开悟 | 投研社

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[开悟 | 投研社 @tukeyxu_plus]

回到开头那句：现在最赚钱的位置，也是最脆的位置。区别只在于，这回扛着的是真有现金流的巨头，不是 2000 年那批裸奔的运营商。所以更可能是慢慢挤泡沫，而不是一夜归零。

仓位上我自己的处理就三条：
底层硬件吃这波，但不恋战，死盯 capex 拐点；
应用层等被错杀的好票，而不是去接还在杀估值的；
模型层没法直接买，看它什么时候真转正再说。

特此记录一下。

[开悟 | 投研社 @tukeyxu_plus]

先说结论。

这一轮 AI，真正把钱赚到手、能写进利润表的，现在只有最底下那一层——卖铲子的：英伟达、美光、海力士、三星。上面几层，模型层在亏，应用层财报还行但股价被腰斩。而最赚钱的底层，恰恰是最脆的位置。

我自己画了张图理这个事。AI 产业链从上到下四层，钱从上往下一层层流：

最上面是需求层，分 C 端个人和 B 端企业，代表真实需求。
往下是应用层，MSFT、PLTR、NOW、Adobe 这些，把 AI 包成产品卖。
再往下是模型层，OpenAI、Anthropic，干的是训模型。
再往下是云厂商，AWS、Azure、谷歌云，租算力出去。
最底下是硬件，算力、存储、芯片。

钱怎么流？用户掏订阅费 → 应用层和模型层拿钱去租云 → 云厂商拿钱去买芯片 → 芯片厂爆赚。一层付一层。

先回答最多人问的那个：C 端需求到底爆没爆。

爆了，数字很猛。ChatGPT 周活 9 亿，一年前才 4 亿。付费用户 5000 万。光消费端订阅收入就大概 140 亿美金。而且七成的使用跟工作没关系，是真有人在用，不是公司给报销。

但这里有个反直觉的地方，我也是画完图才想明白：C 端的钱，绝大部分直接进了模型层（ChatGPT、Claude），绕过了应用层。你掏 20 刀订阅 ChatGPT，钱是给 OpenAI 的，不是给那些把 AI 塞进自家软件的 SaaS 公司。

更要命的是，收了这么多钱的模型层，自己还在巨亏。OpenAI 今年收入大概 200 亿，预计亏 140 亿。为啥？算力成本基本跟着收入等比例涨，毛利打不上去。说白了就是规模上来了，越做越烧钱。

（Anthropic 是个例外，80% 收入来自企业，训练成本只有 OpenAI 的四分之一，大概 27、28 年能转正。同样烧钱，路子差很多。）

所以"C 端爆发"这件事，对很多人持仓的应用层，帮助没想象中那么大。

再说应用层，就是大家担心盈利下降的那层。

担心对了一半。股价确实被血洗：今年 Adobe、Salesforce、ServiceNow、Palantir，YTD 全部跌 25% 到 40%，整个 SaaS 板块蒸发了差不多 2 万亿美金市值。导火索是年初 Anthropic 出的 Cowork，市场突然怕 AI agent 是直接"替代"软件，而不是"增强"软件。已经有 40% 的 IT 预算，从买 SaaS 订阅挪去买 agent 和 token 了。座席数历史上头一回往下掉。

但你翻财报，业绩没崩。ServiceNow 订阅收入还在涨 21%，Salesforce 营收涨 12%，都超预期。

所以这是杀估值，不是杀业绩。市场在提前给"未来会被颠覆"定价，但颠覆还没真打到利润表上。威胁是真的，时间点没人说得准。这就是为啥今年软件和存储能走出十万八千里的分化——一个在 price in 被吃掉，一个在闷声发财。

最底层，爆赚，但这是结果不是原因。

拿我自己拿的美光举例，刚出的财报：营收 415 亿，同比翻了 4 倍；毛利率 85%，公司历史最高；下季度指引 500 亿；股价一年涨了 700%，市值破万亿；还签了一堆 take-or-pay 长协，把单子锁到 2030 年。

这数据夸张到不像个周期股。

但你别忘了它为啥爆赚——是上面的 capex 一层层砸下来的。今年几个超大厂的 AI 资本开支加起来超过 7250 亿美金，这钱最后全流进了内存芯片。换句话说，底层的繁荣，是顶层需求的影子。顶上一熄火，底下摔得最狠。

那这一轮，到底像不像 2000 年的互联网？

我的看法：估值上不像，结构上像，甚至更糟。

不像的地方——这轮估值比 2000 年健康太多。纳指 100 现在市盈率 33 倍，2000 年 3 月是 60 倍。整个科技板块的资本开支占自由现金流不到 1 倍，2000 年峰值是 4 倍，说明这帮人是真有现金在扛，不是借钱裸奔。而且英伟达去年营收 2160 亿、净利率 53%，这不是空壳，是实打实在赚钱的卖铲人。

像的地方——甚至比当年更危险。标普 500 前 5 大公司占了整个指数 30%，半个世纪最高的集中度。还有循环融资：英伟达投 OpenAI 一千亿，OpenAI 拿这钱回头买英伟达的芯片；微软、甲骨文、AMD 全在这个圈里互相倒腾。GMO 直接说，这味道跟当年互联网泡沫的循环融资一模一样。再加上 MIT 那份报告——企业在 GenAI 上砸了三四百亿，95% 零回报。

所以真正该对标的，我觉得不是"互联网泡沫"整体，而是当年的光纤暴雷。

当年光纤靠厂商赊账疯狂超建，赌的是流量无限涨，结果需求没跟上，高杠杆的运营商集体破产，环球电讯、世通那一批。今天的数据中心和 GPU，靠私募信贷加循环融资超建，逻辑一模一样。还有个更隐蔽的雷：一块 GPU 有效寿命大概就 1 年，但给数据中心融资的那笔债，是按 7 到 15 年折旧算的。这两个假设不可能同时成立。

那盯什么？

我这张图的因果链很清楚：顶层需求 → capex → 底层爆赚。底层赚钱是结果。判断这轮会不会塌，盯两个顶层的先行指标就够了：

一、C 端付费会不会饱和、掉头。ChatGPT Plus 的增速，已经从一年翻 3 倍掉到只翻 1.15 倍了。继续往下掉，就是信号。

二、B 端的 ROI 能不能把那个"95% 零回报"翻过来。企业要是一直不赚钱，迟早砍预算。

这俩只要有一个先垮，capex 先停，底层——现在最爽那层——摔得最狠。跟光纤当年一样。长协能扛一阵，但扛不住需求被结构性证伪。

[开悟 | 投研社 @tukeyxu_plus]

AI资本开支正在把估值从应用层抽走，灌进存储硬件。
但我认为这只是AI革命周期的第一阶段。
AI要想真正革命并带动社会繁荣，一定会出现软件的爆发，token价格平民化，这样才会带动社会进步，否则会重现2000互联网硬件挤泡沫化。

[开悟 | 投研社 @tukeyxu_plus]

一川烟草
满城风絮
梅子黄时雨
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写的正好，现在就是南京的梅雨时节，不知道为啥脑子里蹦出这句诗，也不知道谁说的，好像说的是江南，好贴切

[开悟 | 投研社 @tukeyxu_plus]

质谱GLM 5.2 一个开源模型，价格是opus4.8六分之一的token价格，结果跑出贴脸opus4.8的表现，Google、亚马逊、微软等云厂商巨头股价大幅回调，说明市场质疑要不要继续砸资本开支继续卷模型，然后亚洲日韩半导体带动美光夜盘继续砸盘，有点deepseek时刻？

[开悟 | 投研社 @tukeyxu_plus]

看了下2026年1-5月中国零售销售细分出来了，
跌幅最多的是家电器材、影音设备、汽车，装修，买房、装修、买车、置办家电，以前结个婚几乎全包了。现在年轻人越来越晚婚、少婚、不婚，这条消费链自然越来越短。
但是像饮料、烟酒、中西医其实还在小幅增长的。说明消费从大块消费切换为小额、自娱消费倾向转变。
说白了就是：不买房、不买车结婚，大头消费省下来了，喝点小酒，自娱自乐还是可以的。
A股最近白酒、医药消费股明显跌的太过了，后面应该会有一波反弹！

[开悟 | 投研社 @tukeyxu_plus]

今天发现两家挺有意思的生意：#airbnb vs #booking
共同点：轻资产运营，都具有网络效应，FCF现金流优质，有息负债几乎为零，资本开支很轻。
我仔细对比了这两家公司的财务三张表，#airbnb 要更好一些，理由如下：
营业利润率 21% vs 35%(BKNG胜)
营销/总交易额 2.6% vs 3.8%(ABNB更省,如实标的)
股权激励/营收 约13% vs 约2%(BKNG胜,这才是它高利润率的真正来源)
自由现金流 $4.6B·率38% vs $9.1B·率34%(各有一项领先,中性)
市盈率 34x vs 23x(BKNG便宜)
股息·回购授权 无·$4.5B vs 约1%·$18.2B(BKNG胜)
护城河核心 airbnb品牌明显更强，从前面的营销占比就能看出来，aribnb营销占营收2.6%，明显比ABNB更低，也就是说ABNB"白嫖流量"的能力反而更强(品牌确实硬)。

那现在这个价位买潜在综合收益率谁更高？我们做个对比：
#airbnb
每股FCF增速 ≈ +12%/年(整体FCF +9% + 回购缩股 +3%)
估值变动 ≈ −1.4%/年(18.2× 缓慢压到 17×)
股息 = 0
合计 ≈ 12% − 1.4% ≈ +10.7%/年

#booking
EPS年增长 ≈ 12% (营收8% + 利润率 + 回购缩股) 股息 ≈ +1% 估值变化 ≈ 持平 (现19x正常化PE,假设退出18x) ───────────────────── 综合年回报 ≈ 12-13%/年

结论：其实推测未来增速曲线，大概率都是成熟期了，增速应该都是10%左右，但考虑到booking还有分红股息，成本控制的更好，收益率booking更优 #BKNG

[开悟 | 投研社 @tukeyxu_plus]

卢比奥明显不高兴，trump太让人失望了

[开悟 | 投研社 @tukeyxu_plus]

有点性苦闷，想操逼了

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茅台批价还是很稳定，放心持有茅台 #贵州茅台

[开悟 | 投研社 @tukeyxu_plus]

美国宏观流动性
今晚是重头戏。北京时间凌晨2点(美东6/17下午2点)Fed出决议+点阵图,新主席Kevin Warsh首秀,5月22日刚宣誓接替Powell。利率几乎板上钉钉不动,维持3.50-3.75%,CME押注约97%。 Moomoo + 2
真正看的不是利率,是点阵图和措辞:
3月点阵图还留着今年1次降息,这次大概率抹掉。美银说至少3个委员往加息方向画。措辞预计删掉"easing bias",从宽松倾向转中性甚至偏紧。 Eskisignal + 3
Warsh一向对点阵图和经济预测持怀疑态度,这次他本人可能干脆不提交自己那个点——象征意义大于实质,但信号很明确。 Tech Times
通胀是按不动的主因。5月CPI 4.2%,三年来最高(2023年4月以来)。连续三个月加速,能源是大头,过去一年涨23.5%(受伊朗-霍尔木兹冲突推),但核心CPI环比只涨0.2%,比4月砍一半,核心年率2.9%。这点偏鸽,是唯一往反方向走的数据。顺带美伊谈成停火、油价回落,给Warsh腾出空间专注沟通改革而不是被能源逼着动手。

[开悟 | 投研社 @tukeyxu_plus]

我承认今年投资A股的高股息时机早了， #贵州茅台 #东阿阿胶 都是现金奶牛，通过拿股息也是可以拿回来的，不过还是买早了，可能要2-3年才能回来了，况且 #东阿阿胶 目前还是增长，不过就目前公布的社零都负增长了，说实话还是担心下个财报会不会负增长，如果这样的话，可能还会承压。
中国政府现在不仅不在乎经济，
甚至是有意萧条国内消费，
通过房产归零+股票缩水来消灭中产。
因为中产不稳定，消灭中产，就会很稳定，这就是前面我绘制的中国目前社会阶层的底层逻辑这个金字塔结构，有兴趣的可以往前翻一下。
中国的未来，很明确了，制造相对贫困的底层牛马持续供养上层，上层权贵通过收买中间公务员等基层官僚体制管理、鞭策底层牛马。
中产，要么被收编，大部分财富被洗劫，打入底层。
稍微觉醒了的中产、牛马，赶紧润吧，未来机会不多了。

[开悟 | 投研社 @tukeyxu_plus]

置内阁，视同仆人，
设百官，视同仇寇，
说打就打，要杀便杀。
授权柄于宦官，以家奴治天下。
将大明两京一十三省视同朱姓一家之私产。
传至今日已历一十一帝，尤以当今皇上为甚！
二十余年不上朝，名为玄修暗操独治。
外用严党，内用宦奴，一意搜刮天下民财。
多少科甲出身的官员，有良知的拼了命去争，都丢了命。
无良知的官员干脆逢君之恶，顺谀皇上。
皇室大贪，他们小贪，上下一心刮尽天下民财，
可怜我大明百姓苦上加苦，
有多少死于苛政，有多少死于饥寒！

[开悟 | 投研社 @tukeyxu_plus]

最近又看了一遍《大明王朝1566》，我不是个浪漫的人，但是我特别喜欢下面海瑞这一段台词：

我不是‘越中四谏’，也不是‘戊午三子’。我姓海名瑞字汝贤号刚峰。我只是个举人出身，出生于海岛蛮夷之地，没有你谭子理的举荐，我连区区七品县令也当不上，最多当满这届南平教谕就回家侍候老母了。我不明白，赵中丞谭大人你们何以把我海瑞看得如此之重！无非是我海瑞办事认真而已。

从三月到浙江，现在也就不到半年，我看到的知道的只能用四个字来说，那就是触目惊心！郑泌昌何茂才和他们的前任官员仅在织造局沈一石一处贪墨受贿就达几百万之巨！还有田土赋税，还有盐铁课税，还有运河堤坝工程，查起来贪墨更不知多少！不错，他们都是严党的人，不只浙江，两京十三省还有更多他们这样的人。

他们为什么就能够二十多年贪墨横行愈贪愈烈？是因为在他们的前面还有比他们更多挥霍无度之人！大明朝开国至今，亲王郡王皇室宗亲遍于天下。按规制，一个亲王每年就要供米五万石，钞二万五千贯，锦缎四十匹，纻丝三百匹，绢五百匹，纱罗一千匹，冬布一千匹，夏布又一千匹。其余各种开支更不胜繁举。

你们算没算过，一个亲王耗费国帑便如此之巨，大明朝那么多皇室宗亲耗费的国帑又是多少！至于皇室宗亲宫中宦官各级官吏所兼并之田庄占天下之半皆不纳赋，小民百姓能耕之田地不及天下之半却要纳天下之税，这些更是人人皆知人人不言。

就以浙江而言，每年存留粮米只有六十二万九千石，可供给皇室宗亲和府衙禄米就要一百二十三万石。以两年存留之粮尚不能供皇室府衙一年之禄米。而北方俺答年年侵犯，东南倭寇年年肆虐，危及天下，将士军饷粮草却要东挪西凑！这些事如果只参劾严嵩参劾严世蕃能够说得过去吗？

像谭大人刚才所言，历来参劾严党者都因牵涉皇室反罹其祸。我看恰恰相反，就是因为他们只敢参严不敢直言天下大弊，才使得严党能够藏身大弊之后肆行贪墨而不倒。天下大弊不革，就算倒了一个严党还会再有一个严党！严党要参，皇上要谏，致君父为尧舜，免百姓之饥寒。孟子云“君为轻，社稷次之，民为重”！

这样的道理我不明白为什么就不敢向皇上进言？谭大人适才说我偏激，这就是我的偏激。请谭大人把我的话转禀赵中丞，也可以转禀裕王和徐阁老高大人张大人。倘若因此获罪是我海瑞一人之罪，与你们皆无干系。我海瑞无党！

[开悟 | 投研社 @tukeyxu_plus]

其实，当你真正喜欢一个人时，
你很难保持松弛感
你会想她，
你会为了能每天看她一眼，
而故意绕路去打一杯水。
智者不入爱河
但我宁愿不做智者

[开悟 | 投研社 @tukeyxu_plus]

其实，这背后反映了中国国民对食品安全的极度担忧和不信任

[开悟 | 投研社 @tukeyxu_plus]

在如今中国消费全面萎靡、国内商超全面亏损的情况下，居然一家美国超市攻城略地，脱颖而出，这让中国当局很尴尬，不约谈你说得过去吗 #山姆被约谈