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Hash Global Research 新文👀

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从 Amazon 到 Strategy：抓住AI时代的时间尺度套利机会
作者 @ARSHenry1

1997年5月，Amazon刚刚上市不久，Jeff Bezos给股东写下了后来被反复引用的第一封股东信。

那时候的Amazon还只是一家在线书店，收入规模有限，亏损却在扩大。对于一家刚刚进入公开市场的公司来说，投资者通常会关心几个非常直��的问题：什么时候盈利？利润率什么时候改善？下一年的收入增长是多少？

Bezos却选择回答另一个问题：

如果一家公司的价值需要多年才能形成，那么投资者究竟应该用什么时间尺度来评价它？

在那封信里，他明确告诉股东，Amazon会把长期市场领导地位置于短期盈利之上。如果必须在优化���期GAAP利润和最大化未来现金流现值之间做选择，公司会选择后者；如果这种投资哲学与投资者自己的理念不一致，他甚至建议对方不要持有Amazon。

这个表态的重要之处，并不只是“长期主义”。

Amazon其实是在上市之初主动选择了一套不同的评价体系：公司愿意接受短期财务表现甚至股价表现的压力，以换取更长周期的客户增长、基础设施建设和市场份额积累。

后来发生的事情众所周知。互联网泡沫破裂之后，Amazon股价从高点大幅回撤，市场重新质疑这套商业模式。但如果投资者只在一年甚至几个季度的尺度上观察Amazon，很难真正判断那些前期投入究竟创造了什么价值。

这里引出一个值得我们��考的问题：

市场给予价格的反馈速度，和企业创造价值的速度，可能从来就不是一回事。

一家企业可能需要五年建立竞争优势，市场却要求基金经理每个季度解释业绩；一个商业模式可能需要三年完成规模化，股价却可以在一天之内重新定价。

当评价周期与价值创造周期发生错位时，投资者看到的，就可能已经不是同一个投资机会。

而这件事情，在AI时代正在变得更加重要。

01｜当“聪明”开始变得廉价，“时间”成为更为重要的变量

过去，一个优秀投资者的竞争优势往往来自几个方面：比别人更早获得信息，比别人更深入地分析信息，或者比别人更快地把判断转化成交易。

现在AI的出现正在拉平其中相当一部分。当信息获取、数据分析、交易执行这些能力越来越容易被工具复制之后，大家���可以更快地获得信息、更快地完成分析、更快地得到反馈，那么“更聪明”本身还能够构成多大的稀缺性？

与此同时，还有一个变化容易被忽略。

AI不仅让研究变快，也让整个投资系统的反馈周期变得更短。

过去，一个投资者可能需要几天阅读资料、几周形成判断、几个月等待验证；今天，一条新闻可以被即时解读，一份财报可以被迅速拆解，一个投资组合甚至可以实时得到风险和收益反馈。

信息越来越快，分析越来越快，交易越来越快，反馈也越来越快。

但有一件事情没有因此变快：价值创造。

一家企业建立品牌需要时间，形成网络效应需要时间，完成资本投入需要时间，改变产业结构更需要时间。AI可以在几分钟内分析一家公司的财务报表，却无法让一家企业在几分钟内建立未来十年的竞争优势。

这就产生了一个越来越明显的错位：

投��系统正在越来越快，而企业价值创造的周期并没有同步缩短。

于是，一个过去并不显眼的变量开始变得重要：
时间。

02｜时间不是���心，而是一种选择权

“长期主义”经常被理解为耐心，仿佛能够比别人多持有几年，就天然拥有了优势。但如果只是把一个错误的投资持有得更久，那么时间不会自动创造价值。

真正重要的问题是：
投资者的评价周期，是否与价值创造的周期相匹配？

一家公司的商业模式可能需要三年才能完成从产品验证到规模化盈利的过程；一个行业的基础设施建设可能需要五年；一种技术范式真正改变产业结构，甚至可能需要十年以上。如果投资者必须每季度回答一次“为什么还没有兑现”，那么很多本来需要多年才能验证的投资逻辑，在真正成熟之前就可能被迫终止。

反过来，如果一个投资命题本身只需要几个月就可以验证，那么刻意把时间周期拉长同样没有意义。

因此，长期主义真正稀缺的地方，并不是“拿得久”，而是：
能够主动选择一个与投资逻辑��匹配的时间尺度，并且在这个尺度上接受市场对自己的检验。

这就是比尔米勒所提出的一个价值投资核心理念：Time Horizon Arbitrage——时间尺度套利。

它并不是传统意义上的价格套利，而是利用不同市场参与者之间的时间约束差异。基金经理可能需要每季度向投资人解释表现；上市公司管理层可能需要不断回应短期盈利压力；交易员可能只关心未来几个小时甚至几分钟的价格变化。与此同时，一家企业真正的竞争优势、一个行业的结构变化，却往往按照完全不同的时间周期展开。

这意味着，时间尺度不仅决定你持有多久，更决定你究竟在观察什么。

一个短期投资者看到的是价格、资金流和事件；一个中期投资者开始关注收入、利润、竞争格局和估值；而当时间尺度进一步拉长，资本配置、商业模式、行业结构以及技术范式这些更慢的变量才开始进入视野。

时间约束不同，投资者看到的问题就不同。

这也是为什么，个人投资者的潜在优势并不一定来自“比AI更聪明”。如果AI在信息处理、数据分析和快速反馈方面��来越强，那么个人投资者没有必要在这些领域复制机器的能力。真正值得思考的是：

当市场多数参与者在以短期视角评价一家企业的时候，你能不能选择一个不一样的时间尺度，看到不一样的投资机会？

MicroStrategy最近发生的事情，就是一个很好的案例。

03｜Strategy卖BTC：同一个事实，两种时间尺度

过去几年，Strategy最重要的资本市场叙事之一，就是持续积累Bitcoin，并尽可能不出售Bitcoin。“Never Sell Bitcoin”逐渐成为公司投资者认知的一部分：Strategy不是把BTC当作普通金融资产进行交易，而是试图通过发行股票、可转债以及优先股等不同形式的资本工具，把资本不断转化为更多Bitcoin。

在公司规模较小的时候，这种模式相对简单。Bitcoin是核心资产，融资工具围绕它展开，公司不断增加BTC持仓，投资者也可以用相对简单的逻辑理解这家公司。

但当规模开始迅速扩大以后，问题发生了变化。Strategy已经不能简单理解为“一家持有大量Bitcoin的上市公司”。它实际上正在形成一个越来越复杂的资本结构：Bitcoin位于资产端，而普通股、优先股、可转债和现金储备共同构成资本来源与资本配置体系。BTC的角色也发生了变化——它既是公司的核心资产，又间接支撑着债务和优先股体系。

于是，一个过去没有那么重要的问题开始变得重要：

如果Bitcoin已经成为整个资本结构的重要资产基础，公司是否真的应该永远失去出售它的能力？

Michael Saylor在最近的一次采访中被问及为何出售BTC，他是这么回答的：

“是的。因为我们拥有 4%，因为我们是最大的买家。我们是世界上最大的比特币买家。因此，第一感觉是，如果他们不继续购买，比特币将永远不会成功。第二个情绪或误解是，如果我们出售它，比特币就会崩溃，公司也会崩溃。由于卖空者和市场上的某些人认为我们拥有的 550 亿美元的比特币一文不值，所以有一种无知的怀疑态度，认为公司的所有资产都一文不值。由于公司的资产一文不值，我们不会支付股息。因为我们不支付股息，信贷将归零，股本将归零，公司将失败，比特币也将失败。没有人相信��们。因此，如果你想让人们相信你能做一件事，你就必须做这件事。如果你告诉我你现在可以做后空翻，但我说你不能，到了某个时候你就必须做后空翻，对吧？尤其是如果我告诉你，如果你不会后空翻，我就会把你扔进监狱。 那就后空翻吧。 ”

2026年7月，Strategy正式建立BTC Monetization Program。根据公司披露，该计划允许公司出售最多12.5亿美元BTC，用于补充USD Reserve、支付优先股股息和利息，以及在特定情况下回购MSTR普通股或数字信用证券。从市场的角度看，这很容易成为一个负面信号。

尤其是在此前“Never Sell Bitcoin”的叙事之下，出售BTC似乎意味着公司正在放弃过去最重要的信念。Strategy的Bitcoin Ledger显示，7月6日公司出售2,225 BTC，平均价格约60,773美元；8月3日出售1,638 BTC，平均价格约63,957美元；8月10日再次出售1,690 BTC，平均价格约64,262美元。

短期投资者看到的是叙事破裂。

他们看到的是一个曾经明确告诉市场“Never Sell Bitcoin”的公司开始出售Bitcoin；看到的是���产价格下跌期间，公司不得不动用核心BTC资产；看到的是资本结构和融资工具出现压力。

而长期投资者可能看到的是另一件事情：��过解除市场的枷锁，Strategy提高了长期面对极端情境时的选择权。

“Never Sell Bitcoin”在Strategy早期具有非常强的意义。它向市场传递了一种稳定预期：管理层不会因为短期市场波动轻易改变战略，也不会把BTC当成普通交易资产。对于一个需要不断向资本市场融资的公司而言，这种可信度本身就是资产。但企业规模和资本结构不会永远保持不变。

当公司从几十亿美元的资产规模扩展到数百亿美元甚至更大的资产规模，当STRC这样的数字信用工具成为资本结构的重要组成部分之后，BTC的角色已经发生变化。它不再只是一个长期持有的资产，而开始成为整个资本结构的一部分。

这时候，“永不出售”可能产生一个此前不存在的副作用：一个曾经帮助公司建立可信度的承诺，开始限制公司进行资本配置的能力。

当我们重新回到MSTR卖出BTC的那一刻，假设两个人都看��了同样的市场信息：
A 的反应：
“Saylor 开始卖 BTC 了，他们是不是遇到了资本结构压力？”
B 的反应：
“为什么他选择现在打破这个承诺？这个行为解决了什么过去无法解决的问题？长期来看是好是坏？”

时间尺度的差异，并不是让两个投资者看到同一个事实后得出不同答案；而是让他们从一开始就在问不同的问题。这就是时间尺度套利真正有意思的地方。

04｜时间尺度，可能是AI时代最后的非对称性

Strategy的故事，其实把文章最开始的Amazon重新带了回来。

Amazon早期的问题是：
这家公司什么时候盈利？

Bezos真正关心的问题却是：
这家公司未来十年能够建立什么样的竞争优势？

Strategy今天面对的问题则变成了：
为什么一家曾经强调“Never Sell Bitcoin”的公司开始出售BTC？

而更长周期的问题是：
当公司的资产规模和资本结构发生变化之后，过去最重要的资本市场原则是否仍然应该以完全相同的形式存在？

这两个故事看起来完全不同，但底层结构非常相似：
企业价值创造的时间尺度，与市场评价企业的时间尺度，并不总是一致。

如果市场越来越强调季度、年度甚至日度反馈，那么能够用三年、五年去观察一个真正需要三年、五年才能兑现的投资命题，本身就可能成为一种优势。

投资者真正需要套利的，也许不只是价格，而是市场对时间的不同定价。

这可能就是AI时代个人投资者仍然能够拥有的那部分非对称性。

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AMC大战Robinhood：当证券市场走向“流媒体”时代
作者 @Jf4172

新技术的出现，究竟带来了什么？

“Contemptible. Outrageous. Disgusting. Detestable. Inexcusable. Vile.”

很难想象，这样不留情面的话语，是一家上市公司CEO的公开发言，但这正是 AMC CEO Adam Aron 对 Robinhood 的控诉。面对 Robinhood 推出的 AMC Tokenized Stock，Aron 几乎用上了最激烈的语言，公开表达了自己的愤怒。

而让整件事更有戏剧性的是，Meme Stock 本就是 AMC 的“来时路”。2021年那场轰动华尔街的逼空大战中，AMC 便曾是被炒起来的核心���的之一。散户的狂热，硬生生把一家濒临破产的电影院公司买成了资本市场的文化符号。如今，类似的市场叙事再次回到它身上，AMC 却掀桌子了——

也许是因为，这一次并不再只是一场市场炒作。一种新的技术方式，正在让股票以一种“陌生”的形式被包装，再送到投资者面前——而这一切，并不由发行公司决定。

并且从结果来看，市场正在接受这种新产品。

当新的可能出现时，旧体系最先感受到的往往不是机遇，而是失控。

历史上，这样的场景并不陌生。要理解 AMC 的这种不安，可以把时间拨回二十年前，当流媒体开始改变娱乐产业时，传统媒体行业也经历过类似的冲击。

正如互联网技术彻底改写了内容的分发方式，今天，区块链也正在向金融市场提出类似的问题。

01 改写游戏规则：金融市场的 “Netflix Moment”

故事还要从Robinhood做了什么说起。

Robinhood 并不是简单地把股票“搬到链上”。Robinhood发行的Stock Token，本质上只是一种衍生资产，背后由底层股票 1:1 支持，但并不附带相应的股东权益。这也是 Robinhood CEO 认为 AMC 的质疑并不成立的原因。按照 Robinhood 的说法，他们所发行的是一种“独立的金融工具”，既没有改变股东权利，也没有改变发行方的股权结构，而仅仅只是把经济敞口带到了链上。

并非“股票上链”，这一点反而更加意义重大。因为这意味着，Robinhood 在没有改变资产本身的情况下，绕开发行方，另辟了一条接触这项资产的路径。而这一切，AMC 并没有被邀请。

如果这样的描述太抽象，可以看看二十年前的媒体行业。Youtube、Netflix和Spotify，正如今天的Robinhood；流媒体平台并没有改变电影、音乐或视频本身，但它们彻底颠覆了用户获取内容的方式。互联网打破了时间和��域限制，让用户可以随时随地获取内容；而今天的区块链和代币化资产，正在金融市场做��样的事——让投资者可以更便利、更低门槛地获取全球资产。

内容和资产本身并没有改变，改变的是资产与投资者之间建立连接的方式。

这是 Robinhood 真正在做的事情。

02 “What's the concern”: AMC 真正担心的是什么？

从这个角度再去看 AMC 的反应，就更容易理解了。

开放金融带来的并不只有交易自由，Tokenization——甚至还提供了一种重新组织资本市场的可能。过去，一家公司发行股票，公司、股票和投资者之间的关系相对清楚。但 Stock Token 出现后，第三方平台也可以围绕一家公司的股票设计新的产品、建立新的交易市场。所以 AMC 看到的，是一个与它高度相关的市场，正在 AMC 的公司体系之外形成。这个市场交易的是 AMC 的资产，但 AMC 却无法掌控这个市场的规则、入口和用户关系。

在这里，AMC沦为了被动的 underlying asset provider。

今天，这个影子市��还很渺小，但它的出现已经指向了一种可能性：未来，投资者是否还需要通过发行人和传统证券体系，才能参与一家公司的资本市场？而当入口易���，公司是否还能真正掌控自己的融资命脉？

这正是Adam Aron在X上对 Robinhood CEO Vlad Tenev的一句“what's the concern"的回应：

“过去，我们通过发行股票来强化资产负债表，这对 AMC 的生存和发展至关重要。而你们建立这样一个所谓的合成股票市场，却把股票代币的持有，与公司对自身融资行为的控制割裂开来。”

这个剧情，Hollywood应该并不陌生。在抵制Netflix之前，Hollywood和Netflix其实有过一段蜜月期；流媒体平台带来的新渠道和观众，为Hollywood带来了可观的授权收入。直到多年后的某一天，Hollywood才猛然意识到，电影虽然获得了更多的Exposure，却失去了自己的观众——他们都变成了Netflix的用户。但为时已晚，Netflix 已经成为了新的用户入口。当平台掌握了订阅关系，知道观众什么时候看、喜欢看什么的时候，制片方已经一点点失去了话语权。

同样，代币化为发行方的股票带来了global access，但另一面是，资本市场中的入口和价值捕获方式或也在被重新分配。

Blockchain Democratization 推动的，不止是交易方式的开放，更是一场产业链权力结构的重新洗牌。

03 The next chapter：抵制发展，还是掌握未来的主动权？

正如 Hollywood 乃至整个电影行业曾经抵制 Netflix，技术的发展却不会因此停下。最终，流媒体还是改变了内容行业的运行方式。

当然，在新旧体系交替的过程中，混乱几乎不可避免。数字内容刚出现时，行业也曾为版权和分发问题争论不休，传统产业也担心新的技术会破坏原有商业模式，但这些争议并没有让行业回到 DVD 时代。历史告诉我们，真正的问题从来不是技术会不会发生，而是新的体系最终会以什么方式建立。

SEC 已经开始为这套体系建立规则。如果对照 SEC 于今年 1 月提出的股票代币化分类框架来看，当前市场上的方案大致可以分为两类：Issuer-Sponsored 和 Third-Party-Sponsored，即由股���发行人自身推动和第三方发起的两种���式。其中，由第三方发起的模式，又可以进一步分为 Synthetic 和 Custodial，前者主要提供经济敞口，后者亦映射投资者对底层证券的间接权益。

Robinhood 采取的是标准的 Third-Party-Sponsored 模式，由第三方在底层股票外部发行一层新的链上证券。当前市面上的很多产品，比如Ondo Global Market、xstocks，采取的都是这种方案。这种模式最大的优势是“轻”——正如 Vlad Tenev 长文中所写：“为了让股票代币能够在全球推广，而不需要每一家底层标的公司都重构自身系统，或是逐个单独接入该产品。”它牺牲了部分股东权利，换来了更快的落地速度和更强的分发能力。

但这并不一定是最终形态。

如果要去推演未来，不妨站在传统玩家的角度思考：当一个不可逆的趋势出现时，如何重新掌握主动权？

隔壁行业的那些传统的内容公司告诉我们，一种捍卫自己领地的方式，是打不过就加入。Disney、Warner Bros. Discovery等内容巨头，最终都开始���立自己的流媒体平台。与其坐等别人分走蛋糕，不如自己亲自入局。

类似的迹象，其实已经在证券市场出现了。在Robinhood的模式外，现在还有一条以Nasdaq 为代表的“正规军”的路径，这对应了 SEC框架下的Issuer-sponsored 模式。传统交易所探索的模式，恰恰是为了补齐当前代币化方案缺失的部分而设计——在引入链上基础设施的同时，保留发行人参与、证券所有权和投资者权益。

只不过这条路径需要解决更多监管和基础设施问题，工程更重，也就走得更慢。Robinhood等平台所做的，也许是先采取一个中间形态的方案，先将产品上架推向市场。当然，这仅仅只是开始，等到政策清晰后，平台是否还会迭代产品，推出真正的美股资产，也未可知。

总而言之，这场角逐才刚刚开始。但不管怎样，重新审视 AMC 与 Robinhood 的争论，最终会引向一个更值得思考的问题：

��来，Tokenization 的问题可能不再只是：
Crypto 平台如何把美股带上链？
而会逐渐变成：
上市公司希望以什么方式，让自己的股票进入链上世界？

04 当金融市场走向“流媒体时代”，谁会是下一个Netflix

站在新旧交替的岔路口，摩擦几乎不可避免。混乱，正是技术演进的必经之路。

二十年前，流媒体改变了内容触达观众的方式；今天，代币化或许正在证券市场上演同样的故事。

技术永不停歇，今天的模式，也不会是市场演化的终点。Robinhood、Nasdaq 还有更多参与者，都在探索不同的答案。

今天的AMC，正如多年前的Hollywood；而当金融市场走向“流媒体时代”，谁会成为链上金融的 Netflix？

过往的体系正在被打破，AMC和Robinhood的“大战”，打响了第一枪。

新的秩序，就要开始建立。

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不止是 Meme：一个属于 Robinhood 的 iPod 时刻

作者 @Jf4172

2001年，Steve Jobs站在台上，向全世界介绍了一款看起来并不起眼的产品。一个硬盘，一块小屏幕，一个标志性的滚轮。

iPod。

当时���少有人意识到，这款产品的意义，不只是改变音乐播放器市场，而是一个伟大的公司长期积累的能力，正通过一个爆款产品集中释放出来。iPod真正代表的，是Apple可以把技术、设计、内容和用户体验结合起来，创造一个全新消费产品的能力。所以今天回头看，iPod 只是 Apple 后续一系列伟大消费产品的起点。

因此，如果回看“iPod时刻”，一个更值得思考的问题是：这样的产品，为什么会出现在这家公司？

今天的 Robinhood Chain就让我们产生了类似的思考。最近两个月，RH Chain因为美股 Meme 的爆发迅速成为市场焦点。单日链上手续费一度突破 600 万美元，DEX 日交易量最高达到 37 亿美元；上线仅两个月，TVL 已接近 10 亿美元。

当市场在讨论Meme和下一个百倍机会，我们却突然回想起了25年前的那一刻：RH Chain，可能正在成为一个属于 Robinhood 的“iPod 时刻”。

一次看似偶然的产品爆发，背后其实是一家公司长期能力的展现。它也许已经预示了下一阶段高速增长的起点。

01｜一天 600 万美元：Robinhood Chain到底有多赚钱？

先看最直接的数据：过去 7 天，RH Chain 实现约 2,140 万美元网络收入，位列各公链第一。同期，RH Chain 上最赚钱的协议 Pons 和 Uniswap，收入分别约为 1,067 万美元和 369 万美元。如果将过去 7 天收入简单年化，RH Chain 的收入规模已经达到 Robinhood 过去 12 个月总收入的约 23%，这一数量级已经接近 Robinhood 最赚钱的 Options 业务。

对于一条上线仅两个月的 L2，这个数字十分惊人。所以RH Chain为什么这么赚钱？

RH Chain 是基于 Arbitrum 技术栈搭建的独立 L2，使用 Ethereum 的 DA 和安全性，同时保留自身的经济控制权——Robinhood可以通过自主运营的 Sequencer 收取 Gas Fee。而目前Robinhood需要支付的外部成本主要有两部分：Ethereum 的 settlement 和 blob 成本，以及 Arbitrum 的技术栈使用费。前者目前占比很低，因此核心成本就是Arbitrum的10%协议分成，因此Robinhood最终能够保留接近 90% 的网络收入。

更重要的是，RH Chain的价值捕获路径非常直接。一条没有发币的链，理论上，它的网络收入归运营 RH Chain Sequencer 的集团全资子公司所有。这意味着，一天 600 万美元的收入，有机会直接反映在 Robinhood 的资产负债表上。

当然，最近的 Meme 狂热显然放大了短期交易量，所以更合理的方式是对收入数据进行Normalization。按照相对保守的口径，剔除近期 Meme 狂热带来的极端值后，RH Chain 的 Normalized 年化收入仍约为 2亿美元，依然能够达到Robinhood过去12个月总收入的4%以上。换句话说，即使排除情绪影��、采用保守估算，RH Chain 也已经是一条亿美元级的新业务线，并开始接近 Robinhood 多条成熟业务线的规模。

02｜但收入只是第一层：RH Chain改变的是Robinhood的长期估值逻辑

2亿美元的收入还只是开始。真正重要的是，RH Chain的出现，代表了Robinhood商业模式的又一次升级。

过去的 Robinhood是一家金融产品分发平台：
用户 → Brokerage → Trading → 收取交易相关收入

近几年，随着产品边界不断拓展，Robinhood已经从一家单一券商，逐渐扩展成覆盖交易、信用服务和资产管理的综合金融平台；而 RH Chain 则使其定位进一步向金融价值链底层延伸：
用户 + 资产 → Blockchain → Trading / Settlement / DeFi / Financial Applications

这意味着Robinhood的价值捕获方式，将从“一次交易收费”，逐步变成围绕资产生命周期持续收费。与此同时，Robinhood的TAM也从美国传统券商市场，走向了全球用户 × 全球链上资产 × 24/7金融活动。

这才是RH Chain真正打开的空间——不只是收入，而是重塑了Robinhood的价值捕获逻辑。

03｜泼天的流量，怎么偏偏轮到了Robinhood Chain？

这是我们认为，在收入的数字背后，真正值得思考的问题。

如果这一切只是 Meme 的造富神话堆砌出的短期幻象，那么盛宴散场之后，RH Chain 是否还能延续今天的增长？

这个问题其实默认了一个前提：Meme是RH Chain成功的原因。但换一个角度看，或许更有意思：为什么这一轮资产的创新和爆发，偏偏发生在 Robinhood Chain？

回到问题的根源，这一切并非偶然。Robinhood拥有天然的美股文化、优质的RWA资产供给和大量年轻用户。区块链则提供了一个开放、无需许可、可组合的金融环境。一边是创新生长的土壤，一边滋养创新的养分；当二者相遇，也就自然生长出了新的产品和资产形态。

从这里，我们可以看到 Robinhood 的第一层核心竞争力：用户群体和资产供给。正如Robinhood CEO Vlad Tenev 曾提到，RH Chain 最大的优势在于公司已经拥有庞大的用户和资产基础：

“I think the big advantage that we have with the Robinhood Chain is that we have a captive audience of over 25 million customers in the U.S. with now over [a quarter of a] trillion in assets under custody…that level of end-user adoption and the user base that trusts us with so many of their assets I think are going to be very, very difficult for others to replicate.“( Source：Robinhood Markets, Inc. Q2 2025 Earnings Call)

为什么 RH Chain 一上线就能够交出如此亮眼的成绩单？因为它并非从零开始。持续带来用户和资产的分发能力，是链上生态竞争中最稀缺的资源。这让RH Chain赢在了起跑线上。

而另一层，更重要、更底层的优势，是Robinhood的产品能力。

如果把过去几年Robinhood的发展放在一起看，会发现一个非常有意思的规律。Crypto兴起，Robinhood快速进入。Options需求爆发，Robinhood迅速推出产品。Prediction Market成为新的金融消费场景，Robinhood继续快速跟进。当链上金融开始进入新的发展阶段，Robinhood又推出Wallet、Stock Tokens以及RH Chain。

这些产品未来谁会成为核心业务，现在都无法确定。但它们背后体现的是非常一致的能力：发现新需求 → 快速产���化 → 获取年轻用户 → 抢占新市场。这是Robinhood最核心的企业基因。

Robinhood从来不是一家等待市场成熟之后再进入的公司。它更像是一家不断寻找下一代用户正在使用什么、交易什么、对什么感兴趣，然后迅速把这种需求变成产品的公司。生态资源的优势、对市场风向敏锐的嗅觉和迅速落地的能力，这些才是Robinhood的天时地利人和。

因此，Meme并不是一次偶然的爆发，也不是RH Chain成功的原因；它是Robinhood多年积累的一种必然。当我们把视角聚焦回更本质的层面，会发现，今天Robinhood ，已经拥有创造“美股 Meme”这一类新故事的能力。这种能力，也能让Robinhood在未来继续引领创新、续写下一个故事。

04｜Beyond Meme：通往Everything Onchain的下一篇章

所以，如果站在更长的周期看，Meme只是RH Chain故事的第一章。Meme为RH Chain带来了第一批真实的用户和流动性，而更有意义的是，这是第一次，Web3 原生的交易文化和用户需求，开始反过来激活传统金融资产在链上的应用价值。

过去 RWA 最大的问题，是上链之后缺少真实的使用场景；Tokenized Asset基本只是追踪价格的工具。Meme Stock所展现的，是当资产进入开放的链上环境后，它可以产生新的流动性、新的交易方式，以及新的金融应用。这不仅是一次高效的冷启动，也是在围绕 RWA 构建链上应用场景和金融体系的重要一步。

那么未来呢？Stock Tokens是第一步。RWA是下一步。更远的终局，我们可以畅想：Everything Onchain。资产上链之后，真正的想象空间才刚刚打开。

Meme 的热度也许只是一时的，但它已经证明了一件事：当资产真正进入链上，财富效应、交易需求和金融创新，可以达到前所未有的高度。真正稀缺的是，谁能够不断把用户和资产带进来。无论meme能否持续，无论叙事如何轮动，哪一种应用最终爆发——这是万千“变化”中的“不变”。

05｜一个属于Robinhood的iPod时刻

回到开头的那个问题：为什么我们会把RH Chain称为一个属于Robinhood的“iPod时刻”？

因为iPod真正重要的地方，从来不只是它卖了多少台。它代表的是Apple拥有一套能够持��创造新产品、重新定义用户体验的能力。而今天的Robinhood，也正在展现类似的特征。

我们并不知道RH Chain最终会不会成为Robinhood历史上最重要的业务，Meme也一定会经历周期。但伟大的公司，往往不是因为某一个产品伟大，而是因为它拥有一种能力：即使今天最成功的产品终将被下一个产品取代，它依然能够不断创造新的产品。

iPod之后，Apple还有iPhone。
今天，我们也许正在经历一个属于Robinhood的“iPod时刻”。

Disclaimer

Hash Global 是一家专注于区块链领域的投资管理公司，研究与投资是我们长期发展的核心驱动力。本文内容基于公开信息及 Hash Global 的研究框架形成，仅代表我们的研究观点与分析，不构成任何形式的投资建议、投资邀约或资产配置建议，亦不代表对任何投资标的未来表现或收益的保证。

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KK@longwinsk, Founder of Hash Global, delivered a keynote at the 4th Asian High Net Worth Wealth Forum in Tokyo: "BNB: Core Asset of Next-Generation Financial Infrastructure."

The session introduced Hash Global's research framework for understanding BNB as a value-function token — an asset class we first defined in 2019.

🔹 Why BNB represents one of the most mature value-function token models in the digital asset space, with fundamental support from both the world's leading cryptocurrency exchange and one of its most active blockchain ecosystems.

🔹 The infrastructure-layer positioning of BNB in the Web3 value stack — analogous to how semiconductor leaders benefit across application cycles.

🔹 The evolving institutional landscape for digital assets and how structural allocation trends may unfold.

At Hash Global, we have been publishing research on BNB valuation since 2019, with six reports released to date. We remain committed to applying value investing frameworks to the Web3 asset class.

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BTC之后，谁会接过下一轮牛市的接力棒？

��者：@ARSHenry1 @Jf4172

在8月13日发表的文章中，我们判断：

市场盘整接近尾声，行情反转只需要一个上涨的理由。

一周后，这个理由来了。

美国财政部宣布国债回购计划。

BTC随后拉升，迅速突破短期持有者成本线和200日均线，一度冲击8万美元。全市场同步大涨，技术面已重新确立“牛市趋势”。

市场开始讨论——牛市回来了。

按照上一周期的剧本，接下来的剧情似乎没什么悬念：机构资金继续增持，ETF持续净流入，BTC率先领涨，随后资金逐步向ETH和其他品种扩散。

但我们认为，这一次可能不一���。

行情刚刚启动，市场已经出现了一些和上一轮不同的信号。

BTC 大幅反弹的同时，上一轮周期持续被看衰的 ETH 反而明显领涨，ETH/BTC 汇率单日一度上涨超过 10%；BNB、HYPE 等资产表现同样亮眼，分别跑出约 20% 和 42% 的涨幅。

这与上一轮BTC 一枝独秀的格局明显不同。

这一次，BTC依然会涨，但未必还是这一轮牛市最大的赢家。

因为行业的增长逻辑正在切换：
上一轮牛市，是资金进入Crypto；下一轮牛市，可能是资产进入Crypto。

一、上一轮是“资金上链”，这一轮可能是“资产上链”

过去几年，Crypto最重要的变化，是传统资金开始进入这个市场。

BTC ETF、DAT财库公司、机构配置……本质上都是在解决一个问题：如何让传统资金进入Crypto。

但现在，另外一个趋势正在发生。

稳定币、信用资产、债券、基金、股票……越来越多传统金融资产开始被Tokenized。

而近期集中释放的政策信号，又为这一趋势添了一把火。

SEC 提出的 Regulation Crypto��为 Token 发行和融资建立了更明确的合规路径。随着制度不确定性下降，更多资本有机会进入，推动项目和资产创造，进一步打开Crypto 供给端的增长空间。

这也是近期市场爆发的重要催化剂之一。

但市场容易忽略的一点是，Regulation Crypto 并不是一项孤立制度，而需要放回SEC 主席 Paul Atkins 推动的 “Project Crypto” 中去理解。

Regulation Crypto 主要解决Project Crypto 框架下资产发行和融资的问题；与此同时，Project Crypto 还在推进交易、托管、结算等链上市场关键环节的规则重塑，目标是建立一套更适配链上金融体系的监管框架，为传统资本和资产向链上迁移铺设制度基础。

另一边，国会正在推进的 CLARITY Act，则从更上层补齐数字资产分类、监管边界和市场结构，为链上市场长期运行搭建更清晰的法律底座。

两条线同时推进，一套真正支撑链上资本市场运行的制��基础正在慢慢成形。

“万物上链”，也正在从想象走进现实。

过去是：
TradFi资金 → Crypto

未来将是：
TradFi资产 → Onchain

两种趋势，对市场的意义完全不同。

如果只是资金进入Crypto，BTC是最直接的受益者。

但如果是大量资产进入Crypto，那么真正受益的，就会变成发行、交易、结算、托管、借贷这些金融基础设施。
这也是我们对下一轮周期最核心的判断。

二、资产供给爆发之后，谁来承载这些资产？

此时此刻，恰如彼时彼刻。

资产供给驱动的牛市，对Crypto来说并不陌生，2017年的ICO浪潮就是最经典的一次。

当时真正改变市场的，是链上资产的供给开始爆发。

以太坊大幅降低了链上资产的发行门槛，大量新项目和新 Token 集中涌现，吸引用户和资金持续进入，推动整个Crypto 市场迅速扩张。

而作为彼时承载这一切的基础设施，ETH也成为当时表现最亮眼的资产之一���上涨达27倍，明显跑赢同期BTC的13倍。

今天，相似的增长正在重新出现，但Everything-on-chain 会是 ICO 逻辑的一次升级：

资产���模更大，资产质量更高，制度基础也更加成熟。

这一次，进入链上的不再是质量参差不齐的ICO项目，而是具备真实价值和需求支撑的股票、基金、债券。

问题也因此变成：

如果未来真的有数万亿美元的资产进入链上，谁来承载它们？

这可能才是下一轮 Crypto 牛市最值得关注的结构性机会。

而与此同时，Crypto 过去几年的行业出清，也让这场竞争和ICO 时代变得不太一样。

早期百花齐放的基础设施正在逐渐集中。大量公链、协议和项目退出市场，真正留下来的，是少数已经形成用户、流动性和网络效应的头部生态。

所以这一次可能出现一个很有意思的现象：

资产越来越多，但基础设施越来越集中。

需求一旦起来，新增流量未必会平均分配，而更可能直接流向已经经过验证的顶尖基础设施。

三、所以，我们为什么看好ETH和BNB？

ETH 依然是目���最成熟的去中心化金融基础设施。

我们看好ETH，核心逻辑只有一个：
如果资产供给开始爆发，最成熟的链上金融基础设施天然会获得最大的增量需求。

以太坊承载全球超过50%的 Tokenized RWA，同时覆盖全球近一半的稳定币供给；DeFi TVL 超过 400 亿美元，约占全市场 44%，规模是第二梯队公链的 8 倍以上。

更重要的是，Uniswap、Aave、Lido、Sky 等最成熟的 DeFi 协议也高度集中在以太坊生态，意味着以太坊依然拥有最庞大的流动性和生态护城河。

所以ETH真正值得押注的，不是一个新的故事，而是：一个已经存在十年的基础设施，即将迎来新的需求周期。

如果说ETH代表确定性，那么BNB代表的则是增长弹性。

相比于在公链赛道竞争，BNB生态走的是另一条路——建设最完整的金融网络。

如果未来传统金融资产真的开始大规模进入链上，那么竞争的重点就不只是“谁的链更好”，更重要的是，谁能够把资产、用户、交易和流动性真正串起来。

以头部交易所聚集用户与流动性，以高性能公链承载 DeFi 基础设施，再通过品牌和���态资源连接顶级机构。过去两年，BNB 已成为 RWA 增长最快的生态之一。RWA 资产规模从 2025 年初约360 万美元增长至如今超过 58 亿美元，成为以太坊之外最大的 RWA 生态；RWA Holder 数量突破 115 万，在各生态中排名第一。

今年以来，这套 Web3 金融网络又进一步向 TradFi 延伸，相关业务快速增长，跃居行业前列。

而这些积极变化，都还没有被市场定价。

ETH 是链上金融基础设施的确定性。
BNB 是链上金融超级网络的增长弹性。

一个是上一轮周期中长期被压制、但核心地位并未改变的 ETH；一个是基本面持续提升、却尚未被充分定价的BNB。

我们认为在新的周期中，这两类价值都将重新回到聚光灯下。

四、Robinhood，是BNB在传统金融世界中的镜像

如果“万物上链”听起来还有点遥远，可以看看Robinhood。

Robinhood就是传统金融世界对Everything-on-chain最直观的表达。

它最早是一家互联网券商。

然后布局Crypto，探索Tokenized Stocks，并进一步建设自己的链上基础设施。

它正在做的事情，本质上��是把传统金融资产一步步搬到链上。

Robinhood从TradFi出发走向on-chain，BNB从Crypto出发，向TradFi延伸。

它们看起来来自两个完全不同的世界，但背后押注的其实是同一个趋势：
传统金融与链上金融终将交融。

这也是为什么，我们不仅看好ETH和BNB，也非常看好Robinhood在这一周期的爆发性成长潜力。

五、BTC打开入口，基础设施将是目的地

这一轮周期，BTC依然会是Crypto最重要的核心资产，也是机构进入Crypto最直接的入口。

但如果新一轮真正发生的是：
越来越多资产进入链上。
那么市场的价值捕获方式就会发生变化。

资产越多，交易越多，流动性需求越大，对金融基础设施的需求也就越大。

而经过上一轮周期的充分出清，各项业务的市场份额也趋于集中。

所以这一轮，我们更关注：
ETH——确定性。
BNB——弹性。
Robinhood——传统金融链上化的代表。

我们的核心判断也很明确：
上一轮，BTC把Crypto带进了传统金融。
下一轮，我们更期待传统金融把整个资产世界带进Crypto。

BTC仍然重要。
但下一轮，基���设施可能才是主角。

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Hash Global Research 观点｜比特币还没涨，为什么我们开始觉得熊市可能结束了？

过去半年，AI 的火爆行情几乎吸走了市场全部注意力，就连Crypto最后的信仰—比特币，都出现了剧烈动摇。自2月跌破 7 万美元以来，BTC 三次回踩5.8 万—6 万美元区间。行业老玩家—Strategy开始卖币、矿企转向AI，行业前景暗淡，也让恐慌来的一次比一次真实。

在美股继续攀升、黄金触底反弹之时，Crypto则仿佛被全世界遗忘：BTC在6.2 万—6.5 万美元之间横盘已近两个月，30 天隐含波动率一度降至 36%，创下多年低位。缺乏生机的行情让大众很难对市场乐观。

但我们最近更关注的，是“变化”与“角度”，即在价格背后，市场正在发生的变化。

那些前期把市场压下去的力量，正在一个个变弱：宏观���缩预期降温，Strategy爆雷危机缓解，机构资金停止流出。

与此同时，比特币链上筹码正在盘整中重新聚集。

一切似乎都预示着拐点临近，但这些变化还没有反映在价格之中，因为市场都在等待更明确的信号。

场外，AI交易降温，资金即将开始新一轮的切换布局；场内，老OG们还在等待最后一跌迟迟未出手——此刻风平浪静的水面，恰恰给我们打开了最佳的切入角度与时机。

行情何时启动难以预测，但可以把握的是，我们正在进入布局下一轮周期的时间窗口。

一、价格未变的表象下，筹码结构重新洗牌，新的底部正在形成

BTC 已经三次测试 6万美元关口，每一次都获得了明显承接。

随后价格反弹至 6.5 万美元附近，上方卖压重新出现，市场又回到6.3 万—6.5 万美元之间反复震荡。表面上看，价格几乎没有变化，但链上筹码已经悄然完成了一轮重新分布。

目前，6.1 万—6.5 万美元区间已经沉淀超过 240 万枚 BTC，占流通供应量约 12%；其中，仅 6.3 万美元附近就聚集了超过 100 万枚 BTC，占流通供应量约 5.2%。筹码集中度上升到历史罕见程度。（图1）

这个变化比短期涨跌更值得关注。底部不是突然出现的，而是在反复的拉锯中，被市场“买出来”的：有人离场，也有人承接；旧筹码不断换手，新资金在更低的位置重新建立成本基础。随着越来越多 BTC 集中在相近价格区间，新的价格共识也随之建立。

因此，动能的变化往往先于价格。回看历史，2024 年 5 月至 11 月，BTC 在ETF 行情后也曾经历半年的调整，在从6万美元拉升至10万美元之前，链上也曾在5 万—6 万美元附近出现高度集中的结构。事后看，彼时构筑的底部，就是后续行情启动的跳板。（图2）

历史不会简单重复，但类似的筹码结构说明，市场正在经历一轮相似的底部换手。

二、方向性选择来临，压制市场的力量正在瓦解

筹码集中代表博弈��剧，市场即将做出选择，却不足以预示方向。

真正让天平向上倾斜的，是此前推动市场下跌的几股力量正在减弱。

1. 宏观压力下降，加息风险降低

这一轮调整背后，最重要的推动因素是市场对更高利率的担忧。

地缘冲突推升通胀预期，美联储释放鹰派信号，美债收益率和美元走强，风险资产自然承压。

但最近，这个高利率定价的逻辑开始松动。

美国 6 月 CPI 环比下降0.4%，创 2020 年 4 月以来最大单月降幅；核心 CPI 环比持平，低于市场预期。与此同时，7 月非农就业人数减少 2.3 万人，同样明显弱于预期。
通胀在降温，就业也在走弱。这一边际变化扭转了此前市场定价紧缩的条件。

当这一预期松动，风险资产面临的压力也自然降低。

2. 爆雷危机降温，Strategy迈向第三次转型

过去几个月，市场对 Strategy的fud进一步放大了恐慌。不少声音认为，Strategy的资本结构出现问题，支撑本轮周期的最大买方将在下行���变成压倒市场的结构性卖方。

出于这种担忧，STRC一度跌到74美元，MSTR的mNAV也一度跌破1倍。

但在Strategy实际开启卖币之后，市场的反应却在逐渐降低。“脱敏”的背后，是市场正在重新理解Strategy的策略。

截至目前，Strategy 累计卖出总持仓0.26%的BTC，补充现金储备至约 45 亿美元，足以覆盖约3 年的利息支出，同时大幅回购折价的 STRC，以低成本的方式持续降低负债规模。市场也逐渐意识到，Strategy的一系列操作，恰恰是通过转型——从被动持有到主动资本管理，切断市场所担心的负向螺旋。

在熊市阶段收缩战线，通过小规模卖出补充流动性、稳定资本结构，确保生存，才能在下一轮行情中保留足够的融资能力重启飞轮。

近期 STRC 已回升至约 95 美元，Strategy 也重新恢复 MSTR 融资。短期资金压力缓解，被迫大规模抛售的风险降低。（图3）

这意味着此前��令人担心的结构性卖压之一，正在明显���弱。

3. AI 交易降温，Crypto的配置吸引力正在上升，或吸引资金回流

过去半年，AI板块显著分流了全球资金。

相比缺乏叙事的 Crypto，AI 提供了更具确定性增长的投资机会，但是近期，AI交易开始降温。

随着估值不断抬高，增值预期被充分定价，拥挤的AI交易在7月迎来了集中去杠杆：纳斯达克 100 指数下跌约 7%，标普 500 环比持平，而此前超跌的Crypto 则逆势修复：BTC 单月上涨约 6%，ETH 上涨约 18%。基本面有明显增强的蓝筹DeFi资产表现更强，UNI单月涨超过100%。
（图4）

当资金重新寻找配置方向，处于低估值，政策面基本面却迎来改善的crypto资产，或将重新进入资金视野。

三、潮水来临前，布局于“无人认领”之时

压力因素的边际改善并不等于全面逆转，因此判断行情已经来临为时尚早。

当市场都在等待更加明确的信号，这恰恰提供了一个宝贵的时间窗口。

传奇投资人 Stanley Druckenmiller 在回顾Teva 制药的投资时，曾谈到“无人认领区”这个概念：价值投资者因为战略转型而卖出，成长投资者又因为转型尚未完成而观望。当两类资金都还没有真正进入时，反而提供了一个结构断层的投资机会。

现在的 BTC 也面临同样的断层机会：Crypto这边还未启动，AI FOMO的资金还在博弈最后的盛宴；行业暴雷时刻迟迟未到，圈内老钱们还在等待最后一跌。

站在当前时点，真正值得思考的是，当市场步入无人认领区，我们是否敢于走在共识之前，提前占位？

数字资产投资风险较高，本文仅作观点分享，不构成投资建议。请独立判断，DYOR。

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