Shen HU Commodities

Piercing macro fog to anchor hard asset pricing. We deliver institutional-grade research on precious metals, industrial metals, and energy.

[Shen HU Commodities @SHcmdty]

致各位老朋友的星球迁移公告与专属福利

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因平台迁移给大家带来的不便，我在此表歉。期待新平台再深度交流。星球的存量文章依旧开放阅读。

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大型银行 CDS 利差明显上升，接近年内最高水平，说明市场定价的不只是单体冲击，而是更多在定价系统性金融风险，包括高利率下银行信用成本上升，以及类似新云这类弱资质借款人的风险。

债券信用利差方面，目前 AA 级投资级债券信用利差已达年内最高水平，接近去年关税战时的水平；高收益债利差近期也出现跳升，反映市场正在定价资质较差企业的信用风险。

AI这波宏观增长与信用周期的担忧还有进一步传导的迹象。

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之前说AI板块的利空未充分定价，还体现在风险传导路径目前看还没有走完。
第一步，由 AI 商业化是否及预期开始向下传导；
第二步，New Cloud 股权、大型云厂商股权反映在股价上出现下跌；
第三步，主要是高风险的私募信贷、高收益债、杠杆融资；
第四步，主要是有抵押的贷款等金融敞口。
就算未来美联储的政策会转向，但现在的利率环境还是比较高的，后续的传导必然会发生，只是现在并不知道是哪个金融机构在什么时候会爆雷。就像当初硅谷银行事件一样。

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阶段五，滞涨期、货币紧、经济下、通胀上。

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滞胀的“胀”我在不同的帖子已经聊得比较多了，现在看看“滞”。

白线是费半，蓝线是两年TIPS，橙线是十年TIPS。可以看到，两年TIPS走了个M型，大体上费半走的也是个M。

从9月份这段时间来看，两者差不多都走了一个倒V型，只是不完全对得上。在10月上旬，费半还在继续走高，但TIPS因为9月非农不及预期先往下掉了一下；而从10月14日（费半又大跌那天）开始，两者走势基本趋同。

也就是说：9月中下旬两者一起涨，10月中下旬两者一起跌。这其实也是大家一直说的"K型经济"在资产价格上很直观的表达——AI好，带着增长预期往上，两个TIPS跟着往上；一旦AI预期向下修正，即交易经济下行预期（甚至最近盘面有一点衰退预期的感觉），TIPS也跟着显著往下。所以实际利率与费半之间，除10月上旬这一段交易了"经济不景气但AI基本面还要好"之外，前后两个阶段都是高度趋同的，一荣俱荣、一损俱损。

说到底，核心在于AI的增长预期决定了经济的增长预期。当前K型经济下，AI是经济最重要的边际变量。10月下旬这段时间的下跌，也与CoreWeave、Oracle，包括Anthropic的ARR等高度相关，即AI趋势又开始出现下行的交易。

回到主题，虽然“滞”跟消费、就业等等都有关系，但是如果Ai出现下行趋势，就会把“滞”中最重要的拼图给补上。

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债务一般有两个周期，一阶是债务积累周期，二阶是债务通胀周期。我们现在是在二阶的末期。

在一阶，政府有能力用高利率粉碎通胀，例如沃尔克激进加息；

在二阶，更高利率不再可持续，因为加息会直接加速政府财政状况的恶化，这是财政主导的必然逻辑。最终，美联储将被迫压制利率、任由通胀高企，以减轻债务负担。

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《CPI公布后，继续跟进美联储的隐形QE》

10月份，能源、住房、食品和运输服务等多个领域的物价均出现上涨。更值得关注的是货币供应端的数据：M2同比增速达到5.7%，今年以来平均每月增加1360亿美元，较去年月均水平高出89%。这种货币供应的扩张，不仅会传导至消费品价格，也会进一步在金融资产蔓延。

货币供应增加的背后与央行的操作有关。尽管美联储在通胀问题上表态严格，但其资产负债表自去年底的低点以来，已经扩张了2124亿美元。官方将此称为维持金融系统流动性的技术性操作，但在实际效果上他具备QE特征。这是因为随着现有债券陆续到期，美联储需要购入新债来替换，以维持资产负债表的稳定。

现在财政股逐渐用短债代替长债，某种程度上说，美联储越鹰，短端利率就越高，背后配合QE为国债提供流动性的动作就越大。表面的态度和背后的实际动作呈现背离越来越大的现状。

此外，我们可以观察一下实际的金融环境。尽管市场普遍认为目前处于紧缩周期，但截至10月，芝加哥联储全国金融状况指数为 -0.487。负值表明，当前的金融状况从历史标准来看依然偏向宽松。国债市场没有大量市场资金接盘的情况下，美联储谈不上有紧缩的资格。

目前市场已经定价美联储将在12月继续加息，但这一决策正面临债务规模的制约。美联储需要加息来抑制通胀，但同时高利率也会给债务驱动型的经济带来巨大压力。

如果12月小幅加息25个基点，通胀是压不来了的，更加不可能对冲接近6%的货币供应增长，反而会增加债务违约的风险。从历史经验来看，如果政策收紧引发经济衰退，美联储后续很可能不得不再次转向降息和量化宽松。

综合来看，短期内黄金价格可能会受到加息预期的压制，但实质这也是在为中长期的行情做好阶段性计价模型的调整。

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提前解析了A股算力在中选过后的新逻辑：地域再分配。

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《美国的AI，或许会滑向一个"类庞氏困境"》

这里要先说清楚：不是"骗局"，而是"困境"。两者的差别在于——前者是主观恶意，后者是客观困局。除非美国在事实上（而不是讲故事层面）搞出了AGI，或者它的模型能力始终保持"断代式领先"，否则这条路径的风险正在积聚。

这个观点背后，其实是一整套关于中美AI生态位、产业资本与金融资本的逻辑推演。

一、美国AI的顶层设计，从DeepSeek出世那天起就"漏了"

先看美国AI战略的原点。

过去几年，美国AI叙事的基本盘是一个"赢者通吃"的假设：美国掌握闭源的、断崖式领先的AI模型，进而掌握未来的智能体时代；通过垄断全球AI能力，重塑供应链，并在智能体时代向全球抽取"AI税"，获得垄断溢价。这个垄断溢价，正是支撑美国资本大规模资本开支的根基——就像《三体》里"智子锁死地球科技"的逻辑，先掌握AGI的一方，有能力限制后来者。

说白了，美国是金融资本，它给AI的定位是未来的"公用事业"，收取的是垄断高价（和它一贯对水电煤等公用事业收垄断高价的调性一致）。

但这个顶层设计，在2025年初DeepSeek横空出世那一刻，就出现了裂缝。到了今年7-8月，中美AI出现一波暴跌，一个重要原因就是：中国模型性能上追平了美国先进模型，价格却只有对方的1/10甚至1/20。垄断定价权一旦被打破，此前给AI的那套系统性高估值，就很难维持了。

二、中美生态位根本对立：你要垄断高价，我要垄断低价
这是整个逻辑里最核心的一环。

美国（金融资本）：追求token/API的垄断高价，靠它反哺前期万亿级资本开支。如果拿不到垄断溢价，那堆资本开支就可能变成债务风险——这就是"类庞氏"的根源。

中国（产业资本）：追求token/API的垄断低价。中国不追求在AI上遥遥领先，只求"死死咬住美国"——半年、一年就能追上美国最先进的模型，让AI成为一种垄断低价的生产要素，反哺整个制造业生态。

这两套目标天然相悖。美国要高价，中国要低价；只要中国能紧跟美国，美国就无法在AI上赚取超额利润——中国的存在，恰恰在加速美国AI的类庞氏化。

这也是为什么美国要不断给AI的故事升维：从AGI一路讲到ASI（超级人工智能），甚至把教皇都搬出来，本质上是在维护"美国AI依然断崖式领先"的叙事，修复强美元逻辑。

三、每一轮科技革命，都要经历"三阶段"

根据英国学者卡罗尔·佩雷斯的《科技革命与金融资本》，复盘人类历史上7-8次科技革命，发现每一轮都必经三个阶段：

大基建时代——金融资本主导，无视成本、大量资本开支；
大调整时代——必然暴跌，金融资本（要垄断高价）与产业资本（要低价）激烈博弈。历史上每一次，都以上游关键基础设施价格暴跌＋资本市场崩盘告终；
大应用时代——上游价格暴跌后，下游应用多点开花。

这里有个关键提醒，要警惕"杰文斯悖论"在中国参与的科技周期里失效。杰文斯悖论讲的是"上游降价→应用爆发→以量补价→上游仍获超额利润"，听着很美。但用光伏做例子就很扎心：中国已经"垄断"了全球光伏组件生产，漫山遍野都是光伏电站，可组件公司呢？Who cares？它们并没有超额利润。因为中国是极致的产业资本，追求的就是垄断低价。

四、落到投资上怎么看？

基于这套逻辑

短期，美国AI资本开支仍可能继续扩张，美国只能一条道走到黑，甚至不排除未来一年内AI链条再来一波暴涨——但如果有，那很可能是最后一波，也可能就此见不到了；

中期风险，今年7月那波调整只是小震荡，不是最后一跌，真正的最后一跌可能在明年，且会非常极致；

这篇文章不是唱空AI，AI一定是未来。它探讨的是：美国的AI资本开支所依赖的那个"垄断高价"前提，还能不能成立？ 在中国追求"垄断低价"的产业逻辑面前，答案似乎越来越不乐观。

当然，这也只是一家之言。AI的未来，从来不是靠谁讲一个更大的故事来决定的，而是由谁能真正把成本打下来、把生态做起来来决定的。从这一点看，这场中美AI的较量，才刚刚进入最有意思的阶段。

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《CPI公布后，继续跟进美联储的隐形QE》

10月份，能源、住房、食品和运输服务等多个领域的物价均出现上涨。更值得关注的是货币供应端的数据：M2同比增速达到5.7%，今年以来平均每月增加1360亿美元，较去年月均水平高出89%。这种货币供应的扩张，不仅会传导至消费品价格，也会进一步在金融资产蔓延。

货币供应增加的背后与央行的操作有关。尽管美联储在通胀问题上表态严格，但其资产负债表自去年底的低点以来，已经扩张了2124亿美元。官方将此称为维持金融系统流动性的技术性操作，但在实际效果上他具备QE特征。这是因为随着现有债券陆续到期，美联储需要购入新债来替换，以维持资产负债表的稳定。

现在财政股逐渐用短债代替长债，某种程度上说，美联储越鹰，短端利率就越高，背后配合QE为国债提供流动性的动作就越大。表面的态度和背后的实际动作呈现背离越来越大的现状。

此外，我们可以观察一下实际的金融环境。尽管市场普遍认为目前处于紧缩周期，但截至10月，芝加哥联储全国金融状况指数为 -0.487。负值表明，当前的金融状况从历史标准来看依然偏向宽松。国债市场没有大量市场资金接盘的情况下，美联储谈不上有紧缩的资格。

目前市场已经定价美联储将在12月继续加息，但这一决策正面临债务规模的制约。美联储需要加息来抑制通胀，但同时高利率也会给债务驱动型的经济带来巨大压力。

如果12月小幅加息25个基点，通胀是压不来了的，更加不可能对冲接近6%的货币供应增长，反而会增加债务违约的风险。从历史经验来看，如果政策收紧引发经济衰退，美联储后续很可能不得不再次转向降息和量化宽松。

综合来看，短期内黄金价格可能会受到加息预期的压制，但实质这也是在为中长期的行情做好阶段性计价模型的调整。

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《沃什的缩表，其实是流动性宽松》

大家普遍担忧KV上台后可能紧缩流动性，但最大的担忧并非加息，而是其倡导的缩表政策。然而，我认为无需过分担忧沃什的缩表。

仔细分析联储的缩表表态可以发现，缩表本质上有类似于中国的降准的操作，是一次流动性宽松的过程。虽然表面上看是紧缩，但实质上更像流动性宽松。

沃什在倡导缩表的同时，也倡导减少银行业监管。通过米兰今年3月的文章可以明确看出，其框架倡导的过程是：降低银行在联储的准备金金额，从而减少联储对国债的购买；但银行在准备金下降后，会多出一部分增量流动性，可用于购买国债。

如果银行愿意，国债的买家并未减少。

从美国国债交易结构看，银行是潜在的最佳增量买家。自2012年起，外国投资者对美债的买入规模持续下降，而自2022年缩表以来，美联储对美债的持有规模也有所下降。对美国国内而言，最具备潜力和意愿的机构就是银行业——因为无论如何，购买国债的收益肯定高于存放在中央银行的准备金收益。

因此，我们认为美联储的缩表意愿并非宏观紧缩，而是配合银行业减少监管，反而是一次流动性宽松过程。

根据米兰测算，这大概能释放5000亿到1万亿美元的活跃资金，乘以货币乘数，将是一个非常大的流动性宽松规模，总比资金闲置在银行准备金要好。

目前，市场已经观察到来自国债的流动性压力。在此背景下，如果联储想进一步推进缩表，大概率会同步配合银行监管层面的放松。

我相信，部分美国头部银行已观察到这一现象或获悉消息。例如，观察摩根士丹利的现金储备，其远低于同行。如果没有内幕消息或对事件的预期，头部银行不会愿意将现金规模降至远低于同行的水平。

随着时间的推移，类似的银行业监管放松将逐步出台。伴随着沃什缩表可能性的出现，这或许还是一次宽松的变化。

[Shen HU Commodities @SHcmdty]

昨天的CPI+美联储的强鹰表态后，可以确定是：
1、消费、就业进一步承压；
2、借贷成本进一步上升，但经济的承受能力反而在下降；
3、前期油价、汽油和柴油价格的飙升，正通过运输服务成本和家庭食品价格产生明显的二轮传导效应。
结论，衰退交易概率进一步提升。

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《后续市场大概率会定价一次衰退》

2026 年三季度 GDP 预估。增长最大贡献项是投资，增速超 3%。这一增长很大程度来自本轮 AI 巨额资本开支，而该开支热潮正处于退潮过程，只是存在滞后。一旦该分项增速回落、趋近于零，对 GDP 冲击会十分显著。此外，这也将会再次打击美联储加息的空间，甚至不排除重新打开降息预期。

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加速黄金定价模型的切换、加速独立行情的到来、
加大波动率。

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黄金最近的表现总结起来就是"短期利空、长期利多"的分化，或者说是纸面价格与基本面的背离。短期纸面价格更多跟着油价、通胀、紧缩预期、实际利率甚至情绪等走，但市场暂时忘记了黄金埋伏着的中长期暗线在默默发酵。

1、美国公共债务总额截至2026年9月达40.17万亿美元，同比增加6.7%，其中公众持有债务32.43万亿美元、同比增加7.1%，均处于近一年高位。

2、30年期美债收益率报5.33%，虽环比回落0.1个百分点，但同比仍高出0.8个百分点，显示长端债务成本压力处于高位。

3、财政端，2025年美国财政赤字1.78万亿美元、赤字率5.75%，较2024年小幅收窄但仍处历史偏高水平；

4、2026年财政自给率降至73.05%，同比下降1.6个百分点，财政收入覆盖支出的能力继续走弱。

5、货币供给方面，8月M2季调值23.34万亿美元，同比增长5.7%，同比增速连续走高并创近一年新高。

整体而言，债务膨胀、赤字失控和货币贬值等系统性问题目前一直在恶化，目前“短线利空，长线利多”的阶段也是黄金定价逻辑从"实际利率锚定的周期敏感型资产"向"美债债务风险锚定的信用对冲工具"迁移的阶段。

以上长期利多的情况因为不是新增变量，因此市场的反映程度还不够强烈，暂时未能抵消短期的利空，但一旦定价逻辑转换完毕，这些中长期利多因素会开始逐渐主导短期定价。

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《失去工业场景的美国，无法实现物理AI的变现闭环》

复盘工业革命和信息革命可以发现，任何时代级产物的爆发，都遵循着“先工业量产、后消费变现”的固定规律。以工业革命为例，最先实现大规模量产的是标准化的福特T型车，在沉淀了大量技术后，通用的定制化、非标汽车才慢慢走向量产，完成从工业化到消费化的跨越。信息革命同样如此，早期是标准化的IBM商用电脑实现大规模量产，完成技术升级后，定制化的电脑才真正实现大规模普及。

物理AI或者说机器人技术，大概率也将呈现出完全相同的特征。它同样需要先在标准化场景中，实现工业机器人的大规模量产，并在这一过程中不断积累底层技术、完成迭代升级，随后才能逐步向消费端的非标准化机器人演进，最终完成商业变现。

基于这一规律，我对美国物理AI的发展保持谨慎。其核心症结在于，美国今天依旧缺乏大规模工业化的场景。尽管“MAGA”口号喊了几年，一直试图推动制造业回流，但至今仍未看到任何实质性的回流趋势。没有庞大的制造业作为依托，这就意味着美国的物理AI将很难跑通“先工业化、再消费场景”这样一个明确且必经的变现过程。

或许有人会认为，美国可以像过去一样，将工业化制造全面外包给中国来破局。但这实际上行不通。外包仅仅解决了“能不能造出来、成本能不能降下来”的供应链问题，却依然无法解决“谁来持续为美国侧的高资本开支买单，以及最终回报能否覆盖巨大投入”的核心商业痛点。更重要的是，将高端制造再次外包，本身就直接违背了当前MAGA要求制造业回流的国家战略。

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《中美AI都面临的新问题：上K将继续带动下K，还是将挤压下K》

一、自由现金流转负，AI资本开支开始触及宏观拐点

过去两年，AI一直被视为全球经济强劲的增长引擎与正外部性来源。但到了今年二季度，一个不容忽视的宏观转折正在发生：主要云厂商的资本开支剧烈膨胀，自身的经营现金流已难以支撑巨大的投资野心。除少数头部巨头外，中美头部云厂商的自由现金流相继转负，产业被迫从自给自足转向向全社会汲取资金与资源。当AI开始从社会广泛汲取金融与实物资源时，一个关键问题浮出水面——它是否会从协同拉动传统需求的增量红利，演变成挤占社会核心资源的存量竞争者？

评估这种挤出效应，首先需要厘清经济结构。如果把经济拆解为AI生产、AI基建、AI应用和传统部门，中美两国在AI相关与非相关领域的份额大体是五五开，但内在结构截然不同。美国是典型的生产主导型，软件、大模型等AI生产部门占比升至10.3%，约是中国的两倍。而中国则是基建主导型，数据中心、电网及机械电气等AI基建部门占比接近14%，约为美国的两倍，AI生产部门占比则不足5%。这种结构差异，决定了两者在资源挤压与政策承压上的路径截然不同。

二、拉动效益与资源争夺的开始双重演化

短期来看，AI对经济依然具备显著的拉动与溢出效益。在二季度，AI相关需求对美国实际GDP增长的贡献率约28%，贡献了标普500指数超五成的盈利增速；在中国，AI产品对净出口增长的贡献更是超过60%。

然而，当AI的资本开支跨过自由现金流拐点后，资源挤压的副作用开始显现。实物层面上，数据中心暴增的用电量压迫能源供给，存储芯片等核心零部件价格大幅上涨，直接拉高了工业品成本。金融与政策层面上，科技巨头大规模发债推高了社会整体融资成本，进而对高利率敏感的传统行业产生明显挤出；在中国，信贷与财政资源更明显地向科技与基建倾斜，房地产与消费相关贷款占比则出现下滑。

三、中美各自能承受多大的挤出代价？

美国的AI发展主要由私人部门主导，通过利率与市场定价来完成资源再分配。得益于较高的资本回报率（ROIC），美股AI板块能承受的无风险利率上限可达7.0%–7.5%。但传统部门早已不堪重负，以地产为例，7.5%的抵押贷款利率已高于租金回报率，其能承受的10年期美债利率上限仅在4.0%左右。结合市值与GDP权重加权测算，美国整体经济能承受的利率临界点约在5.5%–6.0%。

中国的AI发展则由政策与私人部门双轮驱动，财政与信贷资源更倾斜于科技与新质生产力，对短期消费与内需疲弱保持着较高的战略容忍度。但约束同样存在，当前实体经济杠杆率已升至308%。如果低回报投资过度积累为债务压力，广义财政空间将成为中长期的硬性边界。

整体而言，AI产业正处于向全社会汲取资源的深水区。大模型的迭代效率与商业模式兑现速度，决定了其能否重新成为拉动全社会的加分项。对于市场而言，相比于单看科技巨头的资本开支增速，更应密切关注传统经济部门在高利率与资源倾斜下的抗压极限，以及由此可能触发的政策调控拐点。

此文并不是在唱空AI，而是在提醒，接下来投资AI，已经不可能像过去两年一样，沉浸在上K载歌载舞，即使依旧把仓位集中在上K，也必须更多的关注下K的形势。

[Shen HU Commodities @SHcmdty]

之前说AI板块的利空未充分定价，还体现在风险传导路径目前看还没有走完。
第一步，由 AI 商业化是否及预期开始向下传导；
第二步，New Cloud 股权、大型云厂商股权反映在股价上出现下跌；
第三步，主要是高风险的私募信贷、高收益债、杠杆融资；
第四步，主要是有抵押的贷款等金融敞口。
就算未来美联储的政策会转向，但现在的利率环境还是比较高的，后续的传导必然会发生，只是现在并不知道是哪个金融机构在什么时候会爆雷。就像当初硅谷银行事件一样。

[Shen HU Commodities @SHcmdty]

从本周美股走势来看，市场暂时只在对AI板块的内部风险进行定价，对“上K下滑与美国经济潜在衰退”的宏观风险仍未见定价。虽然我无法断言市场后续会立刻转向衰退交易，起码目前美股对利空的定价不能说是完全充分的。

这直接带出一个联动风险：A股科技硬件大概率也还没随美股完成这波风险定价（A股科技的新逻辑已在sub分享）。

在资金高低切换的过程中，目前的尴尬在于：美股和A股的红利资产都已不再便宜，性价比在降低。

当下真正具备趋势苗头和极高赔率的，是港股互联网。这个板块逻辑很清晰：长期低估值、筹码结构干净、且走的是相对独立的修复逻辑。港股互联网的历史股性已经证明，它一旦起势，反弹的爆发力和空间绝对不容小觑，值得重点关注。

（后续我在 Substack 的免费更新，将逐渐与 X 的内容侧重点拉开区隔，欢迎大家在 Substack 免费订阅我的同名账号。）

[Shen HU Commodities @SHcmdty]

《警惕美元迅速走弱》

所谓的“强美元叙事”，绝不能狭义地与“美元指数走强”直接划等号；不过不可否认，前期的美元指数，确实是借着这套宏大叙事的东风才得以一路狂飙的。

拆解来看，支撑这套“强美元叙事”的核心其实就三大支柱：
第一，军事强，搞掂伊朗；
第二，AI强，吸纳全球资本的国际叙事；
第三，美联储强鹰姿态。

关注我之前帖子的朋友应该知道，我陆陆续续分析过多次：随着中期选举落地，上述这三大支柱都不可避免地受到了实质性的挑战，美元走强的基本盘已经开始松动。

接下来，看黄金是否验证强美元叙事的松动。

[Shen HU Commodities @SHcmdty]

强美元叙事正进入最后的验证期，留给其巩固趋势的时间已经十分有限。进入12月后，支撑这一叙事的时间窗口将迅速收窄。预计最迟到12月底，强美元逻辑能否最终兑现将迎来定论。

[Shen HU Commodities @SHcmdty]

中选过后，有色内部的行情会有结构调整。
中选前，工业金属跑赢贵金属。
中选后，后者跑赢前者。

[Shen HU Commodities @SHcmdty]

《后续市场大概率会定价一次衰退》

2026 年三季度 GDP 预估。增长最大贡献项是投资，增速超 3%。这一增长很大程度来自本轮 AI 巨额资本开支，而该开支热潮正处于退潮过程，只是存在滞后。一旦该分项增速回落、趋近于零，对 GDP 冲击会十分显著。此外，这也将会再次打击美联储加息的空间，甚至不排除重新打开降息预期。

[Shen HU Commodities @SHcmdty]

嘴上说不打的同时，今早有消息称三艘航母的部署已经到位，尾部风险按照之前帖子说的情况依旧存在。

[Shen HU Commodities @SHcmdty]

强美元叙事正进入最后的验证期，留给其巩固趋势的时间已经十分有限。进入12月后，支撑这一叙事的时间窗口将迅速收窄。预计最迟到12月底，强美元逻辑能否最终兑现将迎来定论。

[Shen HU Commodities @SHcmdty]

《2013年的购金大妈不应该被嘲笑》

近期水贝黄金市场人潮汹涌，虽然没做过严密统计，但丝毫不见萧条迹象，购金热度极高。这不禁让人想起2013年的中国大妈抢金潮。至今，不少投资者仍把她们当年的狂热视为反面教材，甚至将其当做判断金价见顶的社会学反向指标进行嘲笑。

但从我对有色金属投资群体的画像研究来看，2013年的大妈们不仅不是失败者，其最终收益大概率会颠覆很多人的常识。

大妈们这个群体缺乏足够的专业知识，确实容易踩不准宏观的牛熊拐点，但她们绝不是最容易追涨杀跌的人群（比如某些画像里情绪化交易的单身男性）。大妈们买的往往是实物金，天然具备拿得住的属性。一旦被套，加上她们天然的性格特点，逼大妈割肉贱卖是非常困难的。

2013年4月至6月的抢金潮，确实买在了黄金熊市的半山腰。这轮下行周期直到2018年12月（美元最后一次加息结束）才告一段落。在这五六年里，大妈们的持仓确实处于浮亏状态。

但真正的盈利点在于2019年开启的黄金新一轮大牛市。随着金价中枢不断抬升，当年她们在1200—1300美元/盎司买入的黄金，拿到今天已经获得了极其丰厚的绝对利润。如果有部分大妈当年顺手买了黄金矿股，收益更是惊人。

所以，不要轻易嘲笑大妈们投资黄金的能力与定力。真把周期拉长来看，大部分每天盯盘交易的人，最终的黄金投资收益可能连大妈都跑不赢。

投资中，永远不要低估耐心的力量。

[Shen HU Commodities @SHcmdty]

做过一项投资者统计，有色领域的年化收益率与人群画像高度相关：

1、已婚者收益显著高于未婚者
2、女性投资者收益显著高于男性
3、高龄段投资者收益显著高于低龄段

在这个组合中，收益率垫底的是单身年轻男性。

这背后的交易心理学很值得反思：缺乏约束的交易冲动、对过高的周转率偏好，最终都会被周期的锯齿彻底吞噬。投资有色，比拼的从来不是谁更敏锐，而是谁能在漫长的周期沉寂中保持耐心。

[Shen HU Commodities @SHcmdty]

@HuxuC65258 今晚争取写点订阅长文。

[Shen HU Commodities @SHcmdty]

下周的CPI，无论高于还是低于预期，均无法对黄金形成实质利空和不改变黄金趋势。反而更担心CPI影响的是现阶段的AI。

若即将公布的CPI数据高于预期，融资成本可能进一步上升，将对依赖巨额前期投入、长期回报的AI产业形成额外压力。

细心观察的朋友应该发现，此后AI的走弱，对黄金应逐渐更多地转化为支撑，而不是拖累。

[Shen HU Commodities @SHcmdty]

《后续市场大概率会定价一次衰退》

2026 年三季度 GDP 预估。增长最大贡献项是投资，增速超 3%。这一增长很大程度来自本轮 AI 巨额资本开支，而该开支热潮正处于退潮过程，只是存在滞后。一旦该分项增速回落、趋近于零，对 GDP 冲击会十分显著。此外，这也将会再次打击美联储加息的空间，甚至不排除重新打开降息预期。

[Shen HU Commodities @SHcmdty]

《后续市场大概率会定价一次衰退》

2026 年三季度 GDP 预估。增长最大贡献项是投资，增速超 3%。这一增长很大程度来自本轮 AI 巨额资本开支，而该开支热潮正处于退潮过程，只是存在滞后。一旦该分项增速回落、趋近于零，对 GDP 冲击会十分显著。此外，这也将会再次打击美联储加息的空间，甚至不排除重新打开降息预期。

[Shen HU Commodities @SHcmdty]

从本周美股走势来看，市场暂时只在对AI板块的内部风险进行定价，对“上K下滑与美国经济潜在衰退”的宏观风险仍未见定价。虽然我无法断言市场后续会立刻转向衰退交易，起码目前美股对利空的定价不能说是完全充分的。

这直接带出一个联动风险：A股科技硬件大概率也还没随美股完成这波风险定价（A股科技的新逻辑已在sub分享）。

在资金高低切换的过程中，目前的尴尬在于：美股和A股的红利资产都已不再便宜，性价比在降低。

当下真正具备趋势苗头和极高赔率的，是港股互联网。这个板块逻辑很清晰：长期低估值、筹码结构干净、且走的是相对独立的修复逻辑。港股互联网的历史股性已经证明，它一旦起势，反弹的爆发力和空间绝对不容小觑，值得重点关注。

（后续我在 Substack 的免费更新，将逐渐与 X 的内容侧重点拉开区隔，欢迎大家在 Substack 免费订阅我的同名账号。）

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从本周美股走势来看，市场暂时只在对AI板块的内部风险进行定价，对“上K下滑与美国经济潜在衰退”的宏观风险仍未见定价。虽然我无法断言市场后续会立刻转向衰退交易，起码目前美股对利空的定价不能说是完全充分的。

这直接带出一个联动风险：A股科技硬件大概率也还没随美股完成这波风险定价（A股科技的新逻辑已在sub分享）。

在资金高低切换的过程中，目前的尴尬在于：美股和A股的红利资产都已不再便宜，性价比在降低。

当下真正具备趋势苗头和极高赔率的，是港股互联网。这个板块逻辑很清晰：长期低估值、筹码结构干净、且走的是相对独立的修复逻辑。港股互联网的历史股性已经证明，它一旦起势，反弹的爆发力和空间绝对不容小觑，值得重点关注。

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[Shen HU Commodities @SHcmdty]

下面这个帖子，可以解答今天谷歌大跌，美债收益下跌，但贵金属同步下跌看似反常的情况。
在这种情况下，贵金属更多是被流动性扰动，而不是发挥避险属性。
贵金属的对应的避险属性会比美债的避险属性更升维一层。需要AI的问题再发酵一层。