Olivia
Online
Mustafa OĞUZ
@MustafaOguz93
BIST swing trader
Kendi tarayıcımı kendim yazıyorum.
Kayıplarımı da yazıyorum
Yatırım tavsiyesi değildir.
Türkiye
Joined February 2018
464 Following
1.4K Followers
1.7K Posts
Pinned Tweet
#CVKMD 🪙
1/
Piyasa CVKMD'yi bugün üreten bir şirket gibi değil, hâlâ gelecekte üretime geçecek bir maden şirketi gibi fiyatlıyor.
Oysa üretim başladı. Satış yapıldı. Para geldi.
Bu ayrışmanın nedeni tek bir kelimede: kanıt.
2/
Önce #GUBRF dersi. Bir maden hissesinde iki büyük fiyatlama anı vardır: hukuki netleşme ve üretim.
#GUBRF'te bu ikisi arasında 37 ay vardı. Piyasa ikisini ayrı ayrı fiyatladı.
#CVKMD'de arada 4 hafta var.
(GÖRSEL A) 👇
3/
21 Ocak 2026 — Danıştay, Sarıalan'ın ÇED davasını şirket lehine bozdu.
18 Şubat — Deneme üretimi başladı.
3 Nisan — İlk konsantre cevher satışı yapıldı.
"Üretime geçecek" hikâyesi bitti. Üretim ve satış başladı.
4/
Ve rakama yansıdı. 2026 ilk yarı hasılat kırılımı:
Krom cevheri: 1.707,7 mn TL (%64,7)
Altın konsantresi: 747,6 mn TL (%28,3)
Rödovans: 183,9 mn TL (%7,0)
Geçen yıl altının payı sıfırdı.
5/
Daha da çarpıcısı: bu 747,6 milyon TL'nin tamamı 2. çeyrekte gerçekleşti.
Yani altın, devreye girdiği ilk çeyrekte cironun %40'ı oldu.
2Ç net kâr: 658 mn TL şirket tarihinin en güçlü çeyreği.
TTM net kâr zarardan +257,7 mn TL'ye döndü.
6/
Ama asıl hikâye Sarıalan değil.
CVK Grubu'nun UMREK raporlarına dayalı toplam altın eşleniği tabanı: 8,69 milyon ons.
Kıyas için:
TRALT (eski Koza Altın): 9,74 milyon ons
GUBRF (Söğüt): 3,50 milyon ons
Yani CVKMD, Türkiye'nin en büyük altın kaynak tabanlarından biriyle aynı ligde.
7/
Buna rağmen ons başına piyasa değeri:
CVKMD $147
TRALT $370
GUBRF $954
(GÖRSEL B)👇
8/
Ve iskontonun sebebi aynı karede:
Kanıtlanmış rezervin toplam tabana oranı
CVKMD %8 · TRALT %30 · GUBRF %55
İskonto bir anomali değil, bir bilgi. CVKMD'nin onsları henüz kanıtlanmadı.
Tez de tam olarak bu: kaçı kanıtlanacak?
9/
Portföy şöyle duruyor:
(GÖRSEL C)👇
🔸 Orta Truva (Çanakkale)
4,58 mn ons AuEq. Tek başına Söğüt'ten büyük. Ve bu rakam ruhsat alanının yalnızca %10'undan çıktı.
🔸 Yenipazar (Yozgat)
3,47 mn ons AuEq, polimetalik. $192 mn finansman imzalı, 9 yıl vade.
🔸 Sarıalan + Demir Export
Üretimde Demir Export'un ÇED'i 28 Temmuz 2026'da olumlu sonuçlandı.
10/
Bir de tabloda görünmeyen varlık var: Kalkım.
1.000 ton/gün kapasiteli flotasyon tesisi 2013'ten beri kurulu. 2022'den beri atıl çünkü atık havuzu doldu.
Yeni havuz için ÇED gelirse, sıfırdan fabrika kurmadan hazır kapasite devreye girer.
11/
Dönüşüm başladı ama tamamlanmadı. Dürüst olmak gerekirse:
Çeyrekte kâr 658 mn TL iken işletme nakit akışı −1,08 mrd TL. Stok devir süresi 87 güne çıkmış.
Üretime geçişte olağan bir işletme sermayesi birikimi. Ama kâr geldi, nakit henüz gelmedi.
12/
Tezi tek cümleye indirirsem:
#CVKMD bugün üreten bir maden şirketi. Ama fiyatı hâlâ üretmeyen bir maden şirketi fiyatı.
Bu farkı kapatacak olan hikâye değil, dönüşüm oranı.
13/
Takip ettiğim dört gösterge:
□ Kalkım ÇED kararı
□ 3. çeyrekte nakit akışının pozitife dönmesi + AISC
□ Yenipazar / Orta Truva sondaj sonuçları
□ Hayri Ögelman halka arzı
Tersi de mümkün: kaynaklar rezervleşmez, izinler uzar veya maliyetler kaçarsa bugünkü iskonto haklı çıkar.
Bu analiz çalışmamıza desteğini esirgemeyen @UmutOzdamarlar ve @engali_61 hocalarıma ayrı ayrı teşekkür ederim.
Vaka çalışmasıdır, yatırım tavsiyesi değildir.
#xu100
#CVKMD 🪙
1/
Piyasa CVKMD'yi bugün üreten bir şirket gibi değil, hâlâ gelecekte üretime geçecek bir maden şirketi gibi fiyatlıyor.
Oysa üretim başladı. Satış yapıldı. Para geldi.
Bu ayrışmanın nedeni tek bir kelimede: kanıt.
2/
Önce #GUBRF dersi. Bir maden hissesinde iki büyük fiyatlama anı vardır: hukuki netleşme ve üretim.
#GUBRF'te bu ikisi arasında 37 ay vardı. Piyasa ikisini ayrı ayrı fiyatladı.
#CVKMD'de arada 4 hafta var.
(GÖRSEL A) 👇
3/
21 Ocak 2026 — Danıştay, Sarıalan'ın ÇED davasını şirket lehine bozdu.
18 Şubat — Deneme üretimi başladı.
3 Nisan — İlk konsantre cevher satışı yapıldı.
"Üretime geçecek" hikâyesi bitti. Üretim ve satış başladı.
4/
Ve rakama yansıdı. 2026 ilk yarı hasılat kırılımı:
Krom cevheri: 1.707,7 mn TL (%64,7)
Altın konsantresi: 747,6 mn TL (%28,3)
Rödovans: 183,9 mn TL (%7,0)
Geçen yıl altının payı sıfırdı.
5/
Daha da çarpıcısı: bu 747,6 milyon TL'nin tamamı 2. çeyrekte gerçekleşti.
Yani altın, devreye girdiği ilk çeyrekte cironun %40'ı oldu.
2Ç net kâr: 658 mn TL şirket tarihinin en güçlü çeyreği.
TTM net kâr zarardan +257,7 mn TL'ye döndü.
6/
Ama asıl hikâye Sarıalan değil.
CVK Grubu'nun UMREK raporlarına dayalı toplam altın eşleniği tabanı: 8,69 milyon ons.
Kıyas için:
TRALT (eski Koza Altın): 9,74 milyon ons
GUBRF (Söğüt): 3,50 milyon ons
Yani CVKMD, Türkiye'nin en büyük altın kaynak tabanlarından biriyle aynı ligde.
7/
Buna rağmen ons başına piyasa değeri:
CVKMD $147
TRALT $370
GUBRF $954
(GÖRSEL B)👇
8/
Ve iskontonun sebebi aynı karede:
Kanıtlanmış rezervin toplam tabana oranı
CVKMD %8 · TRALT %30 · GUBRF %55
İskonto bir anomali değil, bir bilgi. CVKMD'nin onsları henüz kanıtlanmadı.
Tez de tam olarak bu: kaçı kanıtlanacak?
9/
Portföy şöyle duruyor:
(GÖRSEL C)👇
🔸 Orta Truva (Çanakkale)
4,58 mn ons AuEq. Tek başına Söğüt'ten büyük. Ve bu rakam ruhsat alanının yalnızca %10'undan çıktı.
🔸 Yenipazar (Yozgat)
3,47 mn ons AuEq, polimetalik. $192 mn finansman imzalı, 9 yıl vade.
🔸 Sarıalan + Demir Export
Üretimde Demir Export'un ÇED'i 28 Temmuz 2026'da olumlu sonuçlandı.
10/
Bir de tabloda görünmeyen varlık var: Kalkım.
1.000 ton/gün kapasiteli flotasyon tesisi 2013'ten beri kurulu. 2022'den beri atıl çünkü atık havuzu doldu.
Yeni havuz için ÇED gelirse, sıfırdan fabrika kurmadan hazır kapasite devreye girer.
11/
Dönüşüm başladı ama tamamlanmadı. Dürüst olmak gerekirse:
Çeyrekte kâr 658 mn TL iken işletme nakit akışı −1,08 mrd TL. Stok devir süresi 87 güne çıkmış.
Üretime geçişte olağan bir işletme sermayesi birikimi. Ama kâr geldi, nakit henüz gelmedi.
12/
Tezi tek cümleye indirirsem:
#CVKMD bugün üreten bir maden şirketi. Ama fiyatı hâlâ üretmeyen bir maden şirketi fiyatı.
Bu farkı kapatacak olan hikâye değil, dönüşüm oranı.
13/
Takip ettiğim dört gösterge:
□ Kalkım ÇED kararı
□ 3. çeyrekte nakit akışının pozitife dönmesi + AISC
□ Yenipazar / Orta Truva sondaj sonuçları
□ Hayri Ögelman halka arzı
Tersi de mümkün: kaynaklar rezervleşmez, izinler uzar veya maliyetler kaçarsa bugünkü iskonto haklı çıkar.
Bu analiz çalışmamıza desteğini esirgemeyen @UmutOzdamarlar ve @engali_61 hocalarıma ayrı ayrı teşekkür ederim.
Vaka çalışmasıdır, yatırım tavsiyesi değildir.
#xu100
@idal535353 Rica ederim
#CVKMD
Gümüş 🪙
Yatırım tezimiz de sıfır ağırlık vermiştim çünkü tezimiz #Gubrf kıyaslamasıydı:
Demir Export'ta 467.838 ons ölçülmüş gümüş,
Orta Truva'da 36,3 milyon ons,
Yenipazar'da 40 milyon ons gümüş.
Gümüş fiyatı güçlü seyrediyor; AuEq hesabındaki bu değerler tek başına göründüğünden daha zengin bir emtia sepeti sunuyor.
Tezimiz de olmayan ama #cvkmd hikayesinde olanları paylaşmaya devam edeceğim..
Yatırım tavsiyesi değildir.
#xu100
https://t.co/G3sFpjqIWQ
#CVKMD 🪙
1/
Piyasa CVKMD'yi bugün üreten bir şirket gibi değil, hâlâ gelecekte üretime geçecek bir maden şirketi gibi fiyatlıyor.
Oysa üretim başladı. Satış yapıldı. Para geldi.
Bu ayrışmanın nedeni tek bir kelimede: kanıt.
2/
Önce #GUBRF dersi. Bir maden hissesinde iki büyük fiyatlama anı vardır: hukuki netleşme ve üretim.
#GUBRF'te bu ikisi arasında 37 ay vardı. Piyasa ikisini ayrı ayrı fiyatladı.
#CVKMD'de arada 4 hafta var.
(GÖRSEL A) 👇
3/
21 Ocak 2026 — Danıştay, Sarıalan'ın ÇED davasını şirket lehine bozdu.
18 Şubat — Deneme üretimi başladı.
3 Nisan — İlk konsantre cevher satışı yapıldı.
"Üretime geçecek" hikâyesi bitti. Üretim ve satış başladı.
4/
Ve rakama yansıdı. 2026 ilk yarı hasılat kırılımı:
Krom cevheri: 1.707,7 mn TL (%64,7)
Altın konsantresi: 747,6 mn TL (%28,3)
Rödovans: 183,9 mn TL (%7,0)
Geçen yıl altının payı sıfırdı.
5/
Daha da çarpıcısı: bu 747,6 milyon TL'nin tamamı 2. çeyrekte gerçekleşti.
Yani altın, devreye girdiği ilk çeyrekte cironun %40'ı oldu.
2Ç net kâr: 658 mn TL şirket tarihinin en güçlü çeyreği.
TTM net kâr zarardan +257,7 mn TL'ye döndü.
6/
Ama asıl hikâye Sarıalan değil.
CVK Grubu'nun UMREK raporlarına dayalı toplam altın eşleniği tabanı: 8,69 milyon ons.
Kıyas için:
TRALT (eski Koza Altın): 9,74 milyon ons
GUBRF (Söğüt): 3,50 milyon ons
Yani CVKMD, Türkiye'nin en büyük altın kaynak tabanlarından biriyle aynı ligde.
7/
Buna rağmen ons başına piyasa değeri:
CVKMD $147
TRALT $370
GUBRF $954
(GÖRSEL B)👇
8/
Ve iskontonun sebebi aynı karede:
Kanıtlanmış rezervin toplam tabana oranı
CVKMD %8 · TRALT %30 · GUBRF %55
İskonto bir anomali değil, bir bilgi. CVKMD'nin onsları henüz kanıtlanmadı.
Tez de tam olarak bu: kaçı kanıtlanacak?
9/
Portföy şöyle duruyor:
(GÖRSEL C)👇
🔸 Orta Truva (Çanakkale)
4,58 mn ons AuEq. Tek başına Söğüt'ten büyük. Ve bu rakam ruhsat alanının yalnızca %10'undan çıktı.
🔸 Yenipazar (Yozgat)
3,47 mn ons AuEq, polimetalik. $192 mn finansman imzalı, 9 yıl vade.
🔸 Sarıalan + Demir Export
Üretimde Demir Export'un ÇED'i 28 Temmuz 2026'da olumlu sonuçlandı.
10/
Bir de tabloda görünmeyen varlık var: Kalkım.
1.000 ton/gün kapasiteli flotasyon tesisi 2013'ten beri kurulu. 2022'den beri atıl çünkü atık havuzu doldu.
Yeni havuz için ÇED gelirse, sıfırdan fabrika kurmadan hazır kapasite devreye girer.
11/
Dönüşüm başladı ama tamamlanmadı. Dürüst olmak gerekirse:
Çeyrekte kâr 658 mn TL iken işletme nakit akışı −1,08 mrd TL. Stok devir süresi 87 güne çıkmış.
Üretime geçişte olağan bir işletme sermayesi birikimi. Ama kâr geldi, nakit henüz gelmedi.
12/
Tezi tek cümleye indirirsem:
#CVKMD bugün üreten bir maden şirketi. Ama fiyatı hâlâ üretmeyen bir maden şirketi fiyatı.
Bu farkı kapatacak olan hikâye değil, dönüşüm oranı.
13/
Takip ettiğim dört gösterge:
□ Kalkım ÇED kararı
□ 3. çeyrekte nakit akışının pozitife dönmesi + AISC
□ Yenipazar / Orta Truva sondaj sonuçları
□ Hayri Ögelman halka arzı
Tersi de mümkün: kaynaklar rezervleşmez, izinler uzar veya maliyetler kaçarsa bugünkü iskonto haklı çıkar.
Bu analiz çalışmamıza desteğini esirgemeyen @UmutOzdamarlar ve @engali_61 hocalarıma ayrı ayrı teşekkür ederim.
Vaka çalışmasıdır, yatırım tavsiyesi değildir.
#xu100
#tavhl
Haftalık grafik son hafta hacim iyi yükselmiş.
Direnç seviyesi kırılıp üzerinde kapanışlar yapmaya başlarsa iyi ivmelenebilir.
Tabii önce savaş haberlerinin son bulması lazım..
Yatırım tavsiyesi değildir.
#xu100
https://t.co/DsxZk26L0a
#TAVHL
TAV Havalimanları Holding A.Ş.
1. Şirket ne yapıyor?
TAV, bir havayolu şirketi değil bir havalimanı işletmecisi. İş modeli imtiyaz (konsesyon) sözleşmelerine dayanıyor: devletlerden belirli bir süre için havalimanı işletme hakkı alıyor, karşılığında kira/pay ödüyor, o süre boyunca terminal işletmeciliği, yer hizmetleri, gümrüksüz satış (duty-free) ve yiyecek-içecek gelirlerini kendi bünyesinde topluyor.
Coğrafi ayak izi geniş: #İstanbul, #Ankara, #Antalya (yeni terminal — "BTA" olarak anılıyor), #Almatı (#Kazakistan), #Tiflis (Gürcistan), #Üsküp (Kuzey Makedonya) ve birkaç ülke daha. Bu, tek bir ülkenin turizm/siyasi riskine bağımlılığı azaltan bir yapı ama aynı zamanda çoklu döviz kuru ve çoklu regülasyon riski de getiriyor.
Neden bu iş modeli önemli: İmtiyaz sözleşmeleri uzun vadeli ve öngörülebilir nakit akışı sağlar bir havalimanına rakip havalimanı açmak neredeyse imkânsız olduğu için giriş bariyeri çok yüksek. Ama aynı madalyonun öbür yüzü: konsesyon süresi dolduğunda yeniden müzakere riski var (Tiflis'te tam da bunu yaşıyorlar, aşağıda detay var).
2. Gelir ve kârlılık trendi
5 çeyrek (TTM bazında, TL)
Aşağıya tablo olarak ekledim👇
İlk bakışta güzel bir tablo: ciro, brüt kâr, FAVÖK ve faaliyet kârı her çeyrekte (TTM bazında) yeni zirve yapıyor kesintisiz büyüme çizgisi. Ama net kâr sütununa bakınca iş değişiyor: dalgalı, hatta çeyreklik bazda zaman zaman zarar var (aşağıda göreceğiz). Bu fark, TAV'ı anlamanın anahtarı: operasyonel iş sağlam, ama finansman gideri ve kur etkisi kâr çizgisini sarsıyor.
Çeyreklik net kâr mevsimsellik gerçeği
Çeyreklik (TTM değil, o çeyreğe ait) net kâr rakamlarına bakınca net bir mevsimsellik çıkıyor:
2025/06 (2Ç): -13 milyon TL (zarar)
2025/09 (3Ç, yaz sezonu zirvesi): +6,31 milyar TL (güçlü kâr)
2025/12 (4Ç, kış): -1,08 milyar TL (zarar)
2026/03 (1Ç, kış): -2,89 milyar TL (zarar)
2026/06 (2Ç, toparlanma): +3,76 milyar TL (kâr)
Bu bir alarm değil havacılık ve turizm işinin doğası. Yaz ayları (2-3. çeyrek) yolcu trafiğinin ve gümrüksüz satışın zirve yaptığı dönem; kış ayları yapısal olarak zayıf. Ama bunu bilmeden tek bir çeyreğe bakıp "TAV zarar ediyor" ya da "TAV muhteşem kâr ediyor" demek, resmi yanlış okumak olur.
3. Maliyet yapısı ve marj baskısı burada dikkat etmen gereken bir şey var
Şirketin kendi Euro bazlı yönetim raporlamasından (uluslararası operasyonları nedeniyle TAV iç raporlamasını EUR üzerinden yapıyor), 2026 ilk yarısını 2025 ilk yarısıyla kıyaslayınca:
Kalem 6A 2025 6A 2026 Değişimlerini aşağıya tablo olarak ekliyorum 👇
Burada dikkatini çekmek istediğim şey şu: ciro %5 büyürken, gider %6 büyümüş yani gider ciroyu geçmiş. Şirketin kendi açıklaması bunun esas olarak personel giderleri ve yiyecek-içecek maliyet artışından kaynaklandığını söylüyor. Bu, "büyüyoruz ama daha az verimli büyüyoruz" demek. Tek bir yarıyıl için endişe verici değil ama takip edilmesi gereken bir çizgi.
4. Bilanço ve borçluluk altyapı şirketi için normal mi, fazla mı?
30 Haziran 2026 itibarıyla (TL):
Kalem Tutar Nakit ve Nakit Benzerleri 16,33 milyar
Net Borç 90,37 milyar
Toplam Finansal Borçlar 110,98 milyar
Toplam Varlıklar 265,83 milyar
Toplam Özkaynaklar 82,65 milyar
Kısa Vadeli Yükümlülükler 54,07 milyar
Uzun Vadeli Yükümlülükler 129,11 milyar
Net Borç / FAVÖK (TTM) = 90,37 / 28,29 ≈ 3,19x.
Bu rakamı yorumlarken şunu bilmen lazım: havalimanı/altyapı işletmecileri için 3-4x civarı kaldıraç sektör normlarına göre alışılmadık değil imtiyaz sözleşmeleri uzun vadeli, öngörülebilir nakit akışı sağladığı için bu tür şirketler daha yüksek borçla çalışabilir (Damodaran'ın altyapı/regüle varlık değerlemesinde vurguladığı nokta tam bu: düşük iş riski, yüksek finansal kaldıraç toleransı). Ama "normal" demek "risksiz" demek değil özellikle borcun döviz cinsinden olduğu ve TL'nin değer kaybettiği dönemlerde bu kaldıraç iki tarafı da keskin bir kılıca dönüşür.
EUR bazlı raporlamada net borç (ortaklara borç dahil) €1.779mn'dan €1.833mn'a çıkmış (+%3) kontrollü ama yükselen bir seyir.
5. Nakit akışı tezin en kritik satırı burada
Bu, bence tüm tablonun en önemli kalemi ve çoğu yüzeysel analizde atlanan yer:
Kalem 6A 2025 6A 2026 Değişim
Faaliyetlerden Nakit Akışı €61,6mn €25,2mn -%59 Yatırım Harcamaları (capex) €74,2mn €84,7mn +%14 Serbest Nakit Akışı +€12,4mn -€48,4mn Negatife döndü
Aşağıya yine tablo halinde ekliyorum 👇
Serbest nakit akışı (FCF) negatif. Yani şirket, operasyonlarından elde ettiğinden daha fazlasını yatırıma harcıyor. Bunun iki nedeni var, ikisi de açıklanabilir ama önemli:
Faaliyetlerden nakit akışı düştü işletme sermayesi değişimleri (muhtemelen mevsimsel) etkili olmuş.
Capex arttı şirketin kendi açıklamasına göre esas olarak Tiflis imtiyaz süre uzatımıyla ilgili peşin ödemeler ve inşaat hazırlık harcamaları.
Bunu nasıl okumalısın: Negatif FCF tek başına kötü haber değil bir şirket geleceğe yatırım yapıyorsa (yeni konsesyon, yeni terminal) bu geçici ve stratejik olabilir. Ama negatif FCF + yükselen borç birleşince, "bu yatırımların karşılığını ne zaman, ne kadar alacağız" sorusu tezin merkezine oturuyor. Bu, izlenmesi gereken bir çizgi bir sonraki çeyrekte FCF toparlanıyor mu, yoksa kalıcı bir örüntü mü oluyor, buna bakmak lazım.
6. Maaş hesapları TAV'ın insan gücü ölçeği
Sayıların arkasındaki insanlara bakalım, çünkü bu şirketin gerçek ölçeğini rakamlardan daha iyi anlatıyor:
Ortalama çalışan sayısı (H1 2026, TAV grup): 22.612 kişi geçen yılın aynı döneminde 21.473'tü, yani %5 artış.
Yolcu sayısı artışı aynı dönemde sadece %1 (47,6mn → 48,2mn).
Burada dikkat çeken şey: çalışan sayısı, yolcu sayısından 5 kat hızlı büyümüş. Bu tek başına bir alarm değil (Yeni Antalya operasyonlarının devreye girmesiyle açıklanabilir yeni terminal, yeni personel gerektirir) ama bir soru işareti bırakıyor: bu personel artışı yeni kapasiteye mi gidiyor, yoksa verimlilik mi kayboluyor? §3'teki marj daralmasıyla birlikte okununca, bu ikisinin aynı hikâyenin parçaları olduğunu görüyoruz.
Şimdi eğlenceli kısım ölçek hissi için:
TAV'ın TTM FAVÖK'ü 28,29 milyar TL. Günlüğe bölersen (28,29 mlr ÷ 365) günde yaklaşık 77,5 milyon TL FAVÖK üretiyor demek.
2026 net asgari ücret 28.075,50 TL. TAV'ın bir günlük FAVÖK'ü, yaklaşık 2.761 asgari ücretlinin bir aylık maaşına eşit.
Ya da çalışan başına bakalım: TTM FAVÖK'ü 22.612 çalışana bölersen, her bir TAV çalışanı yılda ortalama 1,25 milyon TL FAVÖK katkısı sağlıyor demek bu bir maaş değil, verimlilik/ölçek göstergesi, ama şirketin operasyonel gücünü hissettiriyor.
7. Büyümeyi kim sürüklüyor?
Şirketin kendi açıklamasına göre ciro ve FAVÖK büyümesinin arkasında üç ayak var:
Almatı (Kazakistan): Dış hat trafik artışı + tarife artışları.
Yeni Antalya (BTA): Yeni terminalin devreye girmesi — bu aynı zamanda yolcu başı gümrüksüz satışı €8,1'den €9,7'ye (%20 artış) taşıyan asıl neden.
Ankara: Yolcu artışı + yeni imtiyaz şartları (muhtemelen daha lehte bir pay/kira yapısı).
Buna karşılık dış hat (uluslararası) yolcu sayısı hafif düşmüş (-%1), iç hat ise güçlü büyümüş (+%5). Yani büyüme daha çok iç hat trafiğinden ve yeni kapasiteden geliyor, klasik "uluslararası turizm patlaması" hikâyesinden değil. Bu nüans önemli çünkü hikayenin neye dayandığını değiştiriyor.
8. Değerleme piyasa TAV'a nasıl bakıyor?
Çarpan Değer
Fiyat 285,25 TL
Piyasa Değeri 103,63 milyar TL
F/K 19,27
PD/DD 1,24
FD/FAVÖK 6,79
ROIC %9,49
Fiili Dolaşım Oranı %49,65
F/K 19,27 bu, THY'nin (F/K 3,7) çok üzerinde ama bu şaşırtıcı değil: THY düşük marjlı, sermaye yoğun bir havayolu; TAV ise imtiyaz bazlı, daha yüksek ve öngörülebilir marjlı bir altyapı işletmecisi. Farklı iş modelleri, farklı çarpan bantları hak eder ikisini doğrudan kıyaslamak yanıltıcı olur.
FD/FAVÖK 6,79 altyapı/havalimanı sektöründe global emsallerle kıyaslandığında (genelde 8-12x bandında işlem görürler) nispeten düşük sayılabilir, ama bu kıyası tam yapabilmek için global emsal verisine ihtiyaç var, onu bu analizde doğrulamadım.
Aracı kurum konsensüsü (Temmuz-Ağustos 2026, 8 kurum)
Kurum Hedef Fiyat Tavsiye
AKM 507,00 Endeks Üstü
ZRY 510,00 Al
ACP 462,00 Al
GDK 464,00 Endeks Üstü
OYA 460,00 Endeks Üstü
TAC 430,00 Al
ANC 426,79 Al
HSY 380,00 Al
Ortalama hedef fiyat ≈ 455 TL. Güncel fiyat 285,25 TL. Bu, ortalama %59,5 yukarı potansiyel demek. Ve dikkat çekici olan: 8 kurumun 8'i de pozitif (Al veya Endeks Üstü) hiç Tut/Sat yok. Bu, #BIST'te nadir görülen bir konsensüs birliği.
Bunu nasıl okumalısın: Bu kurumların görüşü, benim ya da senin görüşün değil. Yeknesak pozitif konsensüs bazen gerçek bir fırsatı yansıtır, bazen de "herkes aynı modele bakıyor" kör noktasını. İkisini ayırt etmenin yolu, kendi bağımsız analizini yapmaktan geçiyor ki bu doküman tam olarak onun için.
9. Riskler olduğu gibi
Serbest nakit akışı negatife döndü (-€48,4mn) capex yükü nakit yaratımını aştı.
FAVÖK marjı daralıyor (%28,7→%28,2) personel ve F&B maliyetleri ciroyu geçti.
Net Borç/FAVÖK ~3,2x sektör için normal ama döviz riskiyle birleşince kırılganlık yaratabilir.
Dış hat yolcu sayısı düşüyor (-%1) uluslararası trafik zayıflığı, iç hat büyümesiyle örtülüyor ama altta yatan bir sinyal olabilir.
Çalışan sayısı artışı, yolcu artışından çok daha hızlı (+%5 vs +%1) maliyet disiplini sorusu açık.
Kâr yüksek mevsimsellik taşıyor çeyreklik bazda zarar dönemleri var, bu nakit akışı planlamasını zorlaştırır.
Tiflis konsesyon yeniden müzakeresi devam ediyor sonucu henüz netleşmemiş bir belirsizlik.
10. Fırsatlar olduğu gibi
Ciro, brüt kâr ve FAVÖK her çeyrekte (TTM bazında) yeni zirve yapıyor kesintisiz operasyonel büyüme.
Net kâr zarardan kâra döndü büyük ölçüde kur zararlarının azalmasıyla (TL'nin görece daha az değer kaybetmesi sayesinde).
Yolcu başı gümrüksüz satış %20 arttı Yeni Antalya'nın marj-pozitif etkisi güçlü.
Aracı kurum konsensüsü nadiren bu kadar birleşik ve pozitif.
İmtiyaz bazlı iş modeli yüksek giriş bariyeri, öngörülebilir uzun vadeli nakit akışı.
Coğrafi çeşitlendirme (TR + Kazakistan + Gürcistan + K. Makedonya) tek pazar riskini dağıtıyor.
ROIC %9,49 sermaye getirisi makul bir seviyede.
11. Kendi sistemim ne diyor?
Net Borç/FAVÖK: ~3,2x "dikkat" bandında, "kırmızı çizgi" değil ama izlenmeli.
ROIC: %9,49 pozitif, sermaye maliyetinin üzerinde olması muhtemel (WACC karşılaştırması bu analizde yapılmadı, ayrı bir çalışma gerektirir).
Nakit akışı testi: Bu çeyrek FCF negatif kendi disiplinimiz gereği bu tek başına bir "geç" sebebi değil ama bir sonraki çeyrekte tekrarlanırsa ciddiye alınmalı.
12. Sonuç "yapmalı mıyız?" sorusuna dürüst cevap
Bu tez sana "al" ya da "alma" demiyor ben bunu diyemem, demem de doğru olmaz. Ama elindeki tabloyu netleştireyim:
Sayılar ne diyor:
Operasyonel olarak büyüyen, imtiyaz bazlı, coğrafi olarak çeşitlenmiş, kurumların neredeyse hiç görüş ayrılığı yaşamadığı bir şirket. Ama aynı anda: marjı daralan, nakit akışı bu çeyrek negatife dönen, kaldıracı yükselen bir şirket.
Asıl soru "yatırım yapmalı mıyım" değil, "hangi büyüklükte, hangi kural setiyle, hangi izleme disipliniyle" olmalı. Sabit hedef fiyat yerine, kendi çerçevenle sorman gereken sorular şunlar:
Net Borç/FAVÖK bir sonraki çeyrekte 3,2x'in üzerine mi çıkıyor, altına mı iniyor?
FCF toparlanıyor mu, yoksa kalıcı bir örüntü mü oluyor?
FAVÖK marjı %28,2'nin altına mı düşüyor?
Bu üç çizgiyi takip edersen, tez kendini bir sonraki çeyrekte yeniden yazar ya doğrular ya çürütür. Asıl güvenilir olan da bu: statik bir "al" çağrısı değil, güncellenen bir izleme disiplini.
Bu doküman veri derlemesi ve metodoloji anlatımıdır, kişiye özel yatırım tavsiyesi değildir.
@LawofTrade_ Finansal özgürler ordusuna dahil edecek hissemizi paketliyoruz 😁
@engali_61 Teşekkür ederim hocam 🙏🏻
#cvkmd
#gubrf Kıyaslama ve bir yol haritası arama çalışmamız da hiç geçmeyen pozitifler özet olarak:
1-Yatırım Teşvik Belgesi ~2,29 milyar TL (Sarıalan) indirimli kurumlar vergisi + sigorta primi desteği.
Madencilik sermaye yoğun olduğundan bu, vergi sonrası nakde ciddi katkı yapar.
2-GES:
Hayri Ögelman'ın Sivas'ta 2.473 MWp DC güneş santrali 2025'te üretime başladı.
madencilik enerji yoğun; kendi üretimi elektrik, AISC'yi doğrudan aşağı çeker.
3-Gümüş:
Demir Export'ta 467.838 ons ölçülmüş gümüş, Orta Truva'da 36,3 milyon ons, Yenipazar'da 40 milyon ons gümüş.
Gümüş fiyatı güçlü seyrediyor; AuEq hesabındaki bu değerler altın tek başına göründüğünden daha zengin bir emtia sepeti sunuyor.
4-Krom da Trafigura'ya satılıyor:
2025'te imzalanan toplam 151,9M USD off-take'nin 121,9M USD'si krom cevheri (Nisan 2025-Ocak 2027 aylık sevkiyat).
Yani Trafigura ilişkisi yalnız altın için değil, ana gelir kaynağı krom için de satış garantisi sağlıyor toplam off-take ~220M USD'ye ulaştı.
5-Manyezit ve kömür:
Harmancık'ta 1,98 milyon ton manyezit kaynağı (2022'de deneme üretimi yapılmış) + 616 bin ton kömür kaynağı/260 bin ton ölçülmüş. Bunlar bilançoda görünmeyen, izinle devreye girecek ek emtialar.
6-Rödovans geliri 183,9M TL (%7 ciro) kendi sahaları dışında üçüncü sahalardan da gelir; iş modelinin esnekliğini gösteriyor.
7-Kurşun-çinko-bakır kaynağı 6,1 milyon ton (Kalkım + Yenice + Bayındır) Kalkım ÇED'i geldiğinde 1.000 ton/gün hazır flotasyon kapasitesiyle sıfırdan fabrika kurmadan devreye alınabilir.
Tezimizde Kalkımdı var ama portföy büyüklüğü, yani 6,1 milyon tonluk kaynak tabanı yoktu.
Ve son olarak yatırımcı sunumu isteğimiz üzerine gelen cevap mailini paylaşıyorum.
Yakında zaman da gelmesi umuduyla..
Yatırım tavsiyesi değildir
#xu100
https://t.co/G3sFpjrgMo
#CVKMD 🪙
1/
Piyasa CVKMD'yi bugün üreten bir şirket gibi değil, hâlâ gelecekte üretime geçecek bir maden şirketi gibi fiyatlıyor.
Oysa üretim başladı. Satış yapıldı. Para geldi.
Bu ayrışmanın nedeni tek bir kelimede: kanıt.
2/
Önce #GUBRF dersi. Bir maden hissesinde iki büyük fiyatlama anı vardır: hukuki netleşme ve üretim.
#GUBRF'te bu ikisi arasında 37 ay vardı. Piyasa ikisini ayrı ayrı fiyatladı.
#CVKMD'de arada 4 hafta var.
(GÖRSEL A) 👇
3/
21 Ocak 2026 — Danıştay, Sarıalan'ın ÇED davasını şirket lehine bozdu.
18 Şubat — Deneme üretimi başladı.
3 Nisan — İlk konsantre cevher satışı yapıldı.
"Üretime geçecek" hikâyesi bitti. Üretim ve satış başladı.
4/
Ve rakama yansıdı. 2026 ilk yarı hasılat kırılımı:
Krom cevheri: 1.707,7 mn TL (%64,7)
Altın konsantresi: 747,6 mn TL (%28,3)
Rödovans: 183,9 mn TL (%7,0)
Geçen yıl altının payı sıfırdı.
5/
Daha da çarpıcısı: bu 747,6 milyon TL'nin tamamı 2. çeyrekte gerçekleşti.
Yani altın, devreye girdiği ilk çeyrekte cironun %40'ı oldu.
2Ç net kâr: 658 mn TL şirket tarihinin en güçlü çeyreği.
TTM net kâr zarardan +257,7 mn TL'ye döndü.
6/
Ama asıl hikâye Sarıalan değil.
CVK Grubu'nun UMREK raporlarına dayalı toplam altın eşleniği tabanı: 8,69 milyon ons.
Kıyas için:
TRALT (eski Koza Altın): 9,74 milyon ons
GUBRF (Söğüt): 3,50 milyon ons
Yani CVKMD, Türkiye'nin en büyük altın kaynak tabanlarından biriyle aynı ligde.
7/
Buna rağmen ons başına piyasa değeri:
CVKMD $147
TRALT $370
GUBRF $954
(GÖRSEL B)👇
8/
Ve iskontonun sebebi aynı karede:
Kanıtlanmış rezervin toplam tabana oranı
CVKMD %8 · TRALT %30 · GUBRF %55
İskonto bir anomali değil, bir bilgi. CVKMD'nin onsları henüz kanıtlanmadı.
Tez de tam olarak bu: kaçı kanıtlanacak?
9/
Portföy şöyle duruyor:
(GÖRSEL C)👇
🔸 Orta Truva (Çanakkale)
4,58 mn ons AuEq. Tek başına Söğüt'ten büyük. Ve bu rakam ruhsat alanının yalnızca %10'undan çıktı.
🔸 Yenipazar (Yozgat)
3,47 mn ons AuEq, polimetalik. $192 mn finansman imzalı, 9 yıl vade.
🔸 Sarıalan + Demir Export
Üretimde Demir Export'un ÇED'i 28 Temmuz 2026'da olumlu sonuçlandı.
10/
Bir de tabloda görünmeyen varlık var: Kalkım.
1.000 ton/gün kapasiteli flotasyon tesisi 2013'ten beri kurulu. 2022'den beri atıl çünkü atık havuzu doldu.
Yeni havuz için ÇED gelirse, sıfırdan fabrika kurmadan hazır kapasite devreye girer.
11/
Dönüşüm başladı ama tamamlanmadı. Dürüst olmak gerekirse:
Çeyrekte kâr 658 mn TL iken işletme nakit akışı −1,08 mrd TL. Stok devir süresi 87 güne çıkmış.
Üretime geçişte olağan bir işletme sermayesi birikimi. Ama kâr geldi, nakit henüz gelmedi.
12/
Tezi tek cümleye indirirsem:
#CVKMD bugün üreten bir maden şirketi. Ama fiyatı hâlâ üretmeyen bir maden şirketi fiyatı.
Bu farkı kapatacak olan hikâye değil, dönüşüm oranı.
13/
Takip ettiğim dört gösterge:
□ Kalkım ÇED kararı
□ 3. çeyrekte nakit akışının pozitife dönmesi + AISC
□ Yenipazar / Orta Truva sondaj sonuçları
□ Hayri Ögelman halka arzı
Tersi de mümkün: kaynaklar rezervleşmez, izinler uzar veya maliyetler kaçarsa bugünkü iskonto haklı çıkar.
Bu analiz çalışmamıza desteğini esirgemeyen @UmutOzdamarlar ve @engali_61 hocalarıma ayrı ayrı teşekkür ederim.
Vaka çalışmasıdır, yatırım tavsiyesi değildir.
#xu100
@hakan60645501 İnşallah Hakan bey teşekkür ederim 🙏🏻
@cenk_d Nadir diyeceğim, onu da göremiyorum varsa paylaşın araştıralım hocam :)
@kubilay53470365 Teşekkür ederim 🙏🏻 İnşallah beklemedeyiz
@cenk_d Dökülmeden hedefe gideriz inşallah:)
Birim ekonomi 🏠
İki restoran aynı kârı yazar; ama biri 10 çalışanla, diğeri 40 çalışanla. Çalışan başına verimlilik farkı her şeydir. 🎯
Ana çıkarım: Şirket büyürken çalışan başına gelir düşüyorsa ölçek ekonomisi yoktur; büyüme verimsizdir.
🔎 örneğin; Restoran kârlılığı çalışan başına satıştan okunur. Gelir/çalışan ve FAVÖK/çalışan düşüyorsa büyüme ölçek getirmiyor. 🎯 #TAVHL 👇
https://t.co/AfXQXPsJ8t
#TAVHL
TAV Havalimanları Holding A.Ş.
1. Şirket ne yapıyor?
TAV, bir havayolu şirketi değil bir havalimanı işletmecisi. İş modeli imtiyaz (konsesyon) sözleşmelerine dayanıyor: devletlerden belirli bir süre için havalimanı işletme hakkı alıyor, karşılığında kira/pay ödüyor, o süre boyunca terminal işletmeciliği, yer hizmetleri, gümrüksüz satış (duty-free) ve yiyecek-içecek gelirlerini kendi bünyesinde topluyor.
Coğrafi ayak izi geniş: #İstanbul, #Ankara, #Antalya (yeni terminal — "BTA" olarak anılıyor), #Almatı (#Kazakistan), #Tiflis (Gürcistan), #Üsküp (Kuzey Makedonya) ve birkaç ülke daha. Bu, tek bir ülkenin turizm/siyasi riskine bağımlılığı azaltan bir yapı ama aynı zamanda çoklu döviz kuru ve çoklu regülasyon riski de getiriyor.
Neden bu iş modeli önemli: İmtiyaz sözleşmeleri uzun vadeli ve öngörülebilir nakit akışı sağlar bir havalimanına rakip havalimanı açmak neredeyse imkânsız olduğu için giriş bariyeri çok yüksek. Ama aynı madalyonun öbür yüzü: konsesyon süresi dolduğunda yeniden müzakere riski var (Tiflis'te tam da bunu yaşıyorlar, aşağıda detay var).
2. Gelir ve kârlılık trendi
5 çeyrek (TTM bazında, TL)
Aşağıya tablo olarak ekledim👇
İlk bakışta güzel bir tablo: ciro, brüt kâr, FAVÖK ve faaliyet kârı her çeyrekte (TTM bazında) yeni zirve yapıyor kesintisiz büyüme çizgisi. Ama net kâr sütununa bakınca iş değişiyor: dalgalı, hatta çeyreklik bazda zaman zaman zarar var (aşağıda göreceğiz). Bu fark, TAV'ı anlamanın anahtarı: operasyonel iş sağlam, ama finansman gideri ve kur etkisi kâr çizgisini sarsıyor.
Çeyreklik net kâr mevsimsellik gerçeği
Çeyreklik (TTM değil, o çeyreğe ait) net kâr rakamlarına bakınca net bir mevsimsellik çıkıyor:
2025/06 (2Ç): -13 milyon TL (zarar)
2025/09 (3Ç, yaz sezonu zirvesi): +6,31 milyar TL (güçlü kâr)
2025/12 (4Ç, kış): -1,08 milyar TL (zarar)
2026/03 (1Ç, kış): -2,89 milyar TL (zarar)
2026/06 (2Ç, toparlanma): +3,76 milyar TL (kâr)
Bu bir alarm değil havacılık ve turizm işinin doğası. Yaz ayları (2-3. çeyrek) yolcu trafiğinin ve gümrüksüz satışın zirve yaptığı dönem; kış ayları yapısal olarak zayıf. Ama bunu bilmeden tek bir çeyreğe bakıp "TAV zarar ediyor" ya da "TAV muhteşem kâr ediyor" demek, resmi yanlış okumak olur.
3. Maliyet yapısı ve marj baskısı burada dikkat etmen gereken bir şey var
Şirketin kendi Euro bazlı yönetim raporlamasından (uluslararası operasyonları nedeniyle TAV iç raporlamasını EUR üzerinden yapıyor), 2026 ilk yarısını 2025 ilk yarısıyla kıyaslayınca:
Kalem 6A 2025 6A 2026 Değişimlerini aşağıya tablo olarak ekliyorum 👇
Burada dikkatini çekmek istediğim şey şu: ciro %5 büyürken, gider %6 büyümüş yani gider ciroyu geçmiş. Şirketin kendi açıklaması bunun esas olarak personel giderleri ve yiyecek-içecek maliyet artışından kaynaklandığını söylüyor. Bu, "büyüyoruz ama daha az verimli büyüyoruz" demek. Tek bir yarıyıl için endişe verici değil ama takip edilmesi gereken bir çizgi.
4. Bilanço ve borçluluk altyapı şirketi için normal mi, fazla mı?
30 Haziran 2026 itibarıyla (TL):
Kalem Tutar Nakit ve Nakit Benzerleri 16,33 milyar
Net Borç 90,37 milyar
Toplam Finansal Borçlar 110,98 milyar
Toplam Varlıklar 265,83 milyar
Toplam Özkaynaklar 82,65 milyar
Kısa Vadeli Yükümlülükler 54,07 milyar
Uzun Vadeli Yükümlülükler 129,11 milyar
Net Borç / FAVÖK (TTM) = 90,37 / 28,29 ≈ 3,19x.
Bu rakamı yorumlarken şunu bilmen lazım: havalimanı/altyapı işletmecileri için 3-4x civarı kaldıraç sektör normlarına göre alışılmadık değil imtiyaz sözleşmeleri uzun vadeli, öngörülebilir nakit akışı sağladığı için bu tür şirketler daha yüksek borçla çalışabilir (Damodaran'ın altyapı/regüle varlık değerlemesinde vurguladığı nokta tam bu: düşük iş riski, yüksek finansal kaldıraç toleransı). Ama "normal" demek "risksiz" demek değil özellikle borcun döviz cinsinden olduğu ve TL'nin değer kaybettiği dönemlerde bu kaldıraç iki tarafı da keskin bir kılıca dönüşür.
EUR bazlı raporlamada net borç (ortaklara borç dahil) €1.779mn'dan €1.833mn'a çıkmış (+%3) kontrollü ama yükselen bir seyir.
5. Nakit akışı tezin en kritik satırı burada
Bu, bence tüm tablonun en önemli kalemi ve çoğu yüzeysel analizde atlanan yer:
Kalem 6A 2025 6A 2026 Değişim
Faaliyetlerden Nakit Akışı €61,6mn €25,2mn -%59 Yatırım Harcamaları (capex) €74,2mn €84,7mn +%14 Serbest Nakit Akışı +€12,4mn -€48,4mn Negatife döndü
Aşağıya yine tablo halinde ekliyorum 👇
Serbest nakit akışı (FCF) negatif. Yani şirket, operasyonlarından elde ettiğinden daha fazlasını yatırıma harcıyor. Bunun iki nedeni var, ikisi de açıklanabilir ama önemli:
Faaliyetlerden nakit akışı düştü işletme sermayesi değişimleri (muhtemelen mevsimsel) etkili olmuş.
Capex arttı şirketin kendi açıklamasına göre esas olarak Tiflis imtiyaz süre uzatımıyla ilgili peşin ödemeler ve inşaat hazırlık harcamaları.
Bunu nasıl okumalısın: Negatif FCF tek başına kötü haber değil bir şirket geleceğe yatırım yapıyorsa (yeni konsesyon, yeni terminal) bu geçici ve stratejik olabilir. Ama negatif FCF + yükselen borç birleşince, "bu yatırımların karşılığını ne zaman, ne kadar alacağız" sorusu tezin merkezine oturuyor. Bu, izlenmesi gereken bir çizgi bir sonraki çeyrekte FCF toparlanıyor mu, yoksa kalıcı bir örüntü mü oluyor, buna bakmak lazım.
6. Maaş hesapları TAV'ın insan gücü ölçeği
Sayıların arkasındaki insanlara bakalım, çünkü bu şirketin gerçek ölçeğini rakamlardan daha iyi anlatıyor:
Ortalama çalışan sayısı (H1 2026, TAV grup): 22.612 kişi geçen yılın aynı döneminde 21.473'tü, yani %5 artış.
Yolcu sayısı artışı aynı dönemde sadece %1 (47,6mn → 48,2mn).
Burada dikkat çeken şey: çalışan sayısı, yolcu sayısından 5 kat hızlı büyümüş. Bu tek başına bir alarm değil (Yeni Antalya operasyonlarının devreye girmesiyle açıklanabilir yeni terminal, yeni personel gerektirir) ama bir soru işareti bırakıyor: bu personel artışı yeni kapasiteye mi gidiyor, yoksa verimlilik mi kayboluyor? §3'teki marj daralmasıyla birlikte okununca, bu ikisinin aynı hikâyenin parçaları olduğunu görüyoruz.
Şimdi eğlenceli kısım ölçek hissi için:
TAV'ın TTM FAVÖK'ü 28,29 milyar TL. Günlüğe bölersen (28,29 mlr ÷ 365) günde yaklaşık 77,5 milyon TL FAVÖK üretiyor demek.
2026 net asgari ücret 28.075,50 TL. TAV'ın bir günlük FAVÖK'ü, yaklaşık 2.761 asgari ücretlinin bir aylık maaşına eşit.
Ya da çalışan başına bakalım: TTM FAVÖK'ü 22.612 çalışana bölersen, her bir TAV çalışanı yılda ortalama 1,25 milyon TL FAVÖK katkısı sağlıyor demek bu bir maaş değil, verimlilik/ölçek göstergesi, ama şirketin operasyonel gücünü hissettiriyor.
7. Büyümeyi kim sürüklüyor?
Şirketin kendi açıklamasına göre ciro ve FAVÖK büyümesinin arkasında üç ayak var:
Almatı (Kazakistan): Dış hat trafik artışı + tarife artışları.
Yeni Antalya (BTA): Yeni terminalin devreye girmesi — bu aynı zamanda yolcu başı gümrüksüz satışı €8,1'den €9,7'ye (%20 artış) taşıyan asıl neden.
Ankara: Yolcu artışı + yeni imtiyaz şartları (muhtemelen daha lehte bir pay/kira yapısı).
Buna karşılık dış hat (uluslararası) yolcu sayısı hafif düşmüş (-%1), iç hat ise güçlü büyümüş (+%5). Yani büyüme daha çok iç hat trafiğinden ve yeni kapasiteden geliyor, klasik "uluslararası turizm patlaması" hikâyesinden değil. Bu nüans önemli çünkü hikayenin neye dayandığını değiştiriyor.
8. Değerleme piyasa TAV'a nasıl bakıyor?
Çarpan Değer
Fiyat 285,25 TL
Piyasa Değeri 103,63 milyar TL
F/K 19,27
PD/DD 1,24
FD/FAVÖK 6,79
ROIC %9,49
Fiili Dolaşım Oranı %49,65
F/K 19,27 bu, THY'nin (F/K 3,7) çok üzerinde ama bu şaşırtıcı değil: THY düşük marjlı, sermaye yoğun bir havayolu; TAV ise imtiyaz bazlı, daha yüksek ve öngörülebilir marjlı bir altyapı işletmecisi. Farklı iş modelleri, farklı çarpan bantları hak eder ikisini doğrudan kıyaslamak yanıltıcı olur.
FD/FAVÖK 6,79 altyapı/havalimanı sektöründe global emsallerle kıyaslandığında (genelde 8-12x bandında işlem görürler) nispeten düşük sayılabilir, ama bu kıyası tam yapabilmek için global emsal verisine ihtiyaç var, onu bu analizde doğrulamadım.
Aracı kurum konsensüsü (Temmuz-Ağustos 2026, 8 kurum)
Kurum Hedef Fiyat Tavsiye
AKM 507,00 Endeks Üstü
ZRY 510,00 Al
ACP 462,00 Al
GDK 464,00 Endeks Üstü
OYA 460,00 Endeks Üstü
TAC 430,00 Al
ANC 426,79 Al
HSY 380,00 Al
Ortalama hedef fiyat ≈ 455 TL. Güncel fiyat 285,25 TL. Bu, ortalama %59,5 yukarı potansiyel demek. Ve dikkat çekici olan: 8 kurumun 8'i de pozitif (Al veya Endeks Üstü) hiç Tut/Sat yok. Bu, #BIST'te nadir görülen bir konsensüs birliği.
Bunu nasıl okumalısın: Bu kurumların görüşü, benim ya da senin görüşün değil. Yeknesak pozitif konsensüs bazen gerçek bir fırsatı yansıtır, bazen de "herkes aynı modele bakıyor" kör noktasını. İkisini ayırt etmenin yolu, kendi bağımsız analizini yapmaktan geçiyor ki bu doküman tam olarak onun için.
9. Riskler olduğu gibi
Serbest nakit akışı negatife döndü (-€48,4mn) capex yükü nakit yaratımını aştı.
FAVÖK marjı daralıyor (%28,7→%28,2) personel ve F&B maliyetleri ciroyu geçti.
Net Borç/FAVÖK ~3,2x sektör için normal ama döviz riskiyle birleşince kırılganlık yaratabilir.
Dış hat yolcu sayısı düşüyor (-%1) uluslararası trafik zayıflığı, iç hat büyümesiyle örtülüyor ama altta yatan bir sinyal olabilir.
Çalışan sayısı artışı, yolcu artışından çok daha hızlı (+%5 vs +%1) maliyet disiplini sorusu açık.
Kâr yüksek mevsimsellik taşıyor çeyreklik bazda zarar dönemleri var, bu nakit akışı planlamasını zorlaştırır.
Tiflis konsesyon yeniden müzakeresi devam ediyor sonucu henüz netleşmemiş bir belirsizlik.
10. Fırsatlar olduğu gibi
Ciro, brüt kâr ve FAVÖK her çeyrekte (TTM bazında) yeni zirve yapıyor kesintisiz operasyonel büyüme.
Net kâr zarardan kâra döndü büyük ölçüde kur zararlarının azalmasıyla (TL'nin görece daha az değer kaybetmesi sayesinde).
Yolcu başı gümrüksüz satış %20 arttı Yeni Antalya'nın marj-pozitif etkisi güçlü.
Aracı kurum konsensüsü nadiren bu kadar birleşik ve pozitif.
İmtiyaz bazlı iş modeli yüksek giriş bariyeri, öngörülebilir uzun vadeli nakit akışı.
Coğrafi çeşitlendirme (TR + Kazakistan + Gürcistan + K. Makedonya) tek pazar riskini dağıtıyor.
ROIC %9,49 sermaye getirisi makul bir seviyede.
11. Kendi sistemim ne diyor?
Net Borç/FAVÖK: ~3,2x "dikkat" bandında, "kırmızı çizgi" değil ama izlenmeli.
ROIC: %9,49 pozitif, sermaye maliyetinin üzerinde olması muhtemel (WACC karşılaştırması bu analizde yapılmadı, ayrı bir çalışma gerektirir).
Nakit akışı testi: Bu çeyrek FCF negatif kendi disiplinimiz gereği bu tek başına bir "geç" sebebi değil ama bir sonraki çeyrekte tekrarlanırsa ciddiye alınmalı.
12. Sonuç "yapmalı mıyız?" sorusuna dürüst cevap
Bu tez sana "al" ya da "alma" demiyor ben bunu diyemem, demem de doğru olmaz. Ama elindeki tabloyu netleştireyim:
Sayılar ne diyor:
Operasyonel olarak büyüyen, imtiyaz bazlı, coğrafi olarak çeşitlenmiş, kurumların neredeyse hiç görüş ayrılığı yaşamadığı bir şirket. Ama aynı anda: marjı daralan, nakit akışı bu çeyrek negatife dönen, kaldıracı yükselen bir şirket.
Asıl soru "yatırım yapmalı mıyım" değil, "hangi büyüklükte, hangi kural setiyle, hangi izleme disipliniyle" olmalı. Sabit hedef fiyat yerine, kendi çerçevenle sorman gereken sorular şunlar:
Net Borç/FAVÖK bir sonraki çeyrekte 3,2x'in üzerine mi çıkıyor, altına mı iniyor?
FCF toparlanıyor mu, yoksa kalıcı bir örüntü mü oluyor?
FAVÖK marjı %28,2'nin altına mı düşüyor?
Bu üç çizgiyi takip edersen, tez kendini bir sonraki çeyrekte yeniden yazar ya doğrular ya çürütür. Asıl güvenilir olan da bu: statik bir "al" çağrısı değil, güncellenen bir izleme disiplini.
Bu doküman veri derlemesi ve metodoloji anlatımıdır, kişiye özel yatırım tavsiyesi değildir.
#cvkmd
Rödovans geliri 183,9M TL (%7 ciro) kendi sahaları dışında üçüncü sahalardan da gelir; iş modelinin esnekliğini gösteriyor.
Kurşun-çinko-bakır kaynağı 6,1 milyon ton (Kalkım + Yenice + Bayındır) Kalkım ÇED'i geldiğinde 1.000 ton/gün hazır flotasyon kapasitesiyle sıfırdan fabrika kurmadan devreye alınabilir.
Yatırım tavsiyesi değildir.
Bakır Yükselişi
#BIST’te Kim Ne Kadar Etkileniyor
İki gelişme bakırı gündeme taşıdı:
IEA’nın 2035’e kadar öngördüğü %30’luk arz açığı ve ABD’nin gündemdeki rafine bakır tarifesi (2027’de %15, 2028’de %30 henüz onaylanmadı).
BIST’te beş isim var, etkilenme derecesi aynı değil.
En çok:
#PRKME (Park Elektrik)
aktif bakır altın madencisi, tek gerçek üretici. Maliyet tabanı sabit, fiyat yükselince marj doğrudan büyür.
Ama dikkat: 2026 1Ç’de 160,7 milyon TL net zarar açıkladı yani “en çok fayda” burada “zaten kârlı, daha da kârlanır” değil, “zarardan kâra dönüş potansiyeli” anlamına geliyor. PD/DD 0,51.
Orta-yukarı:
#CVKMD ( cıvıklı 🙃)
Yenipazar projesinde 764,94 milyon libre (~347 bin ton) bakır kaynağı var. Ama proje hâlâ inşaat aşamasında, üretim tarihi belirsiz. Bugünkü kârı değil, projenin gelecekteki değerini etkiliyor.
Orta:
#SARKY (Sarkuysan)
elektrolitik bakır işlemcisi, ismiyle en çok akla gelen ama iş modeli dönüşüm marjına dayalı. Fiyat seviyesi otomatik kâr artışı değil. F/K 97 piyasa hikayeyi zaten fiyatlamış.
En az:
#PRKAB / ALVES
kablo üreticileri. Bakır maliyeti büyük ölçüde müşteriye yansıtılıyor (pass-through). Asıl faydaları fiyat artışından değil, IEA’nın bahsettiği elektrifikasyon yatırım hacminden geliyor. PRKAB’da PD/DD 9,35 — zaten pahalı.
Tema haritasıdır, yatırım tavsiyesi değildir
#u100 #bakır
@LawofTrade_ Rabbim böyle lord olmaktan korusun 😁
@hidir1907 Biriktir Şemsettin hocam:))
Last Seen Users on Sotwe
Bigasslover14018
Seen from Oman
Sex Vids (18+)
Seen from South Africa
Ah Yuni
Seen from Indonesia
m.k
Seen from Germany
tree 🌲🇬🇧🏴
Seen from Germany
silviyu
Seen from Indonesia
Marete nnyo koma
Seen from Netherlands
帰社倶楽部🟦 🐤
Seen from Japan
Mr Sahib
Seen from Pakistan
♥️cuckold
Seen from Turkey
Most Popular Users
Elon Musk
@elonmusk
241.5M followers
Barack Obama
@barackobama
119M followers
Cristiano Ronaldo
@cristiano
113.9M followers
Donald J. Trump
@realdonaldtrump
111.8M followers
Narendra Modi
@narendramodi
107.2M followers
Rihanna
@rihanna
98.6M followers
NASA
@nasa
92.4M followers
Justin Bieber
@justinbieber
91.8M followers
KATY PERRY
@katyperry
89.7M followers
Taylor Swift
@taylorswift13
83.7M followers
Lady Gaga
@ladygaga
75.1M followers
Virat Kohli
@imvkohli
72.9M followers
Kim Kardashian
@kimkardashian
70.8M followers
YouTube
@youtube
68.8M followers
Neymar Jr
@neymarjr
65.9M followers
Bill Gates
@billgates
64.9M followers
Selena Gomez
@selenagomez
62.8M followers
The Ellen Show
@theellenshow
62.3M followers
CNN
@cnn
61.8M followers
X
@x
60.7M followers