DoktorStefan

Exploring and investing in tech on the side.

[DoktorStefan @doktorstefek]

Morgan Stanley - Memory - A Small Wrinkle - 06.08.2026

Raport o zakończeniu najostrzejszej dotąd korekty w branży pamięci, przesunięciu uwagi rynku na capital returns oraz o aktualizacji prognoz dla Samsunga i SK hynix.

KLUCZOWE WNIOSKI
- najostrzejsza jak dotąd korekta w branży pamięci wygląda na zakończoną, uwaga przenosi się na buybacki jako kolejny katalizator
- korekta opisana jako "small wrinkle", naturalny element starzejącego się cyklu
- utrzymane pozytywne nastawienie do AI capex i capital returns, przy świadomości słabnących sygnałów w samym cyklu pamięci
- sygnały wyhamowania: moderacja podwyżek cen od 4Q26, zapasy odbijające w górę, powoli rosnąca podaż
- ograniczony potencjał do dalszych pozytywnych niespodzianek wynikowych
- silny cykl AI i cykliczne spowolnienie mogą współistnieć
- inwestorzy pozostają pozytywni wobec popytu AI (intelligence = memory) i oczekują szybkich capital returns dzięki LTA, ale są mniej optymistyczni wobec konsumenckich end marketów
- niska konwikcja rynku co do tego, co ma podnieść EPS w 2028
- PT dla Samsunga i SK hynix bez zmian, wzrost zysków obu spółek o 25-50% w 2027e, ponad 60% upside do PT
- preferencje kierowane tam, gdzie płyną wydatki i gdzie są największe wąskie gardła: DRAM i legacy memory (DDR4, NAND SLC) nad producentami modułów pamięci
- Industry View dla S. Korea Technology: Attractive

CO SIĘ ZMIENIŁO
- cykl pamięci wchodzi w late cycle do 4Q26, czyli okres, gdy dźwignia operacyjna przestaje przewyższać moderację cen
- kolejny krok spółek to większy nacisk na capital returns, stabilność zysków przez LTA, trwałe marże i generowanie FCF
- szczyt tempa zmian w breadth rewizji zysków zbiegł się z ostatnią wyprzedażą i hamuje ze skrajnych poziomów od końca czerwca
- dalsze odbicie kursów od dołków uznane za uzasadnione, ale generowanie kolejnych niespodzianek wynikowych będzie trudniejsze w późnej fazie cyklu
- oczekiwane bardziej proaktywne komunikowanie planów capital returns i większa dyscyplina w monetyzacji dużych inwestycji capex
- de-rating już mocno zaawansowany, mnożniki P/E wyceniają ostry spadek dynamiki NTM EPS w kolejnych 12 miesiącach
- historycznie wycena pamięci na znormalizowanych zyskach, ale popyt napędzany AI może być zmianą sekularną, a nie cykliczną
- capital returns jako potencjalny katalizator odblokowujący wycenę strukturalnej zmiany popytu

GDZIE PROGNOZA MOŻE BYĆ BŁĘDNA
- chińska konkurencja: CXMT i YMTC jako długoterminowe ryzyko dla trwałości zwrotów w branży
- niedobory pamięci skłaniają kolejne firmy elektroniki konsumenckiej spoza Chin do rozważania CXMT i YMTC jako dodatkowych dostawców
- klienci CXMT to chińscy producenci smartfonów, PC i serwerów, spółka ma kilka pięcioletnich LTA z chińskimi CSP, a roadmapa zakłada dostawy HBM w Chinach od 2027
- wzrost podaży może przewyższyć prognozy, DRAM i NAND ścigają się w budowie dużych fabryk leading-edge
- moce wchodzące od końca 2027 do 2028 mogą rozluźnić wiele obecnych wąskich gardeł
- ryzyko mean reversion marż, obecnie blisko 90% gross margin w DRAM
- branża może przyciągnąć kapitał na agresywną ekspansję lub nowych graczy, klienci mogą szukać tańszych alternatyw i poprawiać memory efficiency
- build-out data center pod AI nie będzie trwał wiecznie, do 2028 hyperscalerzy mogą spowolnić fazę wykładniczej ekspansji
- powodem spowolnienia mogą być ograniczenia finansowania lub przejście na bardziej stopniowy cykl upgrade
- rosnące stopy: rentowność 10-latek USA na wieloletnim maksimum 4,7%, wysoka wrażliwość spółek pamięci na warunki makro i koszt finansowania

AI CAPEX
- hyperscalerzy odwrócili nastroje, silny wzrost przychodów spółek modelowych uwiarygodnił skalę okazji przychodowej w AI
- ponowny fokus na ROIC dla hyperscalerów oraz wyraźna inflekcja w adopcji AI w enterprise
- popyt na moc obliczeniową nadal przewyższa dostępną podaż, wszyscy czterej amerykańscy hyperscalerzy sygnalizują ograniczenia mocy
- GOOGL: popyt nadal przewyższa wewnętrzną podaż
- MSFT: popyt na Azure powyżej dostępnych mocy
- AMZN: moce w 2026 pozostaną niewystarczające, znaczna część mocy na 2027 już zarezerwowana
- META: dostępność compute w branży pozostanie napięta w dającej się przewidzieć przyszłości
- popyt płynie zarówno od zewnętrznych klientów cloud, jak i z wewnętrznych workloadów AI, brak oznak moderacji
- cloud capex tracker podniesiony do +29% r/r w 2027 z +14% miesiąc wcześniej, czyli o 15 pkt proc.
- finansowanie capexu wspierane przez operacyjny cash flow, emisje akcji i długu, leasing oraz efektywność infrastruktury, co łagodzi presję na FCF
- konsensus capex uznany za zbyt konserwatywny, ryzyko skierowane w górę

LTA
- LTA nie przyniosły dotąd oczekiwanego szerokiego re-ratingu, rynek niechętnie wycenia je zanim przetrwają próbę spowolnienia
- narracja przeszła od deklaracji do konkretnych ujawnień, każdy duży dostawca skwantyfikował udział wolumenu lub przychodów objęty kontraktami
- kluczowe różnice między spółkami to mechanizm cenowy i odsetek bazy mocy oddawany pod kontrakty
- Samsung: cel 60-70% mocy pod kontraktem, sfinalizowane umowy z top 5 globalnych klientów data center, kolejnych 5 w końcowej fazie negocjacji
- Samsung: struktura rolowana 5+1 rok, wymagane przedpłaty, ok. 25% oczekiwanego salda już otrzymane, minimalne price floors dla produktów mainstream
- Samsung: pierwsze konkretne ujawnienie na konferencji wynikowej 2Q26 z 30 lipca
- SK hynix: zakończone negocjacje LTA z ok. 10 klientami, rozmowy z kolejnymi trwają (konferencja 2Q26 z 28 lipca)
- SK hynix: nowe umowy z silniejszymi wzajemnymi zobowiązaniami wobec skali wymaganych inwestycji, zwykle ok. 5 lat, zróżnicowane wg klienta i produktu
- SK hynix: ceny szyte na miarę i zaprojektowane tak, by absorbować zmienność, depozyty wspierają realizację i poprawiają widoczność popytu
- SK hynix: LTA obejmą tylko "odpowiedni poziom" sprzedaży, bez ujawnionego docelowego odsetka alokacji
- Micron: 16 zawartych SCA obejmujących ok. 20% wolumenu DRAM i jedną trzecią NAND w horyzoncie 5 lat (CY2026-2030), w tym 3 umowy automotive
- Micron: kontrakty take-or-pay i non-cancelable poza automotive, cena z sufitem na bieżący kwartał i podłogą na okres kontraktu
- Micron: 14 z 16 umów to ok. 100 mld USD przychodu po cenach minimalnych, 22 mld USD depozytów i zobowiązań, w tym ok. 18 mld USD w gotówce
- Micron: RPO ok. 100 mld USD z umowami zawartymi po zakończeniu kwartału, SCA mają odpowiadać za co najmniej połowę przyszłych przychodów
- Micron: ujawnieni kontrahenci to wyłącznie klienci automotive, https://t.co/UGJxED9gBD. Qualcomm, Visteon, HARMAN, JOYNEXT, DENSO, Astemo, Hyundai MOBIS, Ford i GM
- SanDisk: LTA nazywane New Business Models, 10 podpisanych NBM (5 ujawnionych w kwietniu i 5 nowych), obejmujących 8 klientów data center i edge
- SanDisk: 93,9 mld USD minimalnego zakontraktowanego przychodu po cenach floor, RPO 59,8 mld USD na koniec kwartału i 91,1 mld USD z dwiema umowami po kwartale
- SanDisk: gwarancje finansowe 16,5 mld USD, kontrakty do 5 lat, średnia ważona zapadalność ponad 4 lata, rosnące w czasie zobowiązania wolumenowe
- SanDisk: ceny łączą komponent stały i zmienny ograniczony floorami i ceilingami
- SanDisk: NBM mają pokryć ponad połowę dostaw bitów w FY27 i ok. dwóch trzecich w FY28, przedpłaty raportowane osobno i wyłączone z adjusted FCF (1,9 mld USD w FQ4, 2,5 mld USD w FY26)
- Kioxia: cel 50% wolumenu dostaw pod LTA, umowy z głównymi klientami oczekiwane do CY2028, obecne rozmowy głównie o wolumenach CY2027-2028
- Kioxia: warunki objęte NDA, brak zgody na LTA kosztem istotnych ustępstw cenowych, podejście "price and profit first"
- Kioxia: LTA jako narzędzie stabilizacji zysków i poprawy decyzji inwestycyjnych, cel ponad 60% przychodów z data center do FY2028
- Kioxia: przedłużenie JV Yokkaichi z SanDisk do 2034 i nowe długoterminowe partnerstwo DRAM z Nanya wzmacniają odporność łańcucha dostaw

CYKL PAMIĘCI
- szczyt cyklu mierzony drugą pochodną cen jest normalnym elementem ewolucji branży
- wyróżniki obecnego cyklu to skala up-cycle (+700% r/r, ok. 7x historyczne szczyty cenowe) i nietypowo długi czas trwania
- DRAM stał się jednym z kluczowych wąskich gardeł build-outu AI, ale rynek nie jest przekonany co do trwałości cyklu
- spółki pamięci handlowane przy ok. 3x NTM P/E, praktycznie bez premii za wzrost
- ekspansja mnożników może stać się większym motorem stóp zwrotu, jeśli rynek zacznie wyceniać dłuższą durację zysków i skalę capital returns
- większość poprawy zysków pochodziła z cen, które prawdopodobnie wypłaszczą się w ciągu 12 miesięcy i mogą spadać wraz z nowymi mocami od 2028
- wyceny wyglądają wyjątkowo tanio, jeśli siła zysków okaże się trwała w całym cyklu

CHECKI BRANŻOWE - DRAM
- ceny kontraktowe DRAM w 3Q26 rosną o ok. +15% kw/kw we wczesnych transakcjach, poniżej wcześniejszych oczekiwań +20%
- brak istotnej zmiany w ogólnej dynamice popytu i podaży DRAM
- CSP nadal chętne do podpisywania LTA na DRAM i celują w pokrycie kontraktami co najmniej 90% popytu
- przyrostowe zamówienia neocloud w negocjacjach LTA dla DRAM i NAND, co może zwiększyć udział mocy dostawców zablokowanych kontraktami
- ceny HBM wciąż w negocjacjach, dostawcy celują w podwyżki 50-100% r/r, by zrównać marże HBM z commodity DRAM
- doniesienia o możliwej redukcji specyfikacji HBM do 8-Hi przy 192GB, poniżej konfiguracji 12-Hi 288GB dla Rubin
- istnieją próbki 8-Hi i 12-Hi Rubin Ultra, finalny design nierozstrzygnięty, zmiany napędzane cenami, wyzwaniami termicznymi i napiętą podażą
- PC DRAM: ceny kontraktowe 3Q26 ustalane na +15-20% kw/kw, po skoku +45-50% w 2Q26
- moduły 8GB DDR4 ok. 139 USD (+17% m/m), moduły 16GB DDR5 ok. 238 USD (+14% m/m)
- dyskonto DDR5 do DDR4 poszerzyło się do 7% z 6% kwartał wcześniej
- negocjacje 3Q26 napięte i przesunięte na sierpień, dostawcy chcą +20-30%, kupujący stawiają opór
- consumer i specialty DRAM +10-20% m/m, prowadzone przez kości 4Gb i 8Gb
- moderacja podwyżek wynika z osiągnięcia limitów tolerancji kosztowej przez kupujących, a nie z poprawy podaży
- ceny spot DDR3 spadły poniżej kontraktowych, wczesny sygnał słabnięcia popytu konsumenckiego
- TrendForce oczekuje utrzymania strukturalnej ciasnoty przy przesuwaniu mocy do HBM i server DRAM oraz planach wyjścia z consumer DRAM, upcycle przedłużony do 2027 w wolniejszym tempie

CHECKI BRANŻOWE - NAND
- ceny kontraktowe NAND w 3Q26 rosną o ok. +20% kw/kw
- popyt AI na eSSD pozostaje bardzo silny, ale dostawcy i producenci modułów widzą słabszy popyt konsumencki od końca 2Q26 i początku 3Q26
- popyt industrial i automotive stabilny, ceny powinny utrzymać obecne poziomy z perspektywy dostawców
- zapasy niskie u dostawców, ale wyższe u producentów modułów i dystrybutorów, zarówno w DRAM, jak i NAND
- normalizacja strategii zakupowych oczekiwana od 3Q26, CSP mają obecnie 2,5-3 miesiące zapasów i celują w bufory 4-5 miesięcy
- rosnąca dywergencja cen według typu produktu
- ASP SLC +34-51% m/m przy ostrych niedoborach produktów legacy w automotive, industrial, komunikacji i edge AI
- ASP MLC spowolniło do +4-8% m/m po natrafieniu na sufity cenowe
- wafle 512Gb TLC +1,4% m/m, wafle 1Tb QLC +14,8% m/m
- większy opór kupujących po stronie QLC z uwagi na wysokie ceny względem HDD

ZAPASY I CAPEX
- producenci modułów i dystrybutorzy z ok. 90% ekspozycją na rynki konsumenckie mieli średnio 12,5 tygodnia zapasów na koniec 2Q26 wobec szczytu 15 tygodni w poprzednim cyklu
- popyt klientów AI wyjątkowo silny, ale zachowania zakupowe poza AI bardziej konserwatywne, co ciąży na dostawach
- moderacja tempa podwyżek cen zmniejszyła presję na wcześniejsze zakupy taniego zapasu
- przesunięcie części mocy z aplikacji konsumenckich do eSSD i silny popyt AI powinny nadal absorbować podaż
- akceleracja capexu przebiega zgodnie z oczekiwaniami i nie stanowi ryzyka krótkoterminowego przy utrzymaniu napiętej równowagi
- ekspansja mocy w Chinach bardziej agresywna wraz z poprawą zwrotów i utrzymującymi się niedoborami
- dodatkowe 50 tys. wafli miesięcznie od YMTC oraz rozbudowa Solidigm Dalian Fab 2 w 2027
- CXMT posunął naprzód plany finansowania nowej fabryki DRAM w Pekinie i prowadzi rozmowy o finansowaniu

ZMIANY PROGNOZ SK HYNIX
- uwzględnione wyniki 2Q26 z jednorazowym zyskiem nieoperacyjnym ze zbycia aktywów, najnowszy guidance i zaktualizowany outlook branżowy
- obniżone założenia ASP dla commodity DRAM i NAND w 2H26 z uwagi na słabszy od oczekiwań popyt konsumencki w Chinach
- założenia dla commodity DRAM i NAND na 2027-2028 w zasadzie bez zmian
- silniejszy wzrost HBM z nawiązką kompensuje słabszą bazę 2026 i wspiera przychody oraz zysk operacyjny segmentu DRAM w 2027-2028
- lekko podniesione założenia wzrostu bitów NAND z tytułu migracji node
- EPS 2026-2028 zmieniony o +13%, -2% i +1%, wzrost 2026e głównie z jednorazowego zysku inwestycyjnego 63,27 bln KRW
- PT bez zmian na poziomie 2 600 000 KRW, implikujący 74% upside i 2,6x P/B 2027e
- sprzedaż 2026e obniżona o 4% do 332,3 bln KRW, zysk operacyjny o 7% do 258,4 bln KRW
- przychody NAND 2027e podniesione o 8%, zysk operacyjny NAND 2027e o 10%
- marża operacyjna 78% w 2026e, 82% w 2027e i 80% w 2028e
- marża HBM podniesiona do 72% w 2026e, 78% w 2027e i 80% w 2028e
- wycena metodą residual income, koszt kapitału 11,5%, beta 1,0, terminalny wzrost 3%

ZMIANY PROGNOZ SAMSUNG ELECTRONICS
- uwzględnione wyniki 2Q26 i najnowszy guidance zarządu
- obniżone założenia ASP commodity DRAM i NAND w 2H26 przez słabszy popyt konsumencki w Chinach
- bardziej agresywne ceny HBM w 2027e w dużej mierze kompensują niższy efekt bazy
- istotnie obniżone założenia dostaw i marż smartfonów na 2026-2027 po komentarzach zarządu o słabym popycie wynikającym z presji kosztów pamięci
- EPS 2026-2028 zmieniony o -10%, -2% i 0%
- PT bez zmian na poziomie 381 000 KRW, implikujący 65% upside i 2,1x P/B 2027e
- PT dla akcji uprzywilejowanych bez zmian 304 800 KRW przy utrzymanym 20% dyskoncie do akcji zwykłych
- sprzedaż 2026e obniżona o 1% do 729,3 bln KRW, zysk operacyjny o 8% do 388,7 bln KRW
- przychody segmentu Memory podniesione o 2% w 2026e, 7% w 2027e i 9% w 2028e
- zysk operacyjny Mobile/Network obniżony o 80% w 2026e i 76% w 2027e
- marża operacyjna Memory 75,8% w 2026e, 78,6% w 2027e i 75,1% w 2028e
- sprzedaż 2027e i 2028e podniesiona odpowiednio o 3% i 5%

RISK REWARD I WYCENY
- SK hynix Overweight, kurs 1 495 000 KRW, PT 2 600 000 KRW
- SK hynix bull 3 000 000 KRW (6,6x P/E 2027e), base 2 600 000 KRW (5,8x P/E 2027e), bear 1 100 000 KRW (2,4x P/E 2027e)
- SK hynix: konsensus 98% Overweight, rozpiętość PT od 680 000 do 5 300 000 KRW, udział aktywnych inwestorów instytucjonalnych 78,9%
- teza dla Hynixa: cykl commodity odporny w 2026 i 2027 dzięki popytowi na inference, ochrona downside przez LTA do 2028, reset cen HBM w 2027
- rynek nie przypisuje istotnej premii P/E zyskom i FCF zabezpieczonym przez LTA
- ryzyka w górę dla Hynixa: reakceleracja wzrostu ASP, prewencyjne cięcia produkcji lub zakłócenia, gwałtowna poprawa popytu, istotny wzrost capital returns
- ryzyka w dół dla Hynixa: słabszy popyt końcowy, rosnąca konkurencja w DDR5 i overspending po stronie podaży, wysokie zapasy u klientów cloud i chińskich producentów smartfonów
- Samsung Electronics jako Top Pick, Overweight, kurs 230 500 KRW, PT 381 000 KRW
- Samsung bull 430 000 KRW, base 381 000 KRW (ok. 2,0x P/B 2027e, poziom szczytu cyklu commodity), bear 190 000 KRW (1x P/B 2027e)
- Samsung: konsensus 97% Overweight, rozpiętość PT od 120 000 do 725 000 KRW
- teza dla Samsunga: solidne ceny w przeliczeniu na gigabit dzięki popytowi na inference, poprawa HBM i potencjalne zyski udziałów rynkowych od 2H26
- rosnące ceny i spadające zapasy przy zdyscyplinowanej podaży jako wsparcie odbudowy marż w pamięciach
- capital returns na poziomie 50% FCF jako jeden z kluczowych driverów dla Samsunga
- ryzyka w dół dla Samsunga: cykl produktowy i pamięciowy, konkurencja Apple i nowych chińskich producentów smartfonów, koncentracja wzrostu zysków w półprzewodnikach
- bear case dla obu spółek zakłada okres trawienia mocy AI w 2028, agresywniejszą erozję marż HBM przez ekspansję i konkurencję cenową oraz szybsze spadki cen DRAM przy stłumionym odbiciu popytu

$MU $SNDK $EWY #SKHY

[DoktorStefan @doktorstefek]

AMD - expert calls

Synteza pięciu wywiadów eksperckich z lipca 2026 (perspektywa buy-side) o pozycji konkurencyjnej AMD wobec NVIDIA i Intela: Helios, ROCm, HBM4, skala produkcji, finansowanie infrastruktury i przesunięcie obciążeń w stronę inferencji.

ROZMÓWCY
- były Senior Business Development Executive w AMD, sprzedaż enterprise EMEA, obecnie ASBIS, nastawienie sceptyczne
- były Global Strategic Partnership Industry Lead w Nebius, odszedł V 2026, perspektywa operatora DC i finansowania
- były Director of Product Marketing w AMD, EPYC i akceleratory AI, odszedł III 2025, nastawienie optymistyczne
- Senior Sales Manager w Super Micro, perspektywa integratora i realnych wdrożeń
- były Director System Design Engineering w AMD, odszedł X 2025, perspektywa inżynieryjna

KLUCZOWE WNIOSKI
- Helios oceniany jako pierwsza wiarygodna architektura full-rack AMD, konkurująca wprost z Vera Rubin
- przewaga produktu to pojemność pamięci i otwarty standard, słabości to software i skala produkcji
- czterech z pięciu ekspertów wskazuje wolumen dostaw, nie jakość produktu, jako główne wąskie gardło
- AMD ok. rok za NVIDIA w cyklu produktowym
- ROCm nadrabia, dystans ekosystemu deweloperskiego szacowany na 9-10 lat
- inferencja i agentic AI głównym polem dla AMD, nie training
- konsensus co do silnego wzrostu popytu na serwerowe CPU wraz z dojrzewaniem agentów
- rozbieżne oceny zagrożenia ze strony Chin, custom silicon i alternatywnych architektur

HELIOS ARCHITEKTURA I SPECYFIKACJA
- pierwszy pełny rack-scale AMD, wcześniej MI300, MI325, MI350 i MI355 obecnie wdrażane
- 72 GPU vs 72 GPU w Vera Rubin
- 432 GB HBM4 na GPU, ok. 31 TB na rack, całość w HBM4
- NVIDIA nie ujawniła jeszcze pojemności pamięci Vera Rubin
- otwarta architektura referencyjna vs proprietary i wertykalnie zintegrowana Vera Rubin
- oparty na Open Rack Wide od Meta, konstrukcja double-wide, waga ok. 7000 funtów
- NVIDIA nie ma racka double-wide, Vera Rubin pozostaje single rack
- pierwsza integracja własnych GPU, CPU EPYC, DPU i networkingu Pensando oraz UALink
- deklaracja AMD: 30% więcej tokenów na dolara niż Rubin przy tej samej mocy
- większe HBM utrzymuje inferencję lokalnie w racku, bez wychodzenia do sieci, stąd oszczędność energii
- droższy od rozwiązania NVIDIA i nieznacznie słabszy wydajnościowo
- trzy warianty MI450: 455X, 450X i 430X, traktowane jako optymalizacja pod klienta, nie rozproszenie popytu
- główne ryzyka: scale-out, złożoność, chłodzenie, okablowanie, optyka, powtarzalna produkcja
- prognoza generowania przez firmy ok. 120 quadrillion tokenów miesięcznie jako tło dla wyścigu o efektywność

HELIOS POPYT I PIERWSI KLIENCI
- systemy trafiły lub trafią do OpenAI, Cerebras, CoreWeave, oczekiwana Meta
- pierwsza fala u lead customers, szeroka dostępność dla tier-2 i enterprise za ok. 18 miesięcy
- Lisa Su osobiście zaangażowana w relacje z największymi klientami
- popyt napędzany dywersyfikacją dostawcy i uproszczeniem łańcucha dostaw komponentów
- klasyczny problem second source: wszyscy chcą alternatywy, nikt nie chce być pierwszym testerem
- top 5-10 odbiorców NVIDIA, w tym xAI, Tesla, Meta i CoreWeave, raczej nie ryzykuje utraty alokacji
- kolejni w kolejce mają motywację, by wejść w AMD jako pierwsi i zbudować pozycję rynkową
- AMD kieruje duże zasoby inżynieryjne na problemy wdrożeniowe u klientów spoza top tier
- brak dowodów na karanie klientów przez NVIDIA, ale lead times nie poprawiają się przy zakupach AMD
- głos sceptyczny: pierwsza fala Rubin i Helios to 20-50 klientów globalnie, bez wpływu na udziały

ROCm VS CUDA
- CUDA największym moatem NVIDIA, ok. dekada dojrzewania narzędzi, diagnostyki i monitoringu
- CUDA rozwijana także przez społeczność użytkowników, AMD w dużej mierze samo
- dystans w ekosystemie deweloperskim szacowany na 9-10 lat
- ROCm open source, przewaga u klientów open-source-first, w tym hyperscalerów
- ROCm AI portuje kod CUDA na AMD, wcześniej tę rolę pełniła warstwa HIP
- zmiana strategii: zamiast budowy własnej biblioteki natywna kompilacja bibliotek CUDA
- kluczowy element to CCL, biblioteki komunikacyjne spinające GPU w skali
- software wskazany jako najdłuższy etap kwalifikacji racka, nie dostawa sprzętu
- NVIDIA oferuje gotowy stack inferencyjny TensorRT i NIM, AMD musi zbudować open-source'owy odpowiednik
- efekt sieciowy: po pierwszym wdrożeniu ROCm kolejne są łatwiejsze
- opinie o ROCm AI podzielone, częściowo marketing, ale kultura inżynieryjna AMD wymaga dowodów

PAMIĘĆ HBM4 I PRZEJĘCIE MEXT
- HBM4 dla MI450 od SK hynix i Samsunga, dostępność wskazana jako krytyczne ryzyko
- HBM4 ma zróżnicowaną warstwę logiczną i dodatkowy krok w finalizacji produkcji
- procurement pamięci w AMD eskalowany do poziomu CEO
- wcześniejsze analizy trade-off 3E vs 3N dotyczyły kosztu, nie ograniczania wolumenu
- MEXT to software, nie hardware, algorytm odciążający HBM4 i widzący pamięci jako jedną pulę
- ocena inżynieryjna: MEXT nie zastąpi HBM4, brak realnego zagrożenia dla HBM przez długi czas
- Super Micro: technologia nie widziana jeszcze w produkcji, brak rekomendacji pełnego wdrożenia
- podobne podejście rozwija Liqid, pooling obejmujący nawet starszą pamięć DDR4
- memory, NAND i flash zakontraktowane praktycznie do 2027
- ograniczenia pamięci i NAND narastają od Q4 ubiegłego roku
- ocena z perspektywy operatora: MEXT to właściwy kierunek, ale wąskim gardłem pozostaje produkcja

SKALA PRODUKCJI I OGRANICZENIA DOSTAW
- AMD zdolne wyprodukować w tym roku 200-800 tys. układów, NVIDIA wielokrotnie więcej
- typowe wdrożenia AMD w przedziale 30-100 tys. sztuk
- Helios w dużej skali szacowany na ok. 18 miesięcy vs 6-9 miesięcy u NVIDIA
- operatorzy chmurowi wymagają payback 3-5 lat i przewidywalnego terminu dostawy
- AI natives bez motywacji do AMD, brak ekosystemu VC wokół platformy
- realny target: enterprise, dla których NVIDIA jest zbyt droga, oraz frontier labs kupujące pod inferencję
- Anthropic wskazany jako zainteresowany AMD ze względu na koszt inferencji
- Oracle jako przykład klienta, gdzie AMD nie dowozi wolumenu i trzeba dokupować gdzie indziej
- lead times systemów AI sięgające 50 tygodni
- ZT Systems kupione dla kompetencji wdrożeniowych, część produkcyjna sprzedana do Sanmina
- cadence produktowy skrócony z 24 do 18 miesięcy, cel zbliżenia do rocznego rytmu NVIDIA
- relacje z TSMC na 2 nm i 3 nm oceniane jako wystarczające do zabezpieczenia mocy produkcyjnych

NETWORKING I INTEGRACJA SYSTEMOWA
- AMD nie ma własnego networkingu na poziomie NVIDIA, opiera się o Pensando i otwarty Ethernet
- NVIDIA dostarcza GPU razem z siecią, z dodatkowym rabatem przy zakupie pakietowym
- przy wdrożeniach rzędu miliona GPU AMD musi polegać na Cisco, Arista i HPE
- NVLink wskazany jako brakująca odpowiedź po stronie AMD, przepustowość plus kontrola jakości łącza
- jedno wadliwe łącze między węzłami potrafi obniżyć wydajność o 30%
- InfiniBand przewagą NVIDIA, ale wybierany niechętnie ze względu na koszt
- ocena z AMD: dystans w networkingu mniejszy niż sugeruje komunikacja NVIDIA
- Pensando konkuruje z BlueField-3, zamówienia na DPU sygnalizują NVIDIA, kto kupuje GPU AMD
- ok. 20-30% budżetu wdrożenia to sprzęt sieciowy

CHŁODZENIE I GOTOWOŚĆ DATA CENTER
- GB200, GB300, MI355, Vera Rubin i Helios wymagają chłodzenia cieczą
- większość obiektów budowanych w ostatnich 20 latach nie jest gotowa na liquid cooling
- ok. 9 miesięcy od podpisania umowy najmu do gotowości obiektu
- rekomendacja dla klientów: najpierw lease pod DC, dopiero potem rozmowa o sprzęcie
- rear door heat exchanger i direct-to-chip stają się standardem
- rozprowadzenie cieczy górą zamiast pod podłogą techniczną jako sposób ochrony sprzętu
- AMD z doświadczeniem w chłodzeniu superkomputerów exascale w laboratoriach narodowych
- narracja o zużyciu wody przez DC oceniona jako nieścisła, obieg oparty o mieszankę glikolu
- wzrost mocy na rack wymusza podniesienie napięcia z 360 V do 800 V

CPU EPYC INTEL I ROSNĄCA ROLA CPU W AI
- udział AMD w serwerowych CPU: 2% w 2018, ok. 30% w 2025, 46% wg ostatniej komunikacji AMD
- inne wskazanie z tego samego panelu: 41-42% obecnie, z przestrzenią powyżej 50%
- przełomem było zdobycie wiarygodności w enterprise, nie tylko u CSP
- Intel ograniczył programy marketingowe i wsparcie OEM znane z poprzednich lat
- inferencja i agenty przesuwają zapotrzebowanie z GPU na CPU
- historyczna proporcja 1 CPU na 4 GPU, obecnie 2-4 CPU na GPU
- struktura data center może przejść z 20/80 na 50/50 CPU do GPU
- TAM na CPU pod agentic AI szacowany przez AMD na ok. 120 mld USD do 2030
- cały rynek serwerowych CPU szacowany na ok. 250 mld USD
- AMD jedyną firmą integrującą własne CPU, GPU i software w jeden system
- Intel Gaudi oceniony jako porażka, ekosystem zamknięty, CPU słabsze od AMD
- Intel wchodzi z Core Ultra łączącym CPU, GPU i NPU, adopcja oceniana jako powolna
- AMD utrzymuje przewagę gęstości rdzeni, ok. 2:1 wobec Intela w porównywalnej konfiguracji
- łączenie CPU i GPU w jednym układzie: problem yieldów i kosztu odpadu, produkcja realna za 3-5 lat

UDZIAŁY RYNKOWE I KONCENTRACJA KLIENTÓW
- NVIDIA utrzymuje ok. 80% rynku akceleratorów AI
- TAM akceleratorów AI szacowany przez AMD na 1,4 bln USD do 2030, dwucyfrowy udział AMD to ok. 350 mld USD
- postulat mierzenia udziałów liczbą kart, nie wartością sprzedaży
- przychody GPU AMD skoncentrowane na OpenAI, Meta, Anthropic, Microsoft i Oracle
- utrata jednej relacji to miliardy USD ekspozycji przychodowej
- rynek szuka alternatywy dla NVIDIA analogicznie do wcześniejszej alternatywy dla Intela
- warranty dla OpenAI i Meta jako narzędzie akwizycji klienta oceniane niejednoznacznie
- ramp Vera Rubin uwolni starsze GB200 dla mniejszych klientów enterprise, N-1 i N-2 tanieją

CUSTOM SILICON I ALTERNATYWNE ARCHITEKTURY
- hyperscalerzy kupują NVIDIA i AMD głównie pod IaaS, własne usługi pracują na własnym krzemie
- Google Trillium i TPU, AWS Trainium i Inferentia, Microsoft Maia, Meta MTIA
- custom silicon rośnie w stabilnych, powtarzalnych workloadach kontrolowanych przez hyperscalera
- ASIC-i wymagają cudzego CPU do orkiestracji
- brak oczekiwań na istotne przejęcie udziału GPU, raczej segmentacja rynku
- Google wskazany jako największy gracz ASIC, komercjalizacja TPU byłaby presją na NVIDIA i resztę rynku
- alternatywy realnie kupowane: Cerebras w skali wafla, Intel Gaudi 3, SambaNova, GPU Broadcom
- przykład europejskiej instytucji naukowej: ok. 200 mln USD, projekt od początku poza NVIDIA i AMD
- Groq LPU jako przykład specjalizacji pod wybrany fragment workloadu
- podział procesu na data gathering, learning, inference i prezentację danych, osobny hardware do etapu
- trening wynajmowany u hyperscalera, inferencja przenoszona na tańszą infrastrukturę
- AMD pozycjonuje agenty na niewykorzystanych CPU lokalnie, NVIDIA oferuje małe maszyny Spark
- pierwsza karta AMD w formacie PCIe, MI350, obniża próg wejścia z ok. 500 tys. USD do kilku tysięcy
- nowi gracze wchodzą także w pamięci i nośniki, wymieniani SanDisk i Phison

FINANSOWANIE OVERBUILD I RYZYKO OPENAI
- ryzyko overbuildu: neochmury, byli górnicy bitcoina i enterprise równolegle wchodzą w compute
- presja na ceny GPU, część infrastruktury może być przestarzała przed uruchomieniem
- H100 i MI350X najbardziej narażone na przyspieszoną deprecjację
- rynek niechętny finansowaniu build-outu, oczekiwanie realnych zwrotów zamiast przyszłych obietnic
- narzędzia finansowania: convertible notes, zastrzyki kapitału od NVIDIA, obligacje zabezpieczone aktywami
- ABS oparte o GPU ryzykowne przy szybkiej utracie wartości sprzętu
- CoreWeave z heterogeniczną flotą i rosnącym kosztem obsługi długu
- wejście Meta z odsprzedażą floty H100, H200, B200 i B300 dodatkowo ciąży na rynku
- ok. 500 mld USD zaangażowania NVIDIA w OpenAI wskazane jako najbardziej ryzykowna transakcja
- w razie upadku OpenAI ekspozycja przenosi się na Oracle, CoreWeave, Microsoft i instytucje finansujące
- szacunek: kilkanaście podmiotów bare metal traci rację bytu, wartość utrzymują tylko Ultra i Rubin
- limit ekspozycji instytucji finansowych 25% na grupę klientów, ekspozycja pośrednia znacznie wyższa
- udział treningu i inferencji w workloadach osiągnął szczyt w Q4 2025, tzw. GPU winter
- neochmury zwykle 60-100% tańsze od hyperscalerów, musiały obniżyć ceny wraz z nimi
- chińskie modele open source podgryzają model przychodowy zamkniętych modeli w token as a service
- NVIDIA przechodzi na model asset-light i revenue sharing, finansuje https://t.co/UGJxED9gBD. Sharon AI i Firmus
- projekt Firmus na 170 tys. GPU w Indonezji jako przykład finansowania popytu przez NVIDIA
- pytanie otwarte: skąd kolejny cykl popytu po treningu, inferencji i agentach

CHINY
- chiński system objął szczyt listy TOP500, wcześniej zajmowany przez konstrukcję na AMD
- przewaga zarówno w wydajności, jak i w efektywności energetycznej, petaFLOPS na kilowat
- system zbudowany wyłącznie na CPU, metoda nieznana, prace za kurtyną restrykcji eksportowych
- ocena jednego z ekspertów: potencjalnie przełomowe i groźne dla dotychczasowych architektur
- Super Micro sceptyczne wobec chińskich deklaracji o tańszym i efektywniejszym treningu
- wskazanie na trening na wyjściach modeli OpenAI i Anthropic jako punkt startowy
- niedawne poluzowanie restrykcji eksportowych obejmujące H100

INTEL 18A
- opinie rozbieżne, brak jednoznacznej oceny w gronie ekspertów
- yieldy 18A szacowane na ok. 80%, część źródeł podaje 85% lub mniej, TSMC ok. 90%
- 18A dobre na papierze, wątpliwość dotyczy dostępności komercyjnej w dużej skali
- problemy Intela wskazane jako wykonawcze, nie technologiczne
- backlog, łańcuch dostaw i rozbudowana struktura organizacyjna jako główne hamulce
- wsparcie rządowe i pierwsze umowy zewnętrzne, w tym z Google, jako pozytyw
- perspektywa integratora: kwestia zaufania i referencji, nie samej technologii

DŁUGOTERMINOWE OGRANICZENIA
- wyścig litograficzny zbliża się do granicy poniżej 1 nm
- korelacja FLOPS do kilowatów wymaga przełamania liniowości, inaczej zapotrzebowanie na moc rośnie wprost
- część energetyczna stała się dużym elementem architektury racków Helios i Rubin
- możliwe przejście od jednego dużego DC do wielu mniejszych, dopasowanych do dostępnej mocy
- przetwarzanie na brzegu sieci jako realny scenariusz odciążenia data center
- data center w kosmosie ocenione jako przeniesienie problemu, nie jego rozwiązanie
- poza serwerami AMD ma jeszcze PC, gaming w regresie oraz embedded z większym potencjałem

ROZBIEŻNOŚCI MIĘDZY EKSPERTAMI
- ocena Helios: od pierwszej wiarygodnej architektury full-rack do produktu głównie marketingowego
- wpływ na udziały: przełom vs pierwsza fala ograniczona do 20-50 klientów
- MEXT: właściwy kierunek wobec ograniczeń pamięci vs brak realnego zagrożenia dla HBM4
- Chiny: przełom w efektywności energetycznej vs narracja oparta o cudze modele
- CPU: przesunięcie struktury DC w stronę 50/50 vs brak masowej migracji z GPU na CPU
- custom silicon: segmentacja rynku vs realna erozja bazy klientów NVIDIA i AMD
- kondycja ekosystemu: zdrowa konkurencja i wzrost TAM vs systemowe ryzyko finansowe build-outu

$AMD

[DoktorStefan @doktorstefek]

@TheValueist Could you post similar screenshot for Meta, Microsoft and Google? :)

[DoktorStefan @doktorstefek]

J.P. Morgan - Korea Equity Strategy. Update on the de-leveraging process in Korea - 29.07.2026

Aktualizacja procesu delewarowania na rynku koreańskim po spadku KOSPI o blisko 40% od szczytu z 22 czerwca, z oceną stopnia zaawansowania unwindu lewarowanych ETF-ów, hedge funds, detalu i przepływów zagranicznych.

KLUCZOWE WNIOSKI
- KOSPI blisko -40% od szczytu z 22 czerwca, ruch o bardzo wysokiej zmienności
- Impuls początkowy: standardowe obawy fundamentalne i rotacja kapitału
- Wzmocnienie przez lewarowane ETF-y, w ostatnich dniach cechy unwindu pozycjonowania hedge funds
- Poprzednia aktualizacja JPM: unwind lewarowanych ETF-ów w 75%, delewarowanie equity H/F powyżej 50%
- Obecna ocena: unwind lewarowanych ETF-ów zakończony, hedge fundy po ok. 90% delewarowania
- Oba poziomy określane jako akceptowalne
- Możliwe efekty wtórne tegotygodniowej przeceny w kolejnych dniach
- Ostrożność inwestorów przed FOMC w tym tygodniu, podwyższone ryzyko podwyżki stóp
- Ostrożność przed wynikami hyperscalerów przy wysokich oczekiwaniach rynku
- Setup pozycjonowania w Korei oceniany per saldo jako atrakcyjny, komplementarny wobec niskich wycen i momentum zysków

DELEWAROWANIE LEWAROWANE ETF-Y
- AUM lewarowanych ETF-ów na koreańskie aktywa: 50 mld USD pod koniec czerwca
- W relacji do wielkości rynku 4x więcej niż w USA
- Efekt: bardzo wysoka zmienność i przymusowe delewarowanie w dni spadkowe
- To z kolei wymuszało unwind pozycji u innych grup inwestorów
- Po odwróceniu rynku AUM tej grupy produktów spadło do 17 mld USD
- Wcześniej szybkie napływy wyhamowały w ostatnich dniach, brak istotnego dip buyingu
- Niedawne zaostrzenie regulacyjne może dodatkowo ograniczać napływy
- Poziom AUM oceniany jako nieproblematyczny
- Relacja VKOSPI do VIX zaczęła spadać, oczekiwana dalsza normalizacja
- Open interest na single stock futures, czyli kanale implementacji lewarowanych ETF-ów, dalej maleje

DELEWAROWANIE HEDGE FUNDS
- Ograniczenia pojemności swapowej hamowały narastanie lewara HF w Korei
- Wskaźnik L/S w księdze JPM Prime wzrósł mimo to do 5,7x
- Spadek do 3,2x na 27 lipca
- Po unwindzie czynnika Price Momentum 28-29 lipca lewar prawdopodobnie jeszcze niżej
- Poziom niedaleko górnej granicy przedziału z 2025 roku
- Analogiczny wskaźnik dla USA w 82. percentylu od stycznia 2018

DELEWAROWANIE DETAL I MARGIN
- Salda margin nigdy nie były wysokie ani szybko rosnące
- Obecnie ok. 20 mld USD po umiarkowanym spadku
- Margin lending ma bufory i element uznaniowy
- Odwrotnie niż lewarowane ETF-y, delewarowane przymusowo przy każdym spadku kursu spot
- Detal koreański dysponuje zyskami kapitałowymi, gotówką, wyższymi dochodami i aktywami zagranicznymi
- Zasoby te pozwalają absorbować wezwania do uzupełnienia depozytu przy utrzymaniu pozycji
- Margin jako procent kapitalizacji rynku spada w tym roku

PRZEPLYWY ZAGRANICZNE
- Sprzedaż zagranicy: ponad 110 mld USD koreańskich akcji YTD
- Główna przyczyna: ograniczenia mandatowe LO dotyczące udziału dużych spółek
- 90% odpływu przypada na dwie spółki pamięciowe
- Wagi obu w MSCI EM: 6,5% i 4,5% wobec 9,5% i 8,3% pod koniec czerwca
- Spadek wag indeksowych istotnie spowolnił dalszy odpływ
- Presja podażowa LO wyraźnie osłabła po underperformansie Korei, zwłaszcza pamięci
- Od 22 czerwca odpływy: Samsung ok. -10,4 mld USD, Hynix ok. -15,5 mld USD
- Równolegle napływy w części segmentów: tech supply chain ok. +1,0 mld USD, E&C, defense, bio-pharma
- Wiele sektorów notowało kupno także w trakcie ostatniej korekty KOSPI

WYCENY I OBRAZ TECHNICZNY
- Forward P/E dla KOSPI na poziomie 5x, nisko również po korekcie o cykliczność
- Szacowany P/FCF także 5x, poziom określany jako kryzysowy
- RSI indeksu w strefie wyprzedania po ruchu z tego tygodnia
- Zmienność KOSPI zaczęła się normalizować, oczekiwana kontynuacja

KONCENTRACJA RYNKU I SZEROKOSC
- Wysoka koncentracja rynku była dodatkowym problemem, bardzo wąska szerokość rynku do niedawna
- Odsetek spółek bijących KOSPI w ujęciu 6-miesięcznym na niskich poziomach
- W lipcowej korekcie advance-declines utrzymały się relatywnie dobrze
- Wskazuje to na koncentrację strat w kilku nazwach
- Spadek KOSPI zbiegł się z underperformansem spółek pamięciowych, obecnie oznaki stabilizacji
- Analogiczne rozładowanie koncentracji w USA gwałtowne, ale oceniane jako zdrowe (SPX vs SPX equalweight)
- Wyraźne nadrabianie segmentów value i defensywnych względem KOSPI

PAMIĘĆ - CO WYCENIA RYNEK?
- Uproszczony model JPM dotyczący trwałości cen pamięci
- Obecna wycena rynkowa implikuje start normalizacji cen do poziomów sprzed AI na początku 2027
- Każdy dodatkowy rok utrzymania cen na średnim poziomie 2026 dodaje ok. 150 mld USD wyceny kluczowego producenta pamięci
- W tym samym czasie zagregowane ceny spot pamięci nadal rosną
- Ceny kontraktowe rosną również w 3Q, choć wolniej kw/kw

TRANSAKCJE DYWERSYFIKACYJNE
- Ekspozycja na efekt majątkowy: domy towarowe, kosmetyki, turystyka, brokerzy, budownictwo
- Bio-pharma jako istotny laggard, potencjalny beneficjent poprawy globalnego sentymentu do healthcare
- Dyskonta akcji uprzywilejowanych blisko rekordowo szerokich poziomów
- Wynikające z tego wysokie stopy dywidendy dają dobry carry
- Banki z potrójnym wsparciem: poprawa jakości aktywów przy wzroście przychodów
- Cykl podwyżek stóp BOK korzystny dla NIM
- Wyższe obroty rynkowe wspierające przychody brokerskie

$EWY $SKHY

[DoktorStefan @doktorstefek]

Morgan Stanley - The Paths to 25-50% GenAI ROIC - 27.07.2026

Raport tematyczny wprowadzający trzy oddolne frameworki ROIC dla GenAI, pokazujące ścieżki do 25-50% zwrotu w wynajmie GPU przez hyperscalerów oraz w biznesie API opartym na modelach.

KLUCZOWE WNIOSKI
- trzy nowe frameworki i modele ROIC dla GenAI, wszystkie wskazujące na inkrementalny ROIC powyżej 25%
- 1) wynajem GPU przez hyperscalera (IaaS), 2) API oparte na modelu na własnej infrastrukturze, 3) API oparte na modelu na infrastrukturze 3P
- IaaS: ok. 60-70% inkrementalnej marży EBIT, ROIC 25-40%
- API na własnej infrastrukturze: ponad 70% inkrementalnej marży EBIT, ROIC ponad 40%
- API na infrastrukturze 3P: ok. 30% inkrementalnej marży EBIT, ROIC ok. 25%
- wymowa pozytywna dla hyperscalerów AMZN, GOOGL, MSFT oraz twórców modeli GOOGL i META
- industry view dla Internet North America: Attractive
- kluczowe dźwignie zwrotu: cena tokena, przepustowość tokenów (tokens/second/GPU) i cena wynajmu GPU za godzinę
- analiza podkreśla konieczność dalszych inwestycji i innowacji labów modelowych oraz rosnącą wartość mocy data center
- ekonomika sprzyja graczom o dużej skali
- zdrowe zwroty to zaproszenie dla konkurencji, oczekiwane kolejne wejścia i oferty open source
- to podtrzymuje wagę innowacji produktowej i efektywności obliczeniowej oraz wartość aktywów infrastruktury compute
- utrzymane pozytywne nastawienie do aktywów umożliwiających infrastrukturę AI (za Global Thematics, 27.07.2026)

CAPEX MOCE OBLICZENIOWE I WYDATKI NA TRENING MODELI
- ścieżka do ponad 1,4 bln USD capexu u głównych hyperscalerów (za raportem z 12.07.2026)
- moce obliczeniowe mają się uczwórnić od 2025 do 2028, do szacowanych ok. 120 GW
- istotna część mocy alokowana na trening modeli dużych (frontier), średnich i małych
- spółki publiczne i prywatne (GOOGL, META i inne) wydają miliardy USD na rozwój modeli, monetyzowanych docelowo przez inferencję
- skala wydatków rodzi pytania inwestorów o ROIC i ciąży sentymentowi oraz mnożnikom w segmencie Internet i hyperscalerów

WYNAJEM GPU PRZEZ HYPERSCALERA IAAS
- zmiennymi w modelu są cena godzinowa NVDA GB300 i utylizacja
- główne koszty: amortyzacja IT (serwery, networking), amortyzacja non-IT (powered shell), energia i pozostały opex (praca, utrzymanie)
- cena GPU za godzinę jako krytyczna dźwignia, zmienna wg hyperscalera, chipa i trybu (reserved vs spot/on-demand)
- szacunek: ok. 60-70% inkrementalnej marży EBIT i ROIC 25-40%
- baza: ok. 410 tys. GPU GB300 w 1 GW, 3,6 mld godzin GPU, 75% utylizacji, 8,50 USD za godzinę wynajmu
- przychód/GW 22,9 mld USD, opex/GW 7,6 mld USD, inkrementalny EBIT 15,3 mld USD, marża ok. 67%
- podatek 3,2 mld USD, NOPAT 12,1 mld USD, ROIC ok. 31%
- struktura opexu: amortyzacja IT 4,6 mld USD, amortyzacja non-IT 1,1 mld USD, energia i pozostały opex 2,0 mld USD
- capex na 1 GW GB300: IT 23 mld USD (życie 5 lat), non-IT 16 mld USD (życie 15 lat), łącznie 39 mld USD
- scenariusz 7,0 USD/h: przychód 18,9 mld USD, marża 60%, ROIC 23%
- scenariusz 8,0 USD/h: przychód 21,6 mld USD, marża 65%, ROIC 28%
- scenariusz 8,5 USD/h: przychód 22,9 mld USD, marża 67%, ROIC 31%
- scenariusz 9,0 USD/h: przychód 24,3 mld USD, marża 69%, ROIC 34%
- scenariusz 10,0 USD/h: przychód 27,0 mld USD, marża 72%, ROIC 39%
- stawka podatkowa 21% w każdym scenariuszu
- mimo wysokiej kapitałochłonności budowy DC utrzymane pozytywne nastawienie do AWS, GCP i Azure
- w ekosystemie ograniczonym mocą obliczeniową hyperscalerzy dostarczają compute oraz skalowalny i rentowny przychód

UWAGA O RAPORTOWANYCH MARŻACH HYPERSCALERÓW
- raportowane marże inkrementalne pozostaną krótkoterminowo poniżej 60-70%
- powód 1: miks mocy, większość krótkoterminowego biznesu na starszych generacjach chipów, GB300 dopiero się skaluje
- powód 2: miks workloadów, tradycyjny cloud obok nowych obciążeń AI
- powód 3: dodatkowy opex nieujęty w analizie (headcount, R&D)
- rosnący udział inferencji na GB300 i kolejnych generacjach powinien poprawiać marże w czasie
- to wzmacnia przekonanie o zwrocie z inwestycji i trajektorii długoterminowych marż EBIT hyperscalerów

API OPARTE NA MODELU NA WŁASNEJ INFRASTRUKTURZE
- wiele labów publicznych (Google Gemini, Meta Muse, SpaceXAI Grok) i prywatnych inwestuje miliardy w budowę i trening modeli
- API udostępniane deweloperom, przedsiębiorstwom i SMB, obejmuje narzędzia agentowe, automatyzację danych i workflow oraz narzędzia produktywności
- zmienne w modelu: udział mocy na inferencję (vs trening), tokens/second/GPU i cena tokena
- główne koszty: amortyzacja aktywów data center oraz energia i pozostały opex, scenariusz zakłada własne DC
- głównymi czynnikami adopcji będą cena tokena i premiery produktowe
- uwzględniona odwrotna zależność między ceną tokena a przepustowością, większe modele droższe ale wolniejsze
- baza: 65% mocy na inferencję, 2 750 tokenów/s/GPU, 1,75 USD za milion tokenów (blended)
- przychód/GW 30,4 mld USD, opex/GW 7,6 mld USD, inkrementalny EBIT 22,7 mld USD, marża ok. 75%
- podatek 4,8 mld USD, NOPAT 17,9 mld USD, ROIC ok. 46%
- scenariusz 50% inferencji, 3 500 tok/s, 1,00 USD/mln: przychód 17 mld USD, marża 55%, ROIC 19%
- scenariusz 60% inferencji, 3 000 tok/s, 1,50 USD/mln: przychód 26 mld USD, marża 71%, ROIC 38%
- scenariusz 65% inferencji, 2 750 tok/s, 1,75 USD/mln: przychód 30 mld USD, marża 75%, ROIC 46%
- scenariusz 70% inferencji, 2 500 tok/s, 2,00 USD/mln: przychód 34 mld USD, marża 78%, ROIC 53%
- scenariusz 80% inferencji, 2 000 tok/s, 2,50 USD/mln: przychód 39 mld USD, marża 80%, ROIC 63%
- chipy generujące przychód: od 205 tys. do 328 tys. z 410 tys. w 1 GW
- wolumen tokenów rocznie 15,5-17,5 bln przy utylizacji 75%
- punkt odniesienia cennika: Muse Spark 1.1 blended 1,58 USD (8K/1K I/O)
- szansa dla prywatnych spółek modelowych, GOOGL Gemini, nowo ogłoszonego API META, SPCX Grok i innych
- innowacja produktowa napędza cenę tokena, a innowacja chip/software przepustowość, co uzasadnia ciężkie nakłady

API OPARTE NA MODELU NA INFRASTRUKTURZE 3P
- dostawca modelu oferuje API, ale wynajmuje moc od podmiotu trzeciego zamiast posiadać własną infrastrukturę
- mimo dodatkowej marży pośrednika za compute ekonomika pozostaje atrakcyjna
- ok. 30% inkrementalnej marży EBIT i ok. 25% ROIC (NOPAT)
- krytyczne dźwignie: cena tokena, efektywność tokenowa oraz koszt pozyskania mocy obliczeniowej
- baza: 65% mocy na inferencję, 2 750 tokenów/s/GPU, 1,75 USD za milion tokenów, 7,75 USD za godzinę wynajmu GPU
- przychód/GW 40,5 mld USD, koszt wynajmu compute 27,9 mld USD, inkrementalny EBIT 12,6 mld USD, marża ok. 31%
- podatek 2,6 mld USD, NOPAT 10,0 mld USD, ROIC ok. 25%
- cena wynajmu GPU w scenariuszach 7,0-8,5 USD/h, koszt compute/GW 25-31 mld USD
- scenariusz najniższy: przychód 23 mld USD, EBIT minus 2,5 mld USD, marża minus 11%, NOPAT minus 2,0 mld USD
- kolejne scenariusze: przychód 35, 40, 45 i 52 mld USD, marża 23%, 31%, 37% i 41%
- NOPAT odpowiednio 6,3, 10,0, 13,1 i 16,8 mld USD, marża NOPAT 18%, 25%, 29% i 32%
- wolumen tokenów 21-23 bln rocznie
- ROIC w tym ujęciu jest ilustracyjny, przychód skorygowany o moce treningowe minus koszt wynajmu compute, opodatkowany 21%

ZAŁOŻENIA I METODOLOGIA
- frameworki wystandaryzowane na 1 GW GPU NVDA GB300
- 410 256 chipów GB300 w data center o mocy 1 GW
- all-in koszt kapitałowy 39 mld USD na GW, ok. 6 mld USD rocznej amortyzacji przy własnej infrastrukturze
- ok. 4 mln USD za rack GB300, spójne z BoM racka publikowanym przez azjatycki zespół semi
- custom ASIC i wcześniejsze generacje GPU mają niższe koszty, ale też niższą cenę godzinową i przepustowość
- przepustowość tokenów zależy nie tylko od architektury chipa, ale także od parametrów modelu, stacku software i miksu input/output
- ilustracyjny zakres 2 000-3 500 tokenów/s/GPU oparty na DeepSeek-V4-Pro 1.6T, FP4, workload 8K input i 1K output, interaktywność ok. 50 tokenów/s na użytkownika
- benchmarki branżowe wskazują istotnie wyższą przepustowość GB300 niż GB200 przy zrównanej interaktywności
- większe modele (2,8T Kimi-K3) mają wyższe ceny tokenów, ale niższą przepustowość na GPU, więc wyższa cena nie przekłada się proporcjonalnie na przychód/GW
- koszt treningu ujęty przez zdyskontowanie mocy dostępnej na inferencję generującą przychód
- moc alokowana na trening nie generuje przychodu, ale ponosi pełne koszty (amortyzacja compute i wynajem, powered shell, energia, pozostały opex)
- utylizacja 75% dla własnej infrastruktury, zgodnie ze średnią branżową dla dobrze zoptymalizowanego DC AI
- ta sama metodologia nie jest stosowana do scenariusza 3P, stąd wyższy relatywny przychód na wat
- analiza implikuje istotnie wyższy ROIC przy własnej infrastrukturze niż przy 3P

RISK REWARD MICROSOFT
- rating Overweight, PT 600 USD, kurs 381,70 USD
- baza: 25x FY28e EPS 23,86 USD, lekka premia do dużych spółek software, PEG 1,2x poniżej historycznego
- bull 795 USD (ok. 29x FY28e EPS 27,39 USD), bear 250 USD (ok. 12x FY28e EPS 21,64 USD)
- konsensus PT: rozpiętość 400-870 USD, średnia 561,57 USD
- rozkład rekomendacji: 94% OW, 6% EW, 0% UW
- wzrost Azure i pozostałych usług cloud: 40,0% FY26e, 42,3% FY27e, 43,0% FY28e
- wzrost M365 Commercial Cloud: 16,5% FY26e, 14,6% FY27e, 15,9% FY28e
- marża brutto spada z 68,8% w FY25 do 64,4% w FY28e
- marża operacyjna 46,6% FY26e i 46,7% FY28e
- wzrost GAAP EPS: 27,2% FY26e, 13,1% FY27e, 21,6% FY28e
- prawdopodobieństwo z opcji: powyżej 600 USD ok. 6,8%, poniżej 250 USD ok. 11,7%

RISK REWARD AMAZON
- rating Overweight, PT 330 USD, kurs 232,11 USD
- baza: ok. 25x średniej EPS 13 USD za 2027 i 2028, implikuje ok. 29x EPS 2027 i ok. 22x EPS 2028
- bull 400 USD (ok. 27x średniej EPS 15 USD), bear 210 USD (ok. 17x średniej EPS 12 USD)
- konsensus PT: rozpiętość 207-370 USD, średnia 309,55 USD
- rozkład rekomendacji: 94% OW, 6% EW
- przychody: 826 mld USD 2026e, 958 mld USD 2027e, 1 109 mld USD 2028e
- GAAP EBIT: 114,4 mld USD 2026e, 162,6 mld USD 2027e, 222,3 mld USD 2028e
- wzrost przychodów AWS: 34,9% 2026e, 40,2% 2027e, 36,2% 2028e
- wzrost paid units: 11,8% 2026e, 9,6% 2027e, 9,1% 2028e
- prawdopodobieństwo z opcji: powyżej 330 USD ok. 11,3%, poniżej 210 USD ok. 39,7%

RISK REWARD META
- Top Pick, rating Overweight, PT 775 USD, kurs 595,19 USD
- PT z DCF i długoterminowego mnożnika EBITDA, implikuje ok. 23x P/E 2027, WACC ok. 8%, wzrost terminalny ok. 3%
- bull 1 000 USD (ok. 29x blended P/E 2027/2028), bear 450 USD (ok. 15x)
- konsensus PT: rozpiętość 664,46-1 015 USD, średnia 823,38 USD
- rozkład rekomendacji: 88% OW, 12% EW
- baza zakłada wzrost przychodów reklamowych ok. 27% w 2026
- wzrost przychodów w stałej walucie: 26,0% 2026e, 22,0% 2027e, 19,8% 2028e
- GAAP operating income: 92,2 mld USD 2026e, 101,7 mld USD 2027e, 104,8 mld USD 2028e
- DAU: 2 294,5 mln 2026e i 2 389,2 mln 2028e
- opcje wzrostowe: AI, subskrypcje i click-to-message
- ryzyka: regulacje ograniczające targetowanie reklam, rosnące straty Reality Labs, wyższa kapitałochłonność przy błędach egzekucji na budowie DC
- prawdopodobieństwo z opcji: powyżej 775 USD ok. 17,9%, poniżej 450 USD ok. 27,6%

RISK REWARD ALPHABET
- rating Overweight, PT 400 USD, kurs 319,74 USD
- baza: ok. 24x średniej EPS 15 i 18 USD za 2027 i 2028, PEG ok. 1,6x, ok. 35% premii do mediany peerów
- bull 450 USD (ok. 26x EPS 16 i 19 USD), bear 225 USD (ok. 15x EPS 14 i 16 USD)
- konsensus PT: rozpiętość 220-515 USD, średnia 420,48 USD
- rozkład rekomendacji: 89% OW, 11% EW
- total operating income GAAP: 176,4 mld USD 2026e, 227,5 mld USD 2027e, 280,9 mld USD 2028e
- teza: innowacja na poziomie platformy w Search, YouTube i Cloud zwiększa zaufanie do trwałości długoterminowego wzrostu
- dyscyplina kosztowa prowadzi do dźwigni operacyjnej i rewizji EPS oraz FCF w górę
- ryzyka: ekspozycja na SMB i travel w recesji, presja marżowa nowych produktów AI przez niższą monetyzację i wyższą intensywność obliczeniową
- prawdopodobieństwo z opcji: powyżej 400 USD ok. 23,5%, poniżej 225 USD ok. 15,3%

$GOOGL $META $MSFT $AMZN

[DoktorStefan @doktorstefek]

Morgan Stanley - Playing the AI Infrastructure Dip: Where to Invest and Where We See Risk - 27.07.2026

Globalny raport tematyczny po przecenie spółek infrastruktury AI, w którym MS analizuje trzy główne obawy inwestorów (tokenmaxxing, chińskie modele open-weight, wąskie gardła ludzie/moc/polityka) i przedstawia listę spółek w całym łańcuchu wartości.

KLUCZOWE WNIOSKI
- najwyższe przekonanie MS: popyt na compute będzie znacząco przewyższał podaż przez wiele najbliższych lat
- MS ocenia, że istotna część ostatniej słabości kursów miała charakter techniczny, nie fundamentalny
- MS nie zgadza się z tezą tokenmaxxing, że limity budżetów tokenowych w korporacjach ograniczą przychody twórców LLM
- postęp chińskich LLM to realne zagrożenie dla amerykańskich frontier labs, ale wzmacnia tezę o paradoksie Jevonsa dla popytu na compute
- główny motor tezy MS to nieliniowe tempo poprawy zdolności AI, nie liniowa ekstrapolacja
- MS widzi rosnące prawdopodobieństwo interwencji politycznej w USA i Chinach, prowadzącej do większej bifurkacji rynku globalnego
- 5 rekomendacji kierunkowych: wąskie gardła infrastruktury AI, ekosystem produkcji compute, chińscy dostawcy rozwiązań AI, aktywa energy security, hyperscalerzy
- OW na META, GOOGL, MSFT, AMZN
- lista Ways to Play zachowywała się w ostatnim miesiącu ok. 7 pkt gorzej od indeksów, średnio -6,7 proc.

TEZA O NIELINIOWEJ POPRAWIE ZDOLNOŚCI AI
- NVIDIA: każda nowa generacja chipów z ok. +250 proc. exaFLOPs przy tylko +60 proc. zużycia energii
- relacja 10x compute na 2x zdolności łagodzona przez szybki wzrost mocy obliczeniowej na chip
- frontier LLM wykonują już ponad 50 proc. szerokiego zakresu zadań wiedzowych na poziomie człowieka lub lepiej
- przykład DeepMind AlphaProof Nexus: autonomicznie rozwiązane 9 z 353 problemów Erdosa, w tym 2 otwarte od 56 lat, koszt inferencji kilkaset dolarów na problem
- recursive self-improvement (RSI) jako potencjalny akcelerator, szacunki wskazują okno od wiosny 2027 do 2030
- niedawny model jako pierwszy częściowo napisał własny kod

MOONSHOT K3 I REAKCJA RYNKU
- K3 wywołał wyraźną słabość szerokiego koszyka spółek infrastruktury AI
- Gary Yu (MS): K3 to największy dotąd chiński model open-weight, może sugerować, że scaling law wciąż działa
- wysoka wycena K3 pozytywna dla dynamiki rynku LLM, model to efekt skumulowanego postępu, nie jednorazowy przełom
- GLM-5.2 z czerwca już był bardzo mocny, MS oczekuje kolejnych chińskich LLM większych, drożej wycenianych i lepszych
- model Intelligence Factory: DC 200 MW pracujące na K3 vs dotychczasowy frontier model daje jedynie ok. +3 pkt proc. marży

OBAWA 1: TOKENMAXXING
- Ramp: mediana wydatków na tokeny przypadająca na użytkownika enterprise poniżej 11 USD miesięcznie
- średnie pojedyncze zastosowanie AI oszczędza klientowi enterprise ok. 55 USD kosztów
- pojedynczy agent AI zużywa ok. 15x więcej tokenów niż zapytanie do LLM, typowe zapytanie ok. 5 tys. tokenów
- zadanie realizowane przez 5-7 agentów to 375-525 tys. tokenów
- przy cenie 3-10 USD za mln tokenów koszt zadania to 2-5 USD wobec 55 USD korzyści
- marże netto DC ze sprzedaży tokenów: Blackwell ok. 50-60 proc., Rubin ok. 75-80 proc., Feynman ok. 90 proc.
- przejście z Blackwell na Feynman pozwala obniżyć ceny tokenów o ok. 75 proc. przy tej samej marży
- Kimi K3 przy 3 USD za mln tokenów input i 15 USD output: marża w DC na Blackwellach ok. 45 proc., o 1-3 pkt proc. lepiej niż Grok 4

OBAWA 2: CHINSKIE MODELE OPEN WEIGHT
- modele wysoce zdolne, ale potencjalnie kosztoch��onne obliczeniowo dla osiągnięcia zadanego rezultatu
- cena tokena nie równa się wartości uzyskanej z jego wykorzystania
- rosnąca rola warstw orkiestracji kierujących zadania do najtańszego adekwatnego modelu
- pogoń za efektywnością po obu stronach wzmacnia tezę o przewadze popytu nad podażą compute
- cytowany przedstawiciel Google: potrzeba podwajania compute co 6 miesięcy, czyli ok. 1000x w 4-5 lat
- prognoza MS dla compute sprzedanego przez NVIDIA to CAGR ok. 140 proc. w latach 2025-28
- ekstrapolacja tego tempa na 5 lat daje mniej niż 10 proc. wzrostu popytu deklarowanego przez Google

OBAWA 3: LUDZIE MOC POLITYKA
- ludzie: niedobór wykwalifikowanych pracowników budowy DC, szczególnie elektryków, spawaczy i monterów rurociągów
- moc: dostęp do sieci coraz trudniejszy, czasy oczekiwania na przyłącze 5-7 lat w części regionów
- polityka: sprzeciw wobec rozwoju DC zyskuje na sile w wielu stanach i jurysdykcjach USA
- potencjalny niedobór mocy DC w USA może przekroczyć 10 proc. do 2028 wobec potrzeb wynikających z prognoz sprzedaży chipów AI
- MS traktuje te ograniczenia jako progi zwalniające, nie mur

POLITYCZNY PUSHBACK WOBEC DATA CENTER
- odwrócenie trendu ulg podatkowych: stany wstrzymują, warunkują lub uchylają zachęty dla DC
- Ratepayer Protection Act rozpatrywany w Izbie, wymagałby od regulatorów rozważenia large load standard, czyli pokrywania kosztów modernizacji sieci przez DC
- w marcu Amazon, Google, Meta, Microsoft, Oracle, xAI i jedno frontier lab podpisały dobrowolny Ratepayer Protection Pledge
- ustawa skodyfikowałaby elementy pledge i stworzyła de facto krajową taryfę dla DC
- projekty moratoriów stanowych rozkładają się mniej więcej równomiernie między stany rządzone przez demokratów, republikanów i podzielone
- Nowy Jork uchwalił roczne moratorium na pozwolenia dla dużych DC wraz z wymogami efektywności i klasyfikacji usług
- inne projekty wprowadzone https://t.co/UGJxED9gBD. w Delaware, Georgii, Michigan i Pensylwanii, odrzucone https://t.co/UGJxED9gBD. w Maryland, Minnesocie i Oklahomie, weto w Maine
- większość inicjatyw ma charakter tymczasowy i celuje w spowolnienie, nie odwrócenie budowy

NIEDOBÓR MOCY W USA
- szacowany niedobór 38 GW dostępu do sieci w USA w latach 2026-28, rosnący do ok. 122 GW do 2030
- bilans: 68 GW potrzebne w 2026-28, minus 15 GW DC w budowie, minus 15 GW dostępnej lub zakontraktowanej mocy sieciowej
- rozwiązanie 1 turbiny gazowe: 15-20 GW, prawdopodobieństwo sukcesu 90 proc.
- rozwiązanie 2 ogniwa paliwowe Bloom Energy: 5-8 GW, 90 proc.
- rozwiązanie 3 DC przy czynnych elektrowniach jądrowych: 0-5 GW, 75 proc.
- rozwiązanie 4 konwersja lokalizacji bitcoinowych: 10-19 GW, 90 proc.
- suma ważona prawdopodobieństwem 27-46 GW, scenariusz środkowy 37 GW
- niedobór netto po rozwiązaniach: od 11 GW do zera, punkt środkowy 1 GW, czyli 16 proc., 2 proc. lub 0 proc. wdrożeń DC w USA w 2026-28

MATEMATYKA POWERED SHELL VS PPA
- kontrakt PPA na OZE: 15-25 lat, koszt 1,5-2 USD za wat, unlevered FCF yield ok. 9-10 proc., lewar 80-90 proc., zwroty z kapitału mid-to-high teens
- powered shell dla DC: 10-12 USD za wat, kontrakty 15-25 lat ze stawką stałą i eskalatorami, unlevered FCF yield 15-19 proc.
- przy 15x EV/EBITDA kreacja wartości: 1,00 USD na wat dla OZE vs 15,50 USD na wat dla powered shell
- kreacja wartości na gigawat: 1,0 mld USD vs 15,5 mld USD, czyli ok. 15x więcej dla powered shell
- kreacja wartości jako proc. zainwestowanego kapitału własnego: 250 proc. vs 775 proc.
- w 17 transakcjach leasingu DC podpisanych przez PSP z klientami AI kreacja wartości to 7-19 USD na wat i rośnie w czasie
- obecne mnożniki EV/Watt dla PSP w przedziale 2,04-4,52, najniżej BTDR, MARA i WULF, najwyżej RIOT i HUT
- MS uważa, że PSP docelowo będą handlowane przy 15x EV/Watt, z dyskontem do 20-25x dla dojrzałych operatorów DC jak EQIX i DLR

BUY THE DIP
- backtest overlay na subtematach AI Infrastructure (MSRSTAII) i Powering AI (MSRSTPAI) od 2023
- start ze 100 proc. alokacji na koniec 2022, wzrost do 150 proc. przy spadku koszyka o 5 proc. i do 200 proc. przy spadku o 15 proc.
- każde zwiększenie lewara utrzymywane przez 3 miesiące, czyli 63 sesje, potem powrót do 100 proc.
- historyczny przykład dyslokacji: wyprzedaż spółek Powering AI po momencie DeepSeek w 2025

WAYS TO PLAY: AMERYKA PÓŁNOCNA
- upside do PT: WULF 259 proc., XE 158 proc., SpaceX 154 proc., HUT 124 proc., LBRT 84 proc., CIFR 82 proc., CWEN 79 proc.
- MSFT 57 proc., GLXY 52 proc., RIOT 51 proc., SEI 49 proc., BX 48 proc., BE 43 proc., AMZN 42 proc.
- NVDA 38 proc., TLN 34 proc., META 30 proc., AVGO 28 proc., VST 23 proc., APLD 22 proc., MU 21 proc.

WAYS TO PLAY: EUROPA
- Nokia 61 proc., Infineon 39 proc., Belimo 37 proc., ACS 36 proc., STMicroelectronics 36 proc.
- Siemens Energy 33 proc., ASM International 26 proc., ASML 22 proc., Schneider Electric 19 proc., BE Semiconductor 13 proc.

WAYS TO PLAY: AZJA
- najwyższy upside: VNET 106 proc., Furukawa Electric 88 proc., KIOXIA 78 proc., Fositek 67 proc., Unimicron 64 proc., Accton 63 proc.
- Alibaba 58 proc., Kingsoft Cloud 55 proc., Advanced Micro-Fabrication 47 proc., Tencent 46 proc., Murata 46 proc., Ferrotec 45 proc.
- MediaTek 44 proc., Delta Electronics 44 proc., Samsung Electronics 41 proc., Montage 39 proc., Wiwynn 37 proc., Aspeed 34 proc.
- Top Pick w regionie: Samsung Electronics, Alibaba, KIOXIA, MediaTek, Delta, Advantest, Murata, Accton, Wiwynn, VNET

BADANIA ADOPCJI AI
- CIO Survey 2Q26: AI/ML pozostaje priorytetem wydatkowym nr 1, najwyższa net prioritization w historii badania
- AI/ML jako priorytet nr 1 dla 18,0 proc. respondentów wobec 17,7 proc. w 1Q26
- net defensibility spadła do +4 proc. z +10 proc. kw/kw, co wskazuje na większą selektywność CIO w razie spowolnienia
- cele: produktywność pracowników 30 proc., aplikacje przychodowe klienckie 21 proc., oszczędności na pracy 17 proc., satysfakcja klienta 12 proc.
- 76 proc. CIO ma pierwszy projekt AI/LLM w produkcji lub planuje wdrożenie w ciągu 9 miesięcy
- Future of Work Wave 2: 12 proc. etatów zlikwidowanych, 15 proc. bez uzupełnienia, 22 proc. nowych rekrutacji, netto -5 proc. wobec -4 proc. w Wave 1
- łączna skala likwidacji i braku uzupełnień w Wave 2 to 27 proc. wobec 22 proc. w Wave 1
- badanie konsumenckie z czerwca: ok. połowa respondentów używa AI co najmniej raz w tygodniu prywatnie i służbowo, 42 proc. planuje zwiększyć użycie prywatne w ciągu 12 miesięcy
- model Future of Work: agentowa AI to ok. 490 mld USD rocznej kreacji wartości dla S&P 500 netto po kosztach wdrożenia szacowanych na 5 proc. korzyści
- największy udział w zysku przed opodatkowaniem 2026e: dystrybucja/detal FMCG, zarządzanie nieruchomościami, transport, sprzęt i usługi medyczne

DWA ŚWIATY POLITYKI AI
- MS podtrzymuje tezę o de-riskingu, a nie de-couplingu USA i Chin, najostrzejszym w segmentach wysokich technologii
- USA raczej nie wprowadzą ogólnokrajowego zakazu ani moratorium na DC w najbliższym czasie
- rosnące prawdopodobieństwo restrykcji na wykorzystanie chińskich modeli w USA i symetrycznych działań ze strony Chin
- narzędzia egzekutywy USA: rozszerzenie Entity List przez BIS, reżim ICTS, sankcje OFAC, restrykcje DOJ na bulk personal data, wykluczenia z zamówień federalnych, egzekucja FTC
- ścieżka legislacyjna: AI OVERWATCH Act (eksport zaawansowanych chipów AI, przegląd kongresowy zgód eksportowych) i MATCH Act (kontrola sprzętu do produkcji półprzewodników i alignment z sojusznikami)
- MS widzi szansę na włączenie części zapisów do NDAA na FY27, który powinien przejść do końca roku
- Michael Kratsios (kwiecień 2026): chińskie podmioty prowadzą przemysłową ekstrakcję zdolności z modeli USA
- Scott Bessent (lipiec): USA mają możliwość sankcjonowania deweloperów wykorzystujących skradzioną technologię
- narzędzia Chin: Interim Measures for Generative AI Services z 2023, uprawnienia CAC, przeglądy cyberbezpieczeństwa (precedens Micron 2023), standardy zamówień publicznych safe and reliable, Unreliable Entity List MOFCOM
- przykład Apple Intelligence: brak możliwości uruchomienia globalnej oferty w Chinach, zatwierdzona wersja oparta na Qwen od Alibaby
- kierunek: regulacyjna lokalizacja i faktyczne wykluczenie niezatwierdzonych modeli zagranicznych, a nie formalny zakaz

USA: PERSPEKTYWY SEKTOROWE
- Internet: META capex ponad 380 mld USD w 27+28, 3,5 mld dziennych użytkowników, opcjonalność neocloud, PT 775 USD, ok. 23x mieszany P/E 27/28
- Internet: AMZN skalowanie Trainium, Bedrock, strategia multi-model, PT 330 USD, ok. 25x średniego EPS bazowego 13 USD za 27/28
- capex 5 głównych spółek śledzonych przez MS ma sięgnąć 1,2 bln i 1,4 bln USD, dostępny compute hyperscalerów ok. 120 GW do 2028 wobec ok. 30 GW w 2025
- GOOGL dodaje najwięcej mocy (9 GW/11 GW w 27/28), AWS ma mieć najwięcej dostępnego compute w 2028 (35 GW vs 31 GW GOOGL)
- META 14/21 GW w 27/28 wobec ok. 3,5 GW na koniec 2025
- Semis: NVDA Top Pick, PT 288 USD, ok. 22x EPS CY27 13,08 USD
- Semis: AVGO druga największa ekspozycja na AI w dolarach, PT 502 USD, 28x EPS 2027e 17,92 USD, oczekiwane utrzymanie ok. 80 proc. udziału w TPU Google
- Semis pamięci: ceny w górę o co najmniej 25 proc. like-for-like z 2Q na 3Q, powyżej estymat MS i firm trzecich, MU PT 1200 USD, 30x through-cycle EPS 40 USD
- Software: MSFT PT 600 USD, ok. 25x EPS FY28e 23,86 USD, pozycja w warstwie aplikacyjnej i infrastrukturalnej
- Space: SpaceX z ok. 100 mld USD przychodów AI w 2028 przy średnio 6 GW compute, PT 300 USD, sam Space+Connectivity wyceniony w DCF na ok. 136 USD na akcję
- Asset Managers: platforma DC Blackstone o wartości 185 mld USD w 2Q26, wzrost ponad 40 proc. z 130 mld USD na początku 2026
- Blackstone planuje wynająć w tym roku ponad 3x więcej mocy niż w jakimkolwiek poprzednim, nowy REIT BXDC wart 2 mld USD, PT 184 USD, 15x P/E 27 vs 19,5x dla rynku
- DC REIT: OW EQIX, EW DLR, EW BXDC, DLR z rekordowymi bookingami 0-1 MW i backlogiem 1,4 mld USD w 2Q26, EQIX PT 1250 USD, ok. 25x forward AFFO
- Power: BE jako generacja onsite przy czasach przyłączenia powyżej 5 lat, XE jako małe modułowe turbiny i SMR
- Power: SEI z flotą 3200 MW zakontraktowaną do 2029 wartą ok. 66 USD na akcję standalone, 800-900 MW do zakontraktowania, 24 USD na akcję za wzrost po 2028 przy założeniu +500 MW rocznie do 2035
- Power: WMB z modelem zintegrowanym (gazociągi, generacja gazowa, światłowód, baterie), grid-connected CEG, VST, TLN, BEP, CWEN

AZJA: STRATEGIA AKCYJNA I TEMATYCZNA
- korekta oceniana jako zdarzenie głównie techniczne: realizacja zysków oraz rozładowanie crowdingu i lewara detalicznego
- indeks MSCI APAC Semis/Equipment spadł o 21 proc. między 22 czerwca a 17 lipca
- koncentracja lewara detalicznego w Korei i napływy do lewarowanych ETF tworzyły short gamma wzmacniające zmienność
- salda margin lending skorygowały się, wciąż powyżej poziomów z 2025 nominalnie, ale blisko historycznych minimów jako proc. kapitalizacji
- czynniki: 28 proc. odwrócenie momentum YTD, Growth -9 pkt proc., Value +22,8 pkt proc., Low Volatility +19,6 pkt proc., Quality +8 pkt proc.
- rekomendacja: barbell AI Compute Infrastructure z Energy, Materials i Industrials, UW na Consumer Discretionary, Staples i Autos
- ryzyka: rozwój sytuacji na Bliskim Wschodzie, wzrost długoterminowych realnych rentowności i warunki kredytowe dla emisji tech, wąskie gardła w budowie DC, polityka AI

CHINSKI EKOSYSTEM CHIPOW AI
- krajowy krzem wciąż ok. 2 generacje za USA na poziomie chipu, ale efektywna luka zawęża się przez multi-die, advanced packaging, architekturę rack-scale, optykę i ko-optymalizację hardware-software
- TCO chińskich chipów AI może być o 30-60 proc. niższe niż produktów NVIDIA dostępnych w Chinach
- koszt na token czołowych chińskich akceleratorów dorównuje lub przewyższa procesory NVIDIA dla Chin
- TAM chińskich chipów AI podniesiony do 91 mld USD w 2030 z 67 mld USD wcześniej, +36 proc., CAGR 23 proc. w latach 2025-30
- nowa kategoria w modelu: zagraniczne DC chińskich CSP na lokalnych GPU, 3 proc., 10 proc. i 20 proc. capexu zagranicznego w 2028, 2029 i 2030
- ByteDance: media wskazują na możliwe 100 mld USD capexu w 2027, MS zakłada konserwatywnie 80 mld USD (ok. 542 mld RMB)
- Kingsoft Cloud: capex skoczył do 3 mld RMB, całoroczny 2026 prognozowany na ponad 15-20 mld RMB
- TAM sovereign i SOE podniesiony do 9 mld USD z 7 mld USD
- samowystarczalność chińskich chipów AI z 42 proc. w 2025 do 70 proc. w 2030e, strukturalna luka 30 proc. pozostaje w HBM, EUV i ekosystemie software

CLOUD SEMIS
- większy TAM dla serwerów CPU i GPU do 2027, OW na Aspeed i Montage
- serwery CPU z większym potencjałem, szczególnie w Chinach: rosnąca adopcja AMD, NVIDIA i Hygon
- ceny wysokiej klasy CPU x86 w Chinach niemal 2x r/r
- niemal każdy krajowy dostawca GPU pokazał system scale-up na 64 lub 128 kart
- SuperPods jako możliwy wariant łączenia wielu szaf optyką, Kyber może nie być rozwiązaniem optymalnym
- Kimi K3 pokazuje znaczenie GPU NVIDIA w treningu
- marże wspierane przez migrację specyfikacji, wyższe GM na AST 2700 BMC i interfejsie DDR5 gen 3 kompensują rosnące koszty OSAT

PAMIĘĆ
- ograniczenia podaży we wszystkich typach pamięci: DRAM, HBM, NAND i HDD
- udział serwerów w popycie na DRAM rośnie z 37 proc. w 2023 do 59 proc. w 2028e
- enterprise SSD z 18 proc. do 65 proc. popytu na NAND
- ceny pamięci wzrosły ponad sześciokrotnie w ciągu ostatniego roku
- cena za GB DRAM spadała ok. 10x co pięć lat od 1957 do 2020, ten trend przestał obowiązywać
- odblokowanie podaży to proces ok. 2 lat: instalacja, kwalifikacja, ramp yieldów i alokacja produktu
- LTA stały się koniecznością dla zabezpieczenia mocy, producenci zawierają je ze wszystkimi hyperscalerami
- przy założeniu, że PC absorbują 17 proc., a smartfony 58 proc. nie-serwerowego DRAM, oba segmenty mają w 2027 niedobór odpowiednio ok. 15 proc. i 12 proc.
- implikuje to ok. -58 mln PC (-15 proc. wobec prognozy MS) i ok. -134 mln smartfonów (-12 proc.)
- inflacja pamięci rozlewa się na konsole, serwery, chmurę, networking, motoryzację, sprzęt medyczny, urządzenia szerokopasmowe i systemy przemysłowe
- asymetria księgowa: hyperscalerzy kapitalizują serwery AI i amortyzują je w czasie, OEM konsumenccy i przemysłowi księgują wzrost cen bezpośrednio w zapasach i COGS

PODŁOŻA ABF
- up-cycle do 2030, powrót strukturalnego niedoboru od 2027
- udział popytu PC w wartości ABF spada z ok. 70 proc. w 2015 do poniżej 15 proc. w 2030
- udział serwerów, AI GPU, AI ASIC i networkingu rośnie z ok. 10 proc. do ponad 75 proc.
- chipy AI zużywają ok. 10x więcej ABF niż obudowy PC przez większe formaty i wyższą złożoność
- luka podaży ok. 25 proc. do 2030, ostrzejsza w segmencie high-end
- wąskie gardło upstream: ok. 20 proc. luki podażowo-popytowej w tkaninie szklanej low-CTE potrzebnej do rdzeni CCL odpornych na warpage
- rosnące ceny złota i miedzi napędzają inflację materiałową, przenoszenie kosztów wspiera siłę cenową dostawców
- odbiorcy końcowi oferują subsydia na zabezpieczenie podaży
- preferowane spółki: Unimicron (https://t.co/NpY7Akjbt8), Nan Ya PCB (https://t.co/G3H2fkWbnH), ZDT (https://t.co/APdqVQ2QFG), przy czym ZDT jako czysta ekspozycja na rynek chiński

MLCC
- ryzyko niedoboru MLCC ze średniej i niskiej półki, bo japońscy i koreańscy dostawcy przesuwają moce na high-cap dla infrastruktury AI
- popyt na MLCC do serwerów AI ma sięgnąć blisko 1 mld USD już w 2027 wobec wcześniejszej prognozy ok. 550 mln USD w 2030
- zawartość dolarowa MLCC rośnie o ok. 182 proc. dla VR200 NVL72 wobec GB300 NVL72: ok. 4,3 tys. USD vs ok. 1,5 tys. USD
- liczba sztuk MLCC rośnie o ok. 80 proc.: ok. 570 tys. na szafę Rubin NVL72 wobec ok. 320 tys. dla GB300
- udział high-cap (47uF+) rośnie do ponad 30 proc. miksu wobec poniżej 20 proc. w GB300
- popyt na sztuki 47uF+ rośnie o ok. 210 proc., na pozostałe o ok. 50 proc.
- globalny rynek MLCC ok. 4,36 bln sztuk i 18,3 mld USD wartości w CY27, serwery AI to ok. 3 proc. sztuk i ok. 5 proc. przychodów
- high-cap MLCC wymagają od kilkuset do ponad tysiąca warstw dielektryka, konsumując nieproporcjonalnie dużo mocy produkcyjnych
- Yageo: wykorzystanie mocy w 2Q powyżej guidance, standard 75 proc.+, premium 85 proc.+, prezes wskazuje na dojście do 80 proc.+ i 90 proc.+
- ceny dla klientów bezpośrednich w 2H26 mają wzrosnąć średnio o 30-40 proc. wobec wcześniejszej estymaty 10-20 proc.
- dystrybutorzy i ODM agresywnie budują zapasy w obawie przed niedoborem
- preferowane spółki: Yageo (https://t.co/6hXS91JZaU), SEMCO (009150.KS), Murata (6981.T)

CHINY
- polityka AI w Chinach przeszła trzy etapy: plan z 2017, operacjonalizacja w latach 2021-25, elewacja infrastruktury od 2026
- AI Plus z sierpnia 2025: penetracja terminali i agentów powyżej 70 proc. do 2027 i powyżej 90 proc. do 2030
- kwiecień 2026: Politbiuro podniosło Sześć Sieci (compute, woda, energia, komunikacja, podziemna infrastruktura miejska, logistyka) do rangi strategicznej, traktując compute jak usługę publiczną
- ponad 35 bln RMB wydatków na Sześć Sieci w 15. planie pięcioletnim, ponad 1 bln RMB na sieć obliczeniową w samym 2026
- czerwiec 2026: projekt ogólnokrajowej sieci DC o wartości ok. 2 bln RMB (ok. 295 mld USD) na 5 lat, operatorzy China Mobile i China Telecom, mandat co najmniej 80 proc. sprzętu krajowego
- przychody rdzenia branży AI w Chinach 1,2 bln RMB (ok. 176,6 mld USD) w 2025, ponad 6200 firm AI, modele open-source pobrane ponad 10 mld razy
- OpenRouter: chińskie modele ok. 18 bln tokenów w czerwcu 2026 wobec ok. 5,5 bln dla modeli amerykańskich, OpenRouter obejmuje ok. 2 proc. globalnej konsumpcji
- dzienna konsumpcja tokenów w Chinach ok. 140 bln w marcu 2026 wobec ok. 100 mld na początku 2024
- 4 z 5 najczęściej używanych modeli globalnie na OpenRouter w lutym 2026 były chińskie: DeepSeek, Qwen, Kimi, GLM
- WAIC 2026: pierwsze wystąpienie Xi, powstanie WAICO z siedzibą w Szanghaju, 29 krajów założycielskich głównie z Globalnego Południa
- capex chińskich hyperscalerów: 85 mld USD w 2026 (+40 proc. r/r) i 100 mld USD w 2027 (+20 proc. r/r)
- chiński capex chmurowy to ok. 11-14 proc. poziomu amerykańskich hyperscalerów w 2026e, w 2027 ok. 706 mld RMB, czyli ok. 12 proc.
- intensywność capexu Alibaby i Tencentu ok. 15 proc. wobec 40-50 proc. dla Google i Meta oraz ok. 20 proc. dla Amazona i Microsoftu
- Big Fund III i sześć banków państwowych: zastrzyk 7,8 mld USD w SMIC South, największe udokumentowane rządowe finansowanie półprzewodników w 2026
- oczekiwane ponad 70 mld USD dodatkowych subsydiów na krajową produkcję chipów
- projekty DC finansowane przez państwo muszą używać wyłącznie krajowych chipów AI, projekty ukończone w mniej niż 30 proc. miały usunąć zagraniczne chipy
- wpływ AI na PKB: +0,2-0,3 pkt proc. rocznie w 2026-27, +3 pkt proc. do TFP kumulatywnie przez dekadę, potencjalne PKB o ok. 3,5 pkt proc. wyżej do 2035
- preferencja dla rynku A-shares: sektory New Quality Productivity to 44 proc. CSI 300 wobec 14 proc. MSCI China i 8,2 proc. HSI
- ekspozycje dostępne wyłącznie w Hongkongu: hyperscalerzy Tencent i Alibaba oraz spółki LLM https://t.co/YYjV8hyr7d i MiniMax, dołączone do Hang Seng w czerwcu, najwcześniejsze wejście do MSCI China w sierpniu

AMERYKA LACINSKA
- region odpowiada za ok. 10 proc. światowego wydobycia ropy, ok. 20 proc. globalnych rezerw energii, 30 proc. produkcji miedzi i ok. 60 proc. rezerw litu
- eksport sprzętu IT z Meksyku do USA rośnie YTD o 65 proc. r/r i ma przekroczyć eksport motoryzacyjny do końca 2026
- Brazylia generuje ok. 45 proc. energii elektrycznej z hydro (ok. 110 GW), Argentyna dysponuje rezerwami gazu klasy światowej
- Axia Energia (AXIA3) jako preferowana ekspozycja: największa platforma wytwórcza w regionie, ok. 45 GW mocy, ponad 50 proc. portfela wolne do komercjalizacji po 2027
- pojedyncza inwestycja w DC o wartości 50 mld USD to ok. 1 proc. PKB regionu
- ryzyka prawne: interwencjonizm Sądu Najwyższego Brazylii, brak odpowiednika Section 230, precedens zawieszenia X w Brazylii
- ryzyka sprzętowe: pochodzenie sprzętu jako kwestia bezpieczeństwa narodowego, Meksyk w centrum tych debat

KOREA
- teza: wieloletni cykl w Industrials z podtematami energy security, obronność i stocznie, odbudowa i infrastruktura oraz motoryzacja i robotyka
- udział Korei w imporcie transformatorów do USA wzrósł z 8 proc. w 2022 do 14 proc. w 2023 i 19 proc. w 2024
- tylko 3-4 globalnych producentów wytwarza transformatory ultrawysokiego napięcia 765 kV
- ponad 40 proc. backlogu koreańskich dostawców to ekspozycja na USA
- energetyka jądrowa: Doosan Enerbility jako jedyny koreański dostawca NSSS/STG i gracz zintegrowany pionowo w całym łańcuchu
- Doosan zdobył w 1Q26 zamówienia na 10 turbin gazowych klasy 380 MW, w tym 7 dla amerykańskiego dewelopera DC
- rząd celuje w 100 bln KRW inwestycji, DC uznane za obiekty strategiczne dostaną ulgi podatkowe
- MOTIE prognozuje wzrost zapotrzebowania DC na energię z ok. 8 TWh w 2025e do 30 TWh w 2038e, CAGR ok. 10 proc. wobec ok. 2 proc. dla całego popytu
- projekty neocloud: SK Telecom/AWS w Ulsan 100 MW i ok. 60 tys. GPU za ok. 7 bln KRW, Samsung SDS w Gumi 120 MW do 8 bln KRW, Samsung SDS/National AI Computing Center w Solaseado 40 MW i ok. 15 tys. GPU, AWS w Incheon ok. 100 MW
- program przemysłowy: ok. 2000 bln KRW (ok. 1,5 bln USD) inwestycji regionalnych i ok. 1500 bln KRW zobowiązań Samsung Electronics, SK Group/SK hynix i innych
- plan obejmuje 4 nowe fabryki pamięci, rozbudowę HBM, advanced packaging i ekosystem materiałów
- SK Group planuje ok. 1000 bln KRW inwestycji w DC AI w ciągu dekady

[DoktorStefan @doktorstefek]

Goldmach Sachs (23.07.2026):

Zagraniczni inwestorzy wracają do Korei
Indeks KOSPI wzrósł dziś o 4,4% i zakończył sesję powyżej poziomu 7000 punktów. Był to czwarty z rzędu dzień zakupów netto dokonywanych przez inwestorów zagranicznych. W tym tygodniu napływ zagranicznego kapitału netto osiągnął 3,8 mld USD, ustanawiając najwyższy tygodniowy wynik w historii. Około 87% tych zakupów przypadło na sektor technologiczny, a 91% wartości transakcji w tym sektorze skierowano do akcji Samsung Electronics (005930) i SK Hynix (000660).

Wcześniej wskazywaliśmy poziom 6800 punktów — odpowiadający 38,2-procentowemu zniesieniu Fibonacciego indeksu KOSPI — jako kluczowy poziom wsparcia. Pomimo ostatniej zmienności indeks ustabilizował się w jego pobliżu i wydaje się gotowy do odbicia, wspieranego przez ponowny napływ kapitału zagranicznego. Poniżej przedstawiamy czynniki przemawiające za takim scenariuszem.

Korzystne pozycjonowanie inwestorów
Od początku lipca zagraniczna sprzedaż netto osłabła, a indeks KOSPI znajduje się 22% poniżej tegorocznego maksimum. Sprzedaż koncentrowała się przede wszystkim na akcjach Samsunga i SK Hynix. W rezultacie udział inwestorów zagranicznych w sektorze półprzewodników spadł do 50%, czyli znalazł się 1,9 odchylenia standardowego poniżej średniej historycznej liczonej od 2000 roku.

Poprawiła się również zdolność brokerów do obsługi transakcji swap, a koszty finansowania wyraźnie spadły w porównaniu z poprzednim miesiącem. Co więcej, pomimo obaw dotyczących potencjalnej presji podażowej ze strony koreańskiego Narodowego Funduszu Emerytalnego (NPS), związanej z równoważeniem portfela, fundusze emerytalne — głównie NPS — dokonały w ciągu ostatnich 14 sesji zakupów netto akcji z indeksu KOSPI o wartości 19,1 mln USD.

W okresie od 14 do 21 lipca fundusz kupował akcje netto przez pięć kolejnych sesji, przeznaczając na ten cel łącznie 203,7 mln USD. Prezes NPS stwierdził również w mediach społecznościowych, że „nie ma żadnego prawdopodobieństwa, aby równoważenie aktywów NPS wywołało wyprzedaż na rynku”.

Ostatnie spadki na rynku wywołały obawy dotyczące wezwań do uzupełnienia depozytów zabezpieczających przez inwestorów indywidualnych. Jednak według danych z poprzedniego dnia udział należności związanych z takimi wezwaniami spadł do 1,4%, powracając do historycznej średniej.

Saldo kredytów inwestycyjnych zmniejszyło się z maksymalnego poziomu 25 mld USD do 22 mld USD, choć nadal pozostaje podwyższone w porównaniu ze średnią z ostatnich pięciu lat.

Solidne fundamenty rynkowe
Wzrost nakładów inwestycyjnych — w tym podwyższenie przez Alphabet planowanego budżetu do 205 mld USD oraz planowane przez OpenAI wydatki na infrastrukturę chmurową w wysokości 750 mld USD — powinien zapewnić koreańskim producentom układów scalonych dobrze przewidywalne, wieloletnie źródła przychodów.

Uczestnicy rynku obserwują, czy Meta, Microsoft i Amazon zapowiedzą podobne zwiększenie nakładów inwestycyjnych. Analityk technologiczny GS, Giuni, pozostaje bardzo optymistycznie nastawiony do cyklu na rynku pamięci. Oczekuje utrzymania napiętej relacji między podażą a popytem oraz zawierania z klientami umów długoterminowych, które powinny pomóc utrzymać ceny pamięci i marże na wysokim poziomie.

Analiza techniczna
Wskaźnik MACD dla indeksu KOSPI, znajdujący się od końca czerwca poniżej linii sygnałowej, zaczyna zawracać w górę. Przebicie linii sygnałowej stanowiłoby mocniejsze potwierdzenie pozytywnego momentum indeksu.

Wskaźnik RSI utrzymuje się na umiarkowanym poziomie 44,6. Następny techniczny poziom oporu znajduje się w okolicy 7700 punktów, odpowiadającej 23,6-procentowemu zniesieniu Fibonacciego. Oznacza to potencjał wzrostu o 7,8% względem obecnego poziomu zamknięcia.

Podsumowanie
Powrót indeksu KOSPI powyżej poziomu 7000 punktów, napędzany rekordowym tygodniowym napływem kapitału zagranicznego netto, wskazuje na możliwość stabilizacji południowokoreańskiego rynku akcji.

Silny globalny trend wzrostu nakładów inwestycyjnych w sektorze technologicznym nadal wspiera perspektywy fundamentalne największych producentów półprzewodników, takich jak Samsung Electronics i SK Hynix. Jednocześnie bardziej umiarkowane pozycjonowanie inwestorów zagranicznych, większe możliwości finansowania po stronie brokerów oraz stabilizacja wskaźników zadłużenia inwestorów indywidualnych ograniczają ryzyko dalszych spadków.

Z technicznego punktu widzenia możliwe przecięcie linii MACD oraz umiarkowany poziom RSI przemawiają za kontynuacją odbicia w kierunku kolejnego poziomu oporu, wynoszącego 7700 punktów, a następnie za możliwością jego przebicia.

[DoktorStefan @doktorstefek]

I tutaj też mamy pieśń przyszłości ;)

[DoktorStefan @doktorstefek]

Morgan Stanley - Tesla Inc. The Road to ROI: Patience Required - 23.07.2026

Raport po wynikach 2Q26 Tesli, oceniający przyspieszający cykl capex na autonomię i robotykę oraz przesunięcie momentu zwrotu z tych inwestycji.

KLUCZOWE WNIOSKI
- PT obniżony do $400 z $417, rating Equal-weight, industry view In-Line
- kurs $374,01 (22.07.2026), mkt cap $1,323 bn
- teza bez zmian: TSLA liderem Physical AI, ale ROI z ciężkiego capexu wymaga cierpliwości i konsekwentnej egzekucji
- capex step-up potwierdzony i wydłużony o 2-3 lata, cash burn do końca dekady
- FSD attach rate 55% w NA - pozytywna niespodzianka vs założone 25-30%
- komentarz o robotaxi optymistyczny, ale potrzebna density i większa próbka danych safety w istniejących miastach, nie sama ekspansja geograficzna
- produkcja Cybercab skaluje się, software recalibration ogranicza near-term wejście do floty
- SOP Optimusa wkrótce, złożoność supply chain wydłuża początkowy ramp
- bez transparentnych proof points tolerancja rynku na kolejny capex będzie się zawężać
- estymaty długoterminowe zasadniczo bez zmian

WYNIKI 2Q26
- przychody $28,24 bn: +5,7% vs konsensus, -0,4% vs MSe
- Auto (inc credits) $20,5 bn, +7,5% vs cons; reg credits tylko $146 mn vs cons $307 mn
- Energy $3,14 bn, -18,0% vs cons; Services & Other $4,58 bn, +22,1% vs cons
- auto gross margin ex-credits 16,3% vs cons 18,0%
- Energy gross margin 20,4% vs cons 30,1%
- total gross profit $4,75 bn, GM 16,8% vs cons 19,3%
- R&D $2,37 bn, 8,4% sprzedaży, +21,2% vs cons
- operating income $398 mn, marża 1,4% vs cons 5,2%, miss -71,4%
- GAAP EPS $0,32 vs cons $0,35; non-GAAP EPS $0,33 vs cons $0,55 (-40%)
- adj. EBITDA $3,27 bn, marża 11,6% vs cons 15,2%
- FCF -$1,09 bn, capex $5,79 bn, gotówka i papiery $43,5 bn

ROBOTAXI
- 380k skumulowanych unsupervised miles (TX/FL) vs 2,5 mn płatnych robotaxi miles (TX, FL, Bay Area)
- brak istotnych incydentów, zgodne z monitorowanymi danymi NHTSA
- weekly unsupervised miles rosną DD% w/w, tempo utrzymane do końca roku
- flota robotaxi już na wczesnych wersjach FSD v15
- prognoza floty: 0,5k (2025), 246k (2033), 1,0 mn (2035), 5,0 mn (2040)
- passenger miles: 8,8 bn (2033), 40,8 bn (2035), 279,6 bn (2040)

CYBERCAB
- testy i walidacja FSD v15 na nowym podwoziu
- cele produkcyjne zsynchronizowane z tempem wzrostu unsupervised miles
- warunek wdrożenia do floty: zebranie danych jazdy specyficznych dla nowego chassis i kalibracja software

FSD
- 12,6 bn przejechanych mil, 1,5 mn aktywnych subskrypcji
- 55% attach rate na incremental volume w NA w 2Q vs założenie MS 25-30%
- mocny dowód, że klienci kupują auta TSLA dla FSD, rosnąca competitive moat
- MS podtrzymuje globalny attach rate 40% do 2030 i 80% do 2040, warunkowo wobec regulacji poza USA
- brak update'u o unsupervised FSD dla aut osobowych, postęp na v15 w robotaxi wspiera przyszły rollout

OPTIMUS
- SOP oczekiwany wkrótce, ograniczony komentarz o production readiness
- Musk: wyzwaniem budowa łańcuchów dostaw, które jeszcze nie istnieją
- cel: 'human, and then superhuman dexterity' oraz generalized tasks vs pre-programmed/remote controlled
- MS bullish na Humanoid TAM długoterminowo, konserwatywne estymaty adopcji do końca dekady
- deployments rocznie: 6k (2027), 34k (2030), 556k (2034), 1,48 mn (2036), 5,51 mn (2040)
- udział rynkowy US spada z ok. 50% do ok. 40% do 2040, RoW rośnie do ok. 25%

ENERGY I TERAFAB
- Energy gross margin -300 bps q/q do 28% po normalizacji o tariff benefits z 1Q ($200 mn) i warranty charges z 2Q ($240 mn)
- powód: niższe ASP przy rosnącej konkurencji
- zarząd oczekuje solidnego wzrostu: zdrowy backlog, popyt z data center buildout i elektryfikacji
- długoterminowe GM mają kompresować do low-to-mid 20%; MS tnie założenie 2030+ o 150 bps do 23,5%
- deklaracja pełnej vertical integration solar w USA, od rafinacji krzemu po panel
- 'megapod': Tesla AI4 plus x86 compute w shippable enclosure, do postawienia wszędzie gdzie jest zasilanie, w tym sieć Supercharger (ok. 7 GW i rośnie)
- koncept łączy distributed power z distributed inference, potencjalny dodatkowy demand vector dla Megapack
- ESS deployments: 58 GWh (2026), 134 GWh (2029), 278 GWh (2033), 592 GWh (2040)
- TeraFab: event wkrótce, kolaboracja Tesla-SpaceX, większość capexu ma siedzieć po stronie SpaceX

CAPEX I CASH FLOW
- guide capex 2026 powyżej $25 bn, wzrost przez kolejne 2-3 lata
- kierunki: flota robotaxi, moce Optimus, fab półprzewodnikowy, solar manufacturing, AI compute
- step-up vs wcześniejsze założenie MS o moderującym się profilu capexu
- zarząd opportunistycznie zabezpiecza debt facilities z możliwością zaciągnięcia do $30 bn
- capex MSe: $26,8 bn (2026e), $29,4 bn (2027e), $31,1 bn (2028e), $33,4 bn (2029e), $27,8 bn (2030e)
- FCF MSe: -$12,6 bn (2026e), -$14,0 bn (2027e), -$16,0 bn (2028e), -$13,0 bn (2029e), -$3,7 bn (2030e)
- capex 2027e podniesiony do ok. $30 bn z $20 bn, FCF burn ok. $14 bn vs $5 bn wcześniej
- net debt (cash): -$21,4 bn (2026e), -$7,4 bn (2027e), +$8,6 bn (2028e)

ZMIANY W ESTYMACJACH
- adj. EBITDA 2026e -7% do $15,1 bn, 2027e -12% do $15,7 bn
- przyczyny: niższe gross margins w auto i energy, dalszy wzrost R&D
- R&D 2026e +18,4% do $9,3 bn (9,1% sprzedaży), 2027e +21,8% do $10,3 bn
- revenue 2026e $102,8 bn (+0,3%), 2027e $119,1 bn (+1,3%)
- total gross margin 2026e 18,6% (-70 bps), 2027e 18,0%
- operating income 2026e $1,96 bn (-53,2%), 2027e $2,87 bn (-48,5%)
- non-GAAP EPS: $1,70 (2026e, -22,7%), $2,07 (2027e, -17,5%)
- GAAP EPS: $0,71 (2026e, -29,4%), $0,76 (2027e, -44,1%)
- dostawy: 1,670k (2026e), 1,855k (2027e), 2,138k (2028e)

MSe VS KONSENSUS NA 2026
- dostawy 1,670k vs 1,693k (-1,3%)
- przychody $102,8 bn vs $104,3 bn (-1,5%)
- Energy gross profit $4,0 bn vs $5,0 bn (-20,0%)
- Services & Other gross profit $1,64 bn vs $1,49 bn (+9,5%)
- total gross profit -4,9%, marża 18,6% vs 19,3%
- adj. EBITDA $15,1 bn vs $15,5 bn (-2,8%)
- EPS $1,70 vs $1,98 (-14,0%)
- FCF -$12,4 bn vs -$9,6 bn

WYCENA I SOTP
- PT $400 jako suma pięciu składników DCF: Auto $45, Energy $35, Robotaxi/Mobility $120, Network Services $144, Humanoids $56
- bridge zmian PT: Auto -$1, Energy -$5, Network Services -$5, Robotaxi -$2, Humanoids -$3
- base case: 8,5 mn aut w 2040, 8,4% exit EBIT margin ex-FSD, WACC 10,9%, 10x exit EBITDA 2040, ok. 53x 2030e EV/EBITDA
- Network Services: 80% attach rate przy ARPU $240/mies. w 2040
- Mobility: ok. 5 mn aut przy ok. $1,33 za milę w 2040
- Energy: 16% CAGR przychodów przez 15 lat, 17% terminal EBIT margin
- Humanoids: 50% probability discount
- bull case $821 (ok. 78x 2030e EV/EBITDA): 12,5 mn aut, 13,5% EBIT margin, Network Services $257, Mobility $201, Energy $82, Humanoids $199 bez dyskonta
- bear case $130 (ok. 28x): 6,0 mn aut, 3,4% EBIT margin, Network Services $51, Mobility $39, Energy $16, Humanoids $0
- konsensus PT: rozrzut $24,86-$600, mean $398
- rozkład rekomendacji: 44% OW, 44% EW, 13% UW
- options implied: prob. >$400 ok. 32,7%, prob. <$130 ok. 3,9%, prob. >$821 ok. 0,0%

RYZYKA I POZYCJONOWANIE
- upside: wyższy attach rate FSD i unsupervised FSD, cost milestones nowej baterii, nowe modele (Roadster, multivan), rollout robotaxi, announcement Optimusa
- downside: konkurencja (legacy OEM, chińscy gracze, big tech w auto i robotyce), execution risk w robotaxi/FSD/humanoid, regulacje, ryzyko Chin, dilution, wycena
- ekspozycja przychodowa: NA 30-40%, Chiny kontynentalne 20-30%, Europa ex UK 20-30%
- inst. owners % active 43,3%, HF sector long/short 1,7x, HF net exposure 11,1%
- MS Alpha Models: 5/5 w horyzoncie 3M i 24M, czyli najmniej faworyzowany kwintyl

$TSLA

[DoktorStefan @doktorstefek]

Wykresy wyglądają pięknie, ale to estymacje do 2040 roku :) Istotny wzrost być może zacznie się, jak widać, od 2030 roku

[DoktorStefan @doktorstefek]

Morgan Stanley - Powered Shell Providers - 23.07.2026

Rozpoczęcie pokrycia trzech spółek bitcoinowych przechodzących na HPC (nowa kategoria: Powered Shell Providers), które monetyzują dostęp do mocy poprzez długoterminowe leasingi data center dla spółek związanych z AI.

KLUCZOWE WNIOSKI
- Nowe pokrycie: HUT (OW, PT $263, +141%), RIOT (OW, PT $36, +68%), APLD (EW, PT $36,50, +21%)
- Industry View: Attractive; w sektorze 5 OW, 1 EW, 1 UW
- Nowa nazwa kategorii: Powered Shell Providers (PSP) zamiast "bitcoin miners"
- Pozostałe PSP: WULF +262% do PT, CIFR +105%, GLXY +46%
- Rozjazd wycen: spółki handlowane po $2-4 EV/watt vs $17-19/watt kreacji wartości w ostatnich transakcjach
- HUT z największym upside i ograniczonym downside (bear case -4%, chroniony wartością podpisanych kontraktów)
- YTD 2026: HUT +112%, RIOT +52%, APLD +6%
- MS uznaje ostatnią korektę na PSP za niespójną z ekonomiką podpisywanych umów

WYCENY I KLUCZOWE METRYKI
- HUT: kurs $108,98, mkt cap $11,36bn, EV $11,63bn, PT $263, bull $320, bear $105, 3 520 critical IT MW
- RIOT: kurs $21,49, mkt cap $7,53bn, EV $8,20bn, PT $36, bull $49, bear $13, 1 481 critical IT MW
- APLD: kurs $30,05, mkt cap $7,96bn, EV $9,06bn, PT $36,50, bull $54, bear $19,50, 2 769 critical IT MW
- Obecne EV/watt: HUT $3,30, RIOT $5,53, APLD $3,27
- EV/watt przy PT: HUT $8,96, RIOT $7,87, APLD $3,89
- Niepodpisane critical IT MW liczone przy PUE 1,35
- EV/watt w sektorze (site'y 100 MW+): BTDR $2,04, MARA $2,72, WULF $2,93, IREN $3,20, APLD $3,31, CORZ $3,58, CIFR $3,74, GLXY $3,84, HUT $3,96, RIOT $4,52
- Wszystkie trzy spółki dowożą podpisane MW zgodnie z harmonogramem

FRAMEWORK 15/15/15 I EKONOMIKA UMÓW
- Marcowy framework MS: 15 lat najmu, 15% yield on capex, $15/watt kreacji equity value
- Ostatnie deale powyżej frameworku: HUT (15 lat, 17% yield, $17/watt), WULF (20 lat, 18% yield, $19/watt)
- Dla APLD oczekiwania obniżone do ~$10/watt, zgodnie z dotychczasowymi warunkami spółki
- Rosnąca gotowość graczy AI do płacenia premii za "time to power"
- Gwarancja Google dla leasingu HUT (XII 2025) odpowiada premii ok. 300% do ceny mocy
- WULF jako benchmark: $950mn przychodu rocznie, 401 critical IT MW, $2,37 revenue/watt, 18% yield, net value creation $19,21/watt przy koszcie budowy $11/watt

REIT ENDGAME - PODEJŚCIE DO WYCENY
- Docelowym właścicielem zakontraktowanego DC jest inwestor infrastrukturalny/REIT, nie inwestor bitcoinowy
- Benchmark: EQIX i DLR handlowane >20x EV/FY1 EBITDA, średni AFFO yield ~5%
- MS stosuje konserwatywne 15x EV/EBITDA dla pojedynczego aktywa DC (13x dla Rockdale)
- Scenariusz przebudowania rynku: mnożnik mógłby spaść do 10x (poziom legacy telecom)

DEFICYT MOCY W USA
- Popyt na moc dla DC w USA 2026-28: 68 GW
- Minus DC w budowie (15 GW) i dostęp do sieci (15 GW) = luka 38 GW
- Rozwiązania "time to power": turbiny gazowe 18 GW, fuel cells Bloom 7 GW, DC przy czynnej elektrowni jądrowej 3 GW, konwersja site'ów bitcoinowych 14 GW
- Po uwzględnieniu prawdopodobieństw: 27-46 GW, netto brak 1-11 GW (2-16% potrzebnej mocy do 2028)
- Nawet konwersja wszystkich dużych site'ów BTC w USA i Europie nie zamknie luki
- Konwersja BTC-to-DC to najszybsza opcja: brak kolejki na interconnect (w USA nawet >5 lat)
- Google: bariery przesyłowe to problem nr 1, utilities podają 4-5, czasem 10 lat na interconnect, jeden przypadek 12 lat na samą analizę
- Malejąca ekonomika miningu (halving w 1H28) dodatkowo sprzyja konwersjom
- Rekomendowane magazyny energii 4h+ na site'ach dla utrzymania "grid flexibility"

POPYT NA COMPUTE
- Top 5 amerykańskich labów LLM będzie mieć ~10x compute do treningu modeli z wiosny/lata 2026 (Blackwell)
- Google: potrzeba podwajania compute co 6 miesięcy, "1000x w 4-5 lat"; MS prognozuje CAGR compute NVDA ~210% w 2025-28 (~300x w 5 lat)
- EpochAI: 2,6x rocznego wzrostu compute treningowego 2025-2030, największe biegi treningowe 4-16 GW w 2030
- Historyczny wzrost zapotrzebowania mocy na trening 2,2x rocznie, compute treningowy 4-5x rocznie
- OpenRouter: średni tygodniowy popyt na tokeny +2200% r/r (VII 2025 - VII 2026)
- Intensywność compute vs chatbot: generowanie obrazu ~10x, reasoning ~100x, wideo 10s ~3000x, agentic AI ~1 000 000x
- Długość zadania wykonywanego przez frontier model podwaja się co 7 miesięcy
- CoreWeave: nowe kontrakty na starsze GPU (Hopper) po 95% pierwotnej ceny
- Adopcja AI: >$900bn rocznych korzyści netto dla S&P 500

HUT 8 - SZCZEGÓŁY
- Trzy podpisane umowy HPC colocation: River Bend (LA) oraz dwie fazy Beacon Point (TX)
- Deal z 20.07.2026: dodatkowe 500 MW utility (352 MW critical IT), $9,8bn zakontraktowanego przychodu, 16,9% yield on capex, ~$17/watt kreacji wartości
- River Bend (XII 2025): 245 MW critical IT, $6,98bn przychodu, 19,0% yield, $18,50/watt, najemca neocloud z gwarancją Google
- Beacon Point I (V 2026): 352 MW critical IT, $9,79bn przychodu, 16,9% yield, $16,81/watt
- Wszystkie umowy 15+5+5+5 lat, triple net lease, operating margin 100%
- Obligacje IG (HUTRBA 6,192 '42, HUTBPA 6,129 '42), pełna amortyzacja w 16,5 roku, LTC 97%
- Beacon Point II: planowana emisja IG $4,25bn, gwarancja budowlana od Jacobs Engineering (rating IG)
- Powód ratingu IG vs HY u peersów: brak ryzyka refinansowania i releasingu plus gwarancja wykonawcy
- Pipeline: ~3 GW gross utility power, 2 680 MW pod wyłącznością wyceniane na $11,6bn (w tym 1 GW ekspansji River Bend)
- Site'y zenergetyzowane plus Batavia 50 MW wyceniane na $3,7bn ($11,7 EV/watt)
- Base case: 50% skuteczności konwersji pipeline'u, dyskonto 8% (odpowiednik 15x EV/EBITDA)
- Bear case $105: dyskonto 12%, brak nowych konwersji, utrzymanie miningu BTC ($8,69/akcję)
- Harmonogram: River Bend 4 data halls (45-60 dni każda), pierwsza 2Q27, pełna operacyjność koniec 2027; Beacon Point 6 hal po 55-70 MW, energetyzacja 3Q27 i 2Q28
- Dilucja: konwersja noty Coatue przy $16,395 zwiększa liczbę akcji z ~111mn do ~121mn
- BTC: dostępne 9 311 z 16 322 BTC, część zastawiona w FalconX (spłata po nominale)
- Wyłączone z wyceny: 5 315 MW under diligence, 50 MW Alpha Site, 280 MW JV 50/50 z NextEra
- Prognozy: przychód HPC $144mn w 2027 i $375mn w 2028, przychód z miningu spada z $82mn (2025) do $21mn (2028)

RIOT - SZCZEGÓŁY
- Portfel ~2,0 GW gross utility: Corsicana 1,0 GW (TX), Rockdale 700 MW (TX), Kentucky 300 MW
- Jedyna umowa HPC: AMD w Rockdale, 65 MW utility (50 MW critical), $636mn płatności, opcja rozszerzenia do 200 MW critical
- Ekonomika Rockdale: koszt budowy $3,5/watt, yield on capex 29,6%, EBITDA $51mn, brak długu, $9,81/MW kreacji wartości, ale tylko $1,27 revenue per critical IT watt
- Zarząd sygnalizuje, że warunki Rockdale nie są powtarzalne w kolejnych umowach
- MS oczekuje podpisania umowy w Corsicana lub Rockdale w 3Q26, to główny driver PT
- Rockdale i Corsicana kontrolują własną moc, poza procesem ERCOT Batch 0 (700 MW i 400 MW aktywnego interconnectu)
- Aktywne MW: ~1,2 GW w miningu BTC, ~750 MW niezakontraktowane, wyceniane po $9 EV/watt
- Prawdopodobieństwo energetyzacji pipeline'u 75% (vs 50% dla HUT i APLD)
- Bull case $49: konwersja wszystkich site'ów, yield NOI ~17,7%, $12,5/watt; bear case $13: jedna dodatkowa umowa, $7,9/watt
- Skew bull:bear ~4:1, ~400 MW podpisanej pojemności daje $11,25/akcję jako floor
- Wzrost prawdopodobieństwa konwersji o 25 pkt proc. plus wyższy yield to ~$13/akcję (~60% obecnego kursu)
- Wzmocnienie zespołu: Adam Black (ex-Google, >$4bn programów kapitałowych, 600 MW hyperscale), Rhea Williams (ex-Oracle, >$3bn zakupów infrastruktury)
- Akwizycja ESS Metron (switchgear, power distribution) jako przewaga w realizacji projektów
- FDSO 394,7mn akcji
- Prognozy: przychód HPC $35mn (2026e) do $45mn (2028e), mining $132mn (2025) do $42mn (2028e)

APLD - SZCZEGÓŁY
- Najwięcej umów w sektorze: 6 leasingów na 5 site'ach w 4 stanach, ~$35,5-36bn zakontraktowanego przychodu w 15-letnich terminach
- Site'y: Polaris Forge 1-3 (ND i lokalizacja nieujawniona), Delta Forge 1 (LA), Delta Forge 2 (stan południowy)
- 1,51 GW critical IT power, z czego 1,41 GW zakontraktowane
- Słabsza ekonomika: unlevered yield on capex 11,1-13,4% (vs 15% oczekiwane), kreacja wartości $6,85-$9,25/watt (vs $15)
- Koszt budowy $12/watt, wyżej niż HUT ($10-11) i RIOT ($3,5)
- Priorytety zarządu: 15-letnie terminy, brak możliwości obniżenia leasingu przez najemcę, SLA caps ograniczające utratę przychodu
- Model nastawiony na wolumen kontraktów i stabilną platformę, nie na maksymalizację wartości pojedynczego dealu
- Luka kapitałowa ~$11bn: ~$8bn dług HY (5 lat), ~$3bn equity, LTC 80%
- Macquarie: do $2,25mn/MW equity, ~$3,1bn łącznie, 15% equity w spółce zależnej APLD HPC Holdings lub 1,8x MOIC, dywidenda PIK 12,75%
- Do 28.02.2026 sfinansowane $900mn, prawo (nie obowiązek) do dodatkowych $4,9bn, jednostki wykupywalne po 6.04.2028
- MS zakłada pełną spłatę Macquarie w 2031-2032 dla uniknięcia dilucji
- Chronoscale (CHRN, dawniej EKSO Bionics): 96,1% udziału, wycena $7,50/akcję w base case
- 286 MW hostingu BTC nie będzie konwertowane na HPC
- Base Electron (1,2 GW planowanej generacji, gwarancja kontraktu budowlanego $2,4bn, 10% udziału) wyłączony z wyceny
- Pipeline: 1,7 GW marketowanej mocy, przyszłe site'y przy 12,1% yield i NAV/watt $3,93
- Stopa dyskontowa: 12% base, 9% bull, 15% bear; NAV leasingów odpowiednio $7,3bn / $11,5bn / $4,7bn
- FDSO rośnie z 282mn do 359,6mn akcji, docelowe zadłużenie ~$17bn
- Prognozy: przychód $487mn (2026e), $877mn (2027e), $1 969mn (2028e); adj. EBITDA $133mn / $596mn / $1 658mn
- Osiągnięty pierwszy kamień milowy dostawy w Polaris Forge 1

RYZYKA
- Normalizacja wydatków na AI jako główne pojedyncze ryzyko, choć update'y hyperscalerów wskazują raczej na ryzyko w górę
- Wzrost konkurencji o dostęp do mocy podnoszący koszty akwizycji i obniżający kreację wartości
- Ryzyko przebudowania mocy DC: wolniejsza adopcja, efektywniejsze modele, przełomy w quantum computing
- Cykliczność krypto i halving w 1H28 uderzający w marże miningu
- Jakość kredytowa najemców, widoczna w wyższym dyskoncie dla APLD
- Ryzyko egzekucji i opóźnień budowy, APLD zarządza 6 firmami EPC na 6 site'ach
- NIMBY i regulacje: stan Nowy Jork wprowadził roczną pauzę na budowę wszystkich data center
- Sondaż Morning Consult (2 200 wyborców): ~70% uważa DC AI za odpowiedzialne za wzrost cen prądu, ~40% wskazuje "very responsible"
- Base case zakłada tylko pipeline z potwierdzonym interconnectem i 50% realizacji (75% dla RIOT)

DLACZEGO RYNEK NIE WYCENIA TEJ SZANSY
- Wysoka zmienność kursów utrudnia utrzymanie pozycji przez wielu inwestorów
- Słabe zachowanie BTC podważa zaufanie do spółek kojarzonych z miningiem
- Epizodyczne obawy o spowolnienie capexu na infrastrukturę AI
- Obawy o jakość kredytową kontrahentów
- MS: strategia "buy the dip" zastosowana do koszyka Powering AI podniosła zwroty 2023-25 o >50%
- Miesiąc VI-VII 2026: wysoka korelacja HUT/RIOT/APLD, rozjazd wokół dealu WULF, wejścia HUT do indeksów Russell, newsu META oraz unwindu infra i semis

WYNAGRODZENIA ZARZĄDÓW
- HUT: metryki oparte o MW pod kontraktem, wzrost kapitalizacji i marżę adj. EBITDA, cel $1,8bn przyrostu wartości dla akcjonariuszy
- RIOT: 94% comp CEO at risk, relatywna adj. EBITDA vs peers, usunięcie Bitcoin Yield z AIP 2026, brak bezpośredniego linku do kreacji equity value
- APLD: bodźce za pozyskiwanie leasingów, finansowanie projektów i NOI, nowy pakiet dla CEO (1,5mn RSU, 4,5mn PSU) z progami kursu $50/$75/$100
- CIFR: 4 KPI, w tym operating margin, MW energized, power portfolio, HPC utilization
- WULF: w pełni uznaniowe, oparte o kurs akcji; MARA: hashrate hours

$HUT $RIOT $APLD

[DoktorStefan @doktorstefek]

Morgan Stanley - Microsoft. 4Q26 Preview - 23.07.2026

Preview wyników 4Q26 Microsoftu, w którym MS argumentuje, że wzrost Azure w okolicach 41% cc, przyspieszająca monetyzacja Copilota i dyscyplina kosztowa mogą odbudować narrację wokół spółki.

KLUCZOWE WNIOSKI
- Overweight, PT $600, kurs $397.75 (21.07.2026), mkt cap $2.96T, upside ~50%
- Azure F4Q26: MS pewny low-40s% cc, bogey inwestorów 41%+ cc
- 1pt beat vs górna granica guidance (39-40% cc) kluczowy dla kursu
- Warunek pozytywnej reakcji: potwierdzenie akceleracji Azure w F1H27 + 6 mln+ net adds seatów Copilota
- Copilot: 20 mln płatnych seatów w F3Q26, momentum rośnie, usage się poprawia
- Konsensus capexu może iść w górę; MS nie planuje podnosić własnych, wyższych od Street prognoz
- Moderacja tempa wzrostu capexu istotna dla ROIC i kursu
- Przy ~16x FY28 GAAP EPS kurs nie wycenia trwałego total return w okolicach high-teens
- Azure i Copilot to dwa punkty inflekcji, rynek nie wycenia ani timingu, ani skali

PUNKT WYJSCIA - WYNIKI F3Q26
- Beat na wszystkich trzech segmentach, ~1% upside na przychodach
- Azure +39% cc vs guidance ~38% cc
- Outperformance gross margin mimo mix shiftu w stronę Azure
- +160 bps r/r ekspansji marży operacyjnej
- RPO +110% r/r do ~$625 mld, cRPO +39% r/r

AZURE - CO POKAZE F4Q26
- Konsensus 40.5% YoY as reported, implikuje ~$3.3 mld QoQ dollars added
- Comp trudniejszy o 4pt r/r
- Guidance z F3Q26 na 2H roku kalendarzowego: modest acceleration, czyli 42%+ cc w F1H27
- Azure AI w F4Q26: ~100% r/r, ~18% QoQ vs 17% w F3Q26 i 20% w F4Q25
- ~$1,260 mln QoQ dollars added vs ~$1,000 mln w F3Q
- Kontrybucja Azure AI do wzrostu Azure: 19pts w F4Q vs 18pts w F3Q i 12pts we wrześniu 2024
- Core Azure stabilny w okolicach 26.2% cc
- Wzrost limitowany capacity, nie popytem - guidance to allocated capacity guide (CFO Amy Hood)
- Zmienne krytyczne: timing buildoutów DC, deploymenty GPU, moment gdy capacity staje się revenue additive
- Capacity dzielona między Azure, aplikacje 1P i wewnętrzny R&D/training
- Plan podwojenia footprintu datacenter w ciągu 2 lat
- Focus przesuwa się z popytu na efektywność konwersji infrastruktury na przychód
- Capacity-driven guidance może dalej ograniczać skalę kwartalnych zaskoczeń in plus

CIO SURVEY 2Q26 (ALPHAWISE, n=60-100)
- Software spending: +4.1% w 2026 vs +3.8% w 2025
- Microsoft najwyższe oczekiwania forward spend wśród vendorów: +7.6% vs +7.3% poprzednio
- 72% CIO planuje zwiększyć wydatki na rozwiązania MSFT w ciągu roku
- Azure największy share gainer w horyzoncie 1 i 3 lat
- Azure 43% workloadów w chmurze publicznej dziś, 47% za 3 lata
- AWS 32% dziś, 31% za 3 lata; GCP 12% do 10%
- Net share gain 1Y: MSFT 42% (z 46% w 1Q26), Amazon 17% (z 20%), LLM providers 2% (z 1%)
- Net share gain 3Y: MSFT 37% (z 44%), Amazon 13% (z 15%), LLM providers 7% (z 4%)
- Zarówno MSFT, jak i AMZN oddały udział w budżetach na rzecz dostawców LLM
- MSFT wskazywany jako główny beneficjent inkrementalnego spendu na GenAI
- Preferowana platforma dla Agentic Automation i budowy custom AI apps
- Usage: Azure 90%, M365 93% wśród ankietowanych

M365 I COPILOT - NASTEPNA FAZA MONETYZACJI
- M365 Commercial Cloud jako najbardziej niedoceniana okazja monetyzacji AI w portfelu MSFT
- Przejście z klasycznego SaaS licensing na hybrydę seat + consumption
- Mgmt na F3Q26: klienci przechodzą z modelu seat na seats plus consumption
- Wczesne przykłady: GitHub Copilot, Copilot Credits, agenci Dynamics AI
- Copilot 20 mln płatnych seatów w F3Q26 vs 15 mln w F2Q26
- Guidance: net paid seat adds mają rosnąć sekwencyjnie
- Trzy nogi ARPU: seaty Copilota, migracja do M365 E7, consumption wokół agentów, orkiestracji i workflow automation
- Debata przesuwa się z dowodzenia adopcji na skalę długoterminowej monetyzacji
- CIO survey: 65% planuje zwiększyć spend na M365 w N12M vs 55% poprzednio
- 71% organizacji ma korzystać z E5 lub E7 w ciągu roku
- Obecnie E5 47% / E7 7%; oczekiwania na przyszły rok E5 50% / E7 21%
- W horyzoncie 2 lat: E5 45%, E7 24%
- 88% CIO planuje używać M365 Copilot w N12M vs 80% w 4Q25 i 72% w 2Q25
- Planowana penetracja bazy Office: 39% w N12M i 62% w 3 lata (36% / 61% w 4Q25)
- Rosną też oczekiwania wobec GitHub Copilot, Azure AI Services, Copilot Studio i Azure AI Foundry

PODWYZKI CEN M365
- Wyższe ceny komercyjne obowiązują od 1 lipca 2026, nowe SKU z AI, security i endpoint management
- Kontrybucja ~$2 mld / $4 mld / $6 mld przychodu w FY27 / FY28 / FY29
- Efekt już zdyskontowany w kursie i estymatach
- Istniejąca baza płaci więcej dopiero przy renewal - benefit rozłożony na ~3 lata
- ~$12 upliftu ARPU po pełnym przełożeniu, czyli +$4 / +$8 / +$12 w FY27 / FY28 / FY29

CAPEX I INFRASTRUKTURA AI
- CFO: ~$190 mld total capexu w CY26, w tym ~$25 mld z wyższych cen komponentów
- Spółka pozostaje capacity constrained przez cały 2026
- ~2/3 capexu na short-lived assets, głównie GPU i CPU
- MSe capex FY27 $250 mld vs konsensus $232 mld (+7.8%)
- FY28 $313 mld vs $261 mld (+19.6%); FY29 $375 mld vs $305 mld (+23.2%)
- MS nie planuje rewizji własnych prognoz po F4Q26 - to Street ma się przesunąć w górę, głównie w 2HFY27
- Kwartalny capex rośnie sekwencyjnie przez F2H27 z bazy ~$64 mld w F2Q27
- Installed capacity: 4.5 GW w FY23, 10.25 GW w FY26E, 14.5 GW w FY27E, 20.25 GW w FY28E
- Mix capacity: Azure 42% w FY23 do 74% w FY28E, w tym Azure AI z 2% do 43%
- Aplikacje 1P spadają z 55% do 21% mixu
- Revenue per MW Azure AI rośnie: $1.38 (FY23), $8.35 (FY26E), $10.65 (FY28E)
- Revenue per MW total Azure spada: $22.27 (FY23) do $14.34 (FY28E)
- Gross margin Azure AI ex-revenue share już powyżej 20%
- Capex-implied AI revenue znacząco powyżej bottom-up forecastu - przestrzeń do podnoszenia estymat Azure
- Server-related AI capex: $27.9 mld (FY25), $57.8 mld (FY26E), $118.6 mld (FY27E), $179.4 mld (FY29E)
- Compute math: ~97.7 mln skumulowanych ekwiwalentów H100 do FY29
- Ścieżka chipów: H100/B100 (FY25), B1/B200 (FY26E), Rubin (FY27E-FY28E), Rubin Ultra (FY29E)
- Cost per chip: $37,500, $43,750, $62,500, $62,500, $181,250 (Rubin Ultra)
- Implikowany wolumen chipów: 745 tys. (FY25), 1.32 mln (FY26E), 1.90 mln (FY27E), 2.40 mln (FY28E), 0.99 mln (FY29E)
- Ratio of compute to H100s: 1.5x, 2.5x, 11.0x, 11.0x, 46.0x
- Incremental depreciation: $4.4 mld (FY25), $28.8 mld (FY27E), $84.6 mld (FY29E)

GUIDANCE NA FY27
- Framework z F3Q26 już ustawiony: double-digit wzrost przychodów i operating income, opex mid-to-high single digit, ~$190 mld capexu w CY26, akceleracja Azure w C2H26
- F4Q26 call raczej reiteracja niż nowe forward guidance
- Prawdopodobny komunikat o marży operacyjnej FY27 down slightly lub down 1% r/r
- MS widzi jednak ścieżkę do ekspansji marży w realizacji FY27
- Opex w Q4: high-single / low-double digit, w FY27 mid/high single digit
- Możliwy high-teens wzrost operating income w FY27 mimo presji na gross margin

CHANNEL CHECKS I PARTNERZY
- Partnerzy pozytywni wobec wyników Azure w C2Q i wobec outlooku
- Główne drivery: Azure, M365, security i szersze workloady AI
- Kontynuacja migracji do chmury, ekspansja deploymentów Azure AI, zdrowa aktywność upgrade E3/E5
- Popyt na security napędzany bundlingiem w ekosystemie
- Poprawa momentum w Dynamics, GitHub i Fabric
- Sygnał od jednego partnera o capacity constraints ograniczających tempo wdrożeń
- Adopcja Copilota postępuje stopniowo, awareness wciąż wyprzedza wdrożenia enterprise-wide
- Rosnące zainteresowanie SKU E7 i portfelem Agentic AI, w tym Agent365

PROGNOZY MS VS KONSENSUS
- 4Q26e przychody $87.7 mld, in line z konsensusem, +14.7% r/r
- Gross margin 66.3% vs konsensus 66.6% (-28 bps)
- Operating income $38.8 mld vs $39.0 mld (-0.5%), marża 44.2%
- GAAP EPS $4.21 vs konsensus $4.26 (-1.3%)
- FY26e przychody $329.5 mld, EPS $17.35 vs konsensus $16.80 (+2.5%)
- FY27e przychody $389.3 mld (+1.1% vs cons), EPS $19.62 vs $19.49
- Azure and Other Cloud growth: 40.0% (FY26e), 42.3% (FY27e), 43.0% (FY28e)
- M365 Commercial Cloud: 16.5%, 14.6%, 15.9%
- Gross margin: 67.7%, 65.7%, 64.4%
- Marża operacyjna: 46.6%, 46.5%, 46.7%
- Wzrost GAAP EPS: 27.2%, 13.1%, 21.6%

WYCENA, SCENARIUSZE I RYZYKA
- Base $600 = 25x FY28e EPS $23.86, PEG 1.2x, dyskonto do historycznego PEG MSFT
- Bull $795 = 29x FY28e EPS $27.39, rev CAGR low-20s, marża operacyjna ~48.9% w FY28
- Bear $250 = 12x FY28e EPS $21.64, deceleracja Azure, ograniczona adopcja AI, marża ~44.9%
- Prawdopodobieństwa implikowane z opcji (12M): >$600 ~6.7%, <$250 ~13.0%
- Konsensus PT mean $561.57, rozrzut $400-$870
- Rozkład rekomendacji: 94% Overweight, 6% Equal-weight, 0% Underweight
- Upside risks: szybsza adopcja chmury z Azure jako wygranym, materialna kontrybucja przychodowa z AI, efekty skali i ekspansja marży
- Downside risks: słabe makro i IT spending, kanibalizacja on-prem, inwestycje uderzające w marże, ograniczona adopcja AI
- Pozycjonowanie: 52.5% inst. owners active, HF sector long/short 2.1x, net exposure 29.5%
- Ekspozycja geograficzna: 50-60% Ameryka Płn., 10-20% Europa ex UK

$MSFT