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[先知调研 @fastxzdy]

星球专注分享一手的内部信息，价格不贵，性价比高：https://t.co/ySEJXiLq53

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【芯原股份】今日小作文传q3 miss以及管理层等不实传闻，经和公司确认，目前经营一切正常，管理层一切正常，港股按节奏推进中[Rose]

公司逻辑已得到产业上司公司客户背书，确定性无疑，预计q3收入环比明显加速，且此后逐季度环比大幅增长，此前国产每波小作文错杀都是买点，底部区间持续看好[Rose]

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重点提示：

1、重大推荐【华通线缆】未来有望“老树开新花”，“老登”变“小登”。非洲电解铝龙头，超强阿尔法，新兴产业打开成长空间！未来非洲布局将远超市场预期！

2、【H氧股份】成立肥杭氧电子气体有限公司。中国工业气体龙头，“周期+成长”兼备，电子特气、核聚变、商业航天、量子计算等打开空间

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杨仁文-国海研究：call芒果超媒：首次将AI长剧作为核心招商项目！《后西游记·战天宫篇》共5集定档国庆，且获得修正药业独家冠名合作 除会员外、持续打开商业化空间 | 国海传媒 芒果AI长内

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宏和科技更新：坚定看好T布产业趋势和公司业绩逐季度释放，当前位置距前高有一倍以上空间。

9月份发货量再上台阶，T布、二代布、一代布，发货量均创历史新高，其中T布正式超越日东纺出货量，单月出货量超70万米/月，成为全球T布龙一，单月业绩再创新高

by lgf

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【先导基电】更新9.29
[太阳] 事件：据行业反馈，Ferrotec光通Micro-TEC近期大幅提价【55%-82%】！！
厂商披露主要系稀有金属原料供应不稳定、原料价格飙升、生产设备投资增加。
#铋业务基本盘弹性大#
1️⃣800G/1.6T升级推动高端TEC需求，而碲化铋是核心材料。公司已打通Bi/Te原料—碲化铋热电材料—Micro-TEC产业链，26H1实现小批量生产并向光通信等客户送样、通过相关测试，后续有将直接受益。
2️⃣2026H1公司铋材料收入9.96亿元，占收入87%。截至6月底，公司存货51.4亿元，其中原材料34.97亿元，较2025年末的46.26/27.33亿元继续提升。2025年末公司铋材料存货32.5亿元占总存货70%，其中原材料23.83亿元，主要来自铋金属生产及战略备货。
3️⃣26H1公司铋业务占比进一步提升，当前库存中铋原料及产品占比高；因此，铋产业链产品的涨价，有望给公司带来显著的利润弹性。
#SOFC新曲线存在多重认知差#
1️⃣公司与集团100%控股的广东固能设立元朔基电（上市公司持股65%），布局SOFC电解质片、金属连接体、电气柜、超容等核心部件；核心产品能涵盖SOFC近70%的的bom供应（电解质支持路线），以全面解决方案贴紧下游迭代和扩张
2️⃣先导集团在SOFC领域前瞻、立体、深度布局，此次通过合资，集团SOFC领域的多数直接配件业务即已纳入先导机电，27年就有望带来相当可观的盈利贡献。
➠伴随年底SOFC产业与海外领跑企业在效率、成本、寿命上的技术跨越让全球逐步看到、相信，SOFC产业的重要性和高度会被重新定义和定价
➠上市公司占尽天时地利人和，其独特性、稀缺性，将被市场重新定价
➠市场对公司空间估算，主要是结合今年有望落地的订单估算27年利润，但考虑到公司扩产落地节奏及海外客户放量节奏，公司28年的增长斜率也许会更诱人、更重要！！
我们认为，不论是对SOFC产业，还是公司微观经营潜力&高度，都有重大的认知差，重视！重视！

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TrendForce预测HBM市场2027年仍存在供给紧张，8-Hi将成为GPU/ASIC厂商主流选型，价格相比12-Hi高出10%-20%，相关产业链具备业绩提升空间。

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【财通AI新材料&大化工】M9/10树脂更新：建议重点关注碳氢BCB树脂，重大预期差，确定性呈现量涨价升趋势，建议关注呈和科技/东材科技

1、M9方案最新进展，添加10%左右的BCB碳氢树脂可以显著改性电性能，玻纤布可以从Q布调整成二代布，成本下降约20%（具体测算可以私信），根据头部CCL厂家反馈，M9方案未来会是ODV碳氢+少量BCB碳氢+二代布+HVLP4铜。
2、M10四大主流测试方案的共同点在于BCB树脂。我们了解到，目前M10四大主流方案为：1、PTFE无布core层+PP层 2、PTFE无布core+BCBcore层+PP层（混压方案） 3、PTFE有布core层+PP层 4、纯碳氢树脂（BCB)+二代布core层+PP层方案。其实，从四大主流测试方案来看，PTFE的确定性只是占到3/4、玻纤布占到1/2，而4种的共性在于都需要绝对增量的BCB树脂。从头部CCL2-3个专家访谈了解到，方案3和4是最有可能的M10方案。
3、我们测算（具体私信），BCB碳氢树脂在2027-2029年整体的供需将呈现紧俏的状态

综上，我们认为市场对于BCB树脂的认知存在很大的预期差，确定性和爆发性是当下AI材料中最强的方向，建议重点关注：呈和科技、东材科技等。

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【三星电机】：再获mlcc订单

9月29日，公告已与一家全球大型企业签署总额超过2850亿韩元（约合2.1亿美元）的供货合同，包括MLCC和电感器。执行期为2027年1月1日至12月31日，合同金额占2025年营收的2.5%。

三星今年已披露4份MLCC及电感器合同，交付期均为2027年，合计金额2.1万亿韩元（约15.5亿美元），相当于2025年营收的18.6%。

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【非AI PCB 涨价链】涨价周期及持续性增强，汽车方向有望领涨

一、涨价传导：上下游一体化下顺价顺畅，Q3-Q4为利润反转关键窗口。 PCB产业链呈电子布→覆铜板→PCB 的一体化传导，上下游协同性强，顺价基础稳固。传导存在时间差，PCB 环节通常在原材料涨价后1-2个季度完成顺价；Q3起PCB进入加速顺价期 ，预计为传统PCB业绩释放的首个密集季度，亦是利润拐点确认的关键节点。

二、涨价持续性：供给偏紧叠加格局优化，需求稳健升级，支撑涨价趋势延续。

供给端： 原材料紧缺下转为配置制，龙头集中度提升。上游电子布、覆铜板已转为配置制（配给制）行业，PCB厂作为制造与上游材料的核心拿货环节，顺价过程中增量利润同时覆盖制造端与分销端，传导顺畅。行业格局同步优化：高端产能加速向 AI 倾斜、非 AI 需求收缩；Q2 涨价过程中三线小厂 CCL原材料供给份额下降，中端龙头公司集中度提升。

需求端： 非 AI 需求稳健升级，汽车带动高端材料用量。 非 AI 类需求整体稳健，汽车行业中高端需求（如智能座舱 PCB）已升级至 M7 材料等级，对高端覆铜板及电子布形成增量拉动。

涨价持续性。根据当前上游电子布及覆铜板涨价预期，行业紧缺将持续到27年中，当前PCB仅为涨价第一季度，后续加速上行，且PCB货值较上游更大，实际涨价幅度有望超过Q2覆铜板环节。

三、板块内部演绎：自 8 月起轮动上涨，核心看汽车涨价超预期。

传统 PCB 板块自 8 月起内部轮动上涨，第一波为估值修复，后续核心看涨价持续超预期与 AI 突破方向。 板块上涨按梯队依次展开：兼具AI与传统涨价的【景旺电子、方正科技】等，二线大规模中军【奥士康、崇达技术、超声电子】等，小市值弹性【金禄电子、四会富仕、博敏电子、中京电子、威尔高、满坤科技、伊顿电子、澳弘电子】等；当前第一波上涨仅为估值修复，后续核心看涨价持续超预期与AI突破方向。

涨价超预期方向核心在汽车。 Q3 汽车行业连续涨价，部分料号累计涨幅超 100%。主因汽车对供应链稳定性与产品品质要求高、对价格敏感度相对低；客户资源丰富、上游 CCL 拿货稳定的 PCB 企业，本轮涨价议价能力预计持续增强。相较其他行业季度涨价频率，汽车客户已形成月度涨价频率，新供应商认证周期大幅缩短。

继续推荐中小PCB方向： 核心看好汽车占比高【奥士康】，AI+涨价【景旺电子、方正科技】，涨价持续超预期的【崇达技术、超声电子、金禄电子、四会富仕、博敏电子、中京电子、威尔高、满坤科技、伊顿电子、澳弘电子】等。

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【ZX制造】科森科技重大事项点评及推荐0929

定增发行、投入液冷及机器人领域。公司发行定增，募资上限11.02亿元，发行上限1.66亿股。
募投分配主要为布局液冷、机器人及补流：1）收购惠州展固科技53.26%股权：5.00亿元；2）机器人与智能终端精密结构件及模组制造项目（一期）：4.02亿元；3）补充流动资金：2.00亿元。

并购展固科技、切入液冷领域。公司并购展固科技：1）交易方式：股权转让+增资，总对价上限5亿元；2）交易结果：取得53.26%，展固科技变为控股子公司，纳入合并报表；3）标的业务：惠州展固科技，AI服务器液冷精密结构件；主打液冷冷板盖板、 manifold歧管结构件，属于算力液冷金属零部件赛道；4）战略意图：切入AI液冷硬件，和公司既有精密加工能力协同，加强NV产业链布局。

公司为特斯拉机器人核心结构件供应商、募资为快速放量储备。公司当前为特斯拉机器人身体、关节结构件核心供应商，在北美达拉斯工厂直接供货特斯拉弗里蒙特工厂，且近期获得手部关节新订单。除特斯拉外，公司为1X、Agility、Meta等多家机器人公司提供机器人结构件，当前机器人项目募投仅为一期，为未来机器人快速放量提供储备。

投资建议：公司为特斯拉机器人放量核心供应商、且深度布局液冷、AI终端、固态电池等领域、与特斯拉、Meta、NV、苹果深度绑定、今年公司扭亏为盈、我们前瞻、持续、重点推荐！

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大摩——网络安全板块反馈：成本高昂，但不可或缺

一、核心观点与行业研判

投资者普遍认同，受AI安全威胁加剧（如自主智能体越狱、恶意行为）驱动，网络安全支出将加速增长，且平台型厂商（如PANW、CRWD）最有望受益。然而，当前平台股估值已被视为偏高（CRWD对应2028年预期市销率约30倍，PANW约18倍），增量资金倾向于等待回调或转向估值更具吸引力的标的，如Okta（OKTA）、Fortinet（FTNT）、SentinelOne（S）及SailPoint（SAIL）。

二、标的筛选与逻辑

• Okta（OKTA）： 受Oktane大会发布的AI身份产品（Agent SSO、A2A连接及Blueprint联盟）推动，管理层强调IAM有望在五年内成为网络安全最大细分市场。摩根士丹利将OKTA目标价由200美元上调至245美元（维持增持评级），基于2027年预期自由现金流41倍，对应企业价值/销售额约12倍，以反映其在“代理身份（Agentic Identity）”领域的领先卡位及增长重加速潜力。

• Fortinet（FTNT）： 投资者关注其技术债清偿周期能持续多久，产品增长加速已兑现，但市场对后续比较基数及竞争存疑。

• SentinelOne（S）与SailPoint（SAIL）： 作为20%增速且估值合理的备选，约四分之一的对话中提及，但关注度仍次于前两者。

三、情景分析与资金动向

报告构建了三种网络安全支出情景：1）现状延续（最可能，市场增速逐步升至20%+）；2）追赶式加速支出；3）安全厂商无法跟上 breach 节奏导致行业放缓（最不可能）。未持仓的投资者更倾向于相信看空情景，但摩根士丹利认为，随着AI威胁实证增加，犹豫的场外资金与空头回补将共同推高板块。

四、CrowdStrike（CRWD）模型更新

同步更新CRWD财务模型，反映其FY28净新增年度经常性收入（NNARR）指引上调。目标价维持254美元（增持），基于2030年预期FCF的64倍折现。公司作为广泛安全平台，中长期份额提升逻辑稳固。

五、结论

网络安全需求明确，但估值约束促使资金分散化布局。平台股虽贵，但AI驱动的身份与终端安全主题具备长期刚性，建议通过OKTA等“代理身份”受益标的及CRWD等平台龙头进行配置，同时关注FTNT、S、SAIL等估值折让标的的补涨机会。

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野村OCS/CPO专家通话：
1、OCS需求正进入一个增长速度陡增的阶段。
谷歌需求预计将从2025年的12–15千个单位增长到2027年的35–40千个单位。包括其他CSP，总计2027年需求可能达到40–50千个单位。
对于大型AI集群，其吸引力在于更低的TCO、延迟和故障率。
2、MEMS仍是领先的OCS架构，预计2026年市场份额为80–85%，2027年为60–70%。
但市场正在多元化：液晶提供更低电压和更长寿命，压电正进入验证阶段，而硅光子仍是一个更长期的选择。
3、北美2026年可能出货45–50百万个800G模块。
1.6T需求可能超过30百万个单位，但材料短缺可能将实际出货量限制在仅10–15百万个。制约因素似乎是供应而非终端需求——在3nm DSP供应有限的情况下，DR正在获得更多份额。
4、2027年收发器定价仍保持坚挺：800G约为300–400美元，1.6T为800–1000美元以上，预计年度降幅将保持在10%以下。
CPO可能在2027年达到80–100千个单位，而NPO可能从2027年的小批量出货转向2028年的量产。

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【建投政策】房贷贴息政策简评

9月29日，财政部等发布关于实施居民购房贷款贴息政策的通知，决定在全国范围内对符合一定条件的居民购房贷款实施贴息政策，贴息资金由中央财政、地方财政分别按照90%、10%承担。

1、这是中央财政首次对商业性个人住房贷款贴息，落实928国常会关于稳定房地产市场的政策要求，从需求端对冲828现房销售制的政策影响，出资主体由地方上移至中央是最大边际变化，信号意义显著。

2、限制条件包括“增量首套+120平米以下+150万元以下+实施期限暂定1年+贷款规模上限为100万元+贴息期限不超过5年”，主要聚焦刚需群体，实际减少的利息负担可能受到房价下跌的对冲，效果有待进一步观察。

3、由于房价总额的条件限制，政策更利于低能级城市及高能级城市远郊或老旧小区，按符合条件的初步估算，财政每年的资金耗费规模约200亿元左右，占中央一般公共预算总支出的比例约为0.13%，财政负担相对可控。

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【中泰机械】戈碧迦：定增扩产彰显产业布局决心，双稀缺业务卡位有望极大增厚业绩弹性🚀

❗️公司于9月29日定增受理： 预计募集资金总额不超过4e，其中3.1e用于高温特种功能玻璃生产线建设项目、0.9e用于补充流动资金。此次定增加码产能建设，充分彰显公司对产业布局的决心。

1️⃣玻璃载板：全球供给极为稀缺、头部公司审厂通过
三星、美光、海力士三家27年年初总需求接近150w片/月，但海外产能供给受限，国内能做的企业更是稀缺。头部公司近期已完成审厂且马上进行送样、公司有望取得可观份额，业绩弹性可期！

2️⃣特种电子纱：对标日东纺、国产首发在即🚀
高端电子布涨价持续的核心因素在于特种电子纱，旭化成等海外龙头甚至因缺货缩短审核时间，27年特种电子纱仍将处于涨价周期。公司26H1已开启大规模送样、国内多家头部客户已导入、海外龙头正在试样验证、预计27H1完成技术审核，一旦通过即可直接启动大规模供货，建议重点关注！

风险提示：产业进展不及预期等

联系人：中泰机械 王子杰

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【开源化工】染料行业更新：需求旺季临近+行业反内卷，染料涨价潮仍持续—0929

价格：据百川盈孚，截至9月29日，染料产业链价格重心高位持稳，活性染料核心原料H酸市场均价至15.0万元/吨，月度涨幅66.67%，年内涨幅达275%。 截至9月29日，分散染料32元/kg，月度涨幅14.29%，年内涨幅88.24%；活性染料47元/kg，月度涨幅30.56%，年内涨幅113.64%。同时，分散染料核心原料还原物价格也维持在12-18万元/吨的高位。

需求端：金九银十”纺织旺季，补库集中释放

“金九银十”需求旺季临近，化纤下游的织造及印染开工率边际回升，且行业库存处于低位背景下，旺季需求弹性有望充分展现，染料需求也有望随之拉动。

供给端：行业协同加强，中间体供应收紧

主流染料大厂加强行业协同反内卷，叠加上游关键中间体还原物、H酸供应偏紧、价格持续上涨，染料价格坚挺上行。同时，部分中染料小产能因原料外购、成本高企等因素，核心竞争力较弱，其成本显著高于龙头企业，这也变向推动龙头企业提价的流畅度。

受益标的：闰土股份、浙江龙盛、亚邦股份、 万丰股份、吉华集团 、安诺其、锦鸡股份等。

开源化工金益腾/蒋跨跃/李婷

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瑞银：AI服务器MLCC需求今年和明年均可能同比翻倍。村田把今明两年的扩产计划从+10%/+25%改为+17%/+17%，扩产进度正在提前。

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瑞银：截至8月，MLCC厂商分销单价指数同比均值上涨26%。三星升68%，太阳诱电升60%，华新科升35%；村田、国巨、TDK分别升21%、23%、24%。

[先知调研 @fastxzdy]

瑞银：截至9月12日，MLCC分销库存量Q3迄今下降25%，库存金额上升16%，单价指数上涨20%。Q2三项分别为下降16%、持平和上涨5%，量价背离明显扩大。

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摩根士丹利：Ciena称，若没有供应约束，FY26收入本可接近80亿美元，高于市场当前64亿美元预期。新产品供给上线后，毛利率能否走向50%，将决定后续兑现。

[先知调研 @fastxzdy]

摩根士丹利：ECOC会后，Scale-up光学价值量增长仍快于供给，多家厂商已经售空12—18个月。报告认为，未来一年更关键的变量是新增供给、扩展市场落地与毛利率改善。