Vic说

Founder of DV Capital(🧠 DeFi Strategist | On-chain Arbitrage )｜VicVision (自媒体) ｜前BTC | ETH miner｜8年web3投研经验 聚焦链上套利、收益策略与结构化资产配置

[Vic说 @vicyan1225]

看完 @Franktradinglog 关于「两个二阶导拐点」的观点，我觉得这是近期少有的一篇值得认真思考的交易框架。

真正让我认可的，不是他的结论，而是他的思考方式。

很多观点只会告诉你应该买什么、卖什么；而好的交易框架应该回答三个问题：

① 为什么这样判断？
② 什么情况下判断成立？
③ 什么情况下证明自己错了？

Frank 最难得的一点，是给出了明确的认错条件（8 月核心 PCE、Google/Amazon CapEx 等）。这意味着这不是一个故事，而是一个可以持续验证和修正的交易假设。

不过，如果让我管理一只基金，我不会完全照着做。

我赞同其中一部分逻辑，也保留一部分不同意见。

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第一，我基本赞同关于 Fed 的判断。

作者认为，真正发生变化的不是 Fed 开始转鸽，而是市场对继续加息的预期已经接近极限。

换句话说，变化的是「鹰派再定价的二阶导」。

这是一个很典型的利率交易（Rates Repricing Trade）。

如果市场高估了未来继续加息的概率，那么受影响最大的确实是 2 年期利率，而不是长期利率。

这一部分，我认为逻辑是成立的。

但我不会因此直接得出「应该重仓做多债券」。

原因很简单：

如果未来通胀再次抬头，或者经济重新加速，那么市场对利率路径仍然可能重新定价。

因此，我更愿意把它理解成一个赔率不错的交易，而不是确定性的方向。

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第二，我认为整篇文章最精彩的地方，是关于 AI 价值链迁移（Value Chain Shift）的判断。

过去两年，AI 的核心叙事一直围绕基础设施建设。

GPU、HBM、交换机、光模块……

整个产业链都在回答一个问题：

如何把算力建起来？

而现在，市场开始进入第二阶段：

如何把这些算力真正变成收入？

Azure 增速加快、Google Cloud 高增长、Copilot 用户持续增加……

这些都说明，AI 正逐渐从「建设期」进入「消费期」。

这一点，我完全赞同。

未来真正值得关注的，不只是 GPU 卖了多少，而是谁真正开始通过 AI 赚钱。

所以，我同样认为：

Google 的估值逻辑，未来可能越来越依赖 Cloud，而不仅仅是搜索业务。

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但我最大的不同意见，是“不做半导体”。

这里我认为存在一个非常容易出现的误区：

把价值链迁移（Shift），理解成价值链替代（Replacement）。

事实上，这两者完全不是一回事。

AI 很可能不是：

GPU 结束 → 云开始。

而是：

GPU 继续增长，同时云增长更快。

历史上很多产业都是这样。

互联网时代，Amazon 的崛起，并不意味着 Cisco 会立刻失去增长。

移动互联网时代，应用层高速发展，也没有阻止苹果继续卖出更多 iPhone。

今天的 AI，也可能处于同样的阶段。

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MSFT 没有继续上调 CapEx，真能说明 GPU 周期结束了吗？

我认为，证据还不够。

因为 CapEx 包含很多内容：

土地、数据中心、供电、制冷、网络、光纤、服务器……

CapEx 增速放缓，并不等于 GPU 采购放缓。

完全有可能只是：

最重资产的基础设施已经建设完成，后续进入更高效率的部署阶段。

因此：

CapEx ≠ GPU 需求。

至少，目前还不能画上等号。

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另外，推文提到韩国存储产业长期协议（LTA）的观点，也值得关注。

如果大型云厂商已经提前锁定了未来几年的 HBM 成本，

那么未来 HBM 涨价带来的压力，确实未必完全落在这些超大规模客户身上。

但是，这同样不能直接推出：

半导体公司的盈利能力会下降。

因为对于 SK Hynix、Micron 等供应商来说，

长期订单本身就是利润确定性的来源。

也就是说：

云厂商可以受益，

半导体公司同样也可以继续赚钱。

这两件事并不冲突。

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所以，如果让我配置 AI，我不会二选一。

不是：

GOOG 或 NVDA。

而是：

GOOG + NVDA。

我会降低半导体的权重，但不会退出半导体。

因为我认为：

AI 下一阶段，不是基础设施结束，而是价值链变得更加均衡。

真正值得拥有的，不再只是卖铲子的人，也包括真正开始收费的人。

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我的最终结论：

我给这篇观点打 8.8/10。

它最大的价值，不是告诉我们应该买什么。

而是提醒我们：

市场真正重要的变化，往往不是一阶导，而是二阶导。

真正需要思考的，也不是「AI 会不会继续增长」。

而是：

AI 的利润，下一阶段会流向哪里？

我的答案是：

云平台会越来越重要；

应用层会越来越重要；

但半导体，仍然会是 AI 周期不可替代的一部分。

未来的赢家，大概率不是二选一，而是价值链内部的重新分配。

[Frank trading @Franktradinglog]

好，我已经彻底领悟。
tldr：两个二阶导正在同步拐头。我的操作：做多2Y和5Y国债，做多GOOG和NBIS，不做多半导体。

第一个拐点：Fed鹰派再定价的速率见顶。
FOMC维持3.5-3.75%不变，3名委员异议支持hike，但Hammack、Kashkari、Logan已经打光了弹药还是输了，说明鹰派的天花板就在3票。Warsh也在淡化AI相关价格压力，把利率上行归因于经济强劲而非市场加息信号，暗示市场利率已经替代加息——"rates are higher today than June, markets didn't pause"。这个框架一旦建立就是结构性鸽派：只要市场利率维持在高位，Warsh就有理由按兵不动。而市场目前定价9月加息60%，但是我觉得很可能全年都利率不动。6月核心CPI -0.02%如果延续到8月PCE，前端利率会快速下行。
做多2Y是最pure的mispricing表达。加5Y是因为它同时捕获Fed路径重新定价和增长减速。避开10Y+，因为Warsh偏鸽会推高通胀预期，长端被breakeven和Q3国债供给contaminate。
第二个拐点：AI价值链从半导体建设端向云计算消费端的shift。
MSFT是AI capex叙事启动以来第一个超大规模企业没有上调capex指引，与此同时，微软Azure加速到43%固定汇率增长，Copilot付费座位突破3000万（净增1000万），Google Cloud +82% yoy。
这里的关键是价值链的时序结构。半导体订单是领先指标，云计算消费是滞后6-12个月的确认指标。现在出现了一个罕见剪刀差——半导体增长率在减速（MSFT capex收窄），但云计算消费增长率在加速（Azure 43%+Copilot 30M）。这个窗口通常只持续1-2个季度。
还有一些被忽略的细节：韩国存储专家电话会议透露LTA（长期协议）覆盖超过50%的服务器DRAM，包含预付款和take-or-pay条款。这意味着云服务商已经锁定了内存成本——明年HBM定价翻倍的预期主要由没签LTA的买家承担。半导体在卖"涨价预期"，云服务商在享受"成本锁定+消费加速"。
所以我做多云不做半导体。GOOG的Cloud +82%最猛但被反垄断压制估值，asymmetry更好。NBIS是pure-play AI云基础设施，直接表达utilization加速。不做空半导体是因为一阶导仍然很强（HBM翻倍、博通AI收入>$1万亿），做空一阶导仍然强劲的资产timing不对会被squeeze，正确的表达是不参与而非做空。
认错条件：8月核心PCE >0.25% m/m则债券thesis invalidate；Google或Amazon Q3 capex继续上调而非收窄，则AI价值链shift判断错误，本次维持capex是孤立事件。

[Vic说 @vicyan1225]

@VentLane 听说一地关户，全球关户

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[Vic说 @vicyan1225]

这个收益率算是什么水平？

[Vic说 @vicyan1225]

@hotbabyrebao @Nonoissss 这瓜保真吗

[看不懂的SOL @DtDt666]

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[Vic说 @vicyan1225]

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[Phyrex @PhyrexNi]

Bitget 的 Pre-IPO 是什么模式？合规性如何？

Pre-IPO 的科普文章我写了很多了，昨天写完 Binance 的以后，很多小伙伴留言让我我写写 Bitget 的，我看了一下 Bitget 的这个 Pre-IPO 的模式会更复杂一些。

先说本质，Bitget 的 Pre-IPO 项目最终的也是 SPV 镜像的一种（虽然有点不同），任何投资者都没有办法直接获得投资项目的股票或股票相关的权益，交易的仅仅是价格。

Bitget 的合作商是 Republic International Cayman（😂），同样 Bitget 也只是一个入口，而不是底层发行人本身，持有 preSPAX 代表的是发行人对持有人的债务工具，不是 SpaceX 的真实股份，没有投票权、分红权等股东权利。

这句话其实很有意思的，虽然是属于 SPV 镜像，但是和传统的 SPV 镜像还是有不同的，Republic 自己对 Mirror Token 的定义，其实更偏向“债”，不是“股”。

Republic 的 Mirror Token 本质上是 RepublicX LLC 发行的“无担保或有兑付票据”或“债务型证券”，回报公式锚定某家私营公司的普通股参考价格，但投资人并不直接持有该公司的股票，也不直接持有某个 SPV 的受益份额。

更关键的是，Republic 自己还写明，不只是投资者没有直接买股票，连 RepublicX 也不是在直接投资这些私营公司的股份。

说人话就是，虽然 Republic 在卖 SpaceX 的 Pre-IPO，但投资者买到的并不是 SpaceX 的真实股权，而是 RepublicX 发行的一张与 SpaceX 表现挂钩的债务型票据。就 Republic 目前公开披露来看，至少在这套结构里，不只是投资者没有直接买入 SpaceX 股票，连发行主体 RepublicX 也不是在直接投资 SpaceX 的股份。

更准确地说，Republic 的 Mirror Token 不是让投资人直接持有底层 SPV 或未上市公司股权，而是由 RepublicX 发行的一张结构化债务票据，由底层持有SpaceX资产的公司担保兑付。投资人真正持有的是对 RepublicX 的债权，兑付金额再根据参考公司未来的 IPO、并购等流动性事件和参考价格公式来计算。

这就说明，Republic 这套东西比传统 SPV 镜像还要再隔一层。传统 SPV 镜像，最起码还能讲成有个法律实体在下面持股，买的是这个法律实体映射出来的权益，但 Republic 这套公开口径里，用户拿到的是 RepublicX LLC 发行的债务型证券。

看到这里，其实我是觉得这套逻辑有点过于复杂了，以前我们解除的不论是 SPV 还是 SPV 镜像，无非都是通过中间机构买入了对应的标的，比如是 SpaceX ，然后将这部分买入的票据 Token 化以后卖出，这是常规流程，虽然存在合规性的问题，但确实大多数人都是这么玩的，明面上都会说自己是持有 SpaceX 的底层票据。

总的来说 Republic 卖的是“债务化 SPV 镜像”。

Republic 官网公开写明，相关证券活动里有 OpenDeal Broker LLC 这类 FINRA 和 SIPC 成员的注册经纪商参与。但 Republic 自己的二级市场条款也明确写了，Republic 的二级市场本身不是注册的 national securities exchange，也不是 Rule ATS 意义上的受监管交易系统。

所以在出售 Token 化的 Pre-IPO 证券这条业务线上，Republic 确实有一部分合规基础设施和牌照资源，但限制也是很多的，这也是为什么 Republic 会和 Bitget 这样的第三方平台合作的原因（听说还是独家合作🤣）。

说白了，投资者买的仍然是一个基于 SpaceX 价格波动的 Token 。但毕竟 Republic 也曾完成 Neuralink、Kraken、Stripe、Revolut 等知名企业的 Pre-IPO ，行业的名声和口碑会好一些。对于小伙伴们来说，如何选择还是要看自己的。本质上并没有太大的区别。

[Asa @app_sail]

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[看不懂的SOL @DtDt666]

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