kinney 看世界

follow the money , understand the world

[kinney 看世界 @Kinneyview]

Reuters 7 月 14 日報道，AI cloud 公司 CoreWeave $CRWV 正在研究用華爾街常見的金融工具，對沖未來 memory 和 storage chip 價格下跌的風險。討論過的工具包括 put options 及其他衍生工具

問題出在 AI 雲端服務的公司近年為了鎖定供應，和 Micron $MU 、SanDisk $SNDK 等供應商簽了長期合約，部分合約包含 price floor。這就保障了晶片商，因為就算 DRAM 或 storage chip 市場價下跌，買家仍要按合約底價付款。但對 CoreWeave 來說，如果未來晶片價格回落，它被迫用高於市場價的成本買貨，壓低毛利。 所以 CoreWeave 研究 hedge，本質上是想把價格下跌風險轉出去。這是成熟做法，但也暴露 AI infrastructure trade 不是單純增長故事，而是合約、周期、融資和衍生工具交織在一起。但買家開始研究對沖，也代表市場已經意識到 memory upcycle 未必會永遠維持。

我會看三件事
第一，CoreWeave 最後會否真的執行 hedge，以及規模有幾大。
如果只是小規模保護，影響有限；如果對沖規模很大，代表管理層對 memory / storage 價格回落風險相當認真。
第二，memory / storage 價格如果回落，CoreWeave 毛利會否受壓。
重點不是收入增長，而是成本能否同步下降。如果合約把最低買入價鎖得太死，市場之前對它毛利彈性的想像可能太樂觀。
第三，Micron、SanDisk 等供應商的長約，price floor 對未來收入保障到底有幾大。

如果這類條款普遍存在，晶片商短期收入可見度會更高；但 cloud buyers 之後簽長約時，可能會要求更多保護，或者直接用金融工具把風險拆出去。

[kinney 看世界 @Kinneyview]

晶片商收錢，科技巨頭何時回本？

晶片商的自由現金流之所以漂亮，是因為科技巨頭正在大灑金錢。

美銀最近一幅圖表，預計 #NVIDIA、#Micron、#Broadcom、#Applied Materials 未來 12 個月的合計自由現金流突破 4,000 億美元；#Amazon、#Alphabet、 $Meta、#Microsoft、#Oracle 的合計預測跌入負數。市場將它形容為「世代級自由現金流轉移」。我看到的是一條仍在運作的付款鏈：科技巨頭先花錢興建 AI 基建，晶片商先收錢。這條付款鏈同時也是依賴鏈，科技巨頭能否將基建變成足夠的現金回報，決定整條付款鏈能夠運作多久。

AI 資本開支周期仍處於建設期，尚未見頂；半導體股的價格周期卻可能已經先轉弱。

自由現金流下降，要先看錢去了哪裏

Amazon 過去 12 個月自由現金流由 259 億美元降至 12 億美元，物業及設備開支按年增加 593 億美元，增幅主要來自 AI 投資。同期 #AWS 收入增長 28% 至 376 億美元，營運利潤升至 142 億美元。現金流接近歸零，AWS 的收入和利潤卻在加速。公司的現金主要用來提前支付建設成本。

Microsoft 最近一季資本開支達 319 億美元，自由現金流仍有 158 億美元。Azure 收入增長 40%，管理層表示客戶需求繼續超過可用產能。公司預計 2026 日曆年資本開支約 1,900 億美元，大量資金會變成 GPU、CPU、網絡和數據中心。晶片商交貨便確認收入，Microsoft 則要用未來數年的雲端及 AI 收入收回成本。

美銀圖表所顯示的負數，是五家 hyperscalers 未來 12 個月的合計預測，並非五家公司目前全部錄得負自由現金流。單看自由現金流一條曲線，很容易將投資期當成商業失敗。資本去了哪裏、產能有沒有人用、客戶有沒有付錢，這些問題比自由現金流升跌本身重要得多。

AI 已經開始賺錢

Microsoft 的 AI 業務年化收入突破 370 億美元，按年增長 123%。Google Cloud 最近一季收入增長 48% 至 177 億美元，未完成訂單升至 2,400 億美元，營運利潤率達 30.1%。Oracle 的 RPO 升至 6,380 億美元，大部分新增合約來自 AI，部分客戶甚至預付 GPU 或自行提供硬件。Broadcom 的 AI 半導體收入升至 108 億美元，按年增長 143%，下一季預計達 160 億美元。

AI 已經進入收入、合約和真金白銀的交易。問題是：產生一美元新增 AI 收入，要投入多少資本？新增現金流能夠覆蓋折舊、電力和融資成本，科技巨頭今日的負自由現金流就只是投資期；收入追不上成本，這輪建設潮就會變成資本負擔。

企業客戶已經在為 AI 付錢，訂單和收入足以支持建設期延續，AI 資本開支周期尚未見頂。但科技巨頭花出去的錢能不能賺回來，市場仍然沒有答案。

資本開支放緩，先問原因

資本開支最終一定會放緩。重要的是，放緩發生在收入和使用率上升之後，還是需求和訂單轉弱之後。

基建投入使用，客戶收入和營運利潤持續增加，建設完成後減少開支，那是收成。需求先放緩、項目延後、訂單取消，企業隨後削減開支，那是撤退。兩條路都會令資本開支下降，結果完全相反。

AWS 已經示範過成功路徑：大規模基建投入使用後，收入和營運利潤持續增加，資本開支增速放緩便有機會釋放自由現金流。千禧年電訊網絡則示範了另一條路。互聯網是真技術，光纖真正改變了世界，但基建投資跑得遠快過實際需求。融資收緊，產能過剩，收入無法兌現，最先錄得巨額收入的設備供應商，後來最先受到訂單崩塌衝擊。技術方向正確，從來不能保證每一輪資本開支都能賺錢。

我現在怎樣判斷

基本面偏多，交易偏淡。兩者沒有矛盾，產業周期和股價周期從來不會同日轉向。SOXX 的上升趨勢已經受到破壞，記憶體股開始受壓。市場正在下調對半導體高盈利能夠維持多久的預期。股價往往比訂單和財報更早轉向，晶片商的 forward FCF 再漂亮，也不足以證明股價已經見底。AI 是長期趨勢，但仍然要服從價格和估值。

四組訊號：

1. Hyperscalers 有沒有因需求不足而延後或取消數據中心項目；
2. AI 及雲端收入、使用率能否追上折舊、電力和融資成本；
3. GPU、HBM、networking 的訂單、交貨期、價格及庫存有沒有轉弱；
4. 半導體盈利預測，以及 SOXX 相對 QQQ 的走勢能否回穩。

科技巨頭因需求不足削減資本開支，AI 收入同時放緩，供應商訂單和價格一起轉差，三件事同時出現，我會承認周期已經逆轉。到那一天，今日自由現金流最強的晶片商會最先受到打擊。

在此之前，我維持 AI 建設周期未完的判斷。我相信 AI 商業化會成功。暫時 SOXX 的走勢偏弱，在上升趨勢重建之前，我不會開新倉或加倉；現有持倉可以繼續持有。

晶片商今日收到的每一美元，都來自科技巨頭對明日需求的下注。科技巨頭何時回本，決定晶片商今日的高峰可以維持多久。

[kinney 看世界 @Kinneyview]

@yuashwe 不是今天？

[kinney 看世界 @Kinneyview]

特朗普這篇帖文有兩個重點：
1.美軍已令霍爾木茲海峽恢復通航，但往返伊朗港口及運送伊朗貨物的船隻繼續受到封鎖

2.他同時取消原先提出的20%護航費，改由海灣國家與美國簽訂貿易及投資協議。資金會進入美國的工廠、設備和產業，創造本土職位。

我的看法很簡單
20%護航費取消，不代表海灣國家不用付錢。只是換了一種收費方式。
過去幾十年，美國出軍費、派軍艦、承擔戰爭風險；海灣國家依靠這套安全秩序出口石油，歐洲和亞洲亦享受穩定供應。大家早已習慣由美國納稅人買單。

特朗普現在把規則講得很清楚：需要美國保護，就要給美國實際回報
這個回報可以是投資、設置工廠、採購和產業轉移。美國海軍負責保護航道，海灣資本則協助美國重建製造業

這也證明 free rider 時代已經結束

海灣國家正在支付兩種成本。一邊投資富查伊拉港、輸油管和後備物流網絡，減少對霍爾木茲海峽的依賴；另一邊以投資美國換取軍事保護。

[kinney 看世界 @Kinneyview]

６月份CPI通脹率降至3.5%，低於市場預期的3.8%

核心 CPI 通脹率亦回落至2.6%，低於預期的2.8%

按月計，CPI 下跌0.4%，是自２０２０年５月以來最大單月跌幅

[kinney 看世界 @Kinneyview]

🏴󠁧󠁢󠁥󠁮󠁧󠁿 ２００５年，碧咸足球學院（The Beckham Academy）開幕時，大衛碧咸（David Beckham）曾與兩名年輕足球員合照

後來，照片中的兩名孩子結為夫婦；而那名男孩，更成為英格蘭隊長哈利簡尼（Harry Kane）

真心是一段佳話。傳奇孕育出另一位傳奇

[kinney 看世界 @Kinneyview]

霍爾木茲的代價：海灣開始為後備路線買單

對杜拜來說，Jebel Ali 幾乎是一個完美港口。它規模龐大，航線密集，背後接着自由區、倉庫、工業區和整個海灣市場。貨物由海上直接進入杜拜，再分送到阿聯酋和鄰近國家，每一個環節都為速度和成本而設計。

這個完美系統只有一個不能出錯的地方：所有進出波斯灣的船，必須經過霍爾木茲海峽。

《金融時報》引述知情人士報道，杜拜政府旗下港口營運商 DP World 正洽談在富查伊拉沿岸發展一個新多用途港，並研究在現有富查伊拉港增設貨櫃碼頭。項目尚未獲 DP World 或阿聯酋官方確認，選址、投資額、容量和施工時間表全部未明。這宗仍停留在洽談階段的工程，已經透露杜拜正在改寫一條沿用數十年的物流算式。

最便宜的路，原來有一個隱藏條件

Jebel Ali 每年處理約2,000萬個標準貨櫃，是杜拜成為全球貿易中心的根基。這套成功同時押在一個條件上：霍爾木茲海峽必須保持暢通。

和平年代，這項風險很少被計入成本。多建一個港口、保留空置容量、準備另一支車隊，看起來全部是浪費。全球化追求精益供應鏈，將一切「多餘」設備逐層削走，最後留下成本最低，也最不能出錯的系統。

美伊戰爭替這個隱藏條件標上價錢。伊朗無需擊沉每一艘貨船，只要令保險公司、船東和航運公司相信海峽不再安全，Jebel Ali 的地理優勢便會迅速變成弱點。少付多年的運費，抵銷不了港口停擺數星期的損失。

改造已經開始

阿聯酋沒有等候新港落成才行動。DP World 表示，近月已透過東岸港口和保稅陸路通道，將超過35萬個標準貨櫃運往 Jebel Ali 及海灣其他地區；公司亦添置700輛貨車，區內車隊現時每日處理約3,000架次貨運。

Khor Fakkan 的變化更直接。美伊戰爭前，這個位於阿聯酋東岸的港口每周處理約8,000個標準貨櫃，海峽受阻後升至65,000個。營運商 Gulftainer 宣布投資20億美元，計劃在36個月內將年處理能力由350萬個標準貨櫃提高至1,000萬個，並興建兩個保稅內陸港，承接由東岸進入阿聯酋的貨物。

阿聯酋外貿部長 Thani Al Zeyoudi 已經將目標說得很清楚：把國家對霍爾木茲海峽的依賴降至零。富查伊拉、Khor Fakkan 和 Dibba 將擴建，新管道、公路和鐵路會將東岸港口接駁油田、氣田、工業區、阿布扎比和杜拜。

海灣開始購買選擇權

新架構一定比較昂貴。貨櫃在富查伊拉或 Khor Fakkan 卸岸，再用貨車或鐵路運往杜拜，需要多一次裝卸、更大的堆場，以及更多倉庫、司機、報關程序和保險。

和平年代的財務總監會將這些成本逐項刪除。戰爭將計算方式倒轉：一個國家可以接受每個貨櫃多付一筆運費，卻不能接受整條供應鏈由一個敵對政權決定開關。

後備路線的價值不在平日使用率，而在主航道失效時仍然可以運作。它跟消防系統一樣，大部分時間沒有收入，甚至持續花錢；真正需要它的那一天，帳面上的低效率便會變成生存能力。

封鎖一條海峽容易，封鎖一張網絡很難

富查伊拉位於霍爾木茲海峽以外，但仍在伊朗導彈和無人機的打擊範圍。東岸港口亦可能遇上道路擠塞、堆場不足、保險費上升和陸路運力限制。新港無法令戰爭消失，也無法完全取代海峽對全球石油和天然氣貿易的作用。

分散架構仍然值得投資。敵人若要癱瘓阿聯酋貿易，日後需要同時打擊多個港口、道路、鐵路、管道和內陸物流中心。封鎖成本由控制一個海峽，變成破壞一張網絡。風險仍然存在，單點故障卻可以拆走。

海灣過去利用地理位置賺錢，現在開始用資本克服地理限制。和平年代最便宜的物流系統，到了戰爭年代往往最昂貴。阿聯酋現在付出的額外成本，本質上是重新買回選擇權。

## 資料來源

- [《金融時報》報道摘要](https://t.co/Xowz4Eyg9C)：DP World 富查伊拉新港及貨櫃設施洽談
- [Dubai Media Office](https://t.co/7qYDH369QB)：DP World 東岸保稅通道、35萬個標準貨櫃及700輛貨車
- [The National](https://t.co/9GB2wctdc8)：阿聯酋將霍爾木茲依賴降至零的東岸港口計劃
- [The National](https://t.co/eNredmOF70)：Khor Fakkan 吞吐量及20億美元擴建計劃
- [Port of Fujairah](https://t.co/eAD71i3xEC)：港口位置、現有設施及貨櫃處理能力
- [Associated Press](https://t.co/mBsL7zbNIr)：阿聯酋東岸港口在美伊戰爭中的安全風險

#霍爾木茲海峽 #美伊戰爭 #阿聯酋 #杜拜 #富查伊拉 #JebelAli #DPWorld #KhorFakkan #IranWar #StraitOfHormuz #供應鏈 #物流 #港口 #地緣政治 #全球貿易

[kinney 看世界 @Kinneyview]

@Jacob43817149 我看到有傳啊

https://t.co/CxZQozo554

[kinney 看世界 @Kinneyview]

$SPY 跌幅擴大， $SOXX 再跌近 5%：跌勢正在擴散

截至 7 月 13 日中午 12:52，市場沒有明顯反彈，賣壓反而進一步擴大。

$SPY 由早上跌 0.29%，擴大至跌 0.71%，報 749.62，盤中最低見 748.93。

$QQQ 由跌 1.47% 擴大至跌 1.76%，報 712.71，盤中低位跌至 711.70。

SOXX 的跌幅由 3.94% 擴大至 4.84%，報 553.20，盤中最低見 551.27，仍然貼近全日低位。

SPY 的三重頂仍未正式成立。749 至 750 只屬短線支持，真正重要的防線仍然是 740，主要頸線是 720 至 725。未跌穿這些位置之前，大市只能定義為高位調整。

QQQ 的情況更差。由 748.65 高位回落後，反彈高點逐步下降，現價已跌至約 713。只要收市跌穿 700 至 705，高位派貨就會由推測變成確認。

SOXX 才是目前最清晰的警號

由 655.95 高位跌至 553.20，累積跌幅已經接近 16%。早上的反彈完全失敗，中午仍然貼近全日低位，證明資金沒有急於買入。535 至 545 是下一個關鍵支持區，跌穿 535，半導體調整就可能進入另一個階段。

美伊局勢、油價和 4.5% 左右的十年期美債息，令科技股失去最重要的估值支持。高債息無需再升，只要持續停留在現水平，市場就會重新計算 AI 資本開支、盈利增長與估值之間是否仍然匹配。

我的看法偏淡

未來兩至六星期，我仍然認為 SOXX 向下機率約為 70%，QQQ 約為 60% 至 65%。SPY 尚未跌穿 740，所以核心倉位毋須全面撤退；短線倉位應當維持防守，降低高 beta 暴露，停止在半導體和記憶體股中猜底。

今日收市將會很重要。SOXX 如果收在 550 附近甚至跌穿，QQQ 無法重上 718 至 720，SPY 又收在 750 以下，代表賣壓持續至收市，就不是很好的訊號。

市場仍未確認全面見頂，但最重要的領頭羊已經開始離場。現在要等的，只是這場撤退會停在半導體，還是繼續蔓延至整個大市。

[kinney 看世界 @Kinneyview]

$TSM 公布 6 月營收，4,426.8億元新台幣，按年升 67%，Q2 合計約 1.27 萬億新台幣；

上半年累計營收破2萬億元新台幣，一次寫下史上最強單月、最強6月、最強上半年三大紀錄，金額符合法人預期

TSMC 官方 IR 亦顯示 2026-07-16 公佈業績，TSMC 對 2026 年第二季 的營收指引，大約是 390 億至 402 億美元

[kinney 看世界 @Kinneyview]

美國參議員林賽·格雷厄姆（Lindsey Graham）逝世，終年71歲

根據其辦公室發表的聲明，格雷厄姆因一次短暫而突然的疾病，於7月11日星期六晚上離世

格雷厄姆是美國共和黨資深參議員，自2003年起代表南卡羅來納州出任聯邦參議員，長年活躍於國防、外交及司法議題，亦是華盛頓最具知名度的共和黨人物之一

其家人感謝外界的祈禱，並希望在這段艱難時期獲得私隱與空間

[Lindsey Graham @LindseyGrahamSC]

Statement from the Office of U.S. Senator Lindsey Graham (R-South Carolina).

[kinney 看世界 @Kinneyview]

這是 UBS 每年做的全球家族辦公室投資調查報告

2026 年版訪問了 307 家家族辦公室，覆蓋 30 多個市場。受訪家族平均淨資產約 27 億美元，合計財富約 6,274 億美元。

這類受訪者通常代表非常高端的私人資本，所以市場會把它視為「smart money」的一種觀察窗口。

為何值得看
家族辦公室資金通常較長線、槓桿較低、較重視保本和跨代傳承。它們不一定追短期行情，但會反映大資金對未來幾年的風險判斷，例如是否減少美元曝險、增加黃金/基建/新興市場、怎樣看 AI 和私募市場。

https://t.co/hxhFItI2DO

[kinney 看世界 @Kinneyview]

美國經濟增長的動力，已經高度集中在 AI 資本開支上，企業為 AI 投入的基建、軟件、設備和研發開支貢獻超過 25% 的名義 GDP 增長，AI 相關開支亦升到約 GDP 8%，高過 2000 年科網泡沫時 IT / software / R&D 約 6.5% 的高位

以前市場可能會問：AI 能不能令 #NVIDIA、#Microsoft、#Meta、#Google 賺更多錢。

現在要問的是：如果 AI 資本開資放慢，美國 GDP、企業盈利、電力投資、半導體訂單、數據中心融資，會一起降溫嗎？

這是好消息，也是風險？

好消息是，美國仍然是全球最有能力將新技術變成大規模投資周期的經濟體。AI 正在拉動半導體、電力、數據中心、雲服務、軟件和企業研發，這不是單純炒概念。

風險是，當一個經濟體有超過四分之一增長來自同一個主題，已經非常擠擁。AI 不需要「爆煲」才會出事，只要 hyperscalers 開始放慢資本開支，或者投資者開始質疑 AI 利潤追不上成本，增長預期就需要重新定價。

我會看的不是「AI 是否泡沫」這種大而無用的問題。
我會看四件事：
1. Microsoft、Meta、Amazon、Google、Oracle 的 資本開支有沒有放緩
2. AI 利潤 / cloud growth能否追到成本
3.電力、數據中心、HBM、networking 有沒有出現真正瓶頸
4.半導體股升幅是否開始脫離訂單和現金流

[kinney 看世界 @Kinneyview]

@cuichenghao 小伙子 不講武德，原地上岸

[kinney 看世界 @Kinneyview]

來自高盛的圖表非常直觀地揭示了中美兩國在雲端與 AI 資本支出（Capex）上那條不可逾越的鴻溝

從數據上看，美國五大巨頭（ $AWS、 $Microsoft 、 $Google、 $Meta、 $Oracle）與中國四大玩家（Alibaba、Tencent、ByteDance、Baidu）的軍備競賽，已經演變成一場「量級完全不對等」的消耗戰。

這數據最驚人的地方在於：雖然中美整體的相對倍數從 2022 年的 19.5 倍收窄並穩定在 7 至 8 倍之間，但絕對金額的差距正在呈幾何級數擴大。預計到 2027 年，雙方的年度支出差距將達到難以想像的 8,950 億美元。

[kinney 看世界 @Kinneyview]

海力士正式上市

今日臨時交易代號： ⁠ $SKHYV⁠
下週一（7 月 13 日）起正式代號： ⁠$SKHY⁠