Analyst

Investor, který pracoval příliš dlouho v Big 4. Píšu o investování. Příspěvky neuveřejňuji za účelem podnikání a nejsou nabídkou ani investičním doporučením.

[Analyst @_anlst]

@LeveredSteve Hlavně díky za smysluplné příspěvky. Moc takových účtů tady není 😀

[Analyst @_anlst]

UCC filing je běžná praxe. Sám o sobě neznamená, že nedošlo k true sale. Když banka prodává půjčky do SPV, může se podat filing, aby si kupující veřejně označil a právně ochránil svůj nárok. Pokud SoFi funguje jako servicer, tzn. dál vybírá splátky od dlužníků a převádí je dál, její jméno se v dokumentaci přirozeně dál objevuje. Navíc takový filing se běžně podává i jako ochrana pro případ, že by se převod v budoucnu právně překvalifikoval jinak než jako true sale, například kdyby nebyla splněná podmínka legal isolation. To ale samo o sobě nedokazuje, že true sale nenastal. Pokud by navíc nekonsolidovali SPV, které podle US GAAP konsolidovat mají, byl by to z pohledu auditora celkem závažný problém, protože jde o jednu z nejcitlivějších oblastí účetnictví finančních institucí.

[Analyst @_anlst]

@kmysicka @PavelFohler Mně to dává v jednom kuse. Asi to odhadlo moji mentální kapacitu.

[Analyst @_anlst]

@PavelFohler Před nedávnem jsem si ji taky nainstaloval (asi proto jsem o ní pak víc psal). Zatím držím, tak si řekneme třeba za rok, jak jsme dopadli 😀

[Analyst @_anlst]

@KanalNekorektni Dala by se odhadnout spodní hranice 🙂

[Analyst @_anlst]

CEO Duolingo v dopise akcionářům psal o soustředění zdrojů na zkvalitnění výuky a růst DAU a tím pádem obětování krátkodobé monetizace ve prospěch té dlouhodobé.

Ale navzdory dosud prioritizované monetizaci, čili přidat co nejvíc platících (+ co nejvyšší tier + reklama), zatím nedokázali přidávat víc než 3m ročně (net adds):

Rok Počet (m) % růst Abs růst (m)
—————————————————
21 2.5
22 4.2 68% 1.7
23 6.6 57% 2.4
24 9.5 44% 2.9
25 12.2 28% 2.7

Teď tedy od tohoto modelu ustupují a jdou se víc soustředit na kvalitu a růst DAU - naboostovat DAU a konvertovat je na platící uživatele. No tak uvidíme.

Osobně si myslím, že stačí, aby Google rozjel, co má teď v betě v rámci Google Translate, a růstové plány Duolingo se budou měnit.

[Analyst @_anlst]

O Duolingu se teď mluví hodně. Není divu. Známá, na první pohled nadějná společnost, IPO v roce 2021, historické maximum kolem 540 v květnu 2025 a dnes… k dispozici zhruba za 120. Propad téměř o 80% během necelého roku. Nemálo retailových investorů v tom mělo (a má) svůj kapitál.

Nic moc o té společnosti nevím, ale jako cvičení čistě pro zábavu jsem si zkusil malou back-of-the-envelope úvahu bez hlubšího studia detailů. Nejde o ocenění společnosti, ale o sanity-check růstových očekávání, která jsou dnes v ceně implicitně obsažená.

Tak schválně, pokud je tu někdo, kdo Duolingo zná dobře, jak moc jsou moje čísla ustřelená:

Net income ……………. 88
D&A ………………………… 11
Capex …………………….. 21 (těžko odhadnout, kolik budou muset v budoucnu investovat, aby si udrželi pozici, ale čekal bych spíš růst než pokles)
Delta WC ……………….. 0
Adjusted earnings … 78

Položky, které v sobě má standardní FCF, ale na které je potřeba dát si pozor:

SBC ………………………… 110 (40% FCF) - ekonomicky jde o náklad, jen účtovaný jinak
Deferred revenue net of deferred cost (zaplacené nevyčerpané předplatné mínus feečka za zpracování plateb) … 97 (37% FCF) - nekapitalizovatelný tailwind.

Porovnejme to proti ceně 120 za akcii:

Počet akcí (diluted) ………. 43.5
Adjusted EPS ………………… 1.79 (78 / 43.5)
Adj. earnings yield ………… 1.5% (1.79 / 120)
10Y Treasury yield ………… 4.3%

Když se podíváme na zdroj jejich revenues a růstu, tak počet předplatných (v milionech) byl ke konci roku:

2021 …………….. 2.5
2022 …………….. 4.2
2023 …………….. 6.6
2024 …………….. 9.5
Q3 2025 ………. 11.5

Průměr 2024 ……….……………………….. 8
Subscription revenues 2024 ………. 600

To je solidní růst. Z jednoduchého cenového mixu vychází, že přes 80% subscription revenues pravděpodobně generuje roční plán. Přesto je v deferred revenues zhruba jen 2.5 měsíce předplatného (124 / 600 * 12). Zajímalo by mě proč.

Krátkodobě:

ARPU ………………………….. 75 (600 / 8)
Náklady ……………………… 30 (na dodatečného předplatitele)
Operating profit ……….. 45 (z dodatečného předplatitele)
Effective tax rate ………. 20% (teď mají výrazně nižší díky SBC a daňovým kreditům za R&D)
NOPAT ……………………….. 36 (z dodatečného předplatitele)

Aby se earnings yield alespoň dotáhl na úroveň 10Y Treasuries, musel by počet předplatných relativně brzy vyrůst zhruba na 13.5 milionu, tedy asi +17% oproti Q3 2025. To nezní nereálně.

Aby se výnos dostal na dvojnásobek 10Y Treasuries, bavíme se o zhruba 17.5 milionu předplatitelů, tedy +52% oproti Q3 2025. Tady už je otázka, zda by takový růst neznamenal vyšší opex, vyšší capex a tím pádem nižší zisk z dodatečného předplatitele.

Nakonec je tu i riziko generativní AI. Nevím, do jaké míry je reálné, že by například Google dokázal v rámci Gemini nabídnout podobnou službu a Duolingo tím zásadně ohrozit nebo “vymazat”. To už je mimo rámec téhle úvahy, ale jako asymetrické riziko to úplně ignorovat nejde.

Každopádně jsem zvědavý, jak se počty předplatitelů, náklady a ziskovost společnosti budou vyvíjet a jak moc jsou moje čísla mimo 😀

[Analyst @_anlst]

@kmysicka Mám na mysli to, co se potenciálně rýsuje pod tlačítkem “practice”, aktuálně v betě.

[Analyst @_anlst]

@filipmariki Souhlas.

[Analyst @_anlst]

@Smudliczek Byla by ukázka? 🙂

[Analyst @_anlst]

Může být. Čistě za mě pokles “take rate” není strategická volba, ale spíš vynucený ústup do nízko-maržového komoditního businessu, protože prohrává “válku o checkout” s Apple Pay a Google Pay. Přesunem focusu na nebrandovaný processing mění svoje unikátní, vysoce ziskové “tlačítko” za hru o objem, kde nemá žádnou cenovou sílu a je tlačen levnější konkurencí jako Stripe a Adyen.

[Analyst @_anlst]

PayPal dnes vydělává kolem $5B ročně, ale otázka zní, co bude zítra.

Jeden z klíčových parametrů jeho businessu je transakční take rate, tedy kolik si vezme z každé zprocesované transakce. To je základ jeho tržeb.

A PayPalu tahle sazba kontinuálně a dlouhodobě klesá. Zatímco ještě před 8 lety byla 2.45%, dnes je 1.65%. To je víc než 30% pokles. Pokud bychom čistě hypoteticky předpokládali, že stejný trend by pokračoval dalších 8 let, sazba by se dostala k 1.15%. Za předpokladu “all else equal” by to znamenalo dramaticky nižší ziskovost. EPS by nebyl dnešních $5.41, ale řádově desítky centů. Roční zisk by nebyl $5B, ale stovky milionů.

Realita samozřejmě nebude takhle lineární. Ale tento jednoduchý výpočet ukazuje, jak citlivý je celý model na take rate a produktový mix.

Abychom pochopili, proč tomu tak je, musíme se podívat trochu do historie.

PayPal vznikl na přelomu tisíciletí sloučením společností Confinity a X(dot)com. Rychle se stal preferovanou platební metodou na eBay, který ho v roce 2002 koupil. PayPal tehdy řešil reálný problém. Online platby byly nedůvěryhodné, zadávání karty na každém webu působilo riskantně a kupující i prodávající potřebovali prostředníka.

V roce 2015 byl PayPal z eBay vyčleněn (spin-off) jako samostatná veřejně obchodovaná společnost. Mezitím se ale svět změnil. Na scénu vstoupily integrované platební metody jako Apple Pay a Google Pay, které přesunuly těžiště plateb přímo do operačních systémů mobilních zařízení a oslabily roli PayPalu jako dominantního branded checkout řešení, a další hráči napříč celým stackem (Stripe, Revolut…).

Zatímco PayPal byl dříve “nadstavbou” nad karetní sítí, Apple a Google se dostaly blíž k uživateli, přímo do telefonu k biometrickému ověření, do defaultní peněženky. Tím se část hodnoty, kterou PayPal historicky inkasoval jako branded hráč, postupně přesunula jinam.

Zároveň se rozvinul silný konkurenční segment infrastruktury pro zpracování plateb (PSP - payment service provider), kterého se PayPal účastní a kde je tlak na cenu vyšší a take rate výrazně nižší.

A to jsou právě dvě klíčové služby, které dnes PayPal živí. Dva motory, které má pod kapotou a které tenhle stroj pohánějí, ale které si svým výkonem nejsou rovny:

- Branded (“tlačítko”) - vysoký take rate
- Unbranded (PSP) - nízký take rate

Ale zatímco unbranded rychle roste, branded spíš stagnuje. Ještě před třemi lety tvořil branded i unbranded 30% celkového TPV (celkový objem transakcí v penězích). Dnes je branded stále 30%, ale unbranded narostl na 44% celého mixu.

To vysvětluje strukturální a dlouhodobý pokles celkové transakční take rate. Mix se posouvá směrem k nižší monetizaci.

Management se snaží tlak kompenzovat. Koneckonců, investuje každoročně okolo $1.5B do R&D (dvakrát víc než před 10 lety).

Jednou z cest je využít svých 400M uživatelů a převádět nebrandované transakce směrem k brandovaným prostřednictvím produktu Fastlane (zjednodušeného uloženého checkoutu).

Pokud by tím dokázali zvýšit konverzi a nabídnout lepší uživatelský zážitek, mohli by si obhájit vyšší monetizaci. Otázkou je, do jaké míry to bude fungovat v prostředí, kde jsou platební řešení stále více komoditizovaná.

Budoucnost PayPalu proto není tak jednoduchá. Jeho historická hodnota stála na důvěře a jednoduchosti v době, kdy online svět byl fragmentovaný a nedůvěryhodný. Dnes je infrastruktura vyspělejší, konkurence silnější a uživatelé mají alternativy zabudované přímo ve svých zařízeních.

PayPal sice masivně vykupuje vlastní akcie, čímž drží EPS výše, zároveň drží obrovské zůstatky klientů, které mu generují úroky, má revenue z úvěrových produktů, take rate se může stabilizovat, náklady optimalizovat, služby inovovat, ale stále poběží do kopce, kde se jeho klíčová historická monetizační výhoda postupně zmenšuje.

[Analyst @_anlst]

@SpiciPes @Jakubkoucky1 @ales_vavra @aaaanalysis @matiskonikolaj @juantu3for @petr_zabza Díky, je to paradox, že sem vůbec něco píšu. Sám tu žádnou inspiraci nehledám a ostatním bych doporučil to stejné, kdyby se mě ptali 😀

[Analyst @_anlst]

@Lukas_Barta_ Počítal jsem jen lokální služby a přealokoval jsem marketing podle počtu dealů. Izolovaně Q3 nevím, díval jsem se vždycky na 12 měsíců, abych eliminoval sezónnost.

[Analyst @_anlst]

Někdy za měsíc by Groupon mohl reportovat výsledky za rok 2025, a tak je příhodná chvíle si tuhle společnost připomenout a udělat si několik cvičných výpočtů na “zadní straně obálky”.

Nejsem expert ani na Groupon, ani na jeho sektor. Tohle je čistě mechanická úvaha nad čísly:

Při pohledu na čísla Grouponu je důležitý kontext. Během poslední dekády se totiž Groupon proměnil z vysoko-objemového slevového giganta na mnohem menší a štíhlejší marketplace. V polovině minulého desetiletí Groupon prodával přes 200 milionů dealů ročně (vouchery + zboží).

Postupně ale opustil nízko-maržový retail a stáhl se z desítek zahraničních trhů, aby se soustředil na lokální služby (restaurace, wellness, eventy…).

Množství prodaných dealů tak dramaticky kleslo, ale marže se výrazně zlepšily. Zatímco ještě v roce 2018 byla hrubá marže 50%, dnes je 91%.

Rok Počet dealů
—————————
2014___ 214.0
2015___ 200.0
2016___ 190.0
2017___ 175.0
2018___ 158.0
2019___ 140.0
2020___ 85.0
2021___ 62.0
2022___ 48.0
2023___ 41.4
2024___ 36.6

Dnes tvoří business Grouponu téměř výhradně lokální služby. Pokud mají být výsledky společnosti dlouhodobě zdravé, musí být profitabilní právě tento segment.

Společnost reportuje dva regiony: Severní Ameriku a International. Když si z čísel spočítáme několik základních metrik jen pro lokální služby za posledních 12 měsíců, zjistíme přibližně toto:

US Int
——————————————————
Průměrný deal ($)___ 47.90 30.89
Dealů na zákazníka ___ 2.12 2.08
Take rate (%)___ 32 29
Revenue / deal ($)___ 15.56 9.07
Contribution / deal ($)___ 9.90 3.90
Contribution margin (%)___ 64 43

Severní Amerika je výrazně profitabilnější. Generuje $9.90 z každého dealu, zatímco International jen $3.90. Rozdíl $6.00 je obrovský.

Není proto překvapivé, že konsolidace probíhá nejen směrem k lokálním službám, ale i směrem k Severní Americe.

Lokální služby dohromady (US + Int) generují zhruba $8.03 contribution na deal.

Jenže fixní náklady za posledních 12 měsíců byly cca $8.68 na deal.

To znamená, že každý deal generoval ztrátu asi 65c.

Za posledních 12 měsíců se prodalo 34M lokálních dealů. Na pokrytí fixních nákladů by bylo potřeba zhruba 35M. Jsou tedy velmi blízko break-even pointu, ale stále pod ním.

Teoreticky existuje několik cest:

- zvýšit objem dealů
- zvýšit průměrnou velikost dealu
- zvýšit počet dealů na zákazníka
- zvýšit take rate (co si ukrojí z hodnoty dealu)
- snížit marketing
- snížit SG&A
- snížit zadlužení a úroky

Management se snaží prakticky o všechny. Ale jednoduché to rozhodně nemají. Pokles objemu totiž není jen o odchodu z retailu. Klesají i lokální služby.

Aby pokles zpomalili, museli:

- snížit take rate (z 41% v roce 2021 na 32% dnes)
- navýšit marketing jako % tržeb (z 20% v roce 2021 na 32% dnes)

Obojí má negativní dopad na contribution.

Na druhé straně se jim daří snižovat SG&A. To jsou v zásadě náklady, které by jim vznikly, i kdyby neprodali jediný deal. Uzavíráním slabších trhů a zeštíhlováním struktury snižují právě tyhle fixní náklady.

To vytváří operativní páku. Pokud překročí break-even point, zisk může rychle vyskočit. Pokud objem znovu klesne, propad do ztráty je stejně rychlý.

Zatím tancují kolem hranice ziskovosti.

Ve výsledcích za 2025 budou za mě klíčové tři věci:

1. Stabilizace (nebo obrat) v počtu lokálních dealů (a počet aktivních zákazníků).
2. Vývoj contribution na deal v Severní Americe.
3. Další pokles fixních nákladů.

Pokud se jim podaří dostat objem jen lehce nad break-even a udržet contribution, operativní páka může začít pracovat jejich směrem. Pokud ne, budou podle mě muset brzy intenzivně řídit likviditu.

[Analyst @_anlst]

Groupon popravdě nějak moc nesleduju a určitě jsou na něj lepší odborníci, nicméně když se ptáte, můžu udělat follow-up. Podíval jsem se na jejich poslední výsledky:

1) Sales, gross margin, units a active customers jsou za 6 měsíců FY25 víceméně flat Y/Y. Contribution profit klesl o 8.2%. (Za FY24 klesl o 11.8% vůči předchozímu roku.) Jinými slovy - musejí utrácet stále více za marketing, aby udrželi tržby, a zbývá jim čím dal méně na pokrytí všech ostatních nákladů. Jediné, co mírně vzrostlo, jsou gross billings.

2) V minulém období výsledky vylepšil one-off gain z prodeje dlouhodobých aktiv za $5m, v tomto období vylepšil výsledky one-off gain $10.7m z prodeje společnosti Giftcloud. Dlouhodobější dopad těchto kroků nejspíš teprve uvidíme.

3) Další vliv, který vylepšil výsledky, byl příznivý pohyb FX s dopadem $20.9m a $31.1m za 3 měsíce, resp. 6 měsíců FY25.

4) Společnost také vydala nový dluh (a refinancovala část starého), který bude odhadem znamenat pravidelný dodatečný roční náklad v podobě úroků asi $2.3m, který v současných číslech ještě není vidět.

5) Klesly jim SG&A o $6.5m a $11.1m za 3 měsíce, resp. 6 měsíců FY25 jako důsledek “lower technology expenses from revised cloud migration timing” - jinými slovy, pozastavili migraci do cloudu, takže nemuseli platit tolik konzultantů. Naopak, náklady na payroll jim meziročně vzrostly (jako prakticky všem společnostem). Až (jestli) tu migraci zase jednou rozjedou, začnou tam ta feečka opět naskakovat a náklady poletí nahoru.

Když upravím výsledek o tyto položky a ponechám SG&A, jak je, tak jsem na ztrátě někde kolem $0.01/akcii za 3 měsíce a $0.05/akcii za 6 měsíců bez nějaké viditelné cesty vpřed (za marketing utratili o $10m víc než před rokem jen pro udržení tržeb, aktivních zákazníků a unit).

Ale dost možná se můžu mýlit. Třeba něco zásadního přehlížím. Třeba jsem to spočítal špatně. Třeba brzy nastane turnaround. Třeba tomu prostě jen nerozumím. Kdoví. Ale to, že cena vyrostla o 135% YTD, pro mě není indikátor. Business je pro mě indikátor. Je to příliš krátká doba, kdy může být cena akcie daleko víc ovlivněna aktuálními sympatiemi a optimismem trhu než skutečnou hodnotou.

Otázka, kterou si kladu já, je, jestli aktiva v upravené hodnotě $7.1/akcii se závazky v hodnotě $11.7/akcii, co možná budou v následujících letech při tržbách $9.5/akcii bez nějaké větší indikace růstu generovat “kladnou nulu”, mají hodnotu $28.5/akcii.

Ale pod ruce jim nevidím. Uvidíme, čeho se dočkáme. Třeba od mého posledního příspěvku trh zacenil něco, co já přehlížím.

[Analyst @_anlst]

Záleží na vývoji fixních nákladů a poměru dealů Severní Amerika vs International. Když to vezmu za posledních 12 měsíců, tak by to za celorok vycházelo na tržby někde kolem $475M a 35M dealů. Takže za Q4 tržby někde kolem 135M a 10.2M dealů. Bavíme se o “motoru pod kapotou”, tedy jen lokální dealy, které za mě musí být schopné přehoupnout společnost do zisku, aby mohla být dlouhodobě profitabilní. Ještě stále ale něco generují i ze zboží a travelu. Ale realita bude i tak jiná, protože ten mix, náklady i marže se pohnou. Navíc zjednodušuju alokaci nákladů na marketing, protože k tomu nemám detail. Taky můžou mít jednorázové náklady např. na restructuring, nebo zisky a ztráty např. z prodeje aktiv, atd.

Jsou to prostě jen back-of-the-envelope výpočty, které by měly pomoct zasadit vnímání businessu do kontextu, žádný propracovaný finanční model.

[Analyst @_anlst]

To určitě ano. U IPO míří SumUp na valuaci $10-$15B. To by hodnotu podílu Grouponu (1.79%) přecenilo na $179-$269M, tedy až někam k polovině market capu Grouponu, jak píšete. Kdyby ten podíl prodali při téhle valuaci, to by jim s likviditou určitě pomohlo.

Jen jsem s těmi cílovými valuacemi opatrný. V roce 2022 získal SumUp v investičním kole pod vedením Bain Capital €590M, což ho ocenilo na €8B. Původně přitom cílili na valuaci €20B.

Potom v Q4 2023 Groupon část podílu prodával ve dvou transakcích za implikovanou cenu celého SumUpu přibližně $4.2B. To odpovídá hodnotě jejich zbývajícího podílu $75M (v téhle výši ho mají i vykázaný).

[Analyst @_anlst]

@investujscinkou Budu na vás za měsíc myslet 😀 Já v tom žádnou pozici nemám. Nedokážu s rozumnou jistotou odhadnout, kde za těch 5 let budou. Můžu jim fandit, můžu si tipnout, ale rozumně odhadnout, jak na tom za 5 let budou, to v jejich případě neumím.

[Analyst @_anlst]

@investujscinkou S výhledy managementu bych nakládal opatrně. Mě osobně víc než tento rok zajímá, kde budou tak za 5 let.