
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然後就是開頭那兩句話。
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▋撕��「安全」的遮羞布
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其實早在前一天，Trump 的前 AI 沙皇、現任總統科學顧問委員會聯合主席 David Sacks，就已經在 X 上發了一則超過 900 萬次瀏覽的貼文，把這件事的邏輯說得很清楚。
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Sacks直接對這些大佬表示：
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“Go ahead, you are the frontier.”（去吧，你們自己慢啊。）
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Sacks 的邏輯很清楚：以市佔率、營收增速、模型能力來看，OpenAI 和 Anthropic 就是前沿市場的雙頭壟斷。如果未發布的模型真的那麼可怕，他一萬個支持你們負責任地自己放慢。
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「但請停止假裝——」Sacks 寫道：
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- 停止假裝你們需要別人批准才能慢；
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- 停止假裝反壟斷法必須被豁免，好讓你們名正言順地組成卡特爾聯盟（Cartel）；
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- 停止假裝你們的動機有多純粹、多利他。
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中國極不可能加入任何全球減速協議，最容易不做出超級智慧的辦法，是你們自己同意不去做。
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一邊喊「AI 太危險了要減速」，一邊把「你們想要的監管框架」當成減速的交換條件。這在公眾和政治系統眼裡，根本就是行業��索。
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▋有減速的可能嗎？
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Sacks 那句 "Go ahead, you are the frontier" 戳穿了最核心的一層：如果模型真的危險，你自己少發一版就好。根本不需要先跟政府換一張產業通行證。
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Dario 寫了 3800 字求裁判，本身就是在向市場承認：這個囚徒困境，靠自願解不開。
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而現在站在裁判席上的人，已經當著全世界的面，把哨子扔在地上。
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不會停，繼續跑。
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- KP
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p.s. 這個星期的週末筆記，我們共有六個重磅主題要與大家深入探討，其中包含了兩篇針對蘋果秋季發表會的深度拆解，以及一系列有關AI的深入分析。
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週末筆記完全免費，你只需要免費訂閱，就能定期收到我的看法，全文鏈結在下方。

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「AI發展要放慢，前沿模型要被監管和控制。」
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Anthropic CEO Dario Amodei最新的X帖文，可以說是一石激起千層浪。
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有趣的是，我前幾天上了財經M平方，和他們聊了一個多小時，第一個問題就是在討論這一點。
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AI發展到現在的程度，可以自主做出這麼多的行動，監管當然有它的必要性。
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不過，究竟Amodei寫這篇文章的初衷，是真的為了安全，還是有自己的其他動機，則見仁見智了。
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這個做法，其實有一個專有名詞，叫做監管捕獲(Regulatory Capture)。(有趣的是，在Amodei自己的信中，也特���特到了這個詞)
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監管捕獲，由諾貝爾經濟學家George Stigler於1971年提出。簡單來說，就是大企業透過遊說或影響法規，設���極高的產業門檻，藉此打壓競爭對手並鞏固自身壟斷地位。
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回顧歷史，金融業在 2008 年海嘯後的 Dodd-Frank 法案、醫療生技業龐大的 FDA 認證機制，最終無一不演變成傳統大機構的安樂窩。
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合規要求越高，市場集中度就越高，既得利益者的毛利率反而獲得制度保障。
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我的看法是，AI當然要監管，但Anthropic的私心也是明顯的。而在AI即國力的情況下，這種呼籲，可能反而導致反效果的出現。
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我對整件事情具體的看法，過兩天再詳細寫寫。
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有興趣的朋友，可以到YouTube或其他Podcast渠道，收聽我和財經M平方的完整對話。
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Oracle 最新財報會議上，刻意點名了一個名字：Palantir。
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Oracle 直接將其公開定性為昂貴、耗時且高度依賴人工精雕的高級訂製服。Oracle 強調 Palantir 雖然是企業本體論(Ontology)的先驅，卻只能為每個客戶手工打造。
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話鋒一轉，Oracle宣布自家的 AI Data Platform（AIDP）能夠做到「全自動生成本體論」，要讓整套流程變得無比便宜、簡單又快速。
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▋不想只當 GPU 房東
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要看懂這份公關稿，我們必須先回頭看最真實的財務數字。
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這一季，Oracle 的 OCI（雲端基礎設施）營收暴增了 121%，但核心 SaaS 業務卻只成長了微薄的 10%。更驚人的是，公司預計要砸下超過 900 億美元購買設備與興建資料中心，這直接讓現金流陷入極度吃緊的狀態。
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���是一個非常危險的訊號。如果只靠販售算力，Oracle 終將淪為只會出租 GPU 的「數位房東」。花了天價購買設備，最後卻只能賺取微薄的過路費。
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現實情況是，客戶拿著 Oracle 的設備來訓練 AI，但真正高利潤的決策核心，像是商業邏輯判斷、AI Agent 自動執行與資料回寫，全都運行在 Palantir、Databricks 或微軟的平台上。
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在 AI Agent 時代，競爭關鍵早已轉變成誰擁有執行權限，不再是誰幫忙存資料。一旦決策權被拿走，Oracle 引以為傲的資料庫，隨時都會降級成可有可無的後台系統。
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因此，推出 AIDP 的本質其實是一場護城河保衛戰。Oracle 試圖在自家系統外圍強行套上一層 AI 決策護盾，硬生生把戰場從日益廉價的算力層，向上拉升至高價值的軟體控制權。
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▋ 甲骨文能攻佔 Palantir 嗎？
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談到 Palantir 的核心護城河，其實是他們那群強大的前線工程師團隊���FDE）。這群��家直接進駐客戶公司，動輒耗費數月甚至數年，把最混亂的數據與業務流程梳理成完美的架構。這種模式極度依賴頂級人才，雖然單價高且客戶黏性極強，但本質上屬於耗時的手工精品。
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Oracle 宣稱能用 AI 實現工業化量產，甚至端出了非常迷人的時間表，包含醫療系統導入時間能從幾個月縮短至數週，NetSuite 更能從幾十個月壓縮到只需幾週。
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Oracle 底氣這麼足，是因為他們最擅長後台紀錄系統（System of Record）。在自己的系統裡，發票、工單與理賠的定義本來就清清楚楚，讓 AI 在自家乾淨的資料上自動貼標籤，難度確實不高。
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但 Palantir 專注於前線營運（System of Action）。他們的客戶通常沒有統一的系統，AI 必須橫跨幾十個不��品牌的混亂舊系統，動態判斷飛機到底能不能起飛，並直接下達指令。
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簡單來說，Oracle 是讓 AI 繼承自家平台上的標準規矩，Palantir 則是在一塌糊塗的亂局中從零建立秩序。
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有趣的是，Oracle 一邊高喊全自動，另一邊卻也開始悄悄招募自己的前線部署工程師。這其實是一次無聲的承認，代表自動化的最後一哩路終究還是需要人力來填平。
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▋為什麼偏偏是現在？
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背後其實有三大推手：
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爭奪定義權： 本體論這個詞最近徹底破圈，Databricks、Snowflake 到微軟都在搶著用，Oracle 必須立刻搶下話語權，否則只會被邊緣化。
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眼紅真實預算： Palantir 的美國商業客戶營收成長超過 130%，證明這是一筆實打實的企業預算。Oracle 絕不可能眼睜睜看著這筆錢流向那些把 OCI 當成底層基礎設施的競爭對手。
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重塑華爾街敘事： 華爾街現在只把 Oracle 當成一家開���高槓桿的 GPU 建商。在財報中公開點名 Palantir，就是在向市場宣告公司不只賺���礎設施的電費，更要拿走應用層的高額軟體利潤。
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▋這只是一道防禦性高牆
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這是一個突然被開發出來的新市場嗎？答案是否定的。AIDP 其實已經推出快一年了，真正改變的只有 Oracle 的公關敘事手法。
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那 Oracle 能兌現承諾嗎？部分可行。在自家生態系內的自動化能力無庸置疑，但在跨系統的複雜營運場景中，他們依然缺乏足夠的實證。
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Oracle 為什麼要這麼做？目的非常明確，就是要防止 OCI 淪為廉價的算力管道，同時重新拉一把成長乏力的 SaaS 業務。
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這會成為 Palantir 殺手嗎？完全不會。
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Oracle 的真正意圖，是在核心客戶周圍築起一道防禦高牆，並向中端市場提供夠用就好的平價替代方案，藉此壓縮 Palantir 向下滲透的空間。
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最合理的結論是，Oracle 並沒有在一夜之間變成 Palantir。它只是在竭盡全力，避免自己最終淪為 NVIDIA 的地主，手���卻緊握著一個成長停滯的 SaaS 部門。
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這個主題，收錄在我週末的免費筆記中，今週有6個主題，你只需要免費訂閱，就能定期收到我的看法。
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另外，Oracle 一直以來都是一家評價極端兩極的公司。針對這次最新財報，我剛好深入剖析了裡面所有關鍵數字，看完之後，相信你就會完全看懂 Oracle 現在真正的處境與局勢了。
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兩份分析鏈結都放在下方。
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