大森 | 投资笔记

关键矿产·能源·半导体·电力，全球供应链博弈
从商品、产能、订单一路追到公司利润 | 写驱动、传导和反证

[大森 | 投资笔记 @UnderMeaning]

黄金今天创今年新低了。

跌破3880区间，下面是低成交区，不排除会一路跌到3500附近。当然这是最坏的打算了。

如果能到3700，我会开始在这里分批建仓的。

[大森 | 投资笔记 @UnderMeaning]

如果2025年4月解放日的场景，再次重演。

那么，一旦AI交易逆转，就可能会出现股票、债券与汇率同时下跌的“三杀自我强化螺旋”。

当美元变成AI的影子资产：避险货币会在冲击中先跌，因为外国投资者的对冲操作会放大抛售。

这套新体系会见证它的脆弱性。

[大森 | 投资笔记 @UnderMeaning]

美元体系的底层逻辑，可能已经开始变质了。
2000年代那种靠外国政府来把美债当成储备货币的模式，正在退场，我们能看到的是外国政府正在陆续抛售美债。

但是，与此同时，那些外国资金开始通过国有银行、养老基金和一些准主权投资基金，来直接持有美国资产的增长（特别是AI资产），��这种投资里，更多的是倾向于持有美股，而非美债。

最新TIC数据显示，人们对AI的兴趣还是很高，仍然在不断增加对人工智能相关公司的投资，特别是私人部门的资金仍然在涌入美国市场。

美元的性质也在这里也发生转变，从原来的储备货币，变成了一种金融资本积累的工具。

如果这场AI交易热潮开始消退，会发生什么呢？

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美元体系的底层逻辑，可能已经开始变质了。
2000年代那种靠外国政府来把美债当成储备货币的模式，正在退场，我们能看到的是外国政府正在陆续抛售美债。

但是，与此同时，那些外国资金开始通过国有银行、养老基金和一些准主权投资基金，来直接持有美国资产的增长（特别是AI资产），而这种投资里，更多的是倾向于持有美股，而非美债。

最新TIC数据显示，人们对AI的兴趣还是很高，仍然在不断增加对人工智能相关公司的投资，特别是私人部门的资金仍然在涌入美国市场。

美元的性质也在这里也发生转变，从原来的储备货币，变成了一种金融资本积累的工具。

如果这场AI交易热潮开始消退，会发生什么呢？

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花了大概一周时间整理的，集百家之言，辨多空之势。 https://t.co/54K9qtAeuY

[大森 | 投资笔记 @UnderMeaning]

简单回顾一下卢拉的三个任期。
首个任期，$EWZ 的回报率超过500%，赶上了2000年至2010年的大宗商品牛市，尤其是中国工业化带来的铁矿石、能源及其他原材料需求，以及雷亚尔汇率变化。
第二个任期，上涨89%。
第三个任期，在上周五是仍上涨86%，但是大跌后只剩47%。尽管如此，年化收益率仍在11%。

所以，正是大宗商品背景推动了巴西。如今或许依然如此。这一波的下跌，只是博索纳罗交易的平仓踩踏，不是巴西经济体本身出现了结构性缺陷。

[大森 | 投资笔记 @UnderMeaning]

最近大家都在关注卢拉的意外获胜，导致巴西股市暴跌。
其实今天还有一场大选至关重要。

就是10月27日以色列大选日。
选前民调领先的是Yashar党，这是一个2025年9月才刚成立的政党。他属于中间派，没有内塔尼亚胡那么强硬，那可能就意味着，接下来对伊朗问题上不会再强力施压。

这或许是中东冲突的一种缓和可能性。

现在，有一种路径在假设，中期选举后两个月左右达成协议，波斯湾能源流通改善、航运和保险成本下降。

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最近大家都在关注卢拉的意外获胜，导致巴西股市暴跌。
其实今天还有一场大选至关重要。

就是10月27日以色列大选日。
选前民调领先的是Yashar党，这是一个2025年9月才刚成立的政党。他属于中间派，没有内塔尼亚胡那么强硬，那可能就意味着，接下来对伊朗问题上不会再强力施压。

这或许是中东冲突的一种缓和可能性。

现在，有一种路径在假设，中期选举后两个月左右达成协议，波斯湾能源流通改善、航运和保险成本下降。

[大森 | 投资笔记 @UnderMeaning]

金价4000点左右是一个支撑；今天美元指数上涨，金价也在上涨。这是一个值得注意的信号，这周金价是不是会持续上行，摆脱4000左右的震荡区间。

如果摆脱不了，那么可能仍然要回到震荡格局，再加上目前来看相对强势的美元指数，可能会一直持续到年底，这都会对黄金会产生一定压制。

另一方面，中东局势升级 → 能源风险溢价上升 → 油价推高通胀黏性 → 美联储维持限制性政策的时间拉长 → 12 月加息预期强化 → 实际利率和持有成本上升 → 贵金属短期承压。

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金价4000点左右是一个支撑；今天美元指数上涨，金价也在上涨。这是一个值得注意的信号，这周金价是不是会持续上行，摆脱4000左右的震荡区间。

如果摆脱不了，那么可能仍然要回到震荡格局，再加上目前来看相��强势的美元指数，可能会一直持续到年底，这都会对黄金会产生一定压制。

另一方面，中东局势升级 → 能源风险溢价上升 → 油价推高通胀黏性 → 美联储维持限制性政策的时间拉长 → 12 月加息预期强化 → 实际利率和持有成本上升 → 贵金属短期承压。

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想问一下，这两天拿着黄金的朋友，有没有被这波下跌砸得连心情都没了？

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想问一下，这两天拿着黄金的朋友，有没有被这波下跌砸得连心情都没了？

[大森 | 投资笔记 @UnderMeaning]

上次说台积电计划明年 1 月起涨价 3% 到 6%。这周多出来的一层是：涨价已经不只是台积电一家的事。

晶圆代工产能偏紧，AI 订单在挤占别的行业的产能。涨价从存储、CPU、消费电子一路传到功率、模拟、MCU 这些不太显眼的芯片。

需求端的数还在往上走。2026 年全球 9 大云厂商的资本开支（就是买服务器、建数据中心的钱）上调到 8867 亿美元，同比增 90%。台积电 9 月营收同比增 54.6%，达 5118.57 亿新台币。三星三季度营业利润同比增近八倍，存储是主要动力。

另一头是凉的。三季度全球 PC 出货量同比降 21.2%，预计四季度降 24%；上半年全球智能手机出货量同比降 5.48%，消费电子还被存储涨价压着。AI 拿走了产能，消费端在为此买单。

看多的认为 10 月供需继续偏紧，三季报有望维持高增长。但股价先跌了：A 股半导体 9 月跌 7.17%，9 月底到 10 月 9 日这两周，国内 AI 芯片指数又跌 10.3%，存储芯片指数跌 10.5%。需求没降温，贵才是问题，市销率（股价除以每股营收）已到近 5 年的 91.91% 分位，比过去五年大多数时候都贵。

涨价到底落没落地、涨多少，要看明年 1 月的合同价。

[大森 | 投资笔记 @UnderMeaning]

台积电计划 2027 年 1 月起给晶圆涨价 3% 到 6%, 先进制程涨得更多 (媒体报道的计划)。
这一轮涨价说明, 定价权还在台积电手里, 扩产没把它拿走。

涨得最多的是最缺的。机构说 2 纳米、3 纳米供不应求, 先进���装 CoWoS 也吃紧。台积电把 CoWoS 月产能从今年的 13 万片扩到 2028 年底的 26 万片, 机构判断需求还是接不住。扩产在填缺口, 但缺口没有被填平, 卖方的筹码就没有被稀释。

买方这边没有降温。博通 AI 半导体收入同比增 221%, AMD 数据中心增 107.3%, 博通下季指引 348 亿美元还在往上。订单没见顶, 压价的力量就不在需求侧。

缺口在, 议价的筹码就在卖产能的一方。涨价目前是媒体报道的计划, 还没落地; 如果最终没落地, 这个判断要改。

[大森 | 投资笔记 @UnderMeaning]

@ldxhjxy 你做的内容很棒

[大森 | 投资笔记 @UnderMeaning]

黄金今天继续下探。最近黄金是交易锚，不是储备锚。会受实际利率和美元指数的压制比较大。

这周和下周，会是黄金的一个短期低点，但这并不代表黄金要开始启动上涨。

现在需要的是耐心。越临近年底，我们可能会看到更多看空黄金的言论，市场需要有那么一些恐慌。

[大森 | 投资笔记 @UnderMeaning]

铜精矿加工费已经连续 21 个月是负数，9 月底现货 TC 跌到负 224.7 美元/干吨。

之前说过加工费被矿山压到新低。新增的信息是，这个低位短期回不去，因为矿本身在变少。

TC 是矿山付给冶炼厂的加工钱。负数就是冶炼厂倒贴钱拿矿，2026 年的长单加工费已经��接归零。

矿为什么紧：15 家大铜矿企业上半年合计产铜 600.39 万吨，同比 -2.90%。智利上半年 248.2 万吨，-6.6%。自由港降了 20.92%，Codelco 降了 10.13%，原因多是事故后还在恢复、矿石品位下降。卡莫阿全年指引从 38-42 万吨又下调到 29-31 万吨。

补位的也不多。Centinela 二期、Tia Maria 预计 2027 年才投产，大型新矿很少。

10 月 7 日 Centinela 铜矿开始了史上首次罢工，这座矿 2025 年产铜 24.04 万吨。工会说僵持两周左右可能减产，公司说预计产量不变，历史上也有谈拢后没停产的先例。所以现在价格里装的是风险溢价，还不是真少了的铜。

沪铜收在 110530 元/吨，预计短期受关税等政策扰动，维持高位宽幅震荡。
https://t.co/J2Bbsex3tY

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同样是有色股，有矿的上半年净利润翻了几倍，只做冶炼加工的修复很有限。

兴业银锡归母净利润同比 +184.4%，盛达资源 +456.5%。另一头，铜精矿的加工费（TC，矿山付给冶炼厂的加工钱）屡创新低，锌精矿 TC 一度转负，铅精矿也在低位。

精矿少，大家抢着要，矿山说了算，加工费被压到新低，冶炼���收入跟着缩水，如何呢又���怎。钱在往有矿的那头集中。矿端还在接着出事：Escondida 铜矿出了事故和罢工，锡矿在缅甸、印尼、刚果（金）同时出问题。

估值也被利润消化了，铜、电解铝按 2026 年预期利润算，PE只有约 11.6x、7.3x。

预计短期是结构分化、供给主导的格局，难有全面普涨。地缘冲突和美国关税要是先砸了铜价，这个格局也会被打乱。

[大森 | 投资笔记 @UnderMeaning]

津巴布韦的禁令托不住眼前的锂价：今年它关过一次门，又按配额开了缝，条件是在当地建加工厂。

2 月暂停精矿出口，4 月有条件放开：承诺在当地建硫酸锂厂，再交 10% 出口税。6 月起中资矿按配额陆续发运。门关得住一阵，货还是找到了���。

今天碳酸锂主�� LC2701 收 104,740 元/吨，跌 11.79%。这份合约的交割月，正好是 2027 年全面禁精矿的那个月。

卖盘押的是国内复产：宜春枧下窝锂矿 10 月 8 日重新挂出环评拟受理公示。需求只弱了一头，9 月新能源车国内零售同比 -16.7%，出口 +163.5%。

[大森 | 投资笔记 @UnderMeaning]

7628 电子布 10 月再提价 1.5 元/米，涨后 13 元出头；预计 12 月到 15 元左右，明年 1 月接近 16 元。
7 月以来这一段涨价，是电子纱卡出来的。标布需求整体��稳，新增订单没有明显增加。

纱是真不够。G75 电子纱均价已经超过 26000 元/吨，此前历史最高没超过 2 万。头部厂几乎没有库存，布织出来第二天就运走。新纱窑炉要一年半到两年半才建得起来，眼下能数到的新增产能，最早在 2027 年下半年。

纱补不上，布价就能按月往上提。下游覆铜板行业这个月也计划提价一成左右。

年底和明年初那两个价，押的是四季度末的赶工需求。赶工没来，或者纱价先停涨，就落不了地。

[大森 | 投资笔记 @UnderMeaning]

同样是有色股，有矿的上半年净利润翻了几倍，只做冶炼加工的修复很有限。

兴业银锡归母净利润同比 +184.4%，盛达资源 +456.5%。另一头，铜精矿的加工费（TC，矿山付给冶炼厂的加工钱）屡创新低，锌精矿 TC 一度转负，铅精矿也在低位。

精矿少，大家抢着要，矿山说了算，加工费被压到新低，冶炼厂收入跟着缩水，如何呢又能怎。钱在往有矿的那头集中。矿端还在接着出事：Escondida 铜矿出了事故和罢工，锡矿在缅甸、印尼、刚果（金）同时出问题。

估值也被利润消化了，铜、电解铝按 2026 年预期利润算，PE只有约 11.6x、7.3x。

预计短期是结构分化、供给主导的格局，难有全面普涨。地缘冲突和美国关税要是先砸了铜价，这个格局也会被打乱。

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这周金价的分母落在周三的 CPI 上。5 年实际利率 20 日升了 33bp, 和美元一起压着金价���

周二 10/13 OPEC 月报: 油价这一档撑在运输成本上, 看月报怎么改需求预测。

周三 10/14 中国 9 月出口同比与贸易顺差: 铜和有色需求侧的第一份实��数据。

周三 10/14 美国 9 月 CPI: 核心同比预期 2.5%、前值 2.4%。核心高过预期、实际利率跟着上, 金价还得再让一截; 12 月加息概率现在 76%。

周四 10/15 美国 9 月 PPI: 核心环比预期 0.3%、前值 0.2%。

同日零售销售: 环比预期 0.2%、前值 1.4%。前值太高, 回落多少要配着同日初请 (预期 19.7 万、前值 19.7 万) 读: 就业没松, 消费放缓才有分量。

同日 EIA 原油库存 (10/9 当周): 前值 -318.6 万桶, 再前一周是累库。

周五 10/16 CFTC 持仓: 黄金管理基金净多 110,987 手, 4 周少了 23,985 手, 净多的下降到周二停没停, 周五能看到。

这些数要是推不动实际利率, 黄金的压力就开始松。

[大森 | 投资笔记 @UnderMeaning]

@HushCompound @Kshsb783142 感觉 $MU 主要靠价格撑着，不是 HBM 的量。��一财年四个季度，营收从 136 亿涨到 542 亿，销货成本只从 60 亿到 72 亿。

[大森 | 投资笔记 @UnderMeaning]

@Value_Compass_ A股是一个人性放大器。

[大森 | 投资笔记 @UnderMeaning]

@Ryder2087 拍卖把收益率压回5.28%,但这轮10年期20日涨的53bp里,实际利率占了52bp,通胀预期只动了1bp。长端贵的是贴现率,不是通胀。

[大森 | 投资笔记 @UnderMeaning]

Past 20 days the 10y is up ~53bp: ~52bp real yield, breakevens +1bp. Policy expectations (ACM) +24bp, term premium +19bp. So it's not inflation fear lifting yields, it's the market pricing a Fed that stays high longer. Buying duration here is a bet real yields stop rising while the Fed path still leans toward a hike.