Özden Çöğender

[Özden Çöğender @ozdencogender]

Piyasa Anatomisi, Petrol #18

Tankerler, navlun ve petrol ticaretinin lojistiği

#16'da rafinerilerin belirli ham petrol türleri için tasarlandığını, meselenin toplam miktar değil doğru kalitenin doğru rafineriye ulaşması olduğunu gördük. Bu yazıda o ulaşımın kendisine bakacağız. Çünkü petrolün nerede üretildiği ile nerede işlendiği çoğu zaman binlerce kilometre uzaktadır. Aradaki mesafe, maliyet ve risk, fiyatın ayrılmaz bir parçasıdır.

Petrol nasıl taşınır?

Kara üzerinde ana taşıma aracı boru hattıdır. Büyük hacimleri düşük maliyetle taşır, ama esnek değildir: hat bir kez döşendikten sonra güzergâhı değişmez. Demiryolu ve kamyon daha pahalıdır ve genellikle boru hattının yetmediği yerlerde devreye girer.

Uluslararası ticaretin omurgası ise denizdir. EIA'ya göre 2023'te deniz yoluyla taşınan petrol ve petrol ürünleri günde yaklaşık 77,5 milyon varildi. Aynı yıl küresel arz yaklaşık 102 milyon varildi. Bu iki rakam doğrudan bir oran olarak okunmamalıdır, çünkü aynı petrol önce ham petrol, sonra ürün olarak iki kez denizden taşınabilir. Yine de tablo açıktır: petrol ticaretinin büyük kısmı denizden yapılır.

Tanker, boru hattının sağlayamadığı esnekliği sağlar: aynı gemi bir ay Asya'ya, bir sonraki ay Avrupa'ya gidebilir. Bu esneklik, fiyat farklarına göre petrolün yön değiştirebilmesini mümkün kılar.

Tanker sınıfları

Tankerler büyüklüklerine göre sınıflandırılır. Ölçek büyüdükçe varil başına taşıma maliyeti düşer, ama gemi her limana giremez ve her kanaldan geçemez.

• VLCC (Very Large Crude Carrier): Yaklaşık 2 milyon varil ham petrol taşır. Orta Doğu'dan Asya'ya gibi uzun mesafeli rotaların ana gemisidir.
• Suezmax: Adını tam yüklü olarak Süveyş Kanalı'ndan geçebilen en büyük gemi olmasından alır. Yaklaşık 1 milyon varil taşır.
• Aframax: Kabaca 0,5 ila 0,8 milyon varil taşır. Limanlara erişimi kolay olduğu için daha kısa bölgesel rotalarda yaygındır.

Bir ayrım daha var. Ham petrol ve fuel oil gibi ağır yükleri taşıyan gemilere "dirty", benzin, dizel ve jet yakıtı gibi temiz ürünleri taşıyanlara "clean" tanker denir. İki piyasa ayrı fiyatlanır ve farklı dinamiklerle hareket eder.

Navlun nasıl oluşur?

Navlun, yani taşıma ücreti, tanker arzı ile taşıma talebinin karşılaştığı ayrı bir piyasada belirlenir. Arz tarafında filonun büyüklüğü ve o anda müsait gemi sayısı vardır. Talep tarafında ise yalnızca taşınan petrol miktarı değil, mesafe de önemlidir. Sektör bunu ton-mil ile ölçer: aynı miktar petrol iki kat uzağa taşınıyorsa, gemi talebi de kabaca iki katına çıkar. Rotalar uzadığında, ticaret hacmi değişmese bile kullanılabilir gemi arzı daralır ve navlun yükselir.

Navlunun maliyet bileşenleri de vardır: gemi yakıtı, kanal ücretleri ve sigorta. Riskli bölgelerden geçen gemiler ek savaş riski primi öder ve bu maliyet doğrudan navluna yansır. Piyasada navlun, rotaya ve gemi tipine göre spot olarak ya da uzun süreli kiralama sözleşmeleriyle fiyatlanır.

Navlun fiyata nasıl yansır?

Bir alıcı için asıl önemli olan, petrolün kendi limanına teslim edilmiş maliyetidir. Bu da kabaca ham petrol fiyatı, navlun ve sigortanın toplamıdır. Bu yüzden navlun, #4'te gördüğümüz ham petrol fiyat farklarının bir bileşenidir. Navlun yükseldiğinde, uzak bir kaynaktan gelen petrol aynı fiyattan satılsa bile alıcıya daha pahalıya mal olur. Yakındaki kaynaklar avantaj kazanır.

Navlun aynı zamanda ticaretin yönünü belirler. Örneğin ABD'den Asya'ya ham petrol ihracatının kârlı olup olmadığı, WTI ile Asya'daki rakip ham petroller arasındaki farkın navlunu karşılayıp karşılamadığına bağlıdır. Bu "arbitraj penceresi" açıldığında petrol akar, kapandığında durur. Bu mekanizmayı arbitraj yazısında ayrıntılı göreceğiz.

[Özden Çöğender @ozdencogender]

Piyasa Anatomisi, Petrol #17

Crack spread: Rafineri marjı ne anlatır?

Önceki yazıda rafineriyi ucuz bir girdiyi daha pahalı bir ürün sepetine çeviren bir işletme olarak tanımladık. Bu işletmenin ne kadar kazandığını gösteren en çok izlenen gösterge crack spread'dir. Adını, ağır molekülleri parçalama (cracking) sürecinden alır. Mantığı yalındır: ürünlerin fiyatı ile o ürünleri üretmek için gereken ham petrolün fiyatı arasındaki fark.

Bu fark, rafinerinin kârlılığını, işleme hızını ve dolayısıyla ham petrol talebini etkiler. Bu yüzden yalnızca rafineri şirketlerinin değil, ham petrol piyasasının da önemli bir sinyalidir.

Nasıl hesaplan��r?

En yaygın ölçü 3-2-1 crack spread'dir. Varsayım şudur: 3 varil ham petrol, kabaca 2 varil benzin ve 1 varil dizel verir. Bu oran, ABD rafinerilerinin benzin ağırlıklı ürün yapısını kabaca yansıtır.

Hesapta bir birim farkına dikkat etmek gerekir. ABD'de vadeli piyasada WTI varil başına dolarla, benzin (RBOB) ve dizel (ULSD) ise galon başına dolarla fiyatlanır. Bir varil 42 galon olduğu için ürün fiyatları 42 ile çarpılarak varile çevrilir.

Varsayımsal bir örnek:
• WTI: 70 dolar/varil
• Benzin: 2,20 dolar/galon → 92,40 dolar/varil
• Dizel: 2,40 dolar/galon → 100,80 dolar/varil

3-2-1 crack spread = (2 × 92,40 + 1 × 100,80 − 3 × 70) / 3 = 25,20 dolar/varil

Yani bu fiyatlarla rafineri, işlediği her varil ham petrol için teorik olarak yaklaşık 25 dolarlık bir brüt fark elde eder.

Tek ürünlü crack'ler de izlenir. Benzin crack'i benzin ile ham petrol arasındaki farkı, dizel crack'i ise dizel ile ham petrol arasındaki farkı gösterir. İkisini ayrı izlemek, marjın hangi üründen geldiğini anlamaya yarar.

Hesapta hangi ham petrolün kullanıldığı da önemlidir. ABD'de crack genellikle WTI, Avrupa'da Brent ile hesaplanır. Asya'da ise Dubai gibi bölgesel ölçüler ve yerel ürün fiyatları kullanılır. Bazı ürünler ton başına fiyatlandığı için orada da birim çevirisi gerekir. Ürün fiyatları büyük ölçüde küresel ticaretle belirlendiği için, #2'de gördüğümüz WTI-Brent farkı burada doğrudan marja dönüşür: WTI'nın Brent'e göre ucuzlaması ABD rafinerilerinin marjını genişletir.

Crack spread yalnızca bugünkü fiyatlarla değil, ileri aylara ait vadeli kontratlarla da hesaplanır ve işlem görür. Böylece piyasanın gelecekteki marj beklentisi de izlenebilir.

Crack spread kâr değildir

Hesaplanan rakam bir brüt marjdır ve gerçek kârla aynı şey değildir. Aradaki farkın birkaç kaynağı var:

• İşletme maliyeti: Enerji, personel, bakım ve katalizör giderleri düşülmemiştir. Rafineriler çok enerji tüketir. 2022'de Avrupa'da doğal gaz fiyatlarının sıçraması, bölgedeki rafinerilerin maliyetini belirgin biçimde artırdı.
• Gerçek ham petrol karışımı: Rafineri gösterge ham petrolü değil, kendi işlediği karışımı alır. #16'da gördüğümüz gibi ağır ve ucuz ham işleyebilen kompleks bir rafineri, aynı crack spread ortamında daha fazla kazanabilir.
• Gerçek ürün sepeti: 3-2-1 formülü yalnızca benzin ve dizeli sayar. Oysa rafineri fuel oil, LPG ve petrol koku gibi düşük değerli ürünler de üretir. Bunların bir kısmı, örneğin yüksek kükürtlü fuel oil, çoğu zaman ham petrolden ucuza satılır, yani crack'leri negatiftir.
• Düzenleme maliyetleri: Karbon fiyatları ya da biyoyakıt harmanlama yükümlülükleri gibi kalemler bölgeye göre marjdan pay alır.

Bu yüzden analistler crack spread'i kâr olarak değil, sektör genelindeki marj ortamının göstergesi olarak okur. Tek tek şirketlerin bu ortamın ne kadarını gerçek kâra çevirebildiği ayrı bir sorudur.

[Özden Çöğender @ozdencogender]

Her varil kullanılabilir değildir

Depolama kapasitesinden söz ederken iki kavramı ayırmak gerekir. Tasarım kapasitesi (shell capacity), bir tesisin teorik olarak alabileceği toplam hacimdir. Çalışma kapasitesi (working capacity) ise güvenli azami doldurma hacminden, tankın ve boru hatlarının çalışması için içinde kalması gereken asgari hacim düşülerek bulunur. #14'te operasyonel minimum dediğimiz bu asgari hacme sektörde "tank bottoms" denir. Yani bir tesis teknik olarak boş değilken bile, çalışma kapasitesinin dibine indiyse petrol veremeyebilir.

Bu fark, stok rakamlarını okurken önemlidir. Piyasada görünen her varil, gerçekte kullanılabilir varil değildir.

Alt sınıra yaklaşmak: 2026

#14'te bu alt sınırı kavram olarak ele aldık. 2026'da somut bir örneği yaşandı. Haziran ortasında Cushing stokları 20 milyon varilin altına indi. Aynı dönemde Brent ile Cushing'de fiyatlanan WTI arasındaki spot fark sıfırın hemen altına düştü, yani WTI Brent'ten pahalı hale geldi. EIA'ya göre WTI'nın görece yüksek seyretmesi, stokların tank bottoms seviyesine yaklaşmış olabileceğine ve Cushing'deki depolama operatörleri için aşırı bir sıkışıklığa işaret ediyordu. Bu, yukarıda değindiğimiz asimetrinin somut hâlidir: kullanılabilir varil azaldıkça yakın vadenin pahalanmasını sınırlayan bir mekanizma yoktur.

2020 ile 2026 birlikte okunduğunda tablo netleşir. Depo dolmaya yaklaştığında yakın vade çöker ve contango derinleşir. Depo boşalmaya yaklaştığında yakın vade sert biçimde pahalanır. İki uçta da fiyat, stokların orta seviyedeyken gösterdiği tepkiden çok daha sert hareket eder.

Stratejik rezervin fiziksel sınırları

Stratejik rezervler de aynı fiziksel kurallara tabidir. Bir rezervden ne kadar petrol çıkarılabileceği yalnızca stok miktarına değil, günlük çekiş kapasitesine ve petrolün piyasaya ulaşma süresine de bağlıdır. Rezervin yeniden doldurulması da uzun sürebilir. Bu yüzden stratejik stoklar sınırsız bir tampon değil, belirli bir hızla açılabilen bir vanadır.

Depolama bir varlıktır

Depolama kapasitesi, sahibine piyasa koşullarına göre değeri değişen bir seçenek verir. Contango derinleştiğinde tank kiraları yükselir, çünkü depoya erişim cash and carry kârına erişim demektir. 2020'de karada ve denizde depolama imkânı olan büyük enerji şirketleri ve tüccarlar, bu işlemlerin de katkısıyla rekor kârlar açıkladı.

Bu yüzden depolama, petrol piyasasının pasif bir altyapısı değil, fiyatı aktif olarak şekillendiren bir halkadır. Kimin ne kadar depoya sahip olduğu, contango ve backwardation dönemlerinde kimin kazanıp kimin kaybettiğini belirler.

Profesyonel bakış

Bir analist depolama tarafını birkaç göstergeyle izler:

• Doluluk oranı: Stokların çalışma kapasitesine oranı. Özellikle Cushing gibi teslimat noktalarında hem üst hem alt sınıra yakınlık kritik önemdedir.
• Vadeler arası fark ile taşıma maliyeti: Contango, taşıma maliyetinin üzerine çıkıyorsa depo talebi artar. Çok derin bir contango, depoların dolmaya yaklaştığını gösterebilir.
• Yüzen depolama hacmi: Tankerlerde bekleyen petrol, piyasadaki fazlanın görünür bir işaretidir. Kpler ve Vortexa gibi gemi takip firmaları bu veriyi izler.
• Tank kiraları: Depolama talebinin doğrudan fiyatıdır.

Depolama, arz ile talep arasındaki dengesizliği geçici olarak emer. Ama bu emme gücünün iki ucu da sınırlıdır ve fiyatın en sert hareketleri tam bu uçlarda yaşanır.

Bu yazıyla Petrol serisinin fiziksel sistem bölümünü tamamladık. Bir sonraki yazıda serinin üçüncü bölümüne, vadeli işlemler ve profesyonel piyasa yapısına geçeceğiz: Petrol futures piyasası nasıl çalışır?

[Özden Çöğender @ozdencogender]

Piyasa Anatomisi, Petrol #19

Petrol depolaması ve kapasite kısıtları

#14'te stokların piyasaya ne anlattığını, #18'de petrolün nasıl taşındığını gördük. Lojistik zincirin son halkası depolamadır. Petrol üretildiği anda tüketilmez. Arada bir yerde beklemesi gerekir. Bu bekleme yerinin nerede olduğu, kime ait olduğu, ne kadara mal olduğu ve ne kadar dolu olduğu, fiyatın davranışını doğrudan değiştirir.

Petrol nerede depolanır?

• Kara tankları: Rafinerilerin, terminallerin ve boru hattı kavşaklarının yanındaki tank çiftlikleri. Ticari stokların büyük kısmı buradadır. Bazı noktalar ticaret merkezi (hub) işlevi görür: ABD'de WTI'nın teslimat noktası Cushing, Avrupa'da Amsterdam-Rotterdam-Anvers (ARA) bölgesi, Asya'da Singapur gibi.
• Yeraltı ma��araları: Tuz katmanlarının içinde suyla eritilerek açılan yapay mağaralar. Büyük hacimleri yerüstü tanklarından çok daha ucuza ve güvenli biçimde saklar. ABD'nin Stratejik Petrol Rezervi, Teksas ve Louisiana'daki dört sahada, bu tür yaklaşık 60 mağarada tutulur. Yetkilendirilmiş kapasitesi 714 milyon varildir.
• Yüzen depolama: Tankerlerin depo olarak kullanılması. En pahalı seçenektir ve genellikle karada yer kalmadığında devreye girer.

Depolamanın ekonomisi

Depolama ücretsiz değildir: tank kirası, sigorta ve petrole bağlanan paranın finansman maliyeti vardır. Bu maliyetlerin toplamına taşıma maliyeti (cost of carry) denir. Peki bir tüccar neden bu maliyete katlanıp petrolü bekletir?

Cevap vadeli fiyatlardadır. Piyasa contango'dayken, yani ileri tarihli fiyat bugünkünden yüksekken, petrolü bugün alıp depolamak ve aynı anda ileri tarihe satmak kâr getirebilir.

Varsayımsal bir örnek:
• Bugünkü fiyat: 60 dolar/varil
• Altı ay sonrası için vadeli fiyat: 66 dolar/varil
• Depolama maliyeti: aylık 0,50 dolar/varil, altı ayda 3 dolar
• Finansman maliyeti: 60 dolarlık petrol için yıllık yüzde 5 faizle altı ayda 1,50 dolar

Toplam taşıma maliyeti 4,50 dolar, vadeler arasındaki fark ise 6 dolar. Aradaki 1,50 dolar, fiyat riski vadeli satışla kapatılmış bir kârdır. Bu işleme "cash and carry" denir.

Bu mekanizma vadeli eğriye bir sınır koyar. Contango, taşıma maliyetinin belirgin biçimde üzerine çıktığında depolama kârlı hale gelir. Tüccarlar bugün petrol alıp depolar, ileri vadeyi satar. Bu alım yakın vadeyi yükseltir, satış uzak vadeyi düşürür ve fark daralır. Depo bulunduğu sürece contango, taşıma maliyetinin çok üzerinde uzun süre kalamaz. Bu yüzden depolama kapasitesine erişimi olanlar, contango dönemlerinde önemli bir avantaja sahiptir.

Ters yönde ise böyle bir sınır yoktur. Contango'yu sınırlayan şey, bugünkü petrolü depolayarak geleceğe taşıyabilmektir. Ama gelecekteki petrolü bugüne getirmenin bir yolu yoktur. Bu yüzden stoklar azaldığında backwardation'ın, taşıma maliyeti gibi bir üst sınırı bulunmaz. Bu asimetriyi vadeli eğri yazısında ayrıntılı ele alacağız.

Depo dolduğunda: 2020

Contango'yu sınırlayan mekanizma ancak depo varsa işler. 2020 baharında pandemi talebi çökertince karadaki depolar hızla doldu ve tüccarlar tankerlere yöneldi. Nisan başında Brent'in yakın vadesi ile altı ay ilerisi arasındaki fark varil başına 14 dolara yaklaşarak 2008-09 krizindeki contango'yu aştı. Nisan ortasında ise denizde depolanan ham petrolün rekor seviye olan 160 milyon varile ulaştığı tahmin ediliyordu.

Mekanizma tersine işledi: depolanacak yer azaldıkça contango, sıradan taşıma maliyetinin çok üzerine çıktı. Fiyat, ya üretimi kıstıracak ya da petrolü saklayacak yer açacak kadar düşmek zorundaydı. Bunun en uç biçimini #14'te gördüğümüz Nisan 2020'deki eksi WTI fiyatı oluşturdu.

Yüzen depolamanın bir etkisi daha var. Talep toparlanmaya başladığında ilk satılan varil genellikle denizdeki petroldür, çünkü en pahalı depolama biçimidir. Bu yüzden denizde biriken büyük bir stok, sonraki fiyat yükselişlerini sınırlayan bir yük gibi çalışabilir.

[Özden Çöğender @ozdencogender]

Piyasa Anatomisi, Petrol #18

Tankerler, navlun ve petrol ticaretinin lojistiği

#16'da rafinerilerin belirli ham petrol türleri için tasarlandığını, meselenin toplam miktar değil doğru kalitenin doğru rafineriye ulaşması olduğunu gördük. Bu yazıda o ulaşımın kendisine bakacağız. Çünkü petrolün nerede üretildiği ile nerede işlendiği çoğu zaman binlerce kilometre uzaktadır. Aradaki mesafe, maliyet ve risk, fiyatın ayrılmaz bir parçasıdır.

Petrol nasıl taşınır?

Kara üzerinde ana taşıma aracı boru hattıdır. Büyük hacimleri düşük maliyetle taşır, ama esnek değildir: hat bir kez döşendikten sonra güzergâhı değişmez. Demiryolu ve kamyon daha pahalıdır ve genellikle boru hattının yetmediği yerlerde devreye girer.

Uluslararası ticaretin omurgası ise denizdir. EIA'ya göre 2023'te deniz yoluyla taşınan petrol ve petrol ürünleri günde yaklaşık 77,5 milyon varildi. Aynı yıl küresel arz yaklaşık 102 milyon varildi. Bu iki rakam doğrudan bir oran olarak okunmamalıdır, çünkü aynı petrol önce ham petrol, sonra ürün olarak iki kez denizden taşınabilir. Yine de tablo açıktır: petrol ticaretinin büyük kısmı denizden yapılır.

Tanker, boru hattının sağlayamadığı esnekliği sağlar: aynı gemi bir ay Asya'ya, bir sonraki ay Avrupa'ya gidebilir. Bu esneklik, fiyat farklarına göre petrolün yön değiştirebilmesini mümkün kılar.

Tanker sınıfları

Tankerler büyüklüklerine göre sınıflandırılır. Ölçek büyüdükçe varil başına taşıma maliyeti düşer, ama gemi her limana giremez ve her kanaldan geçemez.

• VLCC (Very Large Crude Carrier): Yaklaşık 2 milyon varil ham petrol taşır. Orta Doğu'dan Asya'ya gibi uzun mesafeli rotaların ana gemisidir.
• Suezmax: Adını tam yüklü olarak Süveyş Kanalı'ndan geçebilen en büyük gemi olmasından alır. Yaklaşık 1 milyon varil taşır.
• Aframax: Kabaca 0,5 ila 0,8 milyon varil taşır. Limanlara erişimi kolay olduğu için daha kısa bölgesel rotalarda yaygındır.

Bir ayrım daha var. Ham petrol ve fuel oil gibi ağır yükleri taşıyan gemilere "dirty", benzin, dizel ve jet yakıtı gibi temiz ürünleri taşıyanlara "clean" tanker denir. İki piyasa ayrı fiyatlanır ve farklı dinamiklerle hareket eder.

Navlun nasıl oluşur?

Navlun, yani taşıma ücreti, tanker arzı ile taşıma talebinin karşılaştığı ayrı bir piyasada belirlenir. Arz tarafında filonun büyüklüğü ve o anda müsait gemi sayısı vardır. Talep tarafında ise yalnızca taşınan petrol miktarı değil, mesafe de önemlidir. Sektör bunu ton-mil ile ölçer: aynı miktar petrol iki kat uzağa taşınıyorsa, gemi talebi de kabaca iki katına çıkar. Rotalar uzadığında, ticaret hacmi değişmese bile kullanılabilir gemi arzı daralır ve navlun yükselir.

Navlunun maliyet bileşenleri de vardır: gemi yakıtı, kanal ücretleri ve sigorta. Riskli bölgelerden geçen gemiler ek savaş riski primi öder ve bu maliyet doğrudan navluna yansır. Piyasada navlun, rotaya ve gemi tipine göre spot olarak ya da uzun süreli kiralama sözleşmeleriyle fiyatlanır.

Navlun fiyata nasıl yansır?

Bir alıcı için asıl önemli olan, petrolün kendi limanına teslim edilmiş maliyetidir. Bu da kabaca ham petrol fiyatı, navlun ve sigortanın toplamıdır. Bu yüzden navlun, #4'te gördüğümüz ham petrol fiyat farklarının bir bileşenidir. Navlun yükseldiğinde, uzak bir kaynaktan gelen petrol aynı fiyattan satılsa bile alıcıya daha pahalıya mal olur. Yakındaki kaynaklar avantaj kazanır.

Navlun aynı zamanda ticaretin yönünü belirler. Örneğin ABD'den Asya'ya ham petrol ihracatının kârlı olup olmadığı, WTI ile Asya'daki rakip ham petroller arasındaki farkın navlunu karşılayıp karşılamadığına bağlıdır. Bu "arbitraj penceresi" açıldığında petrol akar, kapandığında durur. Bu mekanizmayı arbitraj yazısında ayrıntılı göreceğiz.

[Özden Çöğender @ozdencogender]

Profesyonel bakış

Bir analist petrol lojistiğini birkaç göstergeyle izler:

• Navlun oranları: Özellikle Orta Doğu–Çin gibi ana VLCC rotalarındaki fiyatlar. Ani yükselişler, rota uzamasının, kesintilerin ya da gemi kıtlığının ilk işaretidir.
• Gemi takip verileri: Yüklemeler, yoldaki petrol ve rota değişiklikleri. Kpler ve Vortexa gibi firmalar bu verileri piyasaya sunar.
• Sigorta primleri: Riskli bölgelerdeki savaş riski primleri, jeopolitik riskin doğrudan fiyatı gibidir.
• Boğaz trafiği: Kritik geçitlerden günlük geçen gemi sayısı.

Lojistik, petrolün yalnızca nereye gittiğini değil, ne zaman ve hangi maliyetle gittiğini de belirler. Piyasada yeterli petrol olması, o petrolün ihtiyaç duyulan yerde olduğu anlamına gelmez.

Bir sonraki yazıda lojistik zincirin son halkasına geçeceğiz: petrol nerede depolanır ve depolama kapasitesi dolduğunda ne olur?

[Özden Çöğender @ozdencogender]

Piyasa Anatomisi, Petrol #18

Tankerler, navlun ve petrol ticaretinin lojistiği

#16'da rafinerilerin belirli ham petrol türleri için tasarlandığını, meselenin toplam miktar değil doğru kalitenin doğru rafineriye ulaşması olduğunu gördük. Bu yazıda o ulaşımın kendisine bakacağız. Çünkü petrolün nerede üretildiği ile nerede işlendiği çoğu zaman binlerce kilometre uzaktadır. Aradaki mesafe, maliyet ve risk, fiyatın ayrılmaz bir parçasıdır.

Petrol nasıl taşınır?

Kara üzerinde ana taşıma aracı boru hattıdır. Büyük hacimleri düşük maliyetle taşır, ama esnek değildir: hat bir kez döşendikten sonra güzergâhı değişmez. Demiryolu ve kamyon daha pahalıdır ve genellikle boru hattının yetmediği yerlerde devreye girer.

Uluslararası ticaretin omurgası ise denizdir. EIA'ya göre 2023'te deniz yoluyla taşınan petrol ve petrol ürünleri günde yaklaşık 77,5 milyon varildi. Aynı yıl küresel arz yaklaşık 102 milyon varildi. Bu iki rakam doğrudan bir oran olarak okunmamalıdır, çünkü aynı petrol önce ham petrol, sonra ürün olarak iki kez denizden taşınabilir. Yine de tablo açıktır: petrol ticaretinin büyük kısmı denizden yapılır.

Tanker, boru hattının sağlayamadığı esnekliği sağlar: aynı gemi bir ay Asya'ya, bir sonraki ay Avrupa'ya gidebilir. Bu esneklik, fiyat farklarına göre petrolün yön değiştirebilmesini mümkün kılar.

Tanker sınıfları

Tankerler büyüklüklerine göre sınıflandırılır. Ölçek büyüdükçe varil başına taşıma maliyeti düşer, ama gemi her limana giremez ve her kanaldan geçemez.

• VLCC (Very Large Crude Carrier): Yaklaşık 2 milyon varil ham petrol taşır. Orta Doğu'dan Asya'ya gibi uzun mesafeli rotaların ana gemisidir.
• Suezmax: Adını tam yüklü olarak Süveyş Kanalı'ndan geçebilen en büyük gemi olmasından alır. Yaklaşık 1 milyon varil taşır.
• Aframax: Kabaca 0,5 ila 0,8 milyon varil taşır. Limanlara erişimi kolay olduğu için daha kısa bölgesel rotalarda yaygındır.

Bir ayrım daha var. Ham petrol ve fuel oil gibi ağır yükleri taşıyan gemilere "dirty", benzin, dizel ve jet yakıtı gibi temiz ürünleri taşıyanlara "clean" tanker denir. İki piyasa ayrı fiyatlanır ve farklı dinamiklerle hareket eder.

Navlun nasıl oluşur?

Navlun, yani taşıma ücreti, tanker arzı ile taşıma talebinin karşılaştığı ayrı bir piyasada belirlenir. Arz tarafında filonun büyüklüğü ve o anda müsait gemi sayısı vardır. Talep tarafında ise yalnızca taşınan petrol miktarı değil, mesafe de önemlidir. Sektör bunu ton-mil ile ölçer: aynı miktar petrol iki kat uzağa taşınıyorsa, gemi talebi de kabaca iki katına çıkar. Rotalar uzadığında, ticaret hacmi değişmese bile kullanılabilir gemi arzı daralır ve navlun yükselir.

Navlunun maliyet bileşenleri de vardır: gemi yakıtı, kanal ücretleri ve sigorta. Riskli bölgelerden geçen gemiler ek savaş riski primi öder ve bu maliyet doğrudan navluna yansır. Piyasada navlun, rotaya ve gemi tipine göre spot olarak ya da uzun süreli kiralama sözleşmeleriyle fiyatlanır.

Navlun fiyata nasıl yansır?

Bir alıcı için asıl önemli olan, petrolün kendi limanına teslim edilmiş maliyetidir. Bu da kabaca ham petrol fiyatı, navlun ve sigortanın toplamıdır. Bu yüzden navlun, #4'te gördüğümüz ham petrol fiyat farklarının bir bileşenidir. Navlun yükseldiğinde, uzak bir kaynaktan gelen petrol aynı fiyattan satılsa bile alıcıya daha pahalıya mal olur. Yakındaki kaynaklar avantaj kazanır.

Navlun aynı zamanda ticaretin yönünü belirler. Örneğin ABD'den Asya'ya ham petrol ihracatının kârlı olup olmadığı, WTI ile Asya'daki rakip ham petroller arasındaki farkın navlunu karşılayıp karşılamadığına bağlıdır. Bu "arbitraj penceresi" açıldığında petrol akar, kapandığında durur. Bu mekanizmayı arbitraj yazısında ayrıntılı göreceğiz.

[Özden Çöğender @ozdencogender]

Piyasa Anatomisi, Petrol #17

Crack spread: Rafineri marjı ne anlatır?

Önceki yazıda rafineriyi ucuz bir girdiyi daha pahalı bir ürün sepetine çeviren bir işletme olarak tanımladık. Bu işletmenin ne kadar kazandığını gösteren en çok izlenen gösterge crack spread'dir. Adını, ağır molekülleri parçalama (cracking) sürecinden alır. Mantığı yalındır: ürünlerin fiyatı ile o ürünleri üretmek için gereken ham petrolün fiyatı arasındaki fark.

Bu fark, rafinerinin kârlılığını, işleme hızını ve dolayısıyla ham petrol talebini etkiler. Bu yüzden yalnızca rafineri şirketlerinin değil, ham petrol piyasasının da önemli bir sinyalidir.

Nasıl hesaplan��r?

En yaygın ölçü 3-2-1 crack spread'dir. Varsayım şudur: 3 varil ham petrol, kabaca 2 varil benzin ve 1 varil dizel verir. Bu oran, ABD rafinerilerinin benzin ağırlıklı ürün yapısını kabaca yansıtır.

Hesapta bir birim farkına dikkat etmek gerekir. ABD'de vadeli piyasada WTI varil başına dolarla, benzin (RBOB) ve dizel (ULSD) ise galon başına dolarla fiyatlanır. Bir varil 42 galon olduğu için ürün fiyatları 42 ile çarpılarak varile çevrilir.

Varsayımsal bir örnek:
• WTI: 70 dolar/varil
• Benzin: 2,20 dolar/galon → 92,40 dolar/varil
• Dizel: 2,40 dolar/galon → 100,80 dolar/varil

3-2-1 crack spread = (2 × 92,40 + 1 × 100,80 − 3 × 70) / 3 = 25,20 dolar/varil

Yani bu fiyatlarla rafineri, işlediği her varil ham petrol için teorik olarak yaklaşık 25 dolarlık bir brüt fark elde eder.

Tek ürünlü crack'ler de izlenir. Benzin crack'i benzin ile ham petrol arasındaki farkı, dizel crack'i ise dizel ile ham petrol arasındaki farkı gösterir. İkisini ayrı izlemek, marjın hangi üründen geldiğini anlamaya yarar.

Hesapta hangi ham petrolün kullanıldığı da önemlidir. ABD'de crack genellikle WTI, Avrupa'da Brent ile hesaplanır. Asya'da ise Dubai gibi bölgesel ölçüler ve yerel ürün fiyatları kullanılır. Bazı ürünler ton başına fiyatlandığı için orada da birim çevirisi gerekir. Ürün fiyatları büyük ölçüde küresel ticaretle belirlendiği için, #2'de gördüğümüz WTI-Brent farkı burada doğrudan marja dönüşür: WTI'nın Brent'e göre ucuzlaması ABD rafinerilerinin marjını genişletir.

Crack spread yalnızca bugünkü fiyatlarla değil, ileri aylara ait vadeli kontratlarla da hesaplanır ve işlem görür. Böylece piyasanın gelecekteki marj beklentisi de izlenebilir.

Crack spread kâr değildir

Hesaplanan rakam bir brüt marjdır ve gerçek kârla aynı şey değildir. Aradaki farkın birkaç kaynağı var:

• İşletme maliyeti: Enerji, personel, bakım ve katalizör giderleri düşülmemiştir. Rafineriler çok enerji tüketir. 2022'de Avrupa'da doğal gaz fiyatlarının sıçraması, bölgedeki rafinerilerin maliyetini belirgin biçimde artırdı.
• Gerçek ham petrol karışımı: Rafineri gösterge ham petrolü değil, kendi işlediği karışımı alır. #16'da gördüğümüz gibi ağır ve ucuz ham işleyebilen kompleks bir rafineri, aynı crack spread ortamında daha fazla kazanabilir.
• Gerçek ürün sepeti: 3-2-1 formülü yalnızca benzin ve dizeli sayar. Oysa rafineri fuel oil, LPG ve petrol koku gibi düşük değerli ürünler de üretir. Bunların bir kısmı, örneğin yüksek kükürtlü fuel oil, çoğu zaman ham petrolden ucuza satılır, yani crack'leri negatiftir.
• Düzenleme maliyetleri: Karbon fiyatları ya da biyoyakıt harmanlama yükümlülükleri gibi kalemler bölgeye göre marjdan pay alır.

Bu yüzden analistler crack spread'i kâr olarak değil, sektör genelindeki marj ortamının göstergesi olarak okur. Tek tek şirketlerin bu ortamın ne kadarını gerçek kâra çevirebildiği ayrı bir sorudur.

[Özden Çöğender @ozdencogender]

Boğazlar: Ticaretin dar geçitleri

Deniz ticareti birkaç kritik boğazdan geçer. Bu geçitlerde yaşanan bir aksama, kısa süreli olsa bile tedarik gecikmelerine, navlun artışına ve fiyat yükselişine yol açabilir.

• Hormuz Boğazı: Basra Körfezi'ni açık denize bağlar. EIA verilerine göre 2023'te buradan günde ortalama yaklaşık 21 milyon varil petrol geçti. Bu, küresel petrol tüketiminin beşte birine yakındır. Boğazı kullanmadan petrol taşıyabilen işler durumdaki boru hatları yalnızca Suudi Arabistan ve BAE'de bulunur.
• Malakka Boğazı: Hint Okyanusu ile Pasifik'i bağlar ve Asya'ya giden petrolün ana geçididir. Taşınan hacim bakımından dünyanın en büyük petrol geçididir.
• Babülmendep ve Süveyş Kanalı: Orta Doğu ve Asya ile Avrupa arasındaki kısa yolu oluşturur. Bu yol kapanırsa gemiler Ümit Burnu'nu dolaşmak zorunda kalır.
• Türk Boğazları: Karadeniz'den çıkan Rus ve Kazak petrolü için önemli bir geçittir.

Kızıldeniz örneği

2023'ün sonunda Husilerin Kızıldeniz'de ticari gemilere saldırıları başladı. Birçok tanker Ümit Burnu'nu dolaşan uzun rotaya yöneldi. EIA'ya göre 2024'ün ilk beş ayında bu rotayı kullanan ham petrol ve ürün hacmi günde yaklaşık 8,7 milyon varile çıktı. 2023 ortalaması ise 5,9 milyon varildi. Mesele petrolün miktarı değil, yolun uzamasıydı. Artışın büyük kısmı da ürün sevkiyatlarından geldi. Ton-mil talebi arttı, navlun ve sigorta maliyetleri yükseldi.

Hormuz'daki aksama: 2026

Daha büyük bir sınav 2026'da yaşanıyor. ABD ve İsrail ile İran arasında 28 Şubat 2026'da başlayan savaştan sonra Hormuz'daki ticari trafik neredeyse durdu. Savaş öncesinde boğazdan günde ortalama 130 civarında gemi geçiyordu. Haziran'da ABD ile İran arasında varılan ara anlaşmanın ardından trafik kısmen toparlandı, ancak Temmuz'da yeniden başlayan saldırılarla tekrar geriledi. Ekim 2026'nın ilk haftasında boğazdan bir günde geçen görünür ticari gemi sayısı yediye kadar düştü. Bu sayılar, tespit edilmemek için konum bildirim sistemini kapatarak geçen gemileri kapsamıyor.

Kesinti, lojistik aksama ile arz kaybı arasındaki farkı da gösterdi. Bölge üreticileri ihracatın bir kısmını boğaz dışındaki Kızıldeniz ve Umman Körfezi limanlarına kaydırdı. Veri firması Kpler'e göre Ekim başında bu limanlardan yapılan ihracat, savaş öncesinin iki katından fazla olan günde 6,7 milyon varile ulaştı. Kpler'in değerlendirmesine göre bu kayma, Orta Doğu'nun toplam ham petrol ihracatını savaş öncesi seviyede tutmaya yardımcı oldu. Yani boğazın kapanması petrolün piyasadan tamamen çekilmesi anlamına gelmedi. Petrol daha uzun, daha pahalı ve daha riskli yollardan akmaya devam etti.

Ama alternatif yolların kapasitesi sınırlıdır ve bu yollar da yeni risklere açıktır. Husiler Temmuz 2026'da Babülmendep'te Suudi Arabistan'a yönelik deniz ablukası ilan etti. Savaşın petrol piyasasına etkisini jeopolitik risk ve kriz yazılarında ayrıntılı ele alacağız.

Gölge filo ve görünmeyen variller

Lojistik yalnızca maliyet değil, görünürlük meselesidir. Yaptırım altındaki ülkelerin petrolü, sahipliği belirsiz ve sigorta kapsamı sınırlı eski tankerlerden oluşan bir "gölge filo" ile taşınır. Bu gemiler çoğu zaman konum bildirim sistemlerini (AIS) kapatır. Çatışma bölgelerinde normal gemiler de aynı yola başvurabilir. Hormuz'daki gemi sayılarının eksik kalmasının nedeni de budur. Sonuç, #15'te değindiğimiz veri sorununun deniz ticaretindeki karşılığıdır: piyasanın hangi varilin nerede olduğunu tam bilememesi.

[Özden Çöğender @ozdencogender]

@IamRomow

[Özden Çöğender @ozdencogender]

Crack spread'i ne hareket ettirir?

Ham petrol ve ürün fiyatları güçlü biçimde birlikte hareket eder, ama her zaman aynı hızda ve aynı yönde değil. Ham petrol fiyatı sabitken ürün fiyatları yükselirse marj açılır. Ham petrol yükselir ama ürünler aynı hızla izlemezse marj daralır.

Ürün tarafını etkileyen başlıca etkenler şunlardır:

• Ürün stokları: #14'te gördüğümüz gibi benzin ve distilat stoklarının düşük olması, ürün fiyatlarını ham petrolden daha hızlı yukarı itebilir.
• Rafineri kesintileri ve bakımlar: Kapasite devre dışı kaldığında ürün arzı azalır, crack'ler genişler.
• Mevsimsellik: Benzin crack'i genellikle ilkbahar ve yaz aylarında, sürüş sezonuyla güçlenir. Dizel ve ısınma yakıtı crack'leri ise kış talebiyle öne çıkar.
• Ticaret akışları ve kesintiler: Bir bölgenin ürün ithalatının aksaması, o bölgedeki crack'leri sert biçimde yükseltebilir. #13'te değindiğimiz 2022'deki Avrupa dizel sıkışıklığı bunun örneğiydi.

Marj ne zaman ham petrol talebine dönüşür?

#16'da gördüğümüz gibi rafineriler ne kadar ham petrol işleyeceklerine marja bakarak karar verir. Crack spread bu kararın en görünür girdisidir ve bu yüzden ham petrol talebinin öncü göstergelerinden biri olarak izlenir.

Ama marjın ham petrol talebine dönüşmesi için bir koşul vardır: boş kapasite. Rafineriler zaten tam kapasiteye yakın çalışıyorsa, yüksek marj daha fazla ham petrol alımına dönüşemez. Sıkılık ürün piyasasında kalır, crack'ler genişlemeye devam eder ve ham petrol fiyatı aynı ölçüde yükselmeyebilir. Tersine, boş kapasite bolken yüksek marjlar işleme hızını hızla artırır ve ham petrol talebini destekler. Zamanla artan ürün arzı da marjı kendiliğinden daraltır.

Piyasa katılımcıları crack spread'i nasıl kullanır?

Rafineri, doğası gereği crack spread'e "uzun" pozisyondadır: sürekli ham petrol alır ve ürün satar. Marj daralırsa kaybeder. Bu riski yönetmek için vadeli piyasada crack spread "satarak", yani ürün kontratı satıp ham petrol kontratı alarak marjını sabitleyebilir. Bu mekanizmayı hedge yazısında ayrıntılı göreceğiz.

Yatırımcılar ise crack spread'i rafineri şirketlerinin kâr beklentisinin bir göstergesi olarak izler. Bu bağlantıya, petrol şirketlerinin fiyat maruziyetini ele alacağımız yazıda döneceğiz.

Profesyonel bakış

Bir analist crack spread'i tek bir rakam olarak değil, bir tablo olarak okur:

• Hangi ürünün marjı açılıyor? Benzin mi, dizel mi?
• Hangi bölgede? ABD, Avrupa ve Asya marjları aynı yönde mi hareket ediyor?
• Marj, ürün stoklarıyla ve rafineri kullanım oranıyla tutarlı mı?
• Vadeli eğrideki crack'ler, piyasanın bu marjın kalıcı olduğunu mu yoksa geçici olduğunu mu düşündüğünü gösteriyor?

Bu sorulara verilen cevaplar birlikte okunduğunda, ürün piyasasındaki sıkılığın ham petrole yayılıp yayılmayacağı daha net görülür.

Bir sonraki yazıda ham petrolün ve ürünlerin rafineriye ve tüketiciye nasıl ulaştığına geçeceğiz: tankerler, navlun ve petrol ticaretinin lojistiği.

[Özden Çöğender @ozdencogender]

Piyasa Anatomisi, Petrol #17

Crack spread: Rafineri marjı ne anlatır?

Önceki yazıda rafineriyi ucuz bir girdiyi daha pahalı bir ürün sepetine çeviren bir işletme olarak tanımladık. Bu işletmenin ne kadar kazandığını gösteren en çok izlenen gösterge crack spread'dir. Adını, ağır molekülleri parçalama (cracking) sürecinden alır. Mantığı yalındır: ürünlerin fiyatı ile o ürünleri üretmek için gereken ham petrolün fiyatı arasındaki fark.

Bu fark, rafinerinin kârlılığını, işleme hızını ve dolayısıyla ham petrol talebini etkiler. Bu yüzden yalnızca rafineri şirketlerinin değil, ham petrol piyasasının da önemli bir sinyalidir.

Nasıl hesaplanır?

En yaygın ölçü 3-2-1 crack spread'dir. Varsayım şudur: 3 varil ham petrol, kabaca 2 varil benzin ve 1 varil dizel verir. Bu oran, ABD rafinerilerinin benzin ağırlıklı ürün yapısını kabaca yansıtır.

Hesapta bir birim farkına dikkat etmek gerekir. ABD'de vadeli piyasada WTI varil başına dolarla, benzin (RBOB) ve dizel (ULSD) ise galon başına dolarla fiyatlanır. Bir varil 42 galon olduğu için ürün fiyatları 42 ile çarpılarak varile çevrilir.

Varsayımsal bir örnek:
• WTI: 70 dolar/varil
• Benzin: 2,20 dolar/galon → 92,40 dolar/varil
• Dizel: 2,40 dolar/galon → 100,80 dolar/varil

3-2-1 crack spread = (2 × 92,40 + 1 × 100,80 − 3 × 70) / 3 = 25,20 dolar/varil

Yani bu fiyatlarla rafineri, işlediği her varil ham petrol için teorik olarak yaklaşık 25 dolarlık bir brüt fark elde eder.

Tek ürünlü crack'ler de izlenir. Benzin crack'i benzin ile ham petrol arasındaki farkı, dizel crack'i ise dizel ile ham petrol arasındaki farkı gösterir. İkisini ayrı izlemek, marjın hangi üründen geldiğini anlamaya yarar.

Hesapta hangi ham petrolün kullanıldığı da önemlidir. ABD'de crack genellikle WTI, Avrupa'da Brent ile hesaplanır. Asya'da ise Dubai gibi bölgesel ölçüler ve yerel ürün fiyatları kullanılır. Bazı ürünler ton başına fiyatlandığı için orada da birim çevirisi gerekir. Ürün fiyatları büyük ölçüde küresel ticaretle belirlendiği için, #2'de gördüğümüz WTI-Brent farkı burada doğrudan marja dönüşür: WTI'nın Brent'e göre ucuzlaması ABD rafinerilerinin marjını genişletir.

Crack spread yalnızca bugünkü fiyatlarla değil, ileri aylara ait vadeli kontratlarla da hesaplanır ve işlem görür. Böylece piyasanın gelecekteki marj beklentisi de izlenebilir.

Crack spread kâr değildir

Hesaplanan rakam bir brüt marjdır ve gerçek kârla aynı şey değildir. Aradaki farkın birkaç kaynağı var:

• İşletme maliyeti: Enerji, personel, bakım ve katalizör giderleri düşülmemiştir. Rafineriler çok enerji tüketir. 2022'de Avrupa'da doğal gaz fiyatlarının sıçraması, bölgedeki rafinerilerin maliyetini belirgin biçimde artırdı.
• Gerçek ham petrol karışımı: Rafineri gösterge ham petrolü değil, kendi işlediği karışımı alır. #16'da gördüğümüz gibi ağır ve ucuz ham işleyebilen kompleks bir rafineri, aynı crack spread ortamında daha fazla kazanabilir.
• Gerçek ürün sepeti: 3-2-1 formülü yalnızca benzin ve dizeli sayar. Oysa rafineri fuel oil, LPG ve petrol koku gibi düşük değerli ürünler de üretir. Bunların bir kısmı, örneğin yüksek kükürtlü fuel oil, çoğu zaman ham petrolden ucuza satılır, yani crack'leri negatiftir.
• Düzenleme maliyetleri: Karbon fiyatları ya da biyoyakıt harmanlama yükümlülükleri gibi kalemler bölgeye göre marjdan pay alır.

Bu yüzden analistler crack spread'i kâr olarak değil, sektör genelindeki marj ortamının göstergesi olarak okur. Tek tek şirketlerin bu ortamın ne kadarını gerçek kâra çevirebildiği ayrı bir sorudur.

[Özden Çöğender @ozdencogender]

Piyasa Anatomisi, Petrol #16

Rafineriler ham petrolü nasıl işler?

Aynı gün, aynı fiyattan ham petrol alan iki rafineri düşünün. Birinin kârı yüksek, diğeri zarar ediyor. Aradaki farkın büyük kısmını ham petrol fiyatı değil, rafinerinin o petrolden ne çıkarabildiği belirler.

Ham petrol, bazı ülkelerde elektrik üretiminde yakılması dışında, neredeyse hiç doğrudan kullanılmaz. Değeri, dönüştürüldüğü ürünlerden gelir: benzin, dizel, jet yakıtı. Bu dönüşümü yapan rafineri, ham petrol talebinin asıl sahibidir. Ekonomik mantığı ise yalındır: ucuz bir girdiyi alır, daha pahalı bir ürün sepetine çevirir. Kâr, bu sepetin değeri ile ham petrol ve işletme maliyeti arasındaki farktır.

Bu farkın nerede oluştuğunu görmek için süreci dört adımda izleyelim.

1. Ayrıştırma: Değer ham petrolün içindedir

Ham petrol, farklı büyüklükte binlerce hidrokarbon molekülünün karışımıdır. Rafineri önce bu karışımı damıtma kulesinde kaynama noktalarına göre ayırır. Kulenin üstünden gazlar ve benzinin hammaddesi olan nafta, ortasından jet yakıtı ve dizel gibi orta distilatlar çıkar. En altta ağır ve düşük değerli bir dip ürünü kalır.

Damıtma molekülleri değiştirmez, yalnızca ayırır. Bu yüzden ham petrolün değeri büyük ölçüde içinden ne çıkacağına bağlıdır. Hafif ham petrol, yalnızca damıtmayla bile daha fazla değerli ürün verir. Ağır ham petrolden ise daha çok dip ürünü çıkar. #3 ve #4'te gördüğümüz kalite farklarının fiyata yansımasının temel nedenlerinden biri budur. Diğeri, aşağıda göreceğimiz kükürt.

2. Dönüştürme: Değer burada yaratılır

Dip ürünü ucuzdur, benzin ve dizel pahalıdır. Rafinerinin asıl kazancı, ağır molekülleri parçalayıp değerli hafif ürünlere çevirebildiği ölçüde artar. Bunu dönüşüm üniteleri yapar. Katalitik kraking (FCC) ağır fraksiyonları ağırlıklı olarak benzine, hidrokraker dizel ve jet yakıtına çevirir. Coker ise en ağır kalıntıyı parçalayarak hafif ürünlere çevirir.

Bu ünitelerin kurulumu pahalıdır. Getirisi, ağır ve hafif ürünler arasındaki fiyat farkına bağlıdır. Fark açıldıkça dönüşüm kapasitesi olan rafineriler kazanır, olmayanlar geride kalır.

3. Arıtma: Kısıt fiyat yaratır

Yakıtlardaki kükürt sınırları birçok ülkede çok sıkıdır. Rafineriler kükürdü hidrojenle işleyen ünitelerde giderir. Bu kapasite sınırlı ve maliyetlidir. Bu yüzden kükürtlü ham petrol, kükürt giderme kapasitesi olmayan bir rafineri için daha az değerlidir.

Kural değiştiğinde etkisi doğrudan fiyatlara yansır. 1 Ocak 2020'de yürürlüğe giren IMO 2020 kuralı, emisyon kontrol bölgeleri dı��ında çalışan gemilerin yakıtlarındaki kükürt sınırını yüzde 3,5'ten yüzde 0,5'e indirdi. Bu karar, yüksek kükürtlü fuel oil ile düşük kükürtlü yakıtlar arasındaki fiyat farkını belirgin biçimde açtı.

4. Harmanlama: Spesifikasyonun da bir maliyeti var

Ara ürünler, oktan, buhar basıncı ve kükürt gibi spesifikasyonları karşılayacak şekilde harmanlanarak satılabilir ürüne dönüşür. Bu kurallar mevsime ve ülkeye göre değişir. Örneğin ABD'de buharlaşmayı sınırlamak için yazın satılan benzinin spesifikasyonu daha sıkıdır ve üretimi daha maliyetlidir. Bu geçiş, ilkbaharda benzin fiyatlarının yükselme eğilimine katkıda bulunan etkenlerden biridir.

[Özden Çöğender @ozdencogender]

@FCBarcelona Fark ederse amınakoyayım

[Özden Çöğender @ozdencogender]

@IamRomow Sağol abi güzel düşüncen için, kendim öğrenmek için araştırırken buraya da kısa kısa paslıyorum. İlgi duyup okuyan olduğu sürece böyle devam inşallah 🙏

[Özden Çöğender @ozdencogender]

Piyasa Anatomisi, Petrol #16

Rafineriler ham petrolü nasıl işler?

Aynı gün, aynı fiyattan ham petrol alan iki rafineri düşünün. Birinin kârı yüksek, diğeri zarar ediyor. Aradaki farkın büyük kısmını ham petrol fiyatı değil, rafinerinin o petrolden ne çıkarabildiği belirler.

Ham petrol, bazı ülkelerde elektrik üretiminde yakılması dışında, neredeyse hiç doğrudan kullanılmaz. Değeri, dönüştürüldüğü ürünlerden gelir: benzin, dizel, jet yakıtı. Bu dönüşümü yapan rafineri, ham petrol talebinin as��l sahibidir. Ekonomik mantığı ise yalındır: ucuz bir girdiyi alır, daha pahalı bir ürün sepetine çevirir. Kâr, bu sepetin değeri ile ham petrol ve işletme maliyeti arasındaki farktır.

Bu farkın nerede oluştuğunu görmek için süreci dört adımda izleyelim.

1. Ayrıştırma: Değer ham petrolün içindedir

Ham petrol, farklı büyüklükte binlerce hidrokarbon molekülünün karışımıdır. Rafineri önce bu karışımı damıtma kulesinde kaynama noktalarına göre ayırır. Kulenin üstünden gazlar ve benzinin hammaddesi olan nafta, ortasından jet yakıtı ve dizel gibi orta distilatlar çıkar. En altta ağır ve düşük değerli bir dip ürünü kalır.

Damıtma molekülleri değiştirmez, yalnızca ayırır. Bu yüzden ham petrolün değeri büyük ölçüde içinden ne çıkacağına bağlıdır. Hafif ham petrol, yalnızca damıtmayla bile daha fazla değerli ürün verir. Ağır ham petrolden ise daha çok dip ürünü çıkar. #3 ve #4'te gördüğümüz kalite farklarının fiyata yansımasının temel nedenlerinden biri budur. Diğeri, aşağıda göreceğimiz kükürt.

2. Dönüştürme: Değer burada yaratılır

Dip ürünü ucuzdur, benzin ve dizel pahalıdır. Rafinerinin asıl kazancı, ağır molekülleri parçalayıp değerli hafif ürünlere çevirebildiği ölçüde artar. Bunu dönüşüm üniteleri yapar. Katalitik kraking (FCC) ağır fraksiyonları ağırlıklı olarak benzine, hidrokraker dizel ve jet yakıtına çevirir. Coker ise en ağır kalıntıyı parçalayarak hafif ürünlere çevirir.

Bu ünitelerin kurulumu pahalıdır. Getirisi, ağır ve hafif ürünler arasındaki fiyat farkına bağlıdır. Fark açıldıkça dönüşüm kapasitesi olan rafineriler kazanır, olmayanlar geride kalır.

3. Arıtma: Kısıt fiyat yaratır

Yakıtlardaki kükürt sınırları birçok ülkede çok sıkıdır. Rafineriler kükürdü hidrojenle işleyen ünitelerde giderir. Bu kapasite sınırlı ve maliyetlidir. Bu yüzden kükürtlü ham petrol, kükürt giderme kapasitesi olmayan bir rafineri için daha az değerlidir.

Kural değiştiğinde etkisi doğrudan fiyatlara yansır. 1 Ocak 2020'de yürürlüğe giren IMO 2020 kuralı, emisyon kontrol bölgeleri dışında çalışan gemilerin yakıtlarındaki kükürt sınırını yüzde 3,5'ten yüzde 0,5'e indirdi. Bu karar, yüksek kükürtlü fuel oil ile düşük kükürtlü yakıtlar arasındaki fiyat farkını belirgin biçimde açtı.

4. Harmanlama: Spesifikasyonun da bir maliyeti var

Ara ürünler, oktan, buhar basıncı ve kükürt gibi spesifikasyonları karşılayacak şekilde harmanlanarak satılabilir ürüne dönüşür. Bu kurallar mevsime ve ülkeye göre değişir. Örneğin ABD'de buharlaşmayı sınırlamak için yazın satılan benzinin spesifikasyonu daha sıkıdır ve üretimi daha maliyetlidir. Bu geçiş, ilkbaharda benzin fiyatlarının yükselme eğilimine katkıda bulunan etkenlerden biridir.

[Özden Çöğender @ozdencogender]

Piyasa Anatomisi, Petrol #15

EIA, API ve IEA verileri nasıl okunur?

Önceki yazıda stok verisinin fiyatı neden hareket ettirdiğini gördük. Bu yazıda o verinin kendisine bakacağız: rakamlar nereden geliyor, raporda hangi satırlar önemli ve her verinin sınırları neler? Bir veriyi doğru yorumlamak, önce onun neyi ölçüp neyi ölçmediğini bilmekle başlar.

İki farklı soru, iki farklı veri ailesi

Petrol verileri kabaca ikiye ayrılır. ABD'nin haftalık verileri (EIA ve API) dar bir coğrafyayı yüksek sıklıkla ölçer. IEA, OPEC ve EIA'nın aylık raporları ise küresel tabloyu daha seyrek ve büyük ölçüde tahmine dayanarak çizer.

Biri "geçen hafta ne oldu?" sorusuna, diğeri "dünya dengesi nereye gidiyor?" sorusuna cevap verir. Haftalık veri piyasayı kısa vadede hareket ettirir. Aylık raporlar ise piyasanın orta vadeli hikâyesini şekillendirir.

API: Bir gün önceki ön sinyal

API'nin haftalık bülteni salı akşamı yayımlanır. Türkiye saatiyle bu, ABD'nin yaz saati uyguladığı dönemde (mart–kasım) 23.30'a, kış saatine geçtiği dönemde çarşamba 00.30'a denk gelir. Bülten; rafinerilerden, depolama terminallerinden, boru hattı şirketlerinden ve ithalatçılardan toplanan anket verisine dayanır. Anket gönüllüdür. Bülten aboneliğe tabidir, ama rakamlar haber ajansları aracılığıyla dakikalar içinde piyasaya yayılır.

API ile EIA aynı anket formlarını kullanır ve sektörün büyük kısmını kapsar. Bu yüzden iki kurumun stok seviyeleri çoğu zaman birbirine çok yakındır. Ama piyasanın fiyatladığı haftalık değişim, yüz milyonlarca varillik seviyenin yanında birkaç milyon varillik küçük bir rakamdır. Seviyedeki küçük bir fark bile değişimin yönünü çevirebilir. Bu nedenle EIA'nın rakamı, API'nin gösterdiği yönün tersini gösterebilir. API bir ön sinyal olarak okunmalı, kesin veri olarak değil.

EIA haftalık raporu: Hangi satıra bakılır?

EIA'nın Weekly Petroleum Status Report'u çarşamba günü ABD Doğu saatiyle 10.30'da yayımlanır. Bu, Türkiye saatiyle ABD yaz saatindeyken 17.30, kış saatindeyken 18.30 demektir. ABD'de resmî tatil olan haftalarda yayın bir gün kayabilir. Raporda onlarca tablo var, ama piyasanın ilk baktığı kalemler sınırlıdır:

• Ticari ham petrol stokları (SPR hariç): Manşet rakam budur. Stratejik rezerv ayrı satırda raporlanır.
• Cushing stokları: WTI'nın teslimat noktası olduğu için ayrıca izlenir.
• Benzin ve distilat stokları: Ürün tarafındaki sıkılığı gösterir. Distilat, dizel ve ısınma yakıtını kapsar.
• Rafineri kullanım oranı ve ham petrol girdisi: Ham petrol stoklarındaki değişimin talepten mi, işleme hızından mı kaynaklandığını ayırt etmeye yarar.
• İthalat ve ihracat: Haftalık oynaklığın başlıca kaynaklarından biridir.
• Üretim: ABD ham petrol üretiminin haftalık tahminidir.
• Product supplied: Talebin vekil göstergesidir.

[Özden Çöğender @ozdencogender]

@yagizgoksugur Bu yazı biraz sıkıcı gelebilir kimileri için ama ilerleyen yazılarda telefi edilecek 😊🙏

[Özden Çöğender @ozdencogender]

Aynı ham petrol, farklı kâr

Baştaki soruya dönelim. Rafineriler kabaca ikiye ayrılır. Basit rafineriler (hydroskimming) büyük ölçüde damıtma ve arıtmayla sınırlıdır. Ağır fraksiyonları düşük fiyatlı fuel oil olarak satmak zorunda kalırlar. Kompleks rafineriler ise dönüşüm ünitelerine sahiptir ve aynı varil ham petrolden çok daha fazla benzin ve dizel çıkarabilir. Sektörde bu fark Nelson karmaşıklık endeksiyle ölçülür. Endeks, her ünitenin kapasitesini damıtma ünitesine göre göreli maliyetiyle ağırlıklandırarak rafinerinin karmaşıklığını hesaplar.

Bu ayrım ham petrol piyasasını doğrudan şekillendirir. Kompleks bir rafineri ağır ve kükürtlü, dolayısıyla daha ucuz ham petrolü alıp değerli ürünlere çevirebilir ve aradaki farktan kazanır. Basit bir rafineri için aynı ham petrol kârsız olabilir. Ham petrol fiyat farkları, kısmen bu dönüşüm kapasitesinin piyasadaki karşılığıdır.

Neden her rafineri her ham petrolü işleyemez?

Rafineriler belirli bir ham petrol aralığı için tasarlanır. Ağır ham için kurulmuş bir rafineri çok hafif ham işlediğinde kulenin üst kısmı aşırı yüklenir, pahalı dönüşüm üniteleri ise boş kalır. Hafif ham için kurulmuş bir rafineri ağır ve kükürtlü ham işlediğinde, kükürt giderme ve dönüşüm kapasitesi yetmez. Asit içeriği yüksek bazı ham petroller de ekipmanda korozyon yarattığı için özel malzeme gerektirir.

Bu yüzden rafineriler genellikle bir ham petrol karışımı (crude slate) işler ve bu karışımı fiyatlara göre optimize eder. ABD buna iyi bir örnektir. K��rfez kıyısındaki rafinerilerin önemli bir kısmı ağır ham için kurulmuştur. Kaya petrolü devrimiyle ülkede bol miktarda hafif ham üretilmeye başlanınca, ABD bir yandan hafif ham ihraç ederken bir yandan ağır ham ithal etmeye devam etti. Aralık 2015'te kaldırılan 40 yıllık ihracat yasağı da ihracatın büyümesinde belirleyici oldu. Mesele toplam miktar değil, doğru kalitenin doğru rafineriye ulaşmasıydı.

Esneklik ve sınırları

Rafineriler ürün karışımını belirli ölçüde değiştirebilir. Yazın benzin, kışın ısınma yakıtı ve dizel verimini artırmaya çalışırlar. Ama bu esneklik sınırlıdır. Dizel talebi ani biçimde artarsa, rafineri yalnızca dizel üretip diğer ürünleri durduramaz. Her varil ham petrol, belirli oranlarda bir ürün sepeti verir. Bir ürünün fiyatı diğerlerinden çok daha hızlı yükseldiğinde, bu kısıt önemli bir rol oynar. #13'te değindiğimiz 2022'deki Avrupa dizel sıkışıklığı bunun bir örneğiydi.

Kapasite de sınırlıdır. Rafineriler belirli aralıklarla haftalarca süren planlı bakımlara (turnaround) girer. #14'te gördüğümüz ilkbahar ve sonbahar stok dalgalanmalarının önemli bir kısmı bu bakım takviminden gelir.

Bir de hacim kazancı var. Dönüşüm sürecinde ağır moleküller daha hafif ve düşük yoğunluklu ürünlere çevrildiği için, rafineriden çıkan ürünlerin toplam hacmi giren ham petrolün hacminden biraz fazla olur. Kütle artmaz, hacim artar. Rafineri için bu, satılabilir ürün miktarının artması demektir. Küresel dengede de bu kazanç arz tarafına ayrı bir kalem olarak eklenir.

Profesyonel bakış

Analist için rafineri, ham petrol piyasası ile ürün piyasası arasındaki köprüdür. Rafineriler ham petrol talebini oluşturur, ama ne kadar ham petrol alacaklarına ürün fiyatlarına bakarak karar verir. Ürün fiyatları ham petrolün çok üzerindeyse işleme hızı artar ve ham petrol talebi güçlenir. Fark daraldığında rafineriler işleme hızını düşürür ve ham petrol stokları birikebilir. Ham petrol talebinin kısa vadeli dalgalanmalarını anlamak için rafinerinin ekonomisine bakmak gerekir.

Bir sonraki yazıda bu ekonominin en çok izlenen göstergesine geçeceğiz: crack spread, yani rafineri marjı ne anlatır?

[Özden Çöğender @ozdencogender]

Rakamların arkasındaki sınırlar

Haftalık veri hızlıdır, ama bu hızın bir bedeli vardır. Bilmek gereken dört nokta var.

Birincisi, haftalık rakamlar tam sayım değildir. Anket sektörün büyük kısmını kapsar, kalanı tahminle tamamlanır. Haftalık üretim rakamı da doğrudan ölçüm değil, büyük ölçüde modele dayalı bir tahmindir.

İkincisi, "product supplied" gerçek tüketim değildir ve doğrudan ölçülmez. Üretim, ithalat, ihracat ve stok değişiminden hesaplanan bir rakamdır: piyasadan "kaybolan" ürün tüketilmiş sayılır. Bu yüzden ihracat ya da stok verisindeki bir hata doğrudan talep rakamına yansır. Analistlerin tek haftaya değil, dört haftalık ortalamaya bakmasının nedeni budur.

Üçüncüsü, denge her hafta tutmaz. Arz kalemlerinin toplamı ile kullanım kalemlerinin toplamı arasındaki fark, EIA'nın ham petrol dengesinde "adjustment" adlı bir düzeltme satırına yazılır. Bu, #13'te gördüğümüz "missing barrels" sorununa benzer bir sorunun ABD verisindeki yansımasıdır. Düzeltme kalemi büyük olduğunda, o haftanın üretim, ihracat ve stok rakamlarına daha temkinli yaklaşmak gerekir.

Dördüncüsü, haftalık veri geçicidir. EIA yaklaşık iki ay sonra yayımladığı aylık Petroleum Supply Monthly raporunda rakamları daha kapsamlı verilerle günceller. Piyasa haftalık rakama tepki verir. Analist ise aylık revizyonun haftalık tabloyu doğrulayıp doğrulamadığına bakar.

Aylık raporlar: Küresel tablo, farklı merceklerle

IEA'nın Oil Market Report'u ile OPEC'in Monthly Oil Market Report'u her ay küresel arz, talep ve stok tahminlerini yayımlar. EIA da aylık Short-Term Energy Outlook (STEO) raporuyla kendi küresel tahminini açıklar. Bu raporlarda piyasanın en çok izlediği şey, mevcut rakamlardan çok tahminlerdeki revizyonlardır. Talep büyümesi tahmininin aşağı çekilmesi ya da arz tahmininin yükseltilmesi, dengeye dair beklentiyi doğrudan değiştirir.

Kurumların rakamları çoğu zaman örtüşmez. Bunun nedenleri kapsam ve tanım farkları, farklı ekonomik büyüme varsayımları ve gelişen ülkelerin talebinin nasıl tahmin edildiğidir. Kurumların bakış açısı da farklıdır. IEA, tüketici ülkelerin kurduğu bir kuruluştur. OPEC'in raporu ise üretici ülkelerin örgütünden gelir. Bu fark rakamları kendiliğinden geçersiz kılmaz. Ama tahminler arasındaki açıklık büyüdüğünde, belirsizliğin ne kadar yüksek olduğunu gösterir.

Küresel stok verisi de gecikmeyle gelir. OECD stokları görece güvenilir ölçülür, ama belirgin bir gecikmeyle yayımlanır. OECD dışındaki stoklar ise büyük ölçüde tahmine dayanır.

Profesyonel okuma sırası

Bir analist bu verileri tek tek değil, birbirini sınayan parçalar olarak okur:

1. Salı akşamı API verisi gelir ve ilk yön sinyali olarak not edilir.
2. Çarşamba günü EIA rakamı beklentiyle ve API ile karşılaştırılır. Ardından manşetin arkasına bakılır: değişim ithalattan, ihracattan ya da rafineri girdisinden mi kaynaklandı, düzeltme kalemi ne kadar büyük?
3. Haftalık sinyal, dört haftalık ortalamalarla ve mevsimsel normlarla birlikte yorumlanır.
4. Aylık IEA, OPEC ve EIA raporlarındaki revizyonlar, küresel denge beklentisini günceller.
5. Aylık resmî revizyonlar, önceki haftalarda yapılan yorumların doğru olup olmadığını gösterir.

Veriler arasında uyum varsa sinyal güçlenir. Haftalık stoklar düşerken küresel tahminler fazla gösteriyorsa, bir yerde eksik ya da yanlış ölçülmüş bir kalem vardır. Analistin işi tam da o kalemi bulmaktır.

Bir sonraki yazıda bu tablonun merkezindeki tesislere geçeceğiz: rafineriler ham petrolü nasıl işler ve neden her rafineri her ham petrolü aynı verimle işleyemez?

[Özden Çöğender @ozdencogender]

Piyasa Anatomisi, Petrol #15

EIA, API ve IEA verileri nasıl okunur?

Önceki yazıda stok verisinin fiyatı neden hareket ettirdiğini gördük. Bu yazıda o verinin kendisine bakacağız: rakamlar nereden geliyor, raporda hangi satırlar önemli ve her verinin sınırları neler? Bir veriyi doğru yorumlamak, önce onun neyi ölçüp neyi ölçmediğini bilmekle başlar.

İki farklı soru, iki farklı veri ailesi

Petrol verileri kabaca ikiye ayrılır. ABD'nin haftalık verileri (EIA ve API) dar bir coğrafyayı yüksek sıklıkla ölçer. IEA, OPEC ve EIA'nın aylık raporları ise küresel tabloyu daha seyrek ve büyük ölçüde tahmine dayanarak çizer.

Biri "geçen hafta ne oldu?" sorusuna, diğeri "dünya dengesi nereye gidiyor?" sorusuna cevap verir. Haftalık veri piyasayı kısa vadede hareket ettirir. Aylık raporlar ise piyasanın orta vadeli hikâyesini şekillendirir.

API: Bir gün önceki ön sinyal

API'nin haftalık bülteni salı akşamı yayımlanır. Türkiye saatiyle bu, ABD'nin yaz saati uyguladığı dönemde (mart–kasım) 23.30'a, kış saatine geçtiği dönemde çarşamba 00.30'a denk gelir. Bülten; rafinerilerden, depolama terminallerinden, boru hattı şirketlerinden ve ithalatçılardan toplanan anket verisine dayanır. Anket gönüllüdür. Bülten aboneliğe tabidir, ama rakamlar haber ajansları aracılığıyla dakikalar içinde piyasaya yayılır.

API ile EIA aynı anket formlarını kullanır ve sektörün büyük kısmını kapsar. Bu yüzden iki kurumun stok seviyeleri çoğu zaman birbirine çok yakındır. Ama piyasanın fiyatladığı haftalık değişim, yüz milyonlarca varillik seviyenin yanında birkaç milyon varillik küçük bir rakamdır. Seviyedeki küçük bir fark bile değişimin yönünü çevirebilir. Bu nedenle EIA'nın rakamı, API'nin gösterdiği yönün tersini gösterebilir. API bir ön sinyal olarak okunmalı, kesin veri olarak değil.

EIA haftalık raporu: Hangi satıra bakılır?

EIA'nın Weekly Petroleum Status Report'u çarşamba günü ABD Doğu saatiyle 10.30'da yayımlanır. Bu, Türkiye saatiyle ABD yaz saatindeyken 17.30, kış saatindeyken 18.30 demektir. ABD'de resmî tatil olan haftalarda yayın bir gün kayabilir. Raporda onlarca tablo var, ama piyasanın ilk baktığı kalemler sınırlıdır:

• Ticari ham petrol stokları (SPR hariç): Manşet rakam budur. Stratejik rezerv ayrı satırda raporlanır.
�� Cushing stokları: WTI'nın teslimat noktası olduğu için ayrıca izlenir.
• Benzin ve distilat stokları: Ürün tarafındaki sıkılığı gösterir. Distilat, dizel ve ısınma yakıtını kapsar.
• Rafineri kullanım oranı ve ham petrol girdisi: Ham petrol stoklarındaki değişimin talepten mi, işleme hızından mı kaynaklandığını ayırt etmeye yarar.
• İthalat ve ihracat: Haftalık oynaklığın başlıca kaynaklarından biridir.
• Üretim: ABD ham petrol üretiminin haftalık tahminidir.
• Product supplied: Talebin vekil göstergesidir.

[Özden Çöğender @ozdencogender]

Piyasa Anatomisi, Petrol #14
Petrol stokları ne anlatır?

Önceki yazıda küresel petrol dengesini kurduk: arz ile talep arasındaki fark bir yere gitmek zorunda ve o yer stoklardır. Bu yazıda stok verisinin piyasa için neden bu kadar önemli olduğuna bakacağız. Kısa cevap şu: arz ve talep büyük ölçüde tahmine dayanırken stoklar görece doğrudan ölçülebilen bir kalemdir. Dengenin gerçekte hangi yöne gittiğini en somut biçimde stok değişimi gösterir.
Seviye mi, değişim mi?
Bir stok raporunda iki ayrı bilgi vardır: stok seviyesi ve önceki döneme göre stoktaki değişim. Seviye, piyasanın ne kadar tampona sahip olduğunu anlatır. Değişim ise dengenin o dönemde hangi yöne çalıştığını gösterir.
İkisi farklı sinyaller verebilir. Stoklar beş yıllık ortalamanın üzerinde olabilir, ama art arda haftalarca düşüyorsa piyasa sıkılaşıyor demektir. Tersine, düşük seviyedeki stokların birikmeye başlaması, sıkışıklığın gevşediğine işaret eder. Analistler bu yüzden tek bir rakama değil, seviyenin nereden nereye ve hangi hızla gittiğine bakar.
Piyasa rakamı değil, sürprizi fiyatlar
Haftalık stok verisi açıklandığında fiyatı hareket ettiren şey çoğu zaman rakamın kendisi değildir. Belirleyici olan, gerçekleşen rakamın beklentiden ne kadar saptığıdır.
Diyelim ki piyasa ham petrol stoklarında 2 milyon varillik düşüş bekliyor. Açıklanan rakam da 2 milyon varillik düşüşse, bu bilgi büyük ölçüde fiyatlara zaten yansımıştır. Rakam 6 milyon varillik düşüş olarak gelirse piyasa beklenenden sıkı görünür ve fiyat yukarı tepki verebilir. Stoklar 1 milyon varil artarsa düşüş beklentisi boşa çıkar ve fiyat aşağı gidebilir. Hatta 2 milyon varillik düşüş beklenirken yalnızca 0,5 milyon varillik bir düşüş gelmesi bile, stoklar azalmış olmasına rağmen fiyatı aşağı çekebilir.
Bu yüzden piyasa katılımcıları açıklama öncesinde analist beklentilerini ve bir gün önce gelen API verisini izler. Gerçekleşen rakam bu referanslarla karşılaştırılarak yorumlanır.
Stoklar ve vadeli eğri
Önceki yazıda contango ve backwardation kavramlarına kısaca değindik. Stoklarla bağlantıları şöyle kurulur. Stoklar düşük olduğunda petrolü hemen elde tutmanın değeri artar. Rafineri ya da tüccar için fiziksel varil, arz kesintisine karşı bir tampondur. Bunun sağladığı faydaya elde bulundurma getirisi (convenience yield) denir. Bu değer yükseldikçe yakın vadeli kontratlar uzak vadelilere göre pahalanır ve eğri backwardation'a kayar.
Stoklar bollaştığında bu değer zayıflar. Depolama maliyeti öne çıkar, yakın vade ucuzlar ve eğri contango'ya döner. Yani stok seviyesi ile vadeli eğrinin şekli birbirini besler. Eğrinin ayrıntılı mekanizmasını futures bölümünde ele alacağız. Burada akılda tutulacak nokta şu: bir stok raporunun etkisi yalnızca spot fiyatta değil, vadeler arasındaki farkta da görülür.
Her stok aynı yerde değil: Cushing örneği
Toplam stok rakamı, stokun nerede tutulduğunu gizleyebilir. Bazı noktalar diğerlerinden daha kritiktir. Oklahoma'daki Cushing, WTI vadeli kontratlarının fiziksel teslimat noktasıdır. Bu nedenle Cushing stokları, ABD toplamından bağımsız olarak WTI fiyatını ve yakın vade spread'lerini doğrudan etkileyebilir.
Depolama tesislerinin iki sınırı vardır. Alt sınır operasyonel minimumdur: tankların ve boru hatlarının çalışabilmesi için içinde kalması gereken petrol. Stoklar bu seviyeye yaklaştığında kullanılabilir varil sanıldığından azdır ve yakın vade sert biçimde pahalanabilir. Üst sınır ise kapasitenin dolmasıdır. Nisan 2020'de talep çökerken, Cushing'de taahhüt edilmemiş depolama alanının hızla tükendiği endişesi ve vadesi dolmak üzere olan kontrata alıcı bulunamaması, WTI'nın yakın vadeli kontratını tarihte ilk kez eksi fiyata itti. Petrolü teslim alacak yeri olmayan kontrat sahipleri, pozisyonlarını kapatmak için karşı tarafa para ödemeyi kabul etti.
Ham petrol ve ürün stokları ayrı okunur
Ham petrol stokları rafineriye girmeden önceki tabloyu, benzin ve dizel gibi ürün stokları ise rafineriden çıktıktan sonraki tabloyu gösterir. İkisi aynı haftada zıt yönlere gidebilir

[Özden Çöğender @ozdencogender]

@shiedafx Geç abi pişman olmazsın bence ben de çok memnunum, arada ikisini birden kullandığım da oldu ama Claude benim fikirlere daha yatkın geliyor 🤷🏼‍♂️

[Özden Çöğender @ozdencogender]

Rafineriler bakımdan çıkıp işleme hızını artırdığında ham petrol stokları düşer, ürün stokları yükselir. Bu durumda ham petrol stokundaki düşüş, talebin güçlendiği anlamına gelmeyebilir. Petrol yalnızca bir tanktan diğerine, ürün biçiminde geçmiştir. Doğru yorum için ham petrol stokları, ürün stokları ve rafineri girdisi birlikte okunmalıdır. Ürün stoklarının rafineri marjlarına etkisini crack spread yazısında göreceğiz.

Stratejik stoklar ayrı bir kategori
Hükümetlerin tuttuğu stratejik rezervler, ticari stoklar gibi fiyat sinyaline göre hareket etmez. Piyasaya çıkışları siyasi karara bağlıdır. 2022'de ABD'nin altı ay boyunca Stratejik Petrol Rezervi'nden günde 1 milyon varil, toplamda yaklaşık 180 milyon varil salım kararı buna örnektir. Böyle bir karar ticari stokları desteklerken stratejik rezervi azaltır. Toplam stok rakamına bakan biri bu iki hareketi ayırmazsa piyasanın gerçek sıkılığını yanlış okuyabilir.
Yanlış okuma tuzakları
Stok verisi güçlü bir sinyaldir, ama bazı hataları sık yaptırır:

• Tek haftayı trend sanmak. Haftalık veride ithalat ve ihracat zamanlaması büyük oynaklık yaratır. Birkaç tankerin limana bir hafta erken ya da geç ulaşması rakamı milyonlarca varil değiştirebilir.
• Mevsimselliği göz ardı etmek. İlkbahar ve sonbahardaki rafineri bakımları, yaz sürüş sezonu ve kış ısınma talebi stoklarda olağan dalgalanmalar yaratır. Bir düşüşün anlamı, o dönemde normalde ne olduğuna göre değerlendirilir.

• Görünen stoku küresel stok sanmak. ABD ve OECD stokları görece şeffaf ölçülür. Çin gibi büyük tüketicilerin stokları ise büyük ölçüde tahmine dayanır. Küresel dengedeki "missing barrels" sorununun bir kısmı buradan gelir.
• Toplamın içindeki bileşeni kaçırmak. Toplam stok sabitken Cushing'deki bir düşüş ya da dizel stoklarındaki erime, fiyat açısından çok daha önemli olabilir.
Profesyonel bakış

Bir analist için stok verisi, arz ve talep tahminlerinin sağlamasıdır. Denge modeli fazla gösterdiği hâlde stoklar haftalarca düşüyorsa, ya talep tahmin edilenden güçlüdür ya da arz olduğundan yüksek tahmin edilmektedir. Tahmin ile gerçekleşen arasındaki bu fark, piyasa görüşünü güncellemenin en önemli tetikleyicilerinden biridir.
Bir sonraki yazıda bu verilerin kendisine geçeceğiz: EIA, API ve IEA raporları nasıl okunur, hangi kalemlere bakılır ve her birinin sınırları nelerdir?

[Özden Çöğender @ozdencogender]

Piyasa Anatomisi, Petrol #14
Petrol stokları ne anlatır?

Önceki yazıda küresel petrol dengesini kurduk: arz ile talep arasındaki fark bir yere gitmek zorunda ve o yer stoklardır. Bu yazıda stok verisinin piyasa için neden bu kadar önemli olduğuna bakacağız. Kısa cevap şu: arz ve talep büyük ölçüde tahmine dayanırken stoklar görece doğrudan ölçülebilen bir kalemdir. Dengenin gerçekte hangi yöne gittiğini en somut biçimde stok değişimi gösterir.
Seviye mi, değişim mi?
Bir stok raporunda iki ayrı bilgi vardır: stok seviyesi ve önceki döneme göre stoktaki değişim. Seviye, piyasanın ne kadar tampona sahip olduğunu anlatır. Değişim ise dengenin o dönemde hangi yöne çalıştığını gösterir.
İkisi farklı sinyaller verebilir. Stoklar beş yıllık ortalamanın üzerinde olabilir, ama art arda haftalarca düşüyorsa piyasa sıkılaşıyor demektir. Tersine, düşük seviyedeki stokların birikmeye başlaması, sıkışıklığın gevşediğine işaret eder. Analistler bu yüzden tek bir rakama değil, seviyenin nereden nereye ve hangi hızla gittiğine bakar.
Piyasa rakamı değil, sürprizi fiyatlar
Haftalık stok verisi açıklandığında fiyatı hareket ettiren şey çoğu zaman rakamın kendisi değildir. Belirleyici olan, gerçekleşen rakamın beklentiden ne kadar saptığıdır.
Diyelim ki piyasa ham petrol stoklarında 2 milyon varillik düşüş bekliyor. Açıklanan rakam da 2 milyon varillik düşüşse, bu bilgi büyük ölçüde fiyatlara zaten yansımıştır. Rakam 6 milyon varillik düşüş olarak gelirse piyasa beklenenden sıkı görünür ve fiyat yukarı tepki verebilir. Stoklar 1 milyon varil artarsa düşüş beklentisi boşa çıkar ve fiyat aşağı gidebilir. Hatta 2 milyon varillik düşüş beklenirken yalnızca 0,5 milyon varillik bir düşüş gelmesi bile, stoklar azalmış olmasına rağmen fiyatı aşağı çekebilir.
Bu yüzden piyasa katılımcıları açıklama öncesinde analist beklentilerini ve bir gün önce gelen API verisini izler. Gerçekleşen rakam bu referanslarla karşılaştırılarak yorumlanır.
Stoklar ve vadeli eğri
Önceki yazıda contango ve backwardation kavramlarına kısaca değindik. Stoklarla bağlantıları şöyle kurulur. Stoklar düşük olduğunda petrolü hemen elde tutmanın değeri artar. Rafineri ya da tüccar için fiziksel varil, arz kesintisine karşı bir tampondur. Bunun sağladığı faydaya elde bulundurma getirisi (convenience yield) denir. Bu değer yükseldikçe yakın vadeli kontratlar uzak vadelilere göre pahalanır ve eğri backwardation'a kayar.
Stoklar bollaştığında bu değer zayıflar. Depolama maliyeti öne çıkar, yakın vade ucuzlar ve eğri contango'ya döner. Yani stok seviyesi ile vadeli eğrinin şekli birbirini besler. Eğrinin ayrıntılı mekanizmasını futures bölümünde ele alacağız. Burada akılda tutulacak nokta şu: bir stok raporunun etkisi yalnızca spot fiyatta değil, vadeler arasındaki farkta da görülür.
Her stok aynı yerde değil: Cushing örneği
Toplam stok rakamı, stokun nerede tutulduğunu gizleyebilir. Bazı noktalar diğerlerinden daha kritiktir. Oklahoma'daki Cushing, WTI vadeli kontratlarının fiziksel teslimat noktasıdır. Bu nedenle Cushing stokları, ABD toplamından bağımsız olarak WTI fiyatını ve yakın vade spread'lerini doğrudan etkileyebilir.
Depolama tesislerinin iki sınırı vardır. Alt sınır operasyonel minimumdur: tankların ve boru hatlarının çalışabilmesi için içinde kalması gereken petrol. Stoklar bu seviyeye yaklaştığında kullanılabilir varil sanıldığından azdır ve yakın vade sert biçimde pahalanabilir. Üst sınır ise kapasitenin dolmasıdır. Nisan 2020'de talep çökerken, Cushing'de taahhüt edilmemiş depolama alanının hızla tükendiği endişesi ve vadesi dolmak üzere olan kontrata alıcı bulunamaması, WTI'nın yakın vadeli kontratını tarihte ilk kez eksi fiyata itti. Petrolü teslim alacak yeri olmayan kontrat sahipleri, pozisyonlarını kapatmak için karşı tarafa para ödemeyi kabul etti.
Ham petrol ve ürün stokları ayrı okunur
Ham petrol stokları rafineriye girmeden önceki tabloyu, benzin ve dizel gibi ürün stokları ise rafineriden çıktıktan sonraki tabloyu gösterir. İkisi aynı haftada zıt yönlere gidebilir

[Özden Çöğender @ozdencogender]

Piyasa Anatomisi, Petrol #13

Global oil balance nasıl kurulur?

Şimdiye kadar arzı, talebi ve ikisini belirleyen dinamikleri ayrı ayrı ele aldık. Bu bölümde hepsini tek bir tabloda toplayacağız. Petrol fiyatını okumak için ne kadar üretildiğini ve ne kadar tüketildiğini bilmek yetmiyor. Aradaki farkın büyüklüğüne, bu farkın stoklara nasıl yansıdığına ve piyasanın önümüzdeki aylar için ne beklediğine de bakmak gerekiyor.
Global oil balance, yani küresel petrol dengesi, belirli bir dönemde dünyadaki petrol arzını talep ile karşılaştırır. Arz talebi aşarsa fazla petrol birikir. Talep arzı aşarsa açık stoklardan kapatılır. Bu ilişki fiyata doğrudan çevrilemez, çünkü stokların başlangıç seviyesi, petrolün bulunduğu yer, ürün türü ve beklentiler de işin içindedir.
Rakamlarla görelim. Günlük arz 103 milyon varil, talep 102 milyon varil olsun. Günde 1 milyon varillik fazla, bir ayda yaklaşık 30 milyon, bir yılda yaklaşık 365 milyon varile ulaşır. Küresel talebin yüzde 1'i kadar bir fark günlük bazda küçük görünür, ama bir yılın sonunda dünya ölçeğinde bile hissedilen bir stok birikimi yaratır. Ters yönde, arz 102, talep 103 olursa aynı büyüklükte bir açık oluşur ve karşılanmadığı sürece stoklardan çekilir. Analistler bu yüzden üretim ve tüketim seviyelerinin yanında, farkın ne kadar süredir devam ettiğine de bakar.
Stok dediğimiz şey tek bir şey değil
Stoklar, arz ile talep arasındaki farkı geçici olarak taşıyan bir tampondur. Ama "stok" kelimesi birkaç farklı kalemi kapsar:
•Ticari stoklar: Rafinerilerin, tüccarların ve depolama şirketlerinin elindeki petrol. Fiyatı en çok bunlar etkiler.
•Stratejik rezervler: ABD'nin SPR'si gibi hükümetlerin tuttuğu stoklar. Piyasaya çıkışları siyasi karara bağlıdır.
•Denizdeki petrol: Tankerlerde yol alan, henüz bir rafineriye ulaşmamış partiler.
•Yüzen depolama: Tankerlerin depo olarak kullanılması. Genellikle piyasada ciddi bir fazla olduğunda görülür.
Bir stok rakamı okurken hangisinden söz edildiğini bilmek gerekir.
Tampon sınırsız da değil. Depolama kapasitesi, taşıma maliyeti ve stokun bulunduğu yer belirleyicidir. Dünyada yeterli petrol olması, ihtiyaç duyulan petrolün doğru yerde, doğru zamanda ve doğru kalitede bulunduğu anlamına gelmez. ABD'de stoklar şişerken Avrupa veya Asya'da belirli bir ham petrol türü kıt olabilir. Küresel denge rahat görünürken bölgesel fiyatlar ve Brent-WTI farkı farklı yönlere gidebilir. Boru hatları, tanker kapasitesi, navlun ve rafinerilerin işleyebildiği ham petrol türleri bu ayrımı belirler.
Ham petrol ile ürünler arasında da bir ayrım var. Ham petrol stokları artarken benzin veya dizel stokları düşebilir. 2022'de Avrupa'da dizel fiyatlarının ham petrolden belirgin biçimde hızlı yükselmesi bunun iyi bir örneğiydi. Ham petrol bulunuyordu, ama rafineri kapasitesi, bakım takvimi ve ürün talebi dizel tarafını sıkıştırıyordu.
Stok rakamı tek başına bir şey söylemez
Bir stok seviyesinin yüksek mi düşük mü olduğu, ancak bir kıyasla anlaşılır. Analistler genellikle güncel seviyeyi mevsimsel ortalamaya ve beş yıllık aralığa göre değerlendirir. Bir de "days of cover" ölçüsü vardır: eldeki stok, mevcut talebi kaç gün karşılayabileceği. Stok miktarı aynı kalsa bile talep büyüdüğünde bu gün sayısı kısalır.
Beklentiler ve vade yapısı
Petrol yalnızca bugünün arz ve talebine göre fiyatlanmaz. OPEC+ üretim artışı açıkladığında, o varillerin hiçbiri henüz piyasaya ulaşmadan fiyatlar değişebilir. Büyük bir tesisin devre dışı kalması, talep tahminlerinin aşağı çekilmesi veya stratejik stokların devreye girmesi de aynı etkiyi yapar.
Bu beklentilerin piyasadaki en görünür izi vadeli fiyat eğrisidir. Yakın vadeli kontratlar uzak vadelilerden pahalıysa buna backwardation denir. Piyasa petrolü şimdi ister, bu da stoktan çekişi ve fiziksel sıkışıklığı gösterir. Yakın vade uzak vadeden ucuzsa durum contango'dur. Petrolü depoda tutup ileri tarihte satmak kârlı hale gelir ve stok biriktirmeyi teşvik eder. Denge ile fiyat arasındaki köprünün en doğrudan görünen halidir.

[Özden Çöğender @ozdencogender]

@Kadir_Klan Elinize sağlık, 3.5r da çıkabildim ben de ama daha yolu var dediğin gibi takipteyim bir tur daha binebiliriz umarım 🤞