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| TradFi 宏观量化研究员混迹Web3 | 业内RWA CX头子 | 随笔分享活在加密和美股的杂念

[Mi @KYGBC1]

#btc 和整个 #CryptoMarket 从1011开始遭遇的清洗从结构问题上来说真的是永续合约这个金融工具的问题吗？

从整个系统杠杆结构来说，永续合约和自由杠杆的设置确实放大了市场风险，但就目前 #Perps 的火爆，你可以说投机资金撑起了加密的市值在24年开始飙涨，不过1011这类事件发生有不少用户首先意识到的是交易所带来的操作风险导致的资金损失，而不是市场风险来临时用户面临的直接资金损失，前者是你做好风险管理准备但实际操作上没有任何办法对冲和控制，后者则是风险管理不适当造成的自有资金损失。

这看似是个市场问题，其实是加密背后折射的监管性问题。#TradFi 我可以诟病它的大公司一样的系统病，但从投资者利益角度的保护程度来说，这点无可挑剔。

想象一下，有这么一个市场：
当你决定交易英伟达的股票，已经选择好了合适的价格，你向纳斯达克提交了交易100股的申请，你作为散户的交易申请被直接受理，资金提前存入了纳斯达克自营的账户。当你的价格触发交易，100股英伟达被转入了你的名下，此时你的股票依然在纳斯达克自营的股票账户内。
有了你的钱，有了你的股票，纳斯达克可以同时做多件事：
第一：纳斯达克可以用你的钱和股票直接参与订单做市，进行买卖价差获利并完全不用担心对手盘风险，因为库存来自你，资金来自你，订单深度和价差完全自主可控，纳斯达克在做无风险套利，左手倒右手

第二：纳斯达克直接面向你提供了资产托管服务，你的钱和股票都存入了纳斯达克的管理账户，纳斯达克可以不需要告知你的情况下利用你的资金和股票直接提供融资融券业务，并无需向你支付任何报酬和费用

第三：系统性风险来临，投资者赎回变现步伐加快，纳斯达克可以直接关闭交易通道，因为订单簿由自己维持，同时拉高价差降低深度减少交易活动，给自己充足的时间和资金清算空间保护自己利润。

在此基础上，纳斯达克宣布可自营衍生品交易，规则自定，ISDA CFTC CME ICE都回家去玩儿泥巴。用户存入资金自由选择杠杆，直接和纳斯达克清算，做市依然由纳斯达克主要承担，并设置好ADL等清算规则再保护一下交易所利益。

你觉得相比 #perps 永续合约这样的交易工具，哪个算是结构化的风险呢？

[Arthur @arthur0x]

So it's clear from the debates and discussion on this post that crypto derivatives (mainly perps) product design and market structure that surrounding it remain the biggest problem the industry need to tackle before it can grow to the next level in a sustainable manner.

The industry simply cannot go through this level of wealth destruction event every once in a while and we pretend things are fine without fixing the structural problems.

That said there is a hope that we can hopefully build a better product looking at the history.

The March 2020 market meltdown where BTC fall 50% to 70% in hours are very similar to 10th Oct for altcoins where system outage on leading price discovery venue exacerbate the downward movement, however what make things worse were the fact that those perps were quanto perps which means BTC perps are collateralized by BTC not stablecoins thus you get the extreme reflexivity on the downside and there's just very little way you can hedge this quanto perp exposure.

Most market participants recognize this product design flaw and combined with the fact that stablecoins been growing in usage, the market share of quanto perps on Bitmex move from >80% to less than 20% in one year and by the mid of 2021, most people are using USDT margined BTC perps and not BTC margined quanto perps anymore.

The collective decision for the industry to use USDT margined perps have definitely improve the resilience of market structure significantly and we get less volatility for BTC as time goes by.

I am looking forward to a new product design to emerge that is significantly better than the current iteration of crypto perps.

[Eric Balchunas @EricBalchunas]

Great look at the SpaceX shares unlock schedule as well as the potential passive buying schedule from @JSeyff @FrancisSharoon Depending on the early post-IPO returns, this could really play with and disperse the returns of "passive" funds (which is why there's arguably no such thing as passive). $SPCX

[Mi @KYGBC1]

分享一只新ETF NGHT，白天国债，夜间btc

晚上刷到ETF板块的更新，被这个新上线的NGHT勾起了兴趣。名字也很有意思，Nicholas Bitcoin and Treasuries AfterDark ETF，刚在4月正式登陆。

（下图一是Bloomberg的数据分析）

（下图二是用实际price做了一个拆解，图二里蓝色线是夜间return，橙色线是白天return，灰色是买持。IBIT上线后，夜间时段直接起飞，白天直接趴窝）

我这篇尽量简短说NGHT干的事。

✅ 美股下午4点盘后 → 这只基金不直接买btc，而是通过swap的互换协议，与大型银行等counterparty签订协议，获得btc从当晚到第二天早上的价格变动收益。具体机制是基金把钱交给对手方，对手方承诺按照btc夜间实际涨跌幅度给基金支付现金收益，就是涨了就付钱给你，跌了你就付钱给对方，这样基金就能100%跟踪btc在夜间的价格表现，而不需要真正持有比特币现货。

✅ 第二天早上9:30（美股开盘前） → 全部平仓，就是把前一天签的掉期合约完全结束，结算当晚的实际收益或亏损。

✅ 白天美股交易时段 → 全部切换成短期的“risk-free”美国国债 它不直接持bi，所以操作上比较干净，费用低，避开了btc白天在美国市场参与的大幅波动。

🫱 补充一点这个anomaly的实盘逻辑： btc是全球24h市场，亚洲+欧洲交易活跃时段正好是美国人睡觉的时候。相对来说夜间流动性薄，买盘一冲就容易跳空高开。然后白天美国ETF对冲，再平衡以及衍生品调整又带来持续卖压。所以夜里涨白天跌成了一个当前的常态。

stock market也是有类似的夜间上涨白天抹平的现象，具体原因各有猜测，但实际上没有很确认。22年的时候甚至推出了两个专门捕捉这个异常的ETF NightShares 500 和 NightShares 2000，结果一年就因为成本太高，规模小，跟踪误差大，最后失败了。

⚠️ 最后风险提醒一下： btc本身波动大，夜间跳空也有可能反向。再者这个基金用swap有对手方风险，加上刚上市规模还小，流动性要观察。 但如果你本来就看好btc长期，这个白天国债+夜间btc的打法可以尝试尝试。

#btc #美股

[Mi @KYGBC1]

神评

[محمدباقر قالیباف | MB Ghalibaf @mb_ghalibaf]

Heads-up: Pre-market so-called “news” or “Truth” is often just a setup for profit-taking. Basically, it’s a reverse indicator.

Do the opposite: If they pump it, short it. If they dump it, go long.

See something tomorrow? You know the drill.

[Mi @KYGBC1]

https://t.co/OT0paboCGd

[Mi @KYGBC1]

@jason_chen998 变相股息派发

[Mi @KYGBC1]

@jason_chen998 交易所责无旁贷

[Mi @KYGBC1]

关于15号发布的就业市场数据写个小作文：

首先，这次宏观数据针对劳动力市场的发布密集且互有偏离，没有特别明确的一致性叙事。

这次发布的非农数据部分超出预期，本次录的64k要高于预期的50k，虽然这个数据小有反弹，但是劳动力市场增速今年二季度以来一直在放缓，还有前值修正后减少105k，劳动力市场确实有降温

失业率同样高于预期，11月攀升到4.6%，高于预期的4.4%，当然这里面也有部分技术原因，因为美国劳工统计局BLS提示了本月失业率受统计方法调整影响，因为政府停摆导致10月数据缺失，加上11月调查中有两倍数量的新样本家庭加入，可能暂时性推高失业率读数。当然如果剔除技术因素，失业率仍然延续自年中以来的缓步上行趋势（去年同期为4.2%）。

薪资月度增长的通胀压力在放缓，11月的平均时薪环比仅增加了0.1%，低于预期的0.2%-0.3%左右，同时同比增速放缓至3.5%，也略低于预期的3.6%，属于是2021年5月以来最低水平。很多人会解读成这次工资增速下行意味着劳动力成本压力缓解，结合近期服务业CPI的走势，暗示了通胀内生动力在减弱，有助于降低美联储对薪资-通胀螺旋的担忧。这个观点我自己也认可，但是幅度不够，因为整个宏观经济是一个不同经济因素互相左右甚至博弈的结果，如果这次的工资放缓属于一个大幅偏离过去五年均值的下调，那么的确这个幅度的变化能够给这个数据更好的反映到宏观经济的权重，但目前这个数据偏离幅度非常小，没有挽狂澜于既倒的意思。

零售业的增长基本是停滞了，受到同样延迟发布影响，10月零售销售月率录得0.0%，低于预期的0.1%，这个数据包含了很多价格波动较大的支出项比如汽油、汽油。剔除了这些波动项以及食品、建材等领域后，零售业增长有0.8%，高于一些poll的0.4%的预期。现在显示的属于必选消费相对稳健，但就整体而言，高利率和生活成本的上升正令部分家庭削减可选开支，消费动能的边际在放缓。

对美联储路径的影响：
这里需要明确一下美联储的政策函数，即美联储政策遵循就业-通胀双重目标的数据框架。这次的数据在就业市场上反响一般，所以市场的目光会转向马上发布的通胀数据。目前能源价格的下行可以帮助缓解美国消费支出的通胀压力。国际油价今年秋季一直在下跌，布伦特原油期货12月中旬甚至一度跌破每桶60美元触及到了大约58.9美元，属于是2021年2月以来的低位。更值得注意的是，6个月期布伦特期货价差自10月以来首次转为现货低于远期的contango结构，表明目前短期的供应过剩预期强烈。很多投行预计2026年原油日均过剩约190万投行预计2026年原油日均过剩约190万桶的局面已被市场定价，油价或在低位筑底桶的局面已经被市场定价，油价可能正在低位筑底。
当然目前的短期政策利率分歧依然还是存在的。一方面，美联储在12月例会上如期降息25个基点至3.50%-3.75%，但会后声明和鲍威尔讲话措辞偏谨慎，暗示在劳动力市场和通胀趋势明朗之前，利率短期内暂不会进一步下调。而实际数据显示就业和物价前景也的确存在不确定性，比如，这次的11月失业率跳升部分可能源于统计技术因素而非基本面恶化，这增加了联储对数据真伪的疑虑。但是另一方面，大部分的市场投资者显然更偏向宽松预期。现在联邦基金利率期货隐含明年再降息两次，而美联储最新点阵图仅预示2026年前还有一次降息。这一落差直接是导致短端利率定价与官方指引不完全一致，可以看到近期美元走软、美债短端收益率下滑均反映出市场押注联储将比其声称的更早更大幅度放松政策。这些预期的不一致性都反映了在这次通胀数据的发布上会有更多的预期博弈。

对市场的影响：
首先因为油价进入持续contango表明市场预期未来价格走高有限，能源公司面临的利润压力可能延续，能源板块的股票如APA、FANG、PSX、HAL可能继续延跌。除了油价下跌外，资金也在从周期性板块继续流出转投成长板块，进一步放大了能源股的调整幅度。短期看，只要油市供过于求的局面没有实质改变，能源类股票缺乏有力的上行动能。在这个基础上，我们可以做个情景推演来判断根据我们后续能得到的指标数据，市场走向会如何。
我们的基准情形可以设为温和通胀软着陆，在这个基准情景中，美国经济增长逐步放缓但未陷入衰退，通胀率在供应改善和需求走弱下持续回落至2%附近。劳动力市场逐步降温但无失控性失业激增。美联储依据数据谨慎降息，最终实现政策软着陆。在该情景下，长期利率将小幅下行，权益市场能够稳住现在的估值面并有小幅上升，但是明年的涨幅空间可能不会很大，而信用利差维持低位，美元偏弱，黄金等避险资产涨势放缓但依然可能保持在目前高位。能源和大宗商品价格因供需再平衡维持低位震荡，同时通胀敏感型资产压力缓解。

回复里继续⬇️

[Mi @KYGBC1]

@jason_chen998 哈哈哈哈哈卖方这些分析别说btc，什么时候没给过股价目标的，达成率还不是低得惊人

[Mi @KYGBC1]

@JaceHoiX 我反而觉得币圈的人原生去搞链上股票有点伪，在这一块上感觉币圈没有话语权的，对于炒币的人提供又没分红流动性又差的股票代币确实不够炒币有吸引力。只能说币圈项目方搞这种项目找不到合适的目标群体，有点现在铺路然后等着被TradFi机构收购的意思

[Mi @KYGBC1]

#SPX500 标普500昨天降息后的涨幅在E-mini期货市场完全回吐。
看到X上也有挺多KOL在聊，主要目光都集中在甲骨文最新发出的财报上，尤其是EPS每股收益不及预期，合同积压挤占了自由现金流等问题。

这确实是一个问题，甲骨文过去一年的几个季度一直存在维持高资本投入建设AI数据中心的同时还维持着股息支出，但同时营业收入没有多少大的突破改善。

从这8个季度甲骨文在资本支出和营业现金收入上的数据，可以很直观地看到几个特点：
1. 2024 年上半年：FCF net of dividend 仍为正，营业现金稳定在5–7bn左右，资本支出只有1.7–2.8bn，股息约1.1bn，扣掉资本支出和股息之后，仍有2–4bn左右的“净自由现金流”。

2. 从 2024Q4 明显看到净自由现金流开始连续四个季度变成明显负数，2024年11月份已经跌到 -3.8bn，2025 年四个季度分别为 -1.0、-4.3、-1.8、-11.4bn，刚发布的这次最新季度非常突出。同时期资本支出一直在增加，2024 年上半年的 CapEx 在 1.7–2.8bn 区间，但很快2024年11月份开始上升到 3.97bn。2025 年就提升更夸张，5月9.08bn，8月在8.50bn，这次11月发布的数据则在12.03bn，几乎是 2024 年上半年平均水平的 4–6 倍。
也就是说，即使经营现金流保持不变，仅凭这样级别的资本开支扩张，自由现金流都会被显著吞噬。
在甲骨文这么巨大的投入云基础设施、数据中心、AI 相关硬件/软件建设以及可能的并购支出，这份投入短期内还没有转化到营收的直接增长上。

甲骨文的经营活动现金流并没有同步大幅提升，甚至在部分季度偏弱。2024 上半年这个数据还保持在单季 5–7bn，整体稳健，但是到了11月则一下掉到 1.3bn。2025 年里8 月还有 8.1bn，但 11 月只有 2.1bn，波动幅度相当巨大。拉长到最近 4 季度的滚动口径上看，甲骨文的经营现金流大致在 20–22bn 水平，并没有明显上升来对冲高企的资本支出。

3. 在现金流明显为负的情况下，甲骨文仍然选择维持甚至略提股息。过去的数据看，甲骨文2021–2022 年的季度股息大约在 0.85–0.9bn，2023–2024 年提升到 约 1.1bn，到了 2025 年，进一步升至 1.4bn 左右每季。再看一下同一份表里的现金与债务趋势（只看最近几个点）。甲骨文的总债务从 2024年8月的 84.5bn 升到 25年11月的108.1bn，增加了大约 23.5bn，同时现金及等价物则在 10–19bn 区间波动，最新季度为 19.2bn。
不难看出，甲骨文一边加大投资和分红，一边通过增加债务（以及部分动用现金）来填这个资金缺口。这和早起甲骨文靠数据库软件起家的商业模式挺类似的，都是在赌规模起来、客户锁定，然后躺着把钱赚了。如果甲骨文管理层相信这些项目的内部收益率高于当前的债务成本，那在他们眼里，这套资本结构套住股东支撑支出是划算的。

今年以来甲骨文（蓝色）回报率在+35% 左右，现在离高点大概打了个七折多一点，但和五年前比仍然是 3–4 倍。相比其他Mega 7的股票，这个回报率已经是相当可观了。美股明显在10月的政府停摆流动性枯竭后开始重新定价权重科技股，甲骨文未来几年必须在持续高资本支出、维持分红/回购和资本结构优化之间不断做平衡，一旦明年的宏观利率不如预期快速下行，就会很难受。但不得不说，甲骨文带动的晚盘交易下跌也同时传导到了 #Crypto 交易市场上，#BTC 早时的上涨同样被抹平。今年马上要结束了，希望大家都能开心跨个年。

[Mi @KYGBC1]

@Murphychen888 @aol_meta1010 嗯嗯感谢M大解惑，针对做市这块我也是之前在卖方SnT经验主义在想，都偏好常用衍生品，比较少碰现，除非衍生品的流动性很差。
等我Bonus下了也订阅下Galssnode和M大多交流，对于这些指标我感觉数据上和计算方式都和TradFi有些不同，有一些理解上的差异 😆

[Mi @KYGBC1]

M大好，我其实也比较疑惑想请教一下，一方面从筹码结构看M大的细致拆解能非常直观看出重要价格水平在82000，但是从这个整体净权利金的期权仓位来看，（如果我没理解错Glassnode关于净权利金计算是 Call - Put）市场里的做市商群体在这两个时间和点位的话不管具体每个dealer是什么期权组合仓位，整体属于net short put，也就是市场delta净值在正的吧？加上也是net short gamma，那么价格螺旋下跌的过程中dealer的delta暴露会加速正向扩大，如果期权整体市场是净positive delta，那么确实是会涉及到卖出spot进行中性对冲的，越跌破执行价卖得会越多
如果是Put-Call的话，那short call的dealers群体应该是占据大多数的，这个时候整体属于净short delta + short gamma，但是delta是为负的，在价格接近甚至跌破行权价的时候会买入。

我个人感觉可能是不是和期权的到期时间关系比较大，之前看deribit的数据大部门的OI都集中在11月28号和12月26号两个时间段，距离现在还有一周和一个月的时间，所以在M大展示出来的两个时间截面上，大量的puts在这个strike range被卖出，但随后的价格下跌突破行权价导致市场整体的puts都处于了Deep ITM，大部分买了put的投资者因为到期时间的原因应该也没有选择立即行权，这样的仓位暴露就让做市商不得不开始大量的卖出进行对冲，进一步拉低了价格，进一步跌破了一些行权价格水平？

我经验主义一下来讲大多数时候衍生品交易的做市商也不太会直接去碰现货，除非合约是非常明确的不让cash settlement也就是现金交割，不然的话delta的中性对冲会使用其他的衍生品工具做1:1的动态平衡，这也能更好的利用dealer手里的资金，可以辅助看一看对应的期货合约数据。

[Mi @KYGBC1]

我觉着另一个视角来看反映出了目前华尔街对风险开始趋于紧缩管理了，Strategy的软件IT收入基本可以忽略不计，毕竟财库公司其实玩的就是资本运作，本身就是华尔街一员，risk on的环境里财库公司通过自身资本结构放大对加密货币投资的杠杆，而且因为股票买卖和债息收入变现等于还能灵活调仓设置杠杆大小，这是ETFs 现货做不到的和CME的合约做不到的。

现在市场十月开始转下，对于加密的更大系统风险做管理更多了，言下之意我感觉后续怕是传统资金会不太偏好流入加密了，当然也看MSCI到底要把财库公司移除哪些指数来判断影响，如果mNAV都上不去的话证明华尔街就没人愿意杠杆交易BTC了，对价格助推是个打击

[Mi @KYGBC1]

我倒是觉得这是个系统设计问题，币圈的风险传导机制会比TradFi更快更猛也更容易内部崩盘。本身在TradFi你是不可能看到交易所同时扮演券商经纪，资产托管，做市交易和订单撮合这几乎涵盖了整个金融系统交易机制的角色的，一定一定是严格独立，分开和单独监管的，确保风险传导有机制且可控的发生。

这个和BTC成为高beta资产没什么冲突的地方，而且BTC自身属于和纳指一样的科技股概念标的了，目前确实不具备 数字黄金 的任何特质，这本身也是融入主流金融体系的代价之一。所以BTC抹去了年内涨幅是因为加密交易这个系统风险更大的问题，不是说BTC和科技股无关，单纯就是波动幅度会更巨大，不然科技指数去年到现在也才60%，BTC最高400%了吧？

[Mi @KYGBC1]

@yuexiaoyu 逃顶了另外一面是可能再也买不到便宜的筹码了😆

[Mi @KYGBC1]

@Murphychen888 哈哈哈哈Murphy大这波说的真的牛，前BB交易员表示机构能看到，也是真的在出手，但是只有加密的小伙伴总是抱着梭哈的心态在看待市场，总是想找底看顶😂

[Mi @KYGBC1]

Would it allow multiple webpage tabs to be added to ask ChatGPT sidebar just like Dia? I am a savvy user of Dia and it works amazing. The only thing is I don’t naturally trust their AI models as much as I do for OpenAI. For that reason I would love to use Atlas but this function really is the key that I still stay using Dia rather than Atlas.

[Mi @KYGBC1]

@jason_chen998 真是狠起来连自己都骗

[Mi @KYGBC1]

在发完这条帖子之后，意外在BlockBeats读到了这条动态：

曾浮盈近亿的巨鲸自述：为什么不再在HyperLiquid上交易了？
https://t.co/dnvCvyTCvD

#Hyperliquid 在这一轮 #Perps hype里扮演了一个可以说绝对性的角色，在我转向加密交易之后不绝于耳。
我不算一个加密原生的人，我自己算是TradFi培养体系下出来的人，但在同时交易加密货币和美，日，英股的状态里我的确感受到了 #crypto 明确的一种风险放大且无兜底性。用人话讲就是没人在乎你的投资者适当性，只要你敢搏一搏就能会所嫩模。
我觉得从个人投资的角度出发无可厚非，你自己做好风险准备和评估，再坏的结果你有预期就可以。
这轮下跌我回撤只是利润，所以心态并不着急，何况我自己也没有杠杆仓位，只有一些远期期权策略和现货。我依然在DCA补仓 #BTC ，但同时我也清楚这个市场目前不是TradFi撑起来的。ETFs和Trump政府还有现在的AI Hype只是提供了叙事，真正真金白银在充值的还是加密市场十几年到现在积累的投资者和信徒。
以从业者的角度来说，不要迷信TradFi给这个市场的支持，真正让加密变主流需要的时间以十年计，不要妄想短时间一个新事物能够完成股票市场机制百年积累的设计和构建。完成加密资产价格发现的依然还是加密的用户和他们的情绪，善待每一个用户，保护好这些种子才是加密开始系统性发展走向主流的关键因素，不然所有的“币”往后走只会被金融机构一步一步踩死然后完成替代，不要小看传统金融机构的能量，也不要小看他们追求垄断性利润的优势和决心

[Mi @KYGBC1]

#btc 和整个 #CryptoMarket 从1011开始遭遇的清洗从结构问题上来说真的是永续合约这个金融工具的问题吗？

从整个系统杠杆结构来说，永续合约和自由杠杆的设置确实放大了市场风险，但就目前 #Perps 的火爆，你可以说投机资金撑起了加密的市值在24年开始飙涨，不过1011这类事件发生有不少用户首先意识到的是交易所带来的操作风险导致的资金损失，而不是市场风险来临时用户面临的直接资金损失，前者是你做好风险管理准备但实际操作上没有任何办法对冲和控制，后者则是风险管理不适当造成的自有资金损失。

这看似是个市场问题，其实是加密背后折射的监管性问题。#TradFi 我可以诟病它的大公司一样的系统病，但从投资者利益角度的保护程度来说，这点无可挑剔。

想象一下，有这么一个市场：
当你决定交易英伟达的股票，已经选择好了合适的价格，你向纳斯达克提交了交易100股的申请，你作为散户的交易申请被直接受理，资金提前存入了纳斯达克自营的账户。当你的价格触发交易，100股英伟达被转入了你的名下，此时你的股票依然在纳斯达克自营的股票账户内。
有了你的钱，有了你的股票，纳斯达克可以同时做多件事：
第一：纳斯达克可以用你的钱和股票直接参与订单做市，进行买卖价差获利并完全不用担心对手盘风险，因为库存来自你，资金来自你，订单深度和价差完全自主可控，纳斯达克在做无风险套利，左手倒右手

第二：纳斯达克直接面向你提供了资产托管服务，你的钱和股票都存入了纳斯达克的管理账户，纳斯达克可以不需要告知你的情况下利用你的资金和股票直接提供融资融券业务，并无需向你支付任何报酬和费用

第三：系统性风险来临，投资者赎回变现步伐加快，纳斯达克可以直接关闭交易通道，因为订单簿由自己维持，同时拉高价差降低深度减少交易活动，给自己充足的时间和资金清算空间保护自己利润。

在此基础上，纳斯达克宣布可自营衍生品交易，规则自定，ISDA CFTC CME ICE都回家去玩儿泥巴。用户存入资金自由选择杠杆，直接和纳斯达克清算，做市依然由纳斯达克主要承担，并设置好ADL等清算规则再保护一下交易所利益。

你觉得相比 #perps 永续合约这样的交易工具，哪个算是结构化的风险呢？