潮向研究

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[潮向研究 @chaoxiangooo]

【研报解读】明年 HBM 价格必翻 2 倍以上，继续看涨存储

存储行业正在经历一场前所未有的结构性撕裂。

同一家晶圆厂，造普通DRAM的营收，是造HBM的2倍。 毛利，接近3倍。AI时代最性感的存储芯片HBM，赚钱能力反而不如"老土"的普通内存。

怎么回事？

伯恩斯坦6月22日发了一份全球存储研报，把这个矛盾��得很透。

从2025年Q3到2026年Q2，普通DRAM价格涨了约4.5倍。而HBM因为绑定年度长协，价格几乎没动。

三星和美光在今年Q1财报电话会上已经明说了：非HBM的DRAM利润率已经超过了HBM，而且差距还在扩大。

这意味着什么？

存储厂没有动力把产能分给HBM。

要让HBM的每片晶圆收入追上普通DRAM，HBM价格需要涨3倍。

但存储厂也不傻，定价过猛会损害整个AI生态。所以伯恩斯坦给出的判断是：2027年HBM价格全年平均涨2到2.5倍。

即便涨了这么多，HBM的盈利水平仍然低于普通DRAM。只是差距会大幅收窄。

但真正的冲击藏在下一环。

HBM不像普通DRAM，云厂商不能直接找存储厂买——它是焊死在英伟达GPU里的，是英伟达销售成本的一部分。

假设英伟达在VR200机柜上维持75%毛利率，那HBM涨价的部分，英伟达需要放大4倍去定价。

伯恩斯坦的测算：HBM原本占机柜售价约5%，涨价后变成6%。但如果英伟达要守住75%毛利率，机柜售价需要涨24%。

对于一个部署VR200的AI数据中心，仅HBM成本传递一项，总资本开支就要上升4%到15%。

叠加普通DRAM和NAND的涨价（约14%），全部加起来，云厂商的AI资本开支需要比原来高出约30%。

伯恩斯坦把这叫"重新校准"。他们认为云厂商不会因此放缓AI投资，但会在供应链各环节分摊成本，甚至可能对不同客户收取不同的token价格。

谁受益？

三大存储厂全部跑赢大盘：

三星：目标价从22.5万上调到44万韩元。2027年EPS比市场共识高26%。HBM4技术领先，5月出口数据暗示已开始出货。

SK海力士：目标价从115万上调到330万韩元。2027年EPS比共识高32%。ROE将达到108%。

美光：目标价从510美元上调到1300美元。2027年EPS比共识高38%。ROE达85%。

联发科也值得关注。如果云厂商为了规避英伟达加价而要求直接采购HBM，ASIC服务商的商业模式正好承接这个需求。联发科在TPU项目执行稳健，过去两个月已涨约130%，伯恩斯坦仍维持跑赢评级。

唯一的输家：铠侠（KIOXIA）。只有NAND没有HBM，无法受益于这轮涨价。维持跑输大盘，目标价4万日元不变。

为什么传统P/B估值失效了？

这轮周期存储厂的ROE到了前所未有的水平，三星55%，海力士108%，美光85%。2027年现金可占账面价值的70%-80%。

伯恩斯坦改用1年远期P/E估值，倍数设在历史周期低谷：三星和海力士6.2倍，美光7.7倍。

即便用了最保守的倍数，三家目标价仍有15%到26%的上行空间。

最后一个重要判断：2028年随着更多洁净室���产，存储价格会走软，营收同比下滑。但即使在下行周期中，DRAM行业毛利率仍有70%，高于除2018年之外所有历史上行周期的峰值。

这轮周期，和以往任何一轮都不一样。

⚠️ 以上为伯恩斯坦公开研报内容整理，所有评级和目标价均为机构观点，不构成投资建议。

[潮向研究 @chaoxiangooo]

【研报解读】过去一年涨了 50 倍，摩根大通���续看好日本铠侠

NAND闪存，可能是AI周期里被严重低估的一环。

摩根大通6月19日发了一份关于Kioxia（铠侠，285A）的报告，态度可以用一个词形容：极度看多。

目标价从8万日元直接上调到15.5万日元，涨幅94%，维持增持。

当前股价10.86万日元，也就是说，小摩认为还有43%的上行空间。

而这家公司的股价，过去一年已经涨了超过50倍。

为什么还敢看多？

三个核心逻辑。

第一，NAND的角色正在被AI重新定义。

传统认知里，NAND闪存是"冷存储"，存那些不常用的数据。

但推理AI的爆发，正在改变这个格局。

推理端对"热-温存储"的需求在快速扩大，NAND不再只是冷板凳，而是开始补充和扩展HBM（高带宽存储器）的能力。

Kioxia针对这个趋势推出了三条产品线：

CM系列：专为推理GPU服务器的KV缓存优化，高带宽读写。 GP系列：超高IOPS，用高性价比的方式扩展HBM。 LC系列：QLC技术，行业领先的245TB超高容量。
这不是在卖硬盘，是在卖AI基础设施的关键组件。
第二，从硬件公司向软件+解决方案公司转型。

Kioxia开发了一个叫AiSAQ的技术，解决了RAG（检索增强生成）场景中DRAM容量不够的问题。

更重要的是，它在和英伟达合作，接入了NVIDIA的cuVS开源向量搜索库，准备推出一系列eSSD解决方案。

这意味着Kioxia正在从"卖存储硬件"升级为"卖AI存储解决方案"，商业模式在发生质变。

第三，盈利增长的数字非常夸张。

未来三年EPS复合增长率：160%。

营收预测： FY2026（已完成）：2.34万亿日元 FY2027：9.76万亿（+317%） FY2028：13.51万亿 FY2029：17.52万亿

EBIT利润率从37%一路爬升到接近80%。

驱动力来自三个方面：
NAND市场增速从十几%提到二十%以上，主要靠AI推理拉动。数据中心在总需求中的占比将从30%增长到50%。
产品组合持续升级，企业级SSD占收入比从34%提升到67%。
行业领先的成本削减，通过BiCS世代转换压低晶圆GB成本。

估值怎么看？

小摩用11倍P/E乘以FY2027 EPS得出15.5万日元的目标价。

11倍是全球存储器厂商过去15年平均市盈率（约9倍）加上0.5个标准差——溢价的理由是：大股东贝恩资本减持压力已释放、长期协议增加收入可见性、股东回报计划即将启动。

当前约8倍远期P/E，小摩认为仍然有吸引力。

几个值得关注的风险：

中国竞争的威胁比DRAM领域更高，需关注2027年下半年的供应增长。 AI相关需求如果放缓，高估值会承压。 NAND价格如果暴涨过快，反而可能抑制需求。

总结起来：AI推理正在让NAND从"冷存储配角"变成"热存储主角"，Kioxia是这个转变中卡位最好的玩家之一。

⚠️ 以上为摩根大通公开研报内容整理，所有评级和目标价均为机构观��，不构成个人投资建议。市场有风险，入场需谨慎。

[潮向研究 @chaoxiangooo]

【研报解读】A股科技牛，远远未到顶

瑞银在最新报告中认为，不管是从时间还是仓位来看，这轮科技行情的"拥挤度"，都还没有到历史极值。

先看瑞银是怎么定义"拥挤"的。
拥挤不是上涨的原因，而是结果。

逻辑链条很简单：某个行业基本面爆发 → 资金持续流入 → 股价上涨 → 相关基金赚到超额收益 → 吸引更多场外资金入场 → 正向循环自我强化。

直到某一天，基本面或叙事出现边际恶化，循环反转，拥挤瓦解。

回顾2013年以来的四轮拥挤行情，瑞银总结了三个规律：

第一，每一轮都依赖独特叙事。2015年是杠杆牛，2017-2019年是北向资金+核心资产，2019-2021年是主动权益基金+消费赛道，2022-2024年是保险和国家队资金+高股息。叙事变了，行情就结束了。

第二，每一轮都由特定增量资金驱动。当增量资金减速或逆转，拥挤就会瓦解。

第三，每一轮周期大约持续三年。

那现在这轮科技行情，走到哪了？

瑞银认为，远没到头。三个维度的证据：
时间维度：从2024年9月24日政策转向算起，科技跑赢大盘还不到两年，历史平均周期是三年。

仓位维度：公募基金对大科技板块（电子、通信、计算机、国防军工）的超配比例是9.9%。听起来不低，但远低于2015年Q4的历史高位14.1%。而且，还低于2025年Q3的11.6%——意味着Q1反而有减仓。空间还在。

资金维度：截至6月12日，融资融券余额2.85万亿，占自由流通市值仅5.3%，远低于2015年的9.6%。对冲基金新注册规模大幅增长，行业和AI主题ETF规模持续扩张，增量资金还在进场。

核心叙事还牢不牢？
非常牢。

全球层面，AI浪潮仍在展开，科技巨头资本开支持续强劲，市场开始相信这些投入是合理的。

中国层面，科技自主可控是最高优先级。政府工作报告、中央会议持续强调，科创板改革为科技企业提供有力支持。

叙事+政策+资金，三重驱动都没松。

但瑞银也指出了三个可能引爆"解拥挤"的风险：
第一，地缘政治与油价。中东局势推高油价 → 推高美国通胀 → 美联储可能被迫加息。
第二，美联储货币政策。如果加息落地，全球流动性收紧，高估值科技板块首当其冲。
第三，中国消费复苏。如果经济走出通缩、消费回暖，部分资金可能从拥挤的科技板块流向消费。

瑞银还给出了三个实用的短期拥挤度监测指标：
��是���科技板块周度成交额占A股总成交的比例，超过38%时注意短期盘整。
二是大科技板块滚动四周融资余额增量，超过800亿时对成长风格有正面指引。
三是A股成交额前1%/5%/前10名个股占总成交的比例，集中度过高是短期警示信号。

结论很清晰：慢牛情景下，A股科技成长风格仍有上行空间。但需要盯紧三个风险和三个指标。

首选标的：报告列出了一份覆盖科技相关主题的瑞银覆盖股票清单，包括北方华创、阳光电源、中微公司、汇川技术、华润微、环旭电子、士兰微、璞泰来、科达利、双环传动等，均给予“买入”评级。

⚠️ 以上为瑞银公开研报内容整理，所有观点均为机构观点，不构成个人投资建议。

[潮向研究 @chaoxiangooo]

功率半导体，涨价周期来了。

摩根士丹利6月18日发了一份功率半导体行业报告，判断非常明确：

全球功率分立器件市场，从2025年Q4开始重回增长，2026年4月同比增速已经到了16%。
更关键的是，涨价。

今年2月，多家中国功率半导体公司集体发涨价函。渠道库存低位，下游客户普遍接受涨价，分销商也在为下半年进一步提价做准备。

为什么这轮涨价能立住？
三个字：供给紧。

全球功率半导体龙头的资本开支已经连续两年下降，2026年也只温和增长了11%。

中国这边更有意思，像士兰微、华大半导体这些企业，产能重心正在向AI电源管理芯片转移，留给传统功率器件（IGBT、MOSFET）的新增产能非常有限。

产能紧 + 利用率高 + 库存低，只要需求不崩，涨价趋势能撑到下半年。

需求端怎么样？
结构分化很明显：
工业自动化非常强，2026年Q1领先工业自动化��司收入同比+21%，是最硬���需求支撑。

新能源车温和回暖，5月批发量同比+7%，比4月的零增长好了不少，但整体增速在放缓。
光伏很弱，年初至今装机量同比-51%，拖后腿。

但好消息是，汽车（41%）+工业（31%）合计占了功率器件总需求的72%。所以手机和PC市场的冷淡，对这个板块影响不大。

大摩怎么选股？
三家公司，三种态度。

扬杰科技（超配）：目标价从91元上调到136元，上调幅度50%。大摩认为它是这轮周期里风险收益比最好的标的——汽车业务占比在提升、经营效率强、越南封装产能在扩张，海外增长逻辑打开。牛市情景目标价173.8元。

士兰微（低配）：目标价从20元上调到26.9元。虽然受益于涨价和本土化趋势，但大摩认为估值已经过高——当前4.8倍市净率，远超历史均值3.3倍，利息和折旧费用持续拖累盈利。

华润微（低配）：目标价从43元上调到51.6元。问题也是估值贵，加上重庆和深圳晶圆厂的投资损失在持续拖累利润，折旧压力大。

一句话总结大摩的态度：行业景气看好，但不是所有公司都值得追。涨价周期里，选经营效率高、估值合理的标的，远比追热门股重要。

⚠️ 以上为摩根士丹利公开研报内容整理，所有评级和目标价均为机构观点，不构成投资建议。市场有风险，入场需谨慎。

[潮向研究 @chaoxiangooo]

AI材料，可能是比2021新能源更大的一轮周期。

这是最近一场卖方电话会的核心结论。

为什么？

第一，AI产业趋势带来的需求是持续超预期的。这个不用多说了，英伟达每一代芯片出来，上游材料的用量、规格、价值量都在跳升。

第二，也是很多人忽略的——国家竞争力的需求。

AI不只是商业化的事，它已经成为大国竞争的战略制高点。这意味着，即使短期商业化节���放缓，国家层面的非市场化需求也会托底。

所以"卡脖子"环节的景气度，会持续超预期。在数据没有证伪之前，不应轻易看空。

估值怎么看？

可以参考2021年新能源行情。

但本轮级别更大，市场对估值的容忍度会更高。现在还没到2021年那种极端乐观阶段（比如给2060年盈利预测估值），所以空间还在。

怎么选股？

核心框架四个字：量价双升。

"量"的驱动来自行业Beta——产业升级带来的用量提升，以及公司市占率的提高。

"价"的驱动来自技术升级带来的单机价值量提升，加上供需失衡带来的涨价。

关键是找到产业趋势中的"卡脖子"环节。

下游需求有两个重要的结构性变化，值得特别关注：

一是从训练端向推理端切换。推理占比越来越高，带来材料需求结构的变化。

二是国内链的崛起。比如生益科技这样的国产替代玩家，正在带来材料端的结构性机会。

重点方向一：PCB材料
先看一组数据。
覆铜板中，碳氢树脂、玻纤布、铜箔的价值量比例大约是33%：26%：40%。
随着下游板材从M6/M7升级到M8/M9/M10，碳氢树脂的占比将从不到30%提升至70%以上。
市场空间翻2到3倍。
碳氢树脂龙头——东材科技，机构认为其市值被明显低估，给出的目标区间是1500到1800亿。
逻辑很硬：行业景气+产品升级+市占率提升，三重驱动。

重点方向二：光模块材料
核心关注磷化铟。
这是光模块的关键核心材料，需求随AI放量景气向好，供给端以海外为主。
国内重点关注两家：
云南锗业——有产能且在扩产中。
新化集团——全产业链布局，掌握技术，目前仍处于验证阶段。

其他值得关注的材料方向：
芳纶：光缆增强材料，供给集中在少数玩家手里。国内关注泰和新材（1.6万吨产能）和中化国际（8000吨产能）。
PCB化学品：行业空间500亿以上，国内龙头光华科技去年收入约20亿，市占率提升空间巨大，高毛利品种，值得关注。

硅微粉：随高���高速板升级，高端球形硅微粉需求提升。关注瑞联伟新材、林伟科技。

前驱体：HBM及存储芯片上游材料。存储龙头资本开支高增（三星+131%，美光/海力士+30%-40%），拉动明显。雅克科技当前600吨/年前驱体产能，在建300吨，满产后按600万/吨均价测算可贡献约16亿净利润，加上主业LNG隔热板等，机构给出目标市值800到1200亿。

⚠️ 以上内容来自公开卖方电话会纪要整理，涉及个股观点均为机构观点，不构成个人投资建议。市场有风险，入场需谨慎。

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玻璃基板，从实验室正式走向产线【附产业链公司合集】

昨晚台积电正式发布CoWoS玻璃基板开发计划，联手日本Ibiden、台湾群创，启动产业化验证。

AI芯片已经把传统封装逼到极限了。

H100、B100、GB200，芯片越来越大，功耗越来越高，传统硅基板顶不住，翘曲、发热、信号失真、供电不稳，问题一堆。

下一代，必须换方案。

魏哲家透露，CoPoS试产线已建成，1-2年内大规模量产。

不只是台积电。三星电机+住友化学成立合资公司，锁定2027年量产；SKC联手应用材料建厂；康宁垄断高端玻璃原片。

CPO光电共封装、6G、超算、自动驾驶……所有高算力场景，都将引入玻璃基板。

产业链标的梳理👇

【上游：材料与设备：卖铲人逻辑，弹性最大】
帝尔激光：TGV激光微孔设备龙头，面板级玻璃基板通孔设备已出货，先发优势明确

美迪凯：12寸玻璃晶圆已批量出货，多尺寸玻璃基板小批量出货，已切入三星供应链

凯盛科技：背靠中建材，8寸TGV玻璃样品已送封测厂测试
戈碧迦：国内少数���备半导体级玻璃原片规模化量产能力的企业，已通过通富微电、长电科技验证并批量供货

艾森股份：国内唯一先进封装光刻胶企业，量产供货长电、盛合晶微

【中游：基板制造——第二增长曲线，估值重塑】
京东方A：全球面板龙头，投建玻璃基封装载板试验线，与康宁合作

TCL科技：面板龙二，2026Q1归母净利15.56亿，同比+53.7%

彩虹股份：国内唯一拥有G8.5+/G10.5代显示基板产线
蓝思科技：玻璃技术积累深厚，业务延伸至光通信、人形机器人

【下游：先进封装——量价齐升】
沃格光电：A股少数打通TGV全制程的企业，国产替代核心标的

长电科技：全球封测龙头，率先完成玻璃基板FCBGA封装应用验证

通富微电：封测龙二，布局玻璃基板先进封装

赛微电子：子公司Silex掌握TGV关键工艺，国际领先

[潮向研究 @chaoxiangooo]

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