efe

[efe @riosgsss]

Bir süredir İspanya emlak piyasasını inceliyorum ve ciddi yapısal riskler görüyorum.

İspanya, 2000'lerin başında ders kitaplarına konu olan bir balon yaşadı, krediyle şişen fiyatlar, herkesin bir anda müteahhit kesildiği bir dönem ve ardından çok sert bir çöküş. Ev fiyatları zirveden dibe 25 çeyrek boyunca düştü, hane ve banka bilançoları neredeyse 15 yıl temizlendi. Kredi/GSYH oranı 2010'da %234'e kadar tırmanmıştı, bugün %120 civarına indi. Yani İspanya hâlâ bir önceki balonun borcunu ödüyor.

Krediler hâlâ trendinin altında dururken ev fiyatları çoktan 2007 zirvesini geçti ve rekor kırdı. Hodrick-Prescott filtresinde konut açığı 2025'te pozitife döndü ve hızla yükseliyor, fiyat-gelir oranı da 2023'ün son çeyreğinden beri yeniden tırmanıyor. Ortalama bir İspanyol için ev her geçen çeyrek biraz daha ulaşılmaz hale geliyor. Madrid ve Barselona'da yıllık fiyat artışı çift haneye çıktı ama ücret artışı tek hanede kalmaya devam ediyor. Bu makas bir noktada kapanmak zorunda ve makasın kapanma şekli genelde hoş olmuyor.

Tarihsel olarak baktığımda iki balonun karakterinin tamamen farklı olduğunu görüyorum. 2008'in balonunu yerli kredi şişiriyordu, bankalar müteahhide açtı, müteahhit inşa etti, haneler kredi çekip aldı ve döngü kendini besledi. Bu sefer denklem başka. Costa del Sol'dan Madrid'in merkezine kadar büyük bir yabancı alıcı kitlesi var, kısa dönem kiralama platformları stoğu piyasadan çekiyor, göç dalgası talebi büyütüyor. Yani fiyat bu kez kredi pompalanmadan şişiyor. Bu da klasik bir sistemik balon değil ama tehlike bu kez bankada değil doğrudan sokakta birikiyor.

Asıl meseleye geliyorum, çünkü bu hikâyenin sadece bir İspanya hikâyesi olarak kalmayacağını düşünüyorum. Avrupa'da emlak fiyatlaması artık tek bir ülkenin meselesi değil. Portekiz aynı yabancı alıcı baskısını yaşıyor, Hollanda kira piyasasında benzer bir kilitlenmenin içinde, Almanya'nın büyük şehirlerinde, başta Berlin olmak üzere, fiyat-gelir makası rekor seviyelerde. Bu ülkelerin ortak noktası şu; hepsi düşük yerli kredi büyümesini yüksek fiyat artışıyla aynı anda yaşıyor. İspanya'da bir politik kırılma olursa, mesela hükümet kira tavanını sertleştirir ya da yabancı alımına ağır bir vergi getirirse, sermaye anında komşu ülkelere kayar ve oradaki baskıy�� da yükseltir. Tersi de geçerli, bir komşu önlem alırsa para İspanya'ya akar. Yani bu artık tek bir ülkenin tek başına çözebileceği bir denklem değil, Avrupa çapında bir yer değiştirme oyunu.

Domino'nun ilk taşı

ECB Haziran 2025'te indirim döngüsünü tamamladı ve mevduat faizini %2'ye çekti, o günden beri de bekle-gör modunda. İşin dikkat çeken yanı, 2026 başında patlak veren İran savaşı enerji fiyatlarını fırlattı ve euro bölgesi enflasyonu yeniden %3'e çıktı, yani masada artık yeni bir indirimden çok faizi olduğu yerde tutma, hatta artırma tartışması var. Ama benim için kritik nokta indirimin gelip gelmemesi değil. İspanyol bankaları ve haneleri için finansman maliyeti çoktan tarihsel düşük seviyelere yerleşti ve kredi/GSYH oranı %120, yani yeni bir kredi genişlemesine bolca alan var. Faiz uzun süre bu seviyede kalmaya devam etse bile, zaten gergin olan fiyatların üzerine bu sefer yerli kredi de binebilir. O zaman İspanyol bankalarının bilançosu hızla şişer, çünkü konut kredisi onlar için en kolay büyüme alanı.

Peki bunu nasıl okumak gerekir? Bence üç senaryo var;

Birincisinde ECB faizi sabit tutar, hükümet sert bir regülasyona gitmez, fiyatlar yıllık %5-7 bandında artmaya devam eder ve denge zamanla politik baskıyla oturur. Bu senaryo İspanyol bankaları ve SOCIMI'ler için en iyi sonucu verir.

İkincisinde kredi hızla şişer, fiyatlar 2-3 yıl içinde bir kez daha çift haneli artışlarla yukarı patlar ve sonunda ECB sıkılaşmaya döner, bu da küçük ölçekli bir 2008 tekrarı olur.

Üçüncüsünde hükümet sert müdahaleye girer, yabancı alımı vergilenir, kira tavanı sıkışır, fiyatlar yatay seyreder ama bu sefer kira piyasası tamamen kilitlenir ve sermaye Portekiz, Yunanistan ve Doğu Avrupa'ya kayar.

Benim okumam üçüncü senaryoya doğru kaydığımız yönünde, çünkü politik basınç artık piyasa dinamiklerinden daha hızlı hareket ediyor. Sánchez hükümeti Ocak 2025'te AB dışı, yerleşik olmayan alıcılara değerin %100'üne varan bir vergi açıkladı ve tasarı Mayıs 2025'te parlamentoya sunuldu. Üstelik hükümet aynı dönemde altın vize programının emlak ayağını tamamen kaldırdı, yani harekete geçeceğini gösterdi. Ama bu %100'lük vergi tasarısı, azınlık hükümetinin gereken oyu bulamaması yüzünden 2026'ya gelindiğinde hâlâ mecliste tıkalı, bir kez bile esaslı biçimde görüşülemedi. İşte benim için asıl mesele tam burada. Verginin geçip geçmemesi değil, bu belirsizliğin tek başına bile sermayeyi komşu ülkelere itmeye yetmesi. Çünkü yatırımcı en çok belirsizlikten kaçar. Yani benim için İspanya emlak hikâyesi bir "balon patlar mı" hikâyesi değil, "sermaye nereye kaçar" hikâyesi.

Bu denklemde izleyeceğim üç şirket

İlki BBVA. Bankanın Sabadell'i ele geçirme teklifi Ekim 2025'te çöktü, hissedarların yalnızca dörtte biri kabul etti ve teklif gereken eşiği aşamadı. Ama BBVA bu 17 aylık yükten kurtulduktan sonra hisse yaklaşık %40 yükseldi, banka rekor kâr açıkladı ve yurt içi konut kredisindeki ağırlığını koruyor. Yani olası bir kredi genişlemesinden ilk faydalanacak isim hâlâ BBVA, üstelik bizim için tanıdık bir taraf da var, çünkü Garanti'nin de sahibi bu banka.

İkincisi Merlin Properties. Burada küçük bir parantez açayım, çünkü Merlin saf bir konut oyuncusu değil. Portföyünün yarıdan fazlası ofis, geri kalanı lojistik, alışveriş merkezi ve hızla büyüttüğü veri merkezlerinden oluşuyor. Bu yüzden onu konut kirası tavanının değil, İber Yarımadası'ndaki ticari gayrimenkul fiyatlamasının ve faiz ortamının nabzı olarak izliyorum. Düşük ve sabit faizli borç yapısıyla, faiz beklentisi değiştiğinde en net tepki veren İspanyol gayrimenkul hissesi bu.

Üçüncüsü, konut tarafının asıl saf oyuncusu Neinor Homes. Neinor, Aralık 2025'te rakibi Aedas Homes'un kontrolünü aldı, sonra payını %97'ye çıkardı ve İspanya'nın en büyük halka açık konut geliştiricisi haline geldi. Arz tarafını ve konut talebinin gerçek sıcaklığını ben artık bu şirket üzerinden okuyacağım. İnşaat hacmi nereye gidiyor, ön satışlar ne durumda ve regülasyon haberlerine nasıl tepki veriyor, hepsi en net burada görülecek.

[efe @riosgsss]

@theA_Mahone @memrecikemre Selamın aleyküm

[efe @riosgsss]

O zaman hep beraber 2024 ruhuyla yüksek sesle #rioscimboma

[efe @riosgsss]

Geldim işte dostum yüzün gülsün be

[erenn @deliokanist]

@jardelvurduona yav gencelli nerde abi riosu 23 taymında çakmaya çalışan taraftar ben

[efe @riosgsss]

@mertcosar_ Kendimden nefret ediyorum

[efe @riosgsss]

@denizblks Ne bileyim

[efe @riosgsss]

@namelessone1905 Vodka ayran abi vodka ayran

[efe @riosgsss]

@vubbycanGS

[efe @riosgsss]

@ayn3n0yle Öyle diyorlar

[efe @riosgsss]

Lyon’un değil CL’ye katılması şu zeka ortalamasında bir takım kurdukları için kapatılıp sahiplerinin de kör zindanlara hapsedilmesi lazım. Uzun zamandır bu kadar salak bi takım izlemedim

[efe @riosgsss]

Bu Lyon’un sağ stoperi zihinsel engelli normal insan olamaz mümkün değil

[efe @riosgsss]

@urusman69 Mehmet Batdal istiyorum

[efe @riosgsss]

Tolisso gibi bir mikrop herifin futbol oynadığı yerde ben de Mehmet Batdal’ı sahalara döndürmek isterim yani hak görürüm kendime bunu

[efe @riosgsss]

@rezilettin Noldu la senin hesabına

[efe @riosgsss]

@oglmcinconlular Ham

[efe @riosgsss]

@Ahmet10O O kendisini sattı biz bir şey yapmadık. Tekrar top oynamayı akıl ederse geçer Yunus’un yerine

[efe @riosgsss]

@MSPala42 @namelessone1905 Yabancı sınırı varken fırsat olmuyor o

[efe @riosgsss]

@namelessone1905 Orada da Hakan alacaksın abi tüm dertlerin bitecek

[efe @riosgsss]

@Aras946207 Osi’nin arkasına alınacak adam u23 orası ayrı. Bu takıma hem Lang hem Leao lazım

[efe @riosgsss]

@Sen100202 Bu saatten sonra gitmezler

[efe @riosgsss]

@Aslan1056475 CL’ye kalmazlarsa transfer yapmayacaklar dursun da yapmayacak o zaman bizim işimize gelmiyor dursun’un işine geliyor