Thomas｜深见商业研究

拆解AI、芯片、资本：谁赚钱，谁烧钱，谁被重估

[Thomas｜深见商业研究 @thomasz10692030]

日元汇率失控，美国为什么必须亲自下场？》美国为什么也要下场？

**我个人认为，原因绝不只是美日同盟。**日元跌到今天这个位置，已经不只是日本自己的问题。它背后连着日本持有的大量美债，连着全球日元套利交易，也连着美股、科技股和整个亚洲的货币稳定。

表面上，美国是在帮助日本托住日元。

但在我看来，美国真正担心的，是一条从东京延伸到华尔街的资本链突然发生逆转。

⸻

很多人认为，过去二十年的全球资产繁荣主要来自美联储。

这个判断没有错，但我个人认为，它只解释了一半。

美联储的宽松具有明显周期，今天降息，未来仍然可能加息。相比之下，日本的低利率持续了三十多年，更接近全球金融市场的一项长期基础设施。

所以在我看来，美联储决定了全球流动性的潮起潮落，而日元则像一条长期没有完全关闭的输油管。

⸻

这里也不能反过来认为，美股或者英伟达的上涨都是日元套利推动的。

我个人认为，更准确的理解是：产业革命决定资金往哪里流，而廉价融资决定部分资金敢把仓位放到多大。

AI技术和企业盈利是根本，日元等低成本资金更多起到了放大作用。

⸻

美国现在最担心的，可能并不是日元本身。

我的判断是，美国真正警惕的是日本为了救日元，被迫持续出售美元资产，尤其是美国国债。

日本需要美元买入日元，但美国又不希望日本通过集中抛售美债获得这些美元。这也正是FIMA回购工具值得关注的原因。

⸻

所以，美国到底希望日本买美债，还是卖美债？

我个人认为，眼下最准确的答案是：美国未必要求日本立刻大规模增持，但一定不希望日本集中减持。

美国更希望日本继续把美债当作储备资产和抵押品。需要美元时，用美债融资，而不是把美债直接卖到公开市场。

⸻

接下来日元会怎么走？

至少从目前的信息看，我更倾向于认为，日元短期不会一路升值，也不太容易重新出现毫无阻力的单边暴跌。

更可能的状态，是在一个较大的区间内反复震荡。美日联合干预限制了日元下跌的速度，但美日利差仍然限制着日元持续上涨的空间。

⸻

对于美股，我个人认为，没有必要因为日元升值就直接得出“美股要崩”的结论。

真正需要警惕的，是日元在短时间内快速升值，导致大量高杠杆套利仓位同时平仓。受到冲击最大的，通常不是盈利最稳定的企业，而是估值过高、交易过度拥挤、又严重依赖流动性的资产。

⸻

我个人认为，这次美日联合干预最重要的意义，不是日元短期涨了多少，而是它暴露了过去四十年全球金融体系里一条很少被普通投资者看见的资本链。

美元提供了全球最有吸引力的资产，日元提供了全球最廉价的资金之一。

过去，这套组合运转得非常顺畅。

但现在，日元开始变化，日本开始加息，美国开始担心美债，亚洲也开始重新评估汇率竞争。

这并不意味着廉价日元时代马上结束。

但在我看来，那种“日元永远低息、永远走弱、永远可以放心借来购买全球资产”的确定性，正在慢慢消失。

⸻

美国救的不是一个简单的汇率数字。

我个人认为，它真正想保护的，是一套已经运行了数十年的资本循环。

但美国能够做的也只是争取时间。

日本最终仍然需要处理自己的利率、通胀、财政和人口问题。如果日本做不到，日元仍会承受压力；如果日本真的开始改变，全球投资者也必须逐渐接受一个新的现实：

那个借入廉价日元，再买遍全世界的黄金时代，可能正在接近尾声。

日元一直是美元的影子。

只是过去，这道影子很少主动移动。

而现在，它开始动了。

至少在我看来，站在灯光下的美元，已经无法再假装看不见它。

[Thomas｜深见商业研究 @thomasz10692030]

# 5/5｜五件该盯住的事，和我的判断

*承上：五条路各有代价，而结构可以隔离资产，隔离不了控制人。这条讲反方论证和怎么跟踪。*

---

## 也说说这事可能根本不发生的理由

任何只讲"为什么会发生"的分析都是不完整的。反方有四条，都挺硬。

第一，双方都否认了。马斯克有否认后打脸的历史，但也确实有 WSJ 报道被证伪的先例。这条不能不算。

第二，协同大部分靠合同就能实现。Terafab 目前只是框架协议——S-1 里明确写着双方仅就未来开发达成一般性框架，具体项目还得单独谈。Grok 上车、Starlink 连 Cybercab、Megapack 交易，全都是商业合同跑通的。

第三，SpaceX 现在是上市公司了。想同时押火箭和汽车，分别买 SPCX 和 TSLA 就行。合并对投资者的额外价值，比 SpaceX 还是私人公司时小得多。这算是 IPO 带来的一个反向效果，很少有人提。

第四，集团折价。一家同时横跨军工、卫星、AI、社交平台、芯片、能源、汽车和机器人的公司，估值模型会乱成一锅粥。市场对这类多元化集团的历史定价是折价，不是溢价。

---

## 别看马斯克发什么，看这五件事

真要跟踪这件事，X 上的暗示没什么用。下面这五件都是公开可查的，而且大体上会按顺序发生。

特斯拉董事会有没有成立独立特别委员会、聘请独立财务顾问。这是任何关联方合并的法定第一步，没有这一步就没有交易。

朱晓彤的职责范围有没有收窄。从"分管全球汽车业务"变成"只管中国"，说明那道激光从法律层面下沉到了组织层面。

中国有没有冒出新的独立法律实体，特别是承接上海工厂出口业务的独立销售公司，以及独立的数据存储主体。

特斯拉 10-Q 和 10-K 里的关联方披露和风险因素措辞有没有变，尤其是有没有第一次把"与关联方的业务合并"写成战略选项或风险因素。

两家公司的相对市值有没有收敛。关键不是某个具体股价，而是特斯拉股东在合并后公司的理论占比能不能从现在的 45% 降到 40% 以下——那才是 SpaceX 股东可能点头的区间。

第一条和第四条最难伪造。它们一出现，故事就变成交易了。

---

## 我的判断

短期内最可能的，是合作继续深化但不合并。这是阻力最小的路径，Terafab、Digital Optimus、Starlink、Megapack 全都可以靠合同往前推，没必要现在就付合并的代价。

其次是中国业务先完成法律和运营隔离，合并悬着。这份保险单 2025 年就开始买了，它有独立于合并的价值，无论最后合不合并都值得做完。

再往后，2027 到 2028 年通过新设控股公司或者分阶段的方式实现某种整合，是有可能的。但那大概率不会长成"SpaceX 直接收购特斯拉"的样子。

至于中国业务被整体卖掉或者关掉，需要中美任意一方提出不可调和的硬条件才会触发。我不认为这是基准情形。

---

大部分讨论把这件事讲成一个技术叙事的胜利：SpaceX 提供天空，SpaceXAI 提供大脑，X 提供信息，特斯拉提供能源、制造和躯体。

但公司不只活在技术路线图里。它还活在会计准则、投票权结构、外资安全审查、数据出境评估和换股比例里面。

这笔交易最真实的成本其实是一道选择题：马斯克愿不愿意为了把自己对整个资产组合的控制力提升一个数量级，放弃特斯拉在中国建起来的那台机器——目前全球效率最高、也最便宜的那台。

而这台机器，恰恰是他每年往 AI 和机器人里烧 250 亿美元、季度自由现金流已经为负 11 亿的时候，唯一还在稳定产生现金的东西。

这才是整场交易里最贵、也最容易被漏掉的那个换股条件。

---

[Thomas｜深见商业研究 @thomasz10692030]

# 3/5｜卡住这笔交易的第一道坎是算术，第二道在上海

*承上：马斯克手里是特斯拉 20.3% 的权益、SpaceX 84.4% 的投票权，而 IPO 补齐了换股工具。这条算账。*

---

## 算术：口径不说清，数字会骗人

市面上流传的"增发 46%""稀释 38%"这类说法特别容易误导，因为没人说分母是什么。

有两个完全不同的数字：一个是新发行股份占 SpaceX 原有股本的比例，另一个是特斯拉股东在合并后公司里的持股比例。

按 7 月 30 日收盘算，SpaceX 市值约 1.48 万亿，特斯拉约 1.22 万亿。不考虑溢价：

特斯拉股东在合并后公司的占比，是 1.22 ÷（1.48 + 1.22）= 45.2%。

SpaceX 需要新发行的股份价值，相当于它原有股本的 1.22 ÷ 1.48 = 约 82%。

再加上分析师普遍预期的 20% 到 30% 溢价，特斯拉股东的占比还得往上走，逼近甚至超过一半。

这才是真正卡住的地方：当前估值下，特斯拉股东可能要求拿到合并后公司接近一半的权益。而这是 SpaceX 原股东最难咽下去的算术。

死结是双向的。SpaceX 股东会说，我们股价从 225 跌到 115，用这个价格增发相当于自身 82% 的股份去买特斯拉，这是在底部贱卖自己。特斯拉股东会说，不给 20% 到 30% 溢价，凭什么交出投票权。

两个都觉得自己被低估的股东群体，是最难谈拢换股比例的组合。

再看特斯拉自己：股价从 2025 年 12 月 22 日的历史高点 498.83 美元跌到 300 出头，年内跌了约三成，财报后单日跌 14%。

所以挡在这笔交易前面的，首先不是监管，是算术。

---

## 中国业务不是一个"区域子公司"

看财务口径，容易得出"不到两成，割了不痛"的结论：2026 年上半年中国市场收入 88.59 亿美元，占总收入 506.23 亿的 17.5%；二季度 46.75 亿，占当季 16.6%。

这是最大的误判。

上海超级工厂年产能超过 95 万辆，是特斯拉全球规模最大、产量最高的工厂，历史上长期承担全球一半以上的交付量，同时是面向欧洲、加拿大和亚太的关键出口枢纽——但不出口美国。它背后是 400 多家中国本土供应商，其中 60 多家同时进了特斯拉的全球供应体系，国产 Model 3 和焕新版 Model Y 的零部件本地化率超过 95%。上海还有一座 Megafactory 储能工厂。

还有一条经常被忽略：特斯拉是中国唯一一家没有合资伙伴的外资整车企业。

这一点有两面。好的一面是剥离时不用跟中方合资伙伴谈判。坏的一面是，独资待遇本身是一项特殊政策安排，控制权一变，它不会自动跟着走。

今年还出现了一个更微妙的转折。路透社的数据是，上海工厂二季度销量与出口合计同比增长 32.8%，6 月国产 Model 3/Y 交付同比增长 24.4%。但按乘联会口径的行业统计，特斯拉中国上半年国内零售约 23.9 万辆，同比跌了约一成，在国内车企里排到第 12。

两个数字不矛盾——国内在萎缩，出口在长。背景是中国乘用车市场上半年整体零售下滑约两成，新能源渗透率破 60%，比亚迪、吉利、零跑打成一团。

这个转折让剥离变贵了，不是变便宜了。

如果中国只是一个正在萎缩的销售市场，卖掉损失有限。可如果中国正在变成特斯拉全球最重要的低成本出口基地，卖掉它等于卖掉自己的成本结构。

而特斯拉现在恰恰最需要这个成本结构：2026 年资本开支要超过 250 亿美元，全砸向 AI 和机器人，营业利润率已经压到 1.4%，二季度自由现金流为负 11 亿。

在这个时点上失去最便宜的制造基地，是财务上最糟的时机。

---

## 真正的关卡不在反垄断

这一节我跟主流解读分歧最大。

**先说美国这边。** SpaceX 是美国核心国防承包商，承担国家安全太空发射任务。相关机制叫 FOCI，外国所有权、控制或影响——持有设施安全许可的承包商，必须证明自己不受外国实体控制或重大影响。

但 FOCI 提供的是一整套缓解工具，不是只有"剥离"一个选项。从轻到重依次是：董事会决议、安全控制协议、特殊安全协议、代理董事会协议、表决权信托，最后才是资产处置。

所以准确的说法是：美国监管机构未必直接否决合并，但可能要求极其严格的人员、数据、技术和治理隔离。只有当这些措施还不足以消除外国影响风险时，剥离才会成为最终条件。

把 FOCI 审查直接等同于"必须卖掉中国业务"，是把推测写成了法律结论。

[Thomas｜深见商业研究 @thomasz10692030]

# 4/5｜真正的关卡不在反垄断

*承上：中国不只是 17.5% 的收入，它是特斯拉全球最便宜的制造基地。美国那边的 FOCI 审查未必等于强制剥离。这条讲中国这边。*

---

## 中国这边，几乎所有人都讲错了

按 2024 年 1 月修订的《国务院关于经营者集中申报标准的规定》第三条，触发强制申报有两条路径。第一条是所有参与方上一会计年度全球营业额合计超过 120 亿元人民币，并且其中至少两个经营者在中国境内的营业额均超过 8 亿元；第二条是境内营业额合计超过 40 亿元，并且同样要求至少两个经营者境内营业额均超过 8 亿元。

注意后半句——"至少两个经营者各自"在中国境内营业额均超过 8 亿元人民币，约合 1.1 亿美元，是两条路径共同的必要条件。

特斯拉当然远超。但 SpaceX 呢？Starlink 在中国从未获得准入，SpaceX 在中国境内基本没有可归属的营业收入。

如果 SpaceX 的境内营业额低于 8 亿元人民币，这笔合并根本不触发中国的经营者集中强制申报。

这不是钻空子，这是规则的正常适用。当然第四条留了兜底：未达门槛但有证据证明可能排除、限制竞争的，执法机构可以要求申报，而且已有未达标准仍被附条件批准的先例。但结论仍然成立——**反垄断不是这笔交易在中国的主要关卡。**

那真正的关卡是什么？三个，每个都比反垄断硬。

一是外商投资安全审查。特斯拉中国的最终控制人，从一家美国上市汽车公司变成一家美国核心国防承包商，这是实质性的控制权变更，涉及关键技术、重要制造设施和产业链安全。

二是汽车数据。相关规定要求重要汽车数据境内存储，确需出境的必须通过数据出境安全评估，范围不只是车内信息，还包括车辆轨迹、道路信息、车外影像、人脸、车牌和充电网络运行数据。报道提到这笔交易会牵扯中国约 200 万特斯拉车主的数据。一家美国国防承包商成为这批数据的最终控制人，会显著提高审批难度。

三是经营资格能不能延续。独资整车制造、工厂用地、出口资质、准入安排，全都建立在"特斯拉还是特斯拉"这个前提上。控制权一变，它们不会自动平移。

还有一个细节挺有意思。WSJ 说马斯克要求划"激光"界线，但同一篇报道也提到，特斯拉中国区最高负责人朱晓彤目前仍分管特斯拉全球全部汽车业务，员工在全球范围内基本还是协同工作。

也就是说，这道"激光"目前主要停在法律实体和数据层面，人事和运营层面根本没切开。

这反而给了我们一个很好的验伪指标：如果分离是真的，朱晓彤的职责范围必然要先动。

---

## 五条路可以走，但没有一条是干净的

**最省事的是内部防火墙，不动股权。** 设独立出口销售实体、独立 IT 和办公系统、独立数据存储主体，限制中国员工的访问权限。成本低，主要是 IT 和合规支出，特斯拉很可能已经在做了。问题是它解决不了最终控制人是谁。

**第二条是分拆给现有股东。** 把 Tesla China 拆成独立公司，现有股东按比例持股，剩下的特斯拉再跟 SpaceX 合并。好处是不用贱卖中国资产，原股东还能继续分享中国业务的价值。

难点不在工厂，在知识产权。核心软件、整车设计、BMS 和品牌如果还归美国公司，中国公司就是个长期靠授权活着的代工体；可要是把足够多的 IP 一起转过去，又会触发美国的出口管制和技术转移审查。税务处理也复杂，而且新实体的独资资格能不能延续，没有先例。

**第三条是卖给财团。** 对美国国防安全来说最干净。但有个几乎没人讨论的问题——谁买得起？这是千亿美元量级的资产，需要同时过中方的外资安全审查、外汇审批，和美方的技术出口审查。有能力的中国买家最难过美方那关；能过美方那关的国际买家又拿不到中方对独资地位的认可。

何况战略代价最高：等于把自己的制造体系、供应链和产品经验，打包送给未来的竞争对手。

**第四条是关闭。** 放弃 95 万辆年产能、95% 的本地化供应链、全球最大的出口枢纽和已经投产的储能工厂。除非中美关系彻底断裂，经济逻辑根本不成立。这更像谈判筹码，或者压力测试。

**第五条最优雅，也最容易被高估。** 设一家新母公司 NewCo，分别持有 SpaceX 体系和特斯拉的美国及非中国资产；特斯拉这个上市壳继续存在，保留中国业务。摩根大通已经把"新控股公司"和"分阶段合并"列为替代结构了。

它确实能解决资产隔离、许可证延续、债务和责任切割、股东权益分配。

但它解决不了一件事：只要马斯克、NewCo 或者 SpaceX 对旧特斯拉还有最终控制权，中美监管机构都可以直接穿透法律外壳，继续审查实际控制、数据访问和人员关系。

结构可以隔离资产，隔离不了控制人。

[Thomas｜深见商业研究 @thomasz10692030]

# 2/5｜特斯拉每股赚 0.32 美元，其中 0.30 跟造车无关

*承上：中国业务的分离准备早于合并传闻，2025 年就开始了。这条讲两家公司的资本关系已经深到什么程度。*

---

## 先看一组数字，虽然它不是主因

我一开始把这组数字当成了合并的主要动力，后来觉得写过头了。但它仍然是理解这件事最好的入口——它把"两家公司关系有多深"这个虚的问题，变成了一个能直接读出来的会计数字。

特斯拉今年二季度：营收 282.4 亿美元，创纪录；交付 480,126 辆，也创纪录。

然后是不好看的部分。营业利润 3.98 亿美元，营业利润率 1.4%，去年同期是 4.1%。SpaceX 持股的税前未实现收益 10.05 亿美元，税后 7.63 亿。GAAP 归母净利润 11.14 亿。

税后浮盈占净利润的 68.5%。税前浮盈是营业利润的 2.5 倍。

最有杀伤力的是每股口径，这是特斯拉自己披露的：本季 0.32 美元的摊薄 GAAP 每股收益里，SpaceX 浮盈贡献 0.22 美元，税务项——加州递延所得税估值备抵释放带来的 2.74 亿美元税收利益——再贡献 0.08 美元。

剩给其他所有业务的，是 2 美分。

这笔钱一分没到账。特斯拉没卖过一股 SpaceX。它之所以在这个季度冒出来，纯粹是因为 SpaceX 6 月 12 日上市，这笔持股第一次有了公开价格，会计准则要求季度末按这个价格重估。成本 20.02 亿的东西，6 月 30 日账面 30.07 亿。

顺带说一句，这不是特斯拉一家的事。同一个季度，Alphabet 在其他收入项下确认了约 980 亿美元的股权证券净收益，主要来自 SpaceX 和一家没具名的私人公司。SpaceX 上市这件事，正在同时改写好几家美国科技巨头的利润表。

但话说回来，一家上万亿市值的公司，不会为了消除一项透明的、投资者随手就能剔除的非现金波动，去做一笔超级并购。特斯拉自己在非 GAAP 口径里已经把它扣掉了。

所以这组数字的意义在于**它是信号，不是原因**。它说明两家公司的资本关系已经深到没法装作看不见了。

三季度会怎样，要等 9 月 30 日的收盘价。SPCX 从上市后不久创下的 225.64 美元跌到 7 月 30 日的 114.91 美元。如果季度末仍明显低于二季度的计量基础，特斯拉就要确认投资损失。这一次，数字往反方向走。

---

## 第一驱动力是控制权，但不能写成既成事实

马斯克持有特斯拉约 20.3% 的权益。SpaceX 上市后，靠双层股权结构，他手里是约 84.4% 的投票权。

这组对比才是整件事的核心。

在特斯拉，他要面对董事会独立性质疑、薪酬方案诉讼、股东提案、机构投资者施压。在 SpaceX，他基本上说了算。

摩根大通的 Rajat Gupta 说得很直白：市值差异加投票权差异，这笔交易在结构上更像 SpaceX 收购特斯拉，而不是对等合并，特斯拉少数股东会面临实质性的稀释和治理问题。RBC 的 Tom Narayan 把特斯拉目标价提到 500 美元，理由也在这儿——股东交出投票控制权，理论上得拿 20% 到 30% 的溢价。

不过有一点我要说清楚，很多人写错了：合并不会让马斯克的控制力自动从 20% 跳到 85%。

这取决于四件事——换股比例定在哪；SpaceX 的双层股权能不能在合并后延续；如果走新控股公司的路子，表决权怎么安排；以及特斯拉股东肯不肯，在什么条件下肯。

准确的表述应该是：如果交易由 SpaceX 现有的双层股权体系主导，马斯克有可能显著提高对合并后全部资产的控制力。但这是交易设计出来的结果，不是交易自带的。

控制权仍然是这条主线上分量最重的东西，它解释了马斯克为什么愿意扛监管成本、股东诉讼和中国业务的损失。但它是个诉求，不是既成事实。

---

## IPO 补齐了工具，但别说"为了合并才上市"

马斯克长期抗拒 SpaceX 上市，官方给的转变理由是 Starlink 的成功和估值增长。

目前没有任何证据支持"为了收购特斯拉所以先上市"这个说法。我看到不少人这么写，但这是推断，不是事实。

能确定的只有一件事：上市客观上补齐了大型全股票交易最关键的工具——一只有公开价格、可以拿去换股的股票。

一家私人公司想用自家股票换掉一家 1.2 万亿美元的上市公司，几乎不可能，因为你拿不出可信的换股比例。IPO 把这个问题解决了。摩根大通的 Doug Anmuth 预计，真要做，最可能是全股票交易，替代结构包括设新控股公司或者分阶段合并。

这条线的意义在时序上：合并猜想是在 SpaceX 完成上市之后，才从茶余饭后变成分析师在财报电话会上当面提问的。工具到位，讨论才变具体。

[Thomas｜深见商业研究 @thomasz10692030]

# 1/5｜马斯克在 X 上只回了两个词

---

7 月 30 日，《华尔街日报》发出那篇报道之后，马斯克在 X 上只回了两个词：fake news。

特斯拉中国也向第一财经表示报道不实。

按理说事情到这儿就该结束了。但我把过去七个月的公开文件、财报电话会记录和 SpaceX 的招股书翻了一遍，得出的结论恰恰相反——**这条新闻里最值得注意的部分，压根不是"要不要卖中国业务"，而是这件事为什么在今年七月才被摆到台面上。**

先把事实分清楚，这是这类新闻最容易乱的地方。

公司自己承认的有这些：7 月 22 日的财报电话会上，分析师直接问会不会合并，马斯克没否认，他说双方"在越来越多领域重叠，尤其是 Terafab，那会是个巨大的项目"，然后补了一句——显然，我们不能在财报电话会上讨论合并公司这类事情，这必须走恰当的程序。特斯拉总法律顾问接着确认，今年双方通过"一笔投资和一份框架协议"深化了关系。CFO Vaibhav Taneja 则在同一场会上说，净利润受到 SpaceX 持股 10 亿美元按市值计价收益的正面影响，被约 3 亿美元外汇损失和约 1 亿美元比特币损失部分抵消。

媒体报道、公司未确认的有这些：部分高管被要求为中国业务的分离做准备；顾问讨论过分拆、出售、关闭三种方案；操作层面讨论过为上海工厂出口业务设立独立销售实体、建立独立办公系统、禁止中国员工直接访问其他业务单元。时间窗口指向 2026 或 2027 年。

已经被否认的，就是开头那两个词。

所以准确的说法是：没有任何一方确认存在合并交易，也没有任何一方确认要卖中国业务。被公开确认的只有"重叠在加深"和"不能在电话会上谈"。

那为什么还值得写这么长？因为有三条线正在往同一个地方走，而它们各自都有独立的存在理由。

---

## 这不是一条新闻，是一条走了六年的路

把散落的事实排成时间轴，故事会变个样子。

上海工厂 2019 年底投产，特斯拉成为中国唯一没有合资伙伴的外资整车企业。此后几年，据 WSJ 的说法，马斯克要求高管在美中业务之间划出一道"激光"般的界线，目的很直接：万一中美出事，至少保住美国这半边。他担心的具体是两样东西——对中国磷酸铁锂电池的依赖，以及台海冲突可能切断台积电的芯片供应。

2025 年，特斯拉决定 2027 年前停止在美国工厂使用中国供应商。

这个时间点很关键。它比所有合并传闻都早。

也就是说，中国业务的"可切割化"不是为了迁就一笔交易临时设计的，它本来就是一份保险单。马斯克真正怕的从来不是 SpaceX 的国防合同——那是后来才有的问题——他怕的是台海和供应链。

今年的节奏则快得多。1 月，特斯拉以可转换优先股形式向 xAI 投了 20.02 亿美元；2 月，SpaceX 把 xAI 收了，合并后估值约 1.25 万亿；3 月 11 日，美国监管批准，这笔持股转成 SpaceX 的 A 类普通股；6 月 12 日，SpaceX 在纳斯达克上市，135 美元定价，发行约 5.556 亿股，募资约 750 亿美元，史上最大 IPO；6 月 30 日，季度末，特斯拉第一次必须按公开市场价格给这笔持股定价。

一个月后，那篇报道出来了。

我的判断是：中国业务的分离准备，很可能早于、也独立于合并而存在。合并只是让一份已经买了好几年的保险单，突然要被拿出来兑现。

[Thomas｜深见商业研究 @thomasz10692030]

同样烧钱做AI，为什么微软大涨15%，Meta却跌近9%？

同一个晚上，微软和Meta讲了几乎相同的故事：AI需求依然强劲，现有算力仍然不够，数据中心还要继续建。

但市场给出的答案完全相反。

微软股价大涨约15%，Meta却跌近9%。接近24个百分点的差距，透露出一个比单季财报更重要的变化：

资本市场已经不再奖励“谁敢为AI花更多钱”，而是在追问：花出去的每一美元，究竟变成了收入、合同，还是一张等待未来解释的账单？

一、微软赢的不是少花钱，而是钱花出去后已经有人付账

微软本季度营收900亿美元，同比增长18%；Azure及其他云服务收入增长43%，Microsoft 365 Copilot的付费席位已经超过3000万个。

更重要的是，微软商业合同储备达到6780亿美元，而且新增合同正在从少数前沿模型公司，扩散到普通企业、政府和开发者。

微软同样在疯狂烧钱，单季度资本开支达到410亿美元，其中很大一部分用于GPU、CPU和数据中心设备。但在如此高强度的投入下，公司仍然产生了可观的经营现金流和自由现金流。

市场看到的不是“微软更节省”，而是：

微软已经把AI算力，变成了云账单、软件席位和多年期合同。

我的判断是，微软真正赢得市场信任的，不是它的模型一定比Meta更强，而是它已经展示了一条相对清晰的回款路径：数据中心建成以后，有客户使用；算力投入以后，有合同承接；产品上线以后，有人按月付费。

钱还在烧，但发票已经开出去了。

二、Meta输的不是增长，而是回报暂时无法单独计价

Meta的核心业务其实并不差。

二季度收入继续保持高速增长，广告展示量和平均广告价格同步上升。这说明AI正在改善内容推荐、广告匹配和用户变现效率。

但现金流量表展示的是另一幅画面。

随着AI基础设施投入迅速增加，Meta的资本开支已经接近经营现金流，自由现金流因此受到明显挤压。未来一年，公司仍准备投入超过千亿美元建设算力和数据中心。

这并不意味着Meta的AI投入一定错误。问题在于，它的AI回报大多隐藏在广告效率、用户停留时间、智能眼镜和未来产品中。

这些回报可能真实，却很难像Azure合同或Copilot席位一样，被单独标价、单独统计。

我更关注的不是Meta有没有从AI中受益，而是市场目前能不能清楚计算出：每增加100亿美元AI投入，究竟能多创造多少收入和利润。

一句话概括：

微软拿出来的是已经签字的订单，Meta拿出来的是更高效的旧生意，以及一个尚未兑现的新未来。

三、AI军备竞赛，开始分成两种钱

过去三年，几乎所有AI资本开支都被市场视为战略资产。

逻辑非常简单：算力不够，先抢到再说。少建一个数据中心，可能就会错过下一代平台入口。

但当单家公司每年投入进入千亿美元量级，市场开始把AI支出分成两类。

第一类，是订单支持的资本开支。

客户已经签约、预付，或者承诺长期购买算力。数据中心还没有完全建成，未来的使用者已经基本确定。

第二类，是愿景支持的资本开支。

公司相信AI会提升广告效率、用户体验，或者创造全新的硬件和服务，但具体收入仍然间接，回收周期也更长。

这两类投入都可能成功，但市场不会再给出相同的估值。

微软获得奖励，并不是因为它比Meta更敢投入，而是因为它更早证明了一件事：

AI投资可以穿过产品，进入合同，再进入现金流。

四、下一轮科技股分化，比的不是模型跑分

在我看来，未来真正拉开AI公司估值差距的，不是某一次模型榜单，而是三种商业能力。

第一，谁能直接收费。

云算力、企业软件和开发工具，可以按照调用量、席位或订阅收费；广告效率虽然价值巨大，却更难证明其中有多少增量来自AI。

第二，谁能让客户分担建设风险。

长期合同、预付款和承诺消费，可以把数据中心从“先建再找需求”，变成“订单推动扩产”。

第三，谁能在资本开支暴涨时保住自由现金流。

收入增长不等于价值增长。只有新增收入和毛利润，能够覆盖新增折旧、电力、租赁和设备投入，规模扩张才真正创造价值。

未来判断一家AI巨头，不能只看它投入了多少钱，而要看：

新增的AI利润，能不能跑赢新增的AI成本。

五、市场真正改变的，是耐心的价格

微软和Meta的财报，并没有裁决谁会最终赢得AI战争。

Meta拥有巨大的消费互联网入口，AI对广告效率的提升，未来可能创造极高回报；微软同样面临数据中心折旧、云业务利润率压力，以及持续扩建带来的现金流风险。

这次股价分化真正说明的是：

市场已经从“相信AI会很重要”，进入“要求企业证明AI如何赚钱”的阶段。

AI军备竞赛的上半场，比的是谁能买到更多芯片、土地和电力。

下半场，比的是谁能把这些资产，变成高毛利、可续费、能持续产生现金的客户关系。

同样烧钱做AI，微软大涨、Meta下跌，并不是市场认为一家有未来，另一家没有未来。

而是市场开始对不同的未来，收取不同的等待费用。

当数据中心开始折旧、租赁开始付款、投资者不再愿意为十年后的故事提前买单时，AI真正值多少钱，最终只看一件事：

它有没有把算力，变成现金流。

[Thomas｜深见商业研究 @thomasz10692030]

利润暴增557%，股价却接近腰斩：AI内存最好的财报，为什么救不了市场？

7月29日，SK海力士交出了一份几乎不可复制的成绩单：二季度营收79.32万亿韩元，同比增长257%；营业利润60.54万亿韩元，同比增长557%；营业利润率高达76%，全部刷新历史纪录。净利润甚至达到93.92万亿韩元，高于当季营收，主要原因不是芯片业务突然拥有118%的利润率，而是投资资产相关收益推高了营业利润以下项目。

可就在财报公布前的五周里，SK海力士股价已经从高点回撤接近一半。财报发布当天，股价盘中一度继续大跌，最终仍明显收低。

市场不是没看见利润，而是开始怀疑：这是不是AI内存最容易赚钱的那个季度。

利润涨了六倍，市场为什么只盯着少掉的5%？

财报发布前，市场一致预期营收约84.1万亿韩元、营业利润约64.1万亿韩元。实际结果均低了约5%。

对普通公司而言，5%的偏差并不致命。但当一只股票的价格已经隐含“每个季度都必须超过最乐观预测”，少5%就足以改变交易方向。

部分分析师将差额归因于HBM4收入确认节奏，以及HBM价格表现弱于普通DRAM。公司表示，HBM4已经开始量产出货，下半年会继续放量。换句话说，现有证据更接近产品组合和收入确认问题，而不是AI需求突然崩塌。

但市场提前大幅下跌，说明投资者真正担心的从来不是这一个季度。

76%的利润率，不只是纪录，也可能是天花板

这一轮利润爆发来自两件事：出货量增长，以及HBM、服务器DRAM和NAND价格全面上涨。后者贡献更大。

问题是，当一家重资产制造企业的营业利润率已经达到76%，继续依靠涨价和毛利扩张推动利润的空间所剩无几。未来增长只能更多依赖销量，而销量最终取决于微软、谷歌、Meta和亚马逊是否继续扩大AI资本开支。

所以SK海力士的股价表面上在交易一份财报，实际上交易的是整个AI基础设施周期还能持续多久。这个变量并不掌握在SK海力士手里，而掌握在它最大的客户手里。

嘴上说缺货到2030年，合同里却先写好了价格波动

SK海力士管理层依然乐观，认为AI投资没有明显放缓，未来几年内存需求仍将保持增长。公司已经与约十家主要客户完成长期供应协议谈判，并继续接触更多客户。

更值得注意的是，新一代长期协议开始加入价格波动处理和履约保障条款。

如果买卖双方都确信未来五年只会缺货、只会涨价，合同最简单的选择就是锁住高价。但现实是，客户不愿在周期高点把价格永久锁死，供应商也需要防止价格回落后客户违约。

这意味着行业正在从“谁手里有货，谁就能涨价”，转向“谁能在合同价格下以最低成本稳定交付”。

到了这个阶段，决定利润的不再只是短缺，而是良率、折旧、产能利用率和产品结构。

第四个玩家不会明天取代你，却会先毁掉“永远稀缺”

两天前，长鑫科技登陆科创板。公司从连续亏损迅速转向大幅盈利，产能规模也正逐步接近美光。

长鑫不是SK海力士股价下跌的单一原因，但它把一个长期风险变成了现实：AI存储超级周期在制造巨额利润的同时，也在养大第四个规模化供给方。

长鑫这两年吃到的重要红利，恰恰来自三巨头主动把先进产能转向HBM，从而在普通DRAM市场留下缺口。这个缺口给了长鑫客户、现金流和扩产机会。

三巨头过去的护城河不只是技术领先，还有“新玩家进不来”的供给结构。当第四个玩家真正站稳，市场就必须重新评估：普通DRAM的供应缺口究竟是长期结构，还是暂时让出来的位置？

市场担心的不是长鑫明天取代SK海力士，而是“供给永远稀缺”这个估值前提开始松动。

真正的拐点，不在存储厂，而在它的客户

接下来只需要盯三件事。

第一，HBM4能否按期转化为收入。技术验证通过不等于收入真正落袋，如果三季度继续延后，问题性质就会从确认时点变成产品竞争力。

第二，哪一家云厂商率先下调资本开支指引。只要四大云厂商继续上调预算，AI内存需求就仍有支撑。真正的周期转折，可能先出现在客户财报里。

第三，收入增长中价格和销量各占多少。如果收入主要靠涨价、销量停滞，繁荣就越来越依赖短缺；如果价格放缓后销量仍然增长，说明AI需求正在从投资故事变成真实使用。

SK海力士这份财报没有证明AI泡沫已经破裂，也没有证明内存需求即将见顶。

它真正标记的是估值逻辑的变化：市场正在从“谁手里有货”，切换到“价格回落后谁的成本最低”。

周期顶部最危险的信号，从来不是利润开始下降，而是利润创下纪录，市场却已经开始用下一轮价格回落给它估值。

[Thomas｜深见商业研究 @thomasz10692030]

中国光刻机真正的拐点，不是追上ASML，而是开始交付

中国光刻机最危险的信号，不是参数突破，而是它开始交付了。

ASML盘中一度跌超8%，市场真正开始重新定价的，不是一条普通新闻，而是一个过去很多人不愿认真面对的问题：中国光刻机，可能正在从“能不能造出来”，走向“能不能走进晶圆厂”。

据外媒报道，上海一家国资背景企业已经开始小批量生产国产浸没式DUV光刻机，今年预计向中芯国际、华虹和长鑫交付约5台，2027年交付量可能提升至约20台。

先把最重要的一点说清楚：这不是EUV，也不意味着中国已经追上ASML。
浸没式DUV主要对应成熟制程，部分关键零部件仍需突破，真正决定设备价值的，也不是“做出一台机器”，而是它能不能在真实产线上连续运行、保持良率、控制套刻误差，并且长期稳定。

也正因为如此，5台这个数字，看起来不大，意义却可能非常大。

因为过去行业讨论的是：中国到底能不能把光刻机造出来？
现在开始变成：中国光刻机什么时候能够稳定量产、稳定交付、稳定进入产线？

这两句话看似只差一点，背后却是两个完全不同的产业阶段。

实验室突破，证明的是技术可能性。
进入晶圆厂验证，证明的是商业化起点。
一旦设备真正进入客户产线，后面的路径就会发生变化：工程问题开始暴露，工艺数据开始积累，供应链开始围绕真实需求迭代，设备厂商也终于拥有了最关键的东西——持续试错的机会。

这才是最值得重视的地方。

过去中国很多高端设备迟迟追不上，原因不只是技术难，更因为没有足够多真实场景去反复打磨。现在外部限制越严，反而越可能倒逼国内晶圆厂去配合验证、采购和迭代国产设备。换句话说，封锁限制了中国，但某种程度上，也在为国产设备制造一个更确定的本土市场。

当然，ASML的护城河不会因为几台DUV设备就突然消失。
它真正强大的地方，是几十年积累下来的整套体系：光学、控制、软件、供应链、客户协同，以及EUV这个几乎无人能复制的工业王冠。

所以，今天的结论绝不是“中国已经赢了”。

真正的结论是：国产光刻机，也许终于走出了最难的一步。
不是全面超越ASML，而是第一次从一个“技术故事”，开始变成一个“产业故事”。

ASML这次暴跌，也许是市场反应过度。
但如果5台变成20台，20台再变成更多台，全球光刻机市场的长期逻辑，确实可能从这一天

[Thomas｜深见商业研究 @thomasz10692030]

30年来，DRAM一直是三星、SK海力士、美光的三强游戏。长鑫想改变这一切。这篇文章全面解释了这个事情

[Thomas｜深见商业研究 @thomasz10692030]

十二、一句话回答：长鑫到底强不强

这个问题没有单一答案，因为它其实是三个问题。

**问"中国有没有一家能规模量产、并且真的改变了全球DRAM供给格局的公司？"** 答案是有，长鑫已经做到了。这件事在过去二十年里没有第二家公司做成过。

**问"长鑫是不是已经追上三星和SK海力士？"** 答案是没有，而且差距不在产能上——它的晶圆投片量已经逼近美光，但收入份额只有美光的三分之一强，制程代际和比特产出效率的差距比产能差距更大。

**问"未来五年最大的变量是什么？"** 答案不是DDR5，也不是产能能不能从30万片扩到60万片。是它能不能在下一轮周期低谷里，仍然把钱投进HBM。

---

## 结尾

长鑫董事长朱一明在2026年7月的投资者交流会上说，DRAM行业具有强周期性，若宏观经济发生不利变化、AI需求不及预期或新产能集中释放，行业仍可能重回下行周期。这句话出自一家刚公布单季净赚330亿元的公司，本身就是信号。

第一阶段已经结束了。长鑫证明了中国可以拥有一家规模化的DRAM制造商——这件事在过去二十年里没有任何一家公司做到过，它的意义不该被一份周期顶部的利润表稀释，也不该被它掩盖。

第二阶段的问题不再是能不能生产内存，而是能不能在AI时代最有价值的那一类内存上建立第二曲线。这也是这个系列一直在追的同一个问题：当AI重新分配全球产业链的利润时，谁拿到的是位置红利，谁拿到的是可以持有的能力。

三星和SK海力士的HBM优势，不是在内存最赚钱的年份建立的，而是在最不赚钱的年份建立的——当所有人都在削减资本开支时，它们把钱押在了一个当时看不出回报的产品上。长鑫现在正处在完全相反的处境：赚钱赚到没有理由去做那件难的事。

**行业周期负责点火，公司能力负责把火变成利润。而真正拉开长期差距的，是在火灭掉的那几年里，谁还在逆着周期往炉子里添下一代技术的柴。**

[Thomas｜深见商业研究 @thomasz10692030]

十一、可验证判断与六个观测指标

**24个月判断：** 到2028年年中，决定长鑫估值中枢的不会是份额再增加两三个百分点，而是HBM或高端服务器DDR5能否进入头部AI客户的规模化供应链。做到了，估值可以留在美光那一档；做不到，应回落到三星/海力士2至3倍市净率的区间，而不是现在的5.06倍。

**近端判断（更容易证伪）：** 长鑫2026年下半年的收入环比增速，将低于同期一般型DRAM行业的平均涨价幅度。理由是长协占比开始上升，而TrendForce对三季度服务器DRAM涨幅回落至13%至18%的预测已给出方向性证据。如果实际结果相反，说明产能释放速度超出我的预期，第六节的结论需要修正。

**六个观测指标：**

1. DDR5良率与毛利率，尤其下一代产品的良率爬坡。
2. HBM是否获得正式客户认证并规模出货，分配给HBM的晶圆占比是否突破5%。（5%不是行业标准线，而是我用来区分"验证阶段"与"规模阶段"的经验阈值：长鑫2025年末该占比不足2%，属于试产量级；三星、SK海力士的HBM投片占其DRAM总产能的比重都在两成上下。突破5%意味着它开始真的把晶圆从DDR5账上划走。）
3. 月产能向60万片扩张的实际进度，与第三方测算的偏差。
4. DRAM价格下行时，长鑫毛利率的下滑速度与三星、美光的比较。
5. 已披露长协占收入的比例变化；以及海外客户能否落地——据报道苹果正在争取在中国销售的产品中采购长鑫芯片，这件事若成立将是全球化能力的重要验证，目前只能作为观察项。
6. 新增折旧与新增毛利润的比值。

最后一个最关键。截至2026年3月末，长鑫资产总额3881.66亿元。产能翻倍意味着资产规模也大致翻倍，年折旧要再上一个台阶。**扩产带来的新增毛利润能不能长期覆盖新增折旧，决定了长鑫在下一轮价格底部是盈利还是巨亏，比任何单季利润数字都重要。**