Marcelo Pereira

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Economia, finanças, livros, história e ideias.

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Brasil: a composição da dívida piora e aumenta a sensibilidade fiscal à própria Selic

A Dívida Pública Federal fechou julho em R$ 9,289 trilhões.

O dado que mais me chama atenção está na composição. O Tesouro revisou o Plano Anual de Financiamento e agora espera que os títulos atrelados à Selic representem entre 49% e 53% da dívida ao final de 2026. A faixa anterior era de 46% a 50%.

Em julho, essa participação já estava em 51,1%, o maior nível desde 2003.

Quando mais da metade da dívida acompanha a Selic, um ciclo prolongado de juros altos passa muito mais rapidamente para o custo do próprio estoque. Diferente de uma dívida prefixada, o governo não trava aquele custo por um período mais longo. A Selic continua sendo incorporada enquanto permanecer elevada.

Assim, o Tesouro recorre mais às LFTs justamente quando o mercado aceita menos risco de prazo e de taxa. No curto prazo isso ajuda no financiamento, porque o investidor prefere carregar um papel protegido da oscilação dos juros. Para o governo, a conta aparece depois: mais dívida pós-fixada e maior dependência da própria Selic.

Somente em julho, a apropriação de juros acrescentou R$ 85,53 bilhões ao estoque da dívida.

O problema não está simplesmente em ter LFT. O Brasil sempre utilizou esse instrumento e ele cumpre uma função importante na gestão da dívida. O problema está na combinação atual: dívida elevada, juros altos e mais da metade do estoque acompanhando diretamente a Selic.

Quanto mais tempo esse ciclo durar, mais difícil fica a dinâmica fiscal.

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Pensadores que moldaram o mundo moderno #17

Russell Kirk (1918–1994)

Russell Kirk desconfiava de quem olha para uma instituição antiga, encontra seus defeitos e logo conclui que consegue colocar algo melhor no lugar.

Em 1953 publicou A Mente Conservadora, livro que ajudou a organizar intelectualmente o conservadorismo americano do pós-guerra. Recuperou uma tradição que vinha de Edmund Burke e passava por Tocqueville, entre outros autores desconfiados de grandes projetos de reorganização da sociedade.

Esse é o Kirk que mais me interessa. Sociedade não nasce de um projeto desenhado numa folha em branco. Leis, costumes, família, religião, propriedade, formas de convivência e limites ao poder foram sendo construídos devagar, com erro, injustiça, conflito, correção, ajuste.

Cada geração recebe esse conjunto sem conhecer inteiramente o caminho que trouxe cada peça até ali. Kirk via nisso motivo para prudência.

Instituições que atravessaram muito tempo carregam conhecimento acumulado. Gerações testaram formas de viver, abandonaram algumas, corrigiram outras, preservaram o que funcionava. Boa parte desse aprendizado não está escrita em lugar nenhum.

O Ocidente passou a olhar para a própria história quase só pelas injustiças que encontra nela. O que resistiu a séculos de teste e virou hábito, valor, princípio de vida por boas razões passa a ser tratado como suspeito por definição. Exige-se perfeição da herança recebida e aceita-se qualquer coisa nova só porque é diferente, como se diferente já fosse sinônimo de melhor.

O identitarismo radical levou esse movimento adiante. Pessoas passam a ser classificadas primeiro por raça, sexo, origem ou grupo. Tradição e instituição viram, quase por definição, estrutura de poder a derrubar. Derruba-se estátua de Churchill, apaga-se ou picha-se obra de grande autor, universidade retira nome de fundador do prédio, sempre em nome de corrigir o passado. No mesmo debate, virou comum tratar como questão de respeito cultural regime que nega à mulher direito básico, vale tudo para destruir o que nos trouxe até aqui. A régua que julga cada estátua do Ocidente com rigor máximo afrouxa bastante quando o assunto é outra cultura.

Kirk morreu em 1994. A conexão com esse debate é minha, mas a ferramenta para pensar o problema vem direto dele: uma geração corre risco sério quando acredita ter conhecimento suficiente para reorganizar a sociedade a partir das próprias abstrações.

Kirk não tratava tradição como dogma. Sociedade viva precisa mudar. Ele falava em reconciliar permanência e mudança, sem deixar uma engolir a outra.

Antes de mexer numa instituição, convém entender a função dela, inclusive a parte menos visível. Muita reforma começa identificando certo um problema e termina criando outro, porque mexe em relações e comportamentos que ninguém havia considerado.

Quem trabalha com economia conhece bem esse mecanismo. Cria-se uma regra para corrigir distorção, mudam-se os incentivos, e alguns anos depois aparece consequência que não estava no desenho original. A intenção inicial continuava parecendo boa.

Kirk aplicava esse mesmo raciocínio à natureza humana. Ambição, vaidade, ressentimento, desejo de poder, coragem, fraqueza — tudo isso convive dentro da mesma pessoa. Mudar a estrutura social não muda essa matéria-prima. Boa parte das utopias políticas tropeçou aí: prometeu que a nova instituição produziria um novo tipo de homem. Em muitos casos, o que apareceu foi uma versão pior do velho.

Por isso Kirk dava tanto peso a costume, família, religião, propriedade, lei, comunidade, responsabilidade individual. Esses hábitos também funcionam como freio sobre as próprias paixões, sem depender o tempo inteiro do poder político para conter alguém.

Seu primeiro princípio conservador falava de uma ordem moral duradoura. Isso ajuda a pensar uma questão maior sobre o Ocidente hoje.

Construímos sociedades extraordinariamente livres, prósperas, tolerantes. No mesmo movimento, fomos perdendo confiança em boa parte das ideias que ajudaram a construir tudo isso. Família, religião, autoridade, história nacional, até a ideia de uma verdade que exista independente da vontade de cada grupo — tudo isso passou a ser questionado com uma profundidade que os fatos sozinhos já não resolvem.

Hayek, que já apareceu aqui antes, mostrou que nenhum planejador reúne todo o conhecimento disperso numa sociedade. Kirk acrescenta que parte desse conhecimento está incorporada em costume, hábito, instituição que sobreviveu ao tempo. Seguimos boa parte deles sem conseguir explicar por completo por que funcionam.

Bastiat perguntaria pelo que não estamos vendo. Sowell olharia para o incentivo e para o resultado depois da boa intenção. Kirk perguntaria o que aquela instituição fazia antes de decidirmos que ela deixou de ser necessária.

Gosto dessa pergunta porque ela exige prudência e alguma humildade intelectual, duas coisas cada vez mais raras.

Nem tudo que recebemos merece permanecer. Sociedades precisam mudar, corrigir erro, abandonar prática que perdeu sentido. Kirk entendia isso. O ponto dele é outro: o custo de mudar sem entender o que está sendo removido.

Civilização leva século para acumular instituição, hábito e valor que permitem viver junto com alguma ordem e liberdade. Uma geração consegue colocar boa parte disso em risco rapidamente, principalmente quando acredita enxergar o que todas as anteriores foram incapazes de perceber.

Estátua derrubada, obra apagada, princípio abandonado sem debate — cada um desses gestos carrega a mesma pretensão que Kirk via em qualquer engenharia social: a certeza de que dá para reescrever séculos de tentativa e erro só porque parece certo hoje.

Antes de jogar fora, vale perguntar por que aquilo chegou até nós.

Livro recomendado: A Mente Conservadora — de Burke a Eliot.

[Marcelo Pereira @MPereira1973]

Pensadores que moldaram o mundo moderno #16

Carl Menger (1840–1921)

Quanto vale um copo d'água?

Para quem está em casa, com a torneira aberta, quase nada. Para alguém perdido no deserto, pode valer uma fortuna.

Carl Menger partiu de uma pergunta parecida e ajudou a virar a economia do avesso. Publicou Princípios de Economia Política em 1871. Não estava sozinho nisso: o inglês William Stanley Jevons e o francês Léon Walras chegavam, na mesma década, cada um trabalhando isolado, sem saber da existência um do outro, a conclusões parecidas.

Os três juntos abriram o que ficou conhecido como revolução marginalista. Menger seguiu um caminho próprio dentro dela e virou o fundador da Escola Austríaca.

A ideia central era simples, quase óbvia depois de explicada. O valor de um bem não vem do que ele custou para fazer. Vem da importância que aquele bem tem para uma pessoa específica, naquele momento, diante das necessidades dela e da quantidade que ela tem disponível.

Volta à água. Imagine alguém com vários baldes cheios. Uma parte vai para beber e cozinhar, outra para higiene, e se sobrar, ainda dá para regar o jardim. Falta um balde e ninguém vai deixar de beber água por causa disso — quem sente falta é o jardim.

Esse é o problema que intrigava os economistas fazia séculos: por que a água, essencial à vida, costuma custar tão pouco, e um diamante, completamente dispensável, pode valer uma fortuna? Menger resolveu isso virando a pergunta pelo avesso. Ninguém decide quanto vale a água pensando em toda a água que existe no mundo. Pensa no balde que tem na frente, no uso que vai dar a ele agora. O preço nasce daquele balde específico, o último, não da soma de tudo.

Essa lógica tem uma aplicação direta nos investimentos. Uma fábrica pode ter custado bilhões para ser construída, um imóvel pode ter consumido a poupança de uma vida inteira de quem o ergueu. Isso é passado, custo afundado.

O valor de um ativo hoje não tem relação com quanto custou, depende do que ele ainda é capaz de produzir e de quanto alguém está disposto a pagar por esse fluxo futuro. Erro comum, até entre gente experiente, confundir as duas coisas.

Menger aplicou o mesmo jeito de pensar a uma pergunta que sempre achei fascinante: de onde veio o dinheiro?

Numa economia de escambo, algumas mercadorias eram mais fáceis de trocar do que outras. Em algum momento as pessoas perceberam que fazia sentido aceitar certos bens mesmo sem precisar deles naquela hora, porque havia boa chance de trocá-los depois por aquilo que realmente queriam. Esse hábito foi se espalhando. Alguns desses bens passaram a ser aceitos por cada vez mais gente, até virarem, na prática, meio de troca.

O dinheiro, para Menger, não foi inventado por ninguém. Surgiu aos poucos, como subproduto das escolhas de milhares de pessoas perseguindo seus próprios interesses, sem que ninguém tivesse desenhado o sistema antes.

A obra de Menger gira em torno disso: necessidades concretas, escassez que obriga a escolher, escolhas que vão formando valor, trocas, preços e até instituições, sem que exista um planejador por trás de nada.

Böhm-Bawerk, Mises e Hayek pegaram essas ideias e foram longe com elas, cada um a seu modo, nas décadas seguintes. A Escola Austríaca nasce ali, nesse livro de 1871.

Livro recomendado: Princípios de Economia Política (1871).

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Pensadores que moldaram o mundo moderno #15

Isabel Paterson (1886–1961)

Em 1943, no meio da Segunda Guerra Mundial, três mulheres publicaram livros que ajudariam a moldar o libertarianismo americano moderno. Ayn Rand lançou A Nascente - Rose Wilder Lane, A Descoberta da Liberdade - e Isabel Paterson publicou o livro que menos gente lembra hoje, embora seja o que envelheceu melhor, penso eu: O Deus da Máquina.

Ela via a sociedade como um circuito elétrico. A energia vinha das pessoas, da capacidade de trabalhar, criar, produzir, assumir risco, trocar e construir coisas ao lado de gente que muitas vezes nem se conhece. As instituições não geram essa energia. Só decidem se ela circula ou se trava no caminho.

Propriedade privada, comércio, dinheiro, crédito, transporte, comunicação. Tudo isso fazia parte do circuito para ela. Quanto mais livres essas redes, maior a capacidade de coordenar o conhecimento, o trabalho e o capital espalhados pela sociedade.

Daí sai um dos pontos centrais do livro, um país não enriquece porque seu governo aprendeu a distribuir melhor o que já existe. Antes de qualquer distribuição, alguém precisa produzir, poupar, investir, correr risco e criar o que ainda não existe.

Paterson também tinha pouquíssima paciência com política movida só a boa intenção. Um dos capítulos mais citados de O Deus da Máquina chama-se "O Humanitário com a Guilhotina", título que já entrega o incômodo que ela queria provocar. Gente convencida de que está fazendo o bem consegue causar estrago quando decide usar a força para empurrar esse bem goela abaixo dos outros.

A intenção não resolve nada sozinha. Alguém precisa decidir quem recebe, quem paga, quanto paga e sob quais condições, e assim que essa decisão é tomada os incentivos mudam, o comportamento das pessoas muda atrás e a conta cai em algum lugar. Décadas depois a economia batizaria parte desse problema com outros nomes: risco moral, dependência de programa, captura de benefício, consequência não intencional de política pública.

Paterson chegou por conta própria a ideias que conversam direto com Hayek e Mises, a desconfiança do planejamento central e a aposta em que ninguém no topo substitui o conhecimento espalhado entre milhões de pessoas comuns. Chegou a essas conclusões por um caminho próprio, pensando em cima da própria experiência.

Nasceu pobre no Canadá, teve uns três anos de escola formal e aprendeu o resto sozinha, lendo. Trabalhou de balconista, garçonete, estenógrafa, contadora, o que aparecesse, antes de virar escritora. Durante 25 anos, entre 1924 e 1949, assinou como "I.M.P." a coluna de livros do New York Herald Tribune e virou uma das críticas mais respeitadas dos Estados Unidos.

Morreu em 1961, sem ver o espaço que o libertarianismo e as ideias de livre mercado ganhariam nas décadas seguintes.

A pergunta que sustenta o livro todo continua de pé: quanto da riqueza de um país vem do que o governo faz, e quanto vem do que milhões de pessoas conseguem fazer quando têm espaço para produzir, trocar, investir, errar e tentar de novo.

No Brasil, Isabel Paterson segue praticamente desconhecida. O Deus da Máquina nunca ganhou edição comercial em português. Seria ótimo aprendermos com ela.

Leitura recomendada: O Deus da Máquina, em tradução independente disponível no Scribd — https://t.co/LsGPsXodVc. Para quem quiser um resumo antes de encarar o livro, tem um vídeo introdutório em português no YouTube — https://t.co/64iFlDStdk.

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@ManCity Brazil please

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Dois recordes nada agradáveis:

Mais de 82% das famílias estão endividadas, segundo a CNC. Mais de 8 em cada 10 lares possuem algum compromisso financeiro. Ifood sendo parcelado!!

Entre as empresas, a inadimplência também bateu recorde: 9,1 milhões de CNPJs com dívidas em atraso, somando R$ 232,9 bilhões, segundo a Serasa Experian.

Economia real degringolando.

[Marcelo Pereira @MPereira1973]

Pensadores que moldaram o mundo moderno #14

Theodore Dalrymple

Dalrymple passou quase quinze anos atendendo presos e pacientes num hospital e numa prisão de Birmingham (Inglaterra), depois de ter trabalhado antes em países da África. Enquanto boa parte da elite intelectual explicava a pobreza e a violência à distância, ele via aquilo de perto, todos os dias, num consultório e numa cela.

Theodore Dalrymple é pseudônimo de Anthony Daniels, médico e psiquiatra inglês. Ele já tinha trabalhado em lugares bem mais pobres, com gente vivendo em condições materiais piores, sem encontrar o mesmo grau de violência doméstica, abandono familiar ou desordem social que passou a ver todos os dias em Birmingham. Se pobreza material explicasse tudo, a conta simplesmente não fechava.

Daí nasce a tese central de A Vida na Sarjeta: cultura, valores, expectativas e incentivos institucionais moldam o comportamento tanto quanto a renda, às vezes mais. Neste ponto aparece algo que eu gosto de repetir nessa série: incentivo tem consequência, inclusive fora da economia.

Dalrymple não estava simplesmente culpando o Estado de bem-estar social pela pobreza. Essa leitura é rasa demais para o que ele escreveu. O argumento é mais fino. Quando as instituições passam a proteger sistematicamente as pessoas das consequências das próprias escolhas e uma cultura intelectual transforma responsabilidade em vitimização, alguns comportamentos deixam de ser tragédia individual e passam a se repetir de geração em geração.

Tem uma ideia que resume bem o espírito do livro, mesmo sem estar escrita nesses termos: uma sociedade também degrada seus indivíduos quando tenta protegê-los de toda consequência. Quando se elimina a consequência, fica mais difícil perceber que as escolhas importam, e sem essa percepção, a própria possibilidade de mudar de vida diminui.

A crítica de Dalrymple também não mirava só quem estava embaixo. Boa parte da sua indignação ia para as elites intelectuais e profissionais que defendiam ideias sobre família, disciplina, crime e drogas sem nunca pagar o preço delas (os ungidos).

Gente educada, com vida estável, exportando teorias cujo custo caía sobre quem estava na ponta mais frágil da sociedade.

Esse é, pra mim, o ponto mais incômodo e também um dos mais honestos de toda a obra dele.

Tem quem critique Dalrymple por generalizar demais a partir da própria experiência clínica e por não oferecer o rigor estatístico que algumas de suas conclusões pediriam, uma ressalva legítima. Mas não torna irrelevante aquilo que ele observou, repetidas vezes, durante quase quinze anos.

Seus livros mostram como ideias que começam no debate intelectual acabam chegando à vida cotidiana, às famílias, escolas, prisões e às relações entre as pessoas, é ali que seus efeitos aparecem de verdade.

No fim, sua obra é uma defesa da responsabilidade individual como parte essencial da liberdade e necessária para o bom desenvolvimento da sociedade em todas as esferas.

Livros recomendados: A Vida na Sarjeta: O Círculo Vicioso da Miséria Moral - Nossa Cultura... Ou o Que Restou Dela - Em Defesa do Preconceito: A Necessidade de Ter Ideias Preconcebidas.

[Marcelo Pereira @MPereira1973]

@opapoeconomico Será que o que mudou não foi alguém no governo responsável pela área econômica com qi elevado que saiu e entrou outro com qi mais baixo? Ou talvez o que mudou foi que no fundo o mercado assina a carta da democracia mas sabe que não pode confiar em quem a carta da aval?

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[Marcelo Pereira @MPereira1973]

Pensadores que moldaram o mundo moderno #12+1

Milton Friedman (1912–2006)

Friedman tinha um problema sério com uma ideia que ainda domina boa parte do debate econômico: pilotar a economia como quem ajusta os controles de uma máquina, um pouco mais de juro aqui, um pouco menos de gasto ali e o sistema responde como previsto.

Não é sobre falta de informação, isso é o que a maioria entende errado quando lê Friedman hoje. Temos um volume de dados que ele nem sonhava em ter, e ainda assim o Banco Central continua na mesma posição incômoda: decidir agora, com o que sabe agora, algo cujo efeito só aparece meses depois. Nesse meio tempo, todo mundo, consumidor, empresa, investidor, está observando a decisão, reagindo a ela, ajustando a própria aposta. A economia não fica parada esperando o Banco Central acertar o timing.

Dessa desconfiança nasce a crítica ao ajuste fino permanente. Dar mais poder discricionário a uma autoridade não deixa a política mais precisa. deixa o erro, quando ele vem, maior.

O trabalho com Anna Schwartz sobre a Grande Depressão mostra isso na prática, não só na teoria. Friedman documentou, ano a ano, como 1929 foi agravada por uma decisão do Federal Reserve: deixar a oferta monetária e o sistema bancário encolherem quando deveriam ter feito o oposto. Não foi só o mercado que falhou, ali foi a prova de quanto dano uma autoridade monetária pode causar quando erra a mão.

A moeda vira, a partir daí, o centro de tudo que ele escreve. A frase mais repetida de Friedman — inflação persistente é sempre, em algum grau, um fenômeno monetário — ainda incomoda, porque tira a inflação do terreno confortável das explicações de ocasião (guerra, petróleo, ganância corporativa, o que for) e coloca no lugar onde ele achava que ela realmente mora.

Vale o mesmo raciocínio para o desemprego. A ideia de trocar um pouco mais de inflação por um pouco menos de desemprego, de forma permanente, não sobrevive ao teste do tempo: trabalhador e empresa aprendem, incorporam a inflação nas próprias contas, e o ganho inicial desaparece. Sobra só a inflação.

Reduzir Friedman à política monetária, porém, é perder metade do personagem. Câmbio flutuante, mais liberdade de comércio, vouchers na educação, imposto de renda negativo no lugar de programas sociais que ele considerava burocráticos demais, a lista é longa, e o fio que conecta tudo isso não é fé cega no mercado, mas desconfiança do poder concentrado, não importa de quem.

Ganhou o Nobel em 1976: consumo, história monetária, e a demonstração de como a política de estabilização é mais complicada do que parece à primeira vista.

Friedman segue relevante apesar de não ter acertado sempre — errou em vários pontos, e é debatido até hoje por isso. O que não mudou foi o problema central que ele descreveu: mesmo com todo esse volume de dados, ninguém controla uma economia de verdade, porque ela reage a cada tentativa de ser controlada.

No fim, é gente. Sempre foi.

Livro recomendado: Capitalismo e Liberdade. Para uma leitura mais leve, Livre para Escolher, com Rose Friedman. Vale muito assistir Friedman falando — tem bastante entrevista e debate dele no YouTube, e ele era ótimo ao vivo, direto, sem enrolação.

[Marcelo Pereira @MPereira1973]

@realMaalouf Vai acontecer igual
ao Irã em 1979.

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Pensadores que moldaram o mundo moderno #12

Frank Knight (1885–1972)

Em dezembro de 2019, era possível medir muita coisa em uma carteira: volatilidade, duration, correlações, sensibilidade a juros e inflação. O que não era possível medir era o que viria nos anos seguintes. Uma pandemia, economias paralisadas, estímulos fiscais extraordinários. Os modelos não estavam necessariamente errados, apenas apenas não conseguiam medir aquilo que ainda não conheciam.

Frank Knight descreveu esse problema quase cem anos antes. Em Risk, Uncertainty and Profit, de 1921, estabeleceu uma distinção simples: risco e incerteza não são a mesma coisa.

Risco é aquilo a que conseguimos atribuir probabilidades razoáveis. Uma seguradora não sabe quem sofrerá um acidente, mas conhece o suficiente sobre um grupo grande para estimar quantos acidentes ocorrerão. O evento individual permanece desconhecido, a frequência agregada do conjunto, não. Onde existe essa regularidade, o risco pode ser precificado, diversificado ou transferido.

A incerteza de Knight começa onde essa regularidade termina. Não se trata apenas de desconhecer o resultado, mas de não conhecer sequer a distribuição à qual ele pertence. Uma guerra inesperada, uma ruptura tecnológica ou uma mudança institucional profunda não têm amostra suficiente para virar estatística confiável. Não estamos diante de um resultado desconhecido, mas de um futuro cuja estrutura desconhecemos.

Foi daí que Knight extraiu sua explicação para o lucro. Se todos os resultados fossem conhecidos e as probabilidades calculáveis, grande parte dos riscos poderia ser contratada, segurada ou precificada. O lucro empresarial existe porque alguém precisa decidir quando o futuro permanece incalculável.

Construir uma fábrica, lançar um produto, comprometer capital, tudo isso é agir antes de saber. A remuneração não vem apenas de suportar o risco mensurável, mas de assumir uma incerteza que ninguém consegue transferir.

A mesma lógica atravessa a gestão de patrimônio.

Investir é decidir com informação incompleta. O erro não está em estimar, porque sem estimativa a decisão vira palpite, mas em confundir precisão matemática com conhecimento do futuro. Quanto mais longo o horizonte, maior o peso daquilo que não sabemos. Um modelo pode ajudar a pensar os próximos meses, dificilmente consegue dizer algo confiável sobre os próximos vinte anos.

Daí decorre um critério prático para a construção de uma carteira. Ela não deveria ser desenhada apenas para funcionar quando as previsões estiverem certas, mas para continuar funcionando quando estiverem erradas.

Diversificação, liquidez, margem de segurança, ausência de alavancagem excessiva, exposição a economias distintas e compatibilidade entre o prazo dos ativos e a necessidade do patrimônio não eliminam a incerteza. Reduzem o custo de estar errado, o que é outra coisa.

Uma contribuição duradoura de Knight para quem administra capital. O futuro não é apenas arriscado, parte dele é simplesmente incalculável de antemão.

Reconhecer esse limite não fragiliza a decisão. Muitas vezes, é justamente o que permite que ela permaneça de pé ao longo de um ciclo inteiro.

Livro recomendado: Risk, Uncertainty and Profit (1921), obra em que Knight desenvolve a distinção entre risco e incerteza que o tornou conhecido.

No Brasil, há pouca coisa de Knight disponível em português. Uma exceção é Inteligência e Ação Democrática, publicado originalmente em 1960 e lançado por aqui pelo Instituto Liberal. Livro diferente, menos voltado à teoria econômica e mais às questões de liberdade, democracia, racionalidade e organização social, mas oferece uma boa porta de entrada para o pensamento mais amplo do autor.

Knight passou quase toda a carreira na Universidade de Chicago e exerceu forte influência sobre a geração que ajudaria a consolidar a tradição intelectual da Escola de Chicago.

[Marcelo Pereira @MPereira1973]

@opapoeconomico Theodore Dalrymple e Thomas Sowell tem ótimos pontos sobre este assunto.

[Marcelo Pereira @MPereira1973]

@THIAGOSALOMAO me pergunto qual a surpresa, quem imaginava que seria diferente? o que corroborava acreditar que pessoas que nunca defenderam austeridade fiscal passariam a defender? muita ingenuidade de alguns e de outros foi a pura venda de virtude.

[Marcelo Pereira @MPereira1973]

Um ETF de S&P 500 listado em Nova York e um UCITS de S&P 500 listado em Londres podem parecer, na prática, o mesmo produto.

Replicam o mesmo índice, cobram taxas de administração parecidas, praticamente a mesma exposição de mercado. Para o investidor brasileiro, escolher um ou outro tem consequências.

A explicação está no domicílio do veículo.

ETF é um fundo negociado em bolsa, que replica um índice ou uma cesta de ativos e se negocia como uma ação, ao longo do pregão. Grande parte dos ETFs mais conhecidos pelo investidor brasileiro é domiciliada nos Estados Unidos, sob regulação da SEC.

UCITS é a sigla para Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities, o regime europeu de fundos. Na prática, são ETFs estruturados sob esse regime, normalmente domiciliados na Irlanda ou Luxemburgo e listados em bolsas como Londres, Frankfurt ou Amsterdã.

Dois pontos concentram a diferença entre eles.

O primeiro é dividendo: Um ETF de ações americanas — um S&P 500, por exemplo — distribui parte dos dividendos recebidos das empresas aos cotistas. Comprado diretamente pelo investidor brasileiro, esses pagamentos sofrem retenção de 30% na fonte nos Estados Unidos. Como Brasil e EUA não possuem tratado de imposto de renda que reduza essa alíquota, aplica-se a retenção americana padrão.

Um ETF UCITS domiciliado na Irlanda recebe os mesmos dividendos com retenção de 15%, em razão do tratado tributário entre Irlanda e Estados Unidos.
Esta diferença de tributo impacta o resultado acumulado.

O segundo ponto é sucessão. Ações e ETFs domiciliados nos Estados Unidos podem ser considerados "US situs assets": propriedade situada nos Estados Unidos para fins do estate tax americano, independentemente de a conta de investimentos estar em Nova York, Miami, Suíça ou qualquer outra jurisdição.

Para cidadãos e residentes americanos, a legislação prevê uma faixa de isenção completamente diferente do não residente americano. Para um investidor estrangeiro não residente nos Estados Unidos, a isenção básica é de US$ 60 mil, com alíquotas progressivas que podem chegar a 40% sobre o patrimônio sujeito ao imposto.

Um ETF UCITS domiciliado fora dos Estados Unidos não é um ativo situado nos EUA para esse propósito.

Uma diferença que pode parecer irrelevante, mas se torna decisiva no momento da sucessão.

O ouro ajuda a isolar esse segundo ponto, porque não paga dividendos.

Comprar um ETF americano de ouro, como o GLD, pode criar exposição ao estate tax americano para o investidor não residente. Um veículo europeu de ouro físico, domiciliado fora dos Estados Unidos, pode oferecer exposição econômica semelhante ao metal sem colocar o próprio veículo dentro da jurisdição sucessória americana.

O ativo econômico continua sendo ouro, o que muda é a estrutura jurídica utilizada para possuí-lo.

Essa lógica não é exclusiva dos ETFs.

Boa parte dos hedge funds internacionais oferece classes ou veículos "offshore", frequentemente domiciliados em jurisdições como Cayman, destinadas a investidores não americanos. Há várias razões regulatórias e tributárias para isso, mas uma delas é justamente evitar que investidores estrangeiros carreguem desnecessariamente ativos diretamente sujeitos à jurisdição americana. A estrutura jurídica do investimento pesa tanto quanto o investimento em si — só que só aparece na conta em dois momentos: no dividendo e na sucessão.

Para quem não é residente fiscal nos Estados Unidos, a pergunta ao escolher entre um ETF americano e seu equivalente UCITS não deve se limitar a qual replica melhor o índice ou cobra alguns pontos-base a menos de taxa. Também vale perguntar onde aquele patrimônio juridicamente está — porque duas carteiras economicamente quase idênticas podem produzir consequências de resultado, tributárias e sucessórias bastante diferentes.

[Marcelo Pereira @MPereira1973]

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[Papo Econômico @opapoeconomico]

A carta da TAG dessa semana merecia mais atenção.

Bolsa subindo com fundamento piorando. O rali do 1S foi fluxo estrangeiro, não lucro. No dia que o fluxo inverter, o multiplicador que hoje empurra pra cima vai empurrar pra baixo com a mesma força.

NTN-Bs pagando IPCA+ 6% real há dois anos. Sem comprador estrutural. O prêmio que você recebe é o pagamento por ser o comprador que falta.

Bolsa = fluxo sem fundamento = risco.
NTN-B = fundamento sem fluxo = oportunidade.

[Marcelo Pereira @MPereira1973]

Copom cortou a Selic essa semana, para 14,00% — e mesmo assim o diferencial contra o dólar segue um dos maiores do mundo. Bom motivo para voltar a um tema que nunca sai de pauta: o que é, de fato, carry trade.

A lógica é simples: tomar dinheiro em uma moeda com juros baixos e aplicar em outra que oferece juros mais altos. O iene japonês e o franco suíço foram, em diferentes momentos, moedas clássicas de financiamento. O dólar também pode exercer esse papel em determinados ciclos. Nossa moeda e o peso mexicano estão entre as que costumam atrair essas operações quando oferecem diferenciais de juros elevados.

Simplificando, juros de 3,63% nos Estados Unidos e de 14,00% no Brasil. Um investidor parte de 100, converte os recursos para reais e aplica aqui. Ao final do período, teria 114. Na outra ponta, precisaria devolver 103,63.

Com o câmbio estável, o diferencial geraria um ganho bruto de aproximadamente 10,37, antes de custos e impostos, etc.

Onde pode azedar — câmbio. Se o real se desvalorizar, parte ou todo o ganho obtido com os juros pode desaparecer quando o investidor converter os recursos de volta para a moeda de origem. Ele entra comprando reais para investir e, na saída, vende reais para retornar à moeda de origem. Duas variáveis importantes: o diferencial de juros e a variação cambial.

E se proteger o câmbio com um hedge? Essa proteção tem custo, e o mercado futuro incorpora, em grande medida, o diferencial de juros entre as moedas. Ao proteger integralmente a posição, o investidor reduz boa parte do carry que pretendia capturar.

O Brasil aparece com frequência nessas estratégias porque historicamente convive com juros elevados por longos períodos, tem mercado financeiro líquido e não impõe controle de capitais.

Quando esse capital entra, aumenta a demanda por reais, o que contribui para a valorização da moeda (menos reais para comprar a mesma quantidade de dólares). Também cresce a procura por títulos locais, com efeitos sobre a curva de juros e outros ativos brasileiros. Na saída, o processo se inverte, e o movimento costuma ser mais concentrado: quando muitos investidores tentam desmontar posições ao mesmo tempo, a liquidez diminui e a reação do câmbio e dos demais ativos pode ser mais intensa. A porta fica estreita.

O carry trade ajuda, assim, a entender por que o real às vezes se fortalece mesmo sem uma melhora equivalente nos fundamentos brasileiros. Juros altos atraem capital enquanto o retorno esperado compensar o risco de permanecer na moeda.