一米

06理科大二在读｜Crypto，AI，美股
非专业投研｜少讲信仰，多讲机制
把复杂的金融故事讲成人话
一个有点冷的段子手

[一米 @Crypto_yimi]

最近 MSTR 因为 STRC 脱锚又上了热点，很多小伙伴对 MSTR 这家公司的理解还停留在杠杆 BTC 的层面，这是很片面的认知

我对 MSTR 这家公司很感兴趣，之前也写了好些研究笔记，但都是零散地发，没有整理到一块

现在我将这些笔记做个汇总，希望可以帮助各位小伙伴更好地理解 MSTR 这家公司

绪论：https://t.co/1FIaBxHaPl

研究笔记1：可转债，Saylor最早的买币弹药https://t.co/1Abv0XfHni

研究笔记2：STRC，像永续合约一样锚定面值的优先股https://t.co/uZHhnhIpCE

研究笔记3：普通股 ATM，稀释股东，还是增厚每股 BTC？https://t.co/RqhzSLAsbi

研究笔记4：mNAV 溢价，为什么市场愿意为 1 美元 BTC 支付 2 美元？https://t.co/gOwgRvg7tt

研究笔记5：BTC Yield / Bitcoin Per Share，Saylor 如何重新定义股东回报？https://t.co/tCDVGckHDf

研究笔记6：MSTR 飞轮什么时候会失效？https://t.co/IGeAgUNEvY

研究笔记番外篇：卖出32枚BTC，是不是Saylor故意放出来的一颗烟雾弹？https://t.co/XWbA1vj5mF

希望这些笔记可以帮助大家更好地了解 MSTR 这家有趣的公司

之后我也会继续学习其它有趣的美股公司，并将研究笔记上传在这个账号，感兴趣的小伙伴可以多多关注☺️

[一米 @Crypto_yimi]

MSTR研究笔记番外篇：卖出32枚BTC，是不是Saylor故意放出来的一颗烟雾弹？

这个角度听起来很阴谋论，但也正因为它足够刺激，反而适合拿来拆解MSTR这套模式

先说结论：

我不认为32枚BTC能砸动BTC市场，也不认为这点数量足以造成真正的流动性冲击

但它确实打破了一个很重要的心理锚：

MSTR不是绝对只买不卖

这才是这件事真正值得讨论的地方

过去市场愿意给MSTR溢价，不只是因为它账上有BTC

如果只是想买BTC，市场完全可以买现货，也可以买ETF，没必要绕一圈去买 MSTR

MSTR真正卖给市场的东西，是一台资本机器

它可以通过普通股ATM、可转债、优先股等方式融资，再把这些钱不断导向BTC

所以MSTR的mNAV溢价，定价的并不是账上那堆静态BTC，而是市场相信Saylor未来还能继续融资、继续买币、继续提高每股BTC含量

这也是为什么“只买不卖”这个叙事很重要

它让市场相信，MSTR是BTC的黑洞，只吸收，不释放

但现在，32枚BTC被卖掉了

数量很小，小到几乎不值得计算

但叙事上，它像是在坚固玻璃上敲出了一道细纹

如果从阴谋论角度看，有没有可能是Saylor故意用极小规模的卖币，引发市场对MSTR的恐慌，然后再趁低位买回更多BTC？

理论上可以这么想

因为32枚BTC本身不重要，重要的是它能制造一个话题

市场会开始问：

MSTR 不是永不卖币吗？

今天卖32枚，明天会不会卖320枚？

未来优先股股息压力越来越大时，会不会卖更多？

一旦这些问题被抛出来，MSTR的“信仰溢价”就会受到测试

如果市场因为这件事恐慌，而BTC或MSTR股价被错杀，Saylor后续再通过融资或现金储备买入更多BTC，那表面上看，确实像一次变相做T

但我觉得这不该成为主判断

原因很简单：

收益太小，叙事成本太高

MSTR真正提高每股BTC含量，靠的是几十亿、上百亿美元级别的资本市场融资，不是靠32枚 BTC 的短线差价

如果Saylor为了这点波段空间，去伤害“只买不卖”的叙事，那反而不划算

更合理的解释是：

这次卖币不是为了做T，而是在测试市场对“BTC储备可以被用于流动性管理”的接受程度

这句话比“卖了32枚BTC”重要得多

因为MSTR现在已经不只是一个买BTC的公司

它的资本结构越来越复杂

普通股ATM没有利息和股息压力，但会稀释股东

可转债利息低，但有到期压力和未来转股稀释

优先股没有明确到期日，却需要持续支付股息

问题就在这里：

BTC本身不产生现金流

但MSTR发行出去的很多工具，需要真实的美元现金流

所以这次32枚BTC的真正信号是：

MSTR的BTC储备，不再只是神圣不可动用的长期资产，它也可能成为服务资本结构的流动性工具

如果后续MSTR只是偶尔卖出极小数量BTC，用来处理现金流安排，同时还能继续通过融资买入更多BTC，并让每股BTC含量继续增加，那问题不大

市场甚至可能慢慢接受这种安排

但如果未来卖币越来越频繁，买币增厚效果却越来越弱，那性质就变了

那就说明MSTR已经从“利用资本市场买BTC”，慢慢变成“用BTC储备维护融资结构”

前者是飞轮

后者是压力

所以我觉得，这个阴谋论最有价值的地方，不是证明Saylor真的在做T

而是它逼着我们重新审视一个问题：

MSTR的BTC，到底是永远不会被卖出的战略储备，还是在极端情况下可以被调用的流动性资产？

32枚BTC不重要

重要的是，“只买不卖”的神话第一次被打了一个小孔

现在的问题是：

这只是一个针眼，还是未来裂缝的开始？

[一米 @Crypto_yimi]

@BitHappy 稳定币并不稳定🤣

[一米 @Crypto_yimi]

@WallStreet0Name 不要哇街哥，不要离开我们🥹

[一米 @Crypto_yimi]

@WallStreet0Name 街哥没必要和这些人置气，真的想讨论行情的一般都是在评论区直接聊的，私信能是什么正经人😇（个人经验）

[一米 @Crypto_yimi]

@PhyrexNi 逗逗你的呀🤣

[一米 @Crypto_yimi]

按照前段时间 Coinbase CFO 首席财务官 AHaas 在电话会议上的表示，他们与 Circle 的分销协议是每三年自动续约的，而上次签约是 23 年

就当前的形式来看，Circle 大概率会与 Coinbase 续约，且协议关键内容不会做出改变

一方面，Coinbase 是 Circle 最大的合作伙伴，USDC 的分销基本上可以说是完全仰仗 Coinbase，与头号盟友决裂的风险大于收益，明显不合算

其次，Circle 的重心应该放在推进 USDC 的市占率，在这点上 Tether 才是敌人，而 Coinbase 是朋友，二者利益一致，自然会一同进退

最后，站在Coinbase 的角度，它自己肯定不会提出修改协议的，毕竟这个下金蛋的母鸡可不能轻易丢掉，这是它在熊市中的重要现金流来源

[Ray (Merlin🔮🧙👁💎) @RayXue518]

@Crypto_yimi Coinbase 和usdc的分利润协议有没有可能修改？

[一米 @Crypto_yimi]

@RayXue518 好问题！值得讨论😆

[一米 @Crypto_yimi]

Coinbase 系列的研究笔记已经在准备中啦，今天带来的是该系列的绪论，主要是从三个问题导入，概述 Coinbase 这家公司的基本情况，以及给之后的研究笔记定一个大的框架

大家对 Coinbase 有什么不明白的地方，或者是觉得有意思的设计，都可以在评论区和我一起讨论，我也能更好地了解小伙伴的需求，在之后的研究笔记正文部分做出相应的调整😉

[一米 @Crypto_yimi]

在之前的推文中，我向大家预告了下次研究笔记的主题： Coinbase；那么现在，绪论来了（手动鼓掌👏👏👏）

关于 Coinbase 研究笔记的绪论，我想以三个问题作为主线：

1、为什么在 MSTR 之后要研究 Coinbase
2、我们该如何理解 Coinbase 这家公司的定位
3、Coinbase 有哪些地方值得我们讨论

先说第一个问题：为什么在 MSTR 之后要研究 Coinbase

我们研究 MSTR 的过程本质上就是在理解美股资本市场是如何重新包装 BTC 这一资产的，MSTR 成功地将 BTC 与美国资本联系在了一起

可 BTC 不是 Crypto 的全部，BTC 的叙事虽然很坚固，但像 ETH、SOL 等其它 Crypto 的叙事在牛市更加 sexy，美国资本需要另一个可以链接 Crypto 的窗口

Coinbase 则代表了另一种路径：它不是像 MSTR 那样把公司资产负债表变成 BTC 敞口，而是把加密交易、托管、稳定币和链上金融活动装进一家上市公司

而理清了这个链条，我们从 MSTR 过渡到 Coinbase 就很自然了：二者在投研逻辑上有延续性，顺着研究不会有割裂感；同时 Coinbase 又有自己的亮点值得挖掘，不至于内容干瘪

再看看第二个问题：我们该如何理解 Coinbase 这家公司的定位

相信很多小伙伴对于它的印象就是：Coinbase 是美国合规加密交易所，牛市交易量上升时赚钱，熊市交易量下降时亏钱

我在投研之前也是这样想的，但当我查询更多资料，深入了解后才知道，现在的 Coinbase 早已不只是一家合规交易所，各方面的数据都表明它正在向成为更稳定的链上金融基础设施这个方向靠拢，因此我们也不能再用旧的眼光去看待 Coinbase

最后来回答第三个问题：Coinbase 有哪些地方值得我们讨论

前面提到，Coinbase 想成为更稳定的链上金融基础设施，那就不可避免的要讨论一个问题：Coinbase 到底能不能摆脱交易所的周期属性？

这是我这组研究笔记所关注的总问题，说的再详细些，就是 Coinbase 是否能从单纯依赖交易量的加密交易所，转向收入来源更复杂、护城河更稳定的链上金融基础设施公司？这是一个很大的议题，值得我们去详细探讨

聊完这三个问题，我相信大家对于 Coinbase 应该有了一个最基础的认识

在后续的研究里，我会从七个不同的角度去拆解 Coinbase 这家有趣的公司：

1、Coinbase 的业务边界在哪
2、交易费是否仍然是收入命门
3、USDC 对 Coinbase 的意义是什么
4、Base 的链上流量能否转化为股东价值
5、Everything Exchange 是业务扩张还是估值叙事
6、谁在攻击 Coinbase 的利润池
7、Coinbase 的护城河什么时候会失效

理解这七个方面的内容，有助于大家更深入地判断 Coinbase 的业务结构和长期价值，也会产生自己独到的看法，而不只是局限于我的分析

如果小伙伴们有自己的观点，或者对绪论中的某一部分感到困惑，都欢迎在评论区里讨论分享

最后，有关 Coinbase 的七篇研究笔记（暂定）正在紧锣密鼓地筹划，感兴趣的朋友不妨点个关注追更呀，我在这里先行拜谢了😘

P.S.最近期末月，理科考试的复习有些紧张，如果更新不及时还请见谅🥲

[一米 @Crypto_yimi]

@wolfyxbt @predictdotfun 狼崽我走你的邀请链接你能给我一次吗

[一米 @Crypto_yimi]

@Cato_KT 咋市价吃进去了😂

这美伊一直乱搞，原油我都不敢玩了🫠

[一米 @Crypto_yimi]

@Bitwux 看 Wu 老师的文章是一种享受，这是真的读了很多书才能写出来的文字，AI 写不出这种感觉

[一米 @Crypto_yimi]

@blockTVBee @Jiangzhuoer2 问题不大🥳

[一米 @Crypto_yimi]

@wallet First！

[一米 @Crypto_yimi]

@richpeach888 卖飞永赚，小事🫠

[一米 @Crypto_yimi]

@lijiuer1 君子坦荡荡 小人长戚戚😇

[一米 @Crypto_yimi]

@Trader_S18 天天搁这过家家呢😇

[一米 @Crypto_yimi]

@ai_9684xtpa 不是说 BTC 只管买入吗，怎么我还亏着走了😭

[一米 @Crypto_yimi]

@blockTVBee @Jiangzhuoer2 给蜂姐一个小勘误：“微策略共持有价值约 $53.84 million的BTC”此处应为billion☺️

[一米 @Crypto_yimi]

@wolfyxbt 懂你意思🤪

[一米 @Crypto_yimi]

@JiIAzrUnODgPA5W 是的，STRC 在文件里明确面值不是强制为 100， 同时在部分情况下甚至可以不付股息

只是 STRC 长期水下会严重影响 MSTR 的融资，所以 MSTR 一定会通过提高股息等方法来帮助 STRC 回锚

[一米 @Crypto_yimi]

MSTR研究笔记2：STRC，像永续合约一样锚定面值的优先股

上一篇聊到，可转债是 MSTR 早期非常重要的买币弹药

它的聪明之处在于，Saylor 把 MSTR 未来上涨的想象力，提前卖给了债券市场

但可转债有一个问题：

它终究是有到期日的

而当 MSTR 持续买入 BTC，融资规模越来越大之后，单靠可转债显然是不够的

于是，优先股开始成为 MSTR 买币飞轮里的另一种工具

如果说可转债卖的是 MSTR 未来上涨的期权，那么优先股卖的就是 MSTR 的信用收益率

这两类钱，本质上不是同一种钱

可转债投资人想要的是“安全垫 + 想象力”

优先股投资人想要的是“相对优先的现金流”

他们未必想直接买 BTC，也未必想承受 MSTR 普通股的剧烈波动

他们更关心的是，这家公司能不能持续给我付股息

这就是优先股在 MSTR 资本结构里的意义

它不是用来吸引最激进的钱，而是用来吸引收益型资金

尤其是 STRC 这类优先股，它更像是 Saylor 为收益型资金设计的一张门票

先简单说下STRC，全称是Strategy的Variable Rate Series A Perpetual Stretch Preferred Stock，也就是可变利率永续优先股

它没有普通债券那种明确的到期还本日期，按月支付现金股息，股息率可以调整，目标是让 STRC 尽量围绕 100 美元面值附近交易

这就很有意思了

从结构上看，STRC 和加密市场里的永续合约有着异曲同工之妙

永续合约没有明确到期日，所以它需要资金费率

资金费率的作用，就是让永续合约价格尽量贴近现货价格

如果永续合约价格长期偏离现货，这个产品就会失去锚

所以交易所设计了资金费率机制，让多空双方定期支付费用，用持仓成本去调节价格偏离

当合约价格高于现货，资金费率通常会变高，多头需要向空头支付费用

这会吸引套利资金做空合约、买入现货，从而压低合约溢价

当合约价格低于现货，情况则反过来

而 STRC 的逻辑有点类似

它同样没有普通债券那种明确到期日

所以它也需要一个锚

只不过永续合约锚定的是现货价格，STRC 锚定的是 100 美元面值

永续合约用资金费率调节多空成本，STRC 用可变股息率调节收益型资金的买入意愿

如果 STRC 价格明显低于 100 美元，理论上 Strategy 可以通过提高股息率来增强吸引力，让更多追求现金流的资金愿意买入

如果 STRC 能稳定在面值附近，Strategy 也就能用相对可控的股息成本，持续维持这类融资工具的吸引力

所以 STRC 表面上看是一只高息优先股

但我觉得它真正有意思的地方，不只是高息，而是这套“无明确到期日 + 利率锚定”的设计

从这个角度看，STRC 有点像 Saylor 做出来的“美股版永续合约”

永续合约把没有到期日的合约价格锚定在现货附近，STRC 则试图把没有明确到期日的优先股价格锚定在 100 美元面值附近

STRC作为一个创新金融产品，它同普通股，可转债一同把不同风险偏好的资金，包装成不同证券产品，然后导入同一个底层资产

BTC

当然这个类比不能过度延伸

STRC 像永续合约，只是因为它们都有“无明确到期日 + 利率调节锚定价格”的特征

它们的底层逻辑并不完全一样

永续合约的资金费率，是多空双方之间支付；STRC 的股息，则来自 Strategy 自身

永续合约锚定的是一个真实交易的现货价格，STRC 锚定的是一个人为设定的 100 美元面值

永续合约如果偏离现货太多，会吸引现货和合约套利资金进场；但 STRC 如果跌破 100 美元，并不代表一定会立刻回到面值附近

因为投资人买不买 STRC，最终看的不是公式，而是他们相不相信 MSTR 有能力长期支付股息

这才是问题的关键

STRC 的锚定能力，表面上来自可变股息率，底层其实来自 MSTR 的信用、资产覆盖和再融资能力

如果市场相信 MSTR 的资产足够厚，相信 BTC 长期价值，也相信 Strategy 能持续获得融资，那么 STRC 的高股息就会有吸引力，价格也更容易围绕面值附近交易

但如果 BTC 进入漫长低迷期，MSTR 溢价收缩，资本市场不再愿意继续买单，那么 STRC 的可变股息率就不只是锚定工具，它也会变成 MSTR 必须承担的现金流压力

只要优先股还在，Strategy 就要不断面对股息支付的问题

更关键的是，BTC 本身不产生现金流

BTC 不会自己付利息，也不会主动分红

但 STRC 需要美元股息

这就形成了 MSTR 模式里最核心的矛盾：

资产端是 BTC，成本端却需要美元现金流

这是Saylor对MSTR的信用体系的一次实验，他试图用可变股息率，把一个没有明确到期日的优先股，做成一个围绕 100 美元面值波动的现金流产品

这是一次伟大的尝试

Saylor尝试通过类似永续合约的方式，人为地将BTC变为收益型资产

这也是一个屡见不鲜的招式

其本质还是向资本市场兜售MSTR的信用和对BTC长期上涨的信仰

投机如山岳一样古老，华尔街没有新鲜事

所有的创新金融产品总要经过时间的检验，才能被越来越多的人所接受

那么，最原始的融资方式，也就是向公众发行公司股票，在 MSTR 这里又是如何运转的？

这也是下一篇研究笔记想探讨的点

为什么MSTR经常增发普通股，看上去稀释了股东的权益，却还是有那么多人愿意配置 MSTR 作为自己仓位的一部分？

[一米 @Crypto_yimi]

MSTR研究笔记1：可转债，Saylor最早的买币弹药

上一篇聊到，MSTR买BTC的钱并不是凭空来的

它的子弹主要来自资本市场，而在MSTR早期的买币过程中，可转债是最重要的一类工具

这算加杠杆吗？

是，但又不完全是

因为MSTR发行的很多债，不是普通债券，而是可转债

可转债可以简单理解成债券 + MSTR股票看涨期权

投资人借钱给MSTR，不只是为了拿利息，更重要的是拿到未来转成MSTR股票的权利

如果MSTR股价大涨，投资人可以转股，分享上涨收益

如果MSTR股价没有明显上涨，它至少还是一张债券，理论上还有本金偿付保护

这就是可转债最有意思的地方:

它不是单纯的债，也不是单纯的股

它把“安全垫”和“想象力”放到了一起

对于 MSTR 来说，这套结构非常好用

因为它可以用很低的利息，甚至接近零成本，借到大笔美元

而这些美元最后去了哪里？

买 BTC

Saylor 真正聪明的地方，不只是敢买 BTC，而是他把 MSTR 未来上涨的可能性，提前卖给了债券市场

投资人拿到未来转股的门票，MSTR 拿到今天买 BTC 的现金

这套设计非常适合MSTR，因为MSTR本身就是一个高波动资产

BTC涨，它涨得可能比BTC更猛；BTC跌，它也可能跌得更狠

而可转债投资人喜欢的，恰恰就是这种波动性：

波动越大，转股权越有价值

所以某种意义上，MSTR把自己的高波动，也变成了一种融资资产

这就是可转债在MSTR买币飞轮里的作用：

它把未来的上涨预期，提前兑换成现在的BTC买盘

可就像我经常强调的那样，有利润的地方就有风险，风险与收益并存

可转债本质上是在透支未来，补贴当下，它有两个最大的代价

第一个代价，是未来稀释

如果MSTR股价大涨，可转债持有人可能选择转股

这时候公司不用拿现金还债，但普通股数量会增加，原有股东会被稀释

所以对普通股股东来说，可转债不是没有成本，只是成本被推迟到了未来

第二个代价，是到期压力

如果MSTR股价没有涨到足够高，投资人不愿意转股，那这笔钱就还是债

债到期了，公司要么还钱，要么再融资

如果那时候BTC上涨、MSTR溢价还在、市场愿意继续买单，这个问题不大

但如果那时候BTC低迷、MSTR溢价收缩、融资窗口变差，可转债就会从“低息弹药”变成“现金压力”

这也是很多唱空MSTR的人所持有的观点：

长期来看，MSTR一定会暴雷，所以MSTR不值得投资

我不评价这些观点是否合理，但我想借此向大家分享凯恩斯的一段话：

长期来看，我们都死了。如果经济学家在暴风雨季节只告诉我们暴风雨过后海洋会恢复平静，那么他们给自己设定的任务就太简单、太无用了

我并不是说MSTR是完美的

我只是认为，这种偷懒且极端的言论十分不负责任，也不利于我们深度思考

偏题了，继续说回MSTR

MSTR并不能说是无限子弹，虽然它的融资能力确实很强，但每一颗子弹都有成本

普通股 ATM 的成本，是直接稀释股东权益

可转债的成本，是未来转股稀释，或者到期还本压力

后面出现的 STRC、STRF 等优先股，某种程度上就是 MSTR 继续扩展资金来源的结果

可转债吸引的是“债券 + 期权”资金

优先股吸引的是追求现金流的收益型资金

可转债的问题是有到期日，有还本压力

优先股通常没有明确到期日，但需要持续支付股息

所以优先股并不是解决了所有问题，它只是把“未来还本压力”，换成了“长期股息压力”

这也是 MSTR 最让我感兴趣的地方：

它不是简单地在买 BTC

它是在不断把不同类型的资本需求，包装成不同的证券产品

普通股给高风险偏好的人

可转债给想要债券保护和上涨期权的人

优先股给想要现金流的人

最后这些钱，都被导向同一个地方

BTC

可转债是 MSTR 早期非常聪明的一颗子弹

但它不是免费子弹，更不是无限子弹

它只是 Saylor 把未来的上涨预期，提前换成了今天的 BTC 买盘

下一篇我想继续聊优先股，尤其是 STRC

如果说可转债是 MSTR 早期低成本融资的武器，那么 STRC 这类优先股，就是 MSTR 后来把收益型资金也拉进买币飞轮的新工具