YettaS

- Investment Partner @primitivecrypto - Asia edge, Macro lens, Stablecoin nerd - PKU & Cal Alumni, PhD in Economics

[YettaS @YettaSing]

跟Mercy聊了非常开心的一小时！
做妈妈和做投资人，本质上都在做同一件事：在极度不确定中做长期判断，并为结果负责。
在视频中，我复盘了这个周期的得与失，以及接下来 Crypto 可能的路径。
很多时候，市场教你的和生活教你的，是同一课。

[Mercy @Mercy_okx]

AI 正在吸干流动性，Crypto 还有戏吗？

“AI 确实是当下全球最大的共识，所有的钱都在往那边倾斜”，直面这个残酷现实，亲历三个周期的 Yetta 反而看到了机会：

Crypto 最惨淡的时候，正是 VC 进场的最好时机。她当下依然坚定押注 PayFi 与 CeDeFi，并笃定 AI 与稳定币的结合才刚刚拉开序幕

本期，Mercy很开心可以对话 Primitive Ventures 投资合伙人 Yetta @YettaSing ！

AI 狂热下 Crypto 的结构性机会——“只要还有人在 AI 里赚钱，流动性迟早会回来”。

[YettaS @YettaSing]

第一个拿到onshore BTC perp 许可的居然是Kalshi，厉害！

[CFTC @CFTC]

.@CFTC Approves BTCPERP Contract Submitted by KalshiEX, LLC: https://t.co/YZJdOuh5MT

[YettaS @YettaSing]

@0xAlexon @cryptoxiao https://t.co/XoYgmf3LcI

[YettaS @YettaSing]

Perp需要用oracle去确定mark price，但是在PreIPO以及周末美��的场景下，没有spot price为 @tradexyz 做mark price，那它如何来做价格发现呢？

首先，perp 和 spot 的价格，本质上不是同一种东西。

Spot 是真金白银买资产，价格背后是真实资本愿意持有这个资产的水平；但 perp 交易的是 exposure，是用保证金和杠杆表达预期。杠杆越高，价格越容易被边际情绪、短期资金和流动性结构放大。所以 perp 往往比 spot 更快，但不一定更真。

这也是为什么，在没有外部 spot 的情况下，系统不能简单地说：“perp市场交易到哪里，公允价格就在哪里。” 因为你无法判断：现在的价格，到底是真实共识，还是几个人用高杠杆推出来的局部幻觉。

@tradexyz 的核心设计，其实就是解决这个问题：如何让 perp 在没有 spot 的情况下继续做价格发现，但又不让系统被 perp 情绪牵着走。

官方自己有一句话我觉得说得特别好：“prevent price movements that exceed what may reasonably constitute true price discovery.”

翻译过来其实就是：系统允许利用perp做价格发现， 但不允许价格运动超出“合理价格发现”的范围。所以它整个 oracle 系统，是要把“市场表达”和“系统确认”拆开。

最核心的是它的 ratcheting mechanism —— 棘轮机制，市场当然可以持续给出新的价格预期，但 oracle 不会瞬间跳过去，而是像棘轮一样，一格一格缓慢移动。

具体来说：
- oracle 每次 update 有单次移动上限（约 9.5%）
- mark price 本身还有 ±50bp clamp
- Discovery Bound 被限制在 1/max leverage
- pre-IPO 合约再叠加 30 分钟 EWMA 平滑
- funding 只有正常合约的 1%，避免短期资金费率把价格进一步推向极端

这几个机制组合起来，其实形成了一套“三层缓冲”。

第一层，是市场自由交易；
第二层，是 oracle 缓慢吸收这种交易信号；
第三层，是 Discovery Bound 限制系统一次性能相信多少。

也就是说：市场当然可以认为价格已经变了，但系统只会一点点承认这件事。

这套机制最妙的地方在于，它没有天真地 fully trust perp market。因为在没有 spot 的时候，perp 本质上是一个高杠杆的 expectation layer。而 expectation layer 最大的问题，就是会自反性放大自己。

价格上涨 → 多头盈利 → 杠杆扩大 → 更激进买入 → 价格继续上涨。

如果系统对这种价格瞬间 fully trust，那 mark price 就会直接变成杠杆情绪本身，最后导致连环清算和系统性风险。

所以 @tradexyz 非常创新地设计了这一套机制：让 perp 先表达市场预期，再让系统缓慢、有边界地确认这种预期到底是真是假。

真的是一个非常高级的金融工程，我们行业创新一直都在。

[YettaS @YettaSing]

Perp需要用oracle去确定mark price，但是在PreIPO以及周末美股的场景下，没有spot price为 @tradexyz 做mark price，那它如何来做价格发现呢？

首先，perp 和 spot 的价格，本质上不是同一种东西。

Spot 是真金白银买资产，价格背后是真实资本愿意持有这个资产的水平；但 perp 交易的是 exposure，是用保证金和杠杆表达预期。杠杆越高，价格越容易被边际情绪、短期资金和流动性结构放大。所以 perp 往往比 spot 更快，但不一定更真。

这也是为什么，在没有外部 spot 的情况下，系统不能简单地说：“perp市场交易到哪里，公允价格就在哪里。” 因为你无法判断：现在的价格，到底是真实共识，还是几个人用高杠杆推出来的局部幻觉。

@tradexyz 的核心设计，其实就是解决这个问题：如何让 perp 在没有 spot 的情况下继续做价格发现，但又不让系统被 perp 情绪牵着走。

官方自己有一句话我觉得说得特别好：“prevent price movements that exceed what may reasonably constitute true price discovery.”

翻译过来其实就是：系统允许利用perp做价格发现， 但不允许价格运动超出“合理价格发现”的范围。所以它整个 oracle 系统，是要把“市场表达”和“系统确认”拆开。

最核心的是它的 ratcheting mechanism —— 棘轮机制，市场当然可以持续给出新的价格预期，但 oracle 不会瞬间跳过去，而是像棘轮一样，一格一格缓慢移动。

具体来说：
- oracle 每次 update 有单次移动上限（约 9.5%）
- mark price 本身还有 ±50bp clamp
- Discovery Bound 被限制在 1/max leverage
- pre-IPO 合约再叠加 30 分钟 EWMA 平滑
- funding 只有正常合约的 1%，避免短期资金费率把价格进一步推向极端

这几个机制组合起来，其实形成了一套“三层缓冲”。

第一层，是市场自由交易；
第二层，是 oracle 缓慢吸收这种交易信号；
第三层，是 Discovery Bound 限制系统一次性能相信多少。

也就是说：市场当然可以认为价格已经变了，但系统只会一点点承认这件事。

这套机制最妙的地方在于，它没有天真地 fully trust perp market。因为在没有 spot 的时候，perp 本质上是一个高杠杆的 expectation layer。而 expectation layer 最大的问题，就是会自反性放大自己。

价格上涨 → 多头盈利 → 杠杆扩大 → 更激进买入 → 价格继续上涨。

如果系统对这种价格瞬间 fully trust，那 mark price 就会直接变成杠杆情绪本身，最后导致连环清算和系统性风险。

所以 @tradexyz 非常创新地设计了这一套机制：让 perp 先表达市场预期，再让系统缓慢、有边界地确认这种预期到底是真是假。

真的是一个非常高级的金融工程，我们行业创新一直都在。

[YettaS @YettaSing]

@BroLeon 买Hype算吗哈哈哈

[YettaS @YettaSing]

- bank the unbanked
- broker the unbroked

去年就开始看这个赛道，到今年一步步爆发，we are still early

[YettaS @YettaSing]

https://t.co/evEex5HX1f

[YettaS @YettaSing]

@cryptoagentmake 因为就是唯一对手方嘛...如果像JLP一样透明也行

[YettaS @YettaSing]

Variational 融了 $50M，但拿它直接对标 Hyperliquid，我觉得并不准确。它更像是对 CLOB 的补充，甚至长期来看，会成为 CLOB 体系里的一个子集服务商。

因为 Variational 本质上不是 Dex，而是一个 Broker + Dealer 结构。它解决的是另一类订单流：比如不希望产生 market impact 的 block order，或者 CLOB 很难建立深度的长尾资产。

但我觉得它最大的问题，不是产品，而是结构。

TradFi 里 RFQ 能成立，是因为 broker 会同时向多个 dealer 询价，dealer 之间的竞争会形成 spread 约束。

而现在 Variational 的 RFQ，只有自家 OLP 一个 dealer。

这意味着：
- 用户面对的是单一对手方；
- 定价没有外部约束；
- dealer 拥有巨大的信息优势；
- 甚至天然会产生 last look 问题。

归根究底是一个透明度+单一主体的问题，非常不符合我对DeFi的哲学观。

很多链上项目表面上在做 DeFi，底层却越来越像传统金融里的 internalization system：流动性被少数主体控制，透明度下降，用户可能获得“更顺滑的体验”，但不是更公平的市场。

当然，商业世界并不在乎你的金融哲学。

���要能服务好特定用户，它依然可能是个成功生意。Variational 很可能 targeting 的本来就不是 crypto native trader，而是 non-crypto 的机构和不专业散户。

[Haseeb ＞|＜ @hosseeb]

CLOBs are not going to take us to the RWA promised land.

Today Hyperliquid owns the liquidity for a handful of RWA macro names. But outside the top 10 traded assets (which are ~90% of volume) liquidity falls off a cliff. When there's enough retail demand, order books can work. But "perps on everything" is a different problem, and TradFi solved it decades ago.

The answer isn't every venue rebuilding its own order book. That's not what Robinhood does, it's not what Schwab does, and it's not what DeFi should be doing either.

Building your own book for every asset means bootstrapping demand ticker by ticker, renting liquidity with subsidies, and ending up with thin markets that blow out 200x the moment news hits. It's like sucking the ocean of TradFi liquidity through a straw.

Variational skips all of it via the RFQ model. RFQ is how institutions like Dragonfly actually trade. In RFQ, dealers quote just-in-time and hedge on the primary venue as orders come in. This lets Variational mainline TradFi liquidity directly and mirror it on-chain. Margin in smart contracts, settlement in stablecoins, liquidity aggregated from the people who already trade on the biggest underlying markets, like the CME and NYSE.

It makes it permissionless to access the same depth and spreads the big boys get. With the cold start problem gone, new markets can ship at the speed of software.

By next year I expect RWA perps to be the biggest contract class on-chain, bigger than BTC and ETH perps combined. That's how crypto truly becomes the market for everything.

I believe the platform that wins that won't look like a traditional exchange.

Proud to lead Variational's $50M Series A.

Watch this space.

[YettaS @YettaSing]

@thecryptoskanda 做自己的庄

[YettaS @YettaSing]

@hoidya_ 但其实吵架主角之一phoenix就是要做RWA perp

[YettaS @YettaSing]

英文区炒两天了，中文区一点讨论没有，看来大家真的不关心crypto了😅

[YettaS @YettaSing]

@0xPickleCati Sad but true 😢

[YettaS @YettaSing]

Crypto 真的是少数几个把好奇心与风险偏好当作默认配置的行业。跟很多Web2 VC聊，发现即使在他们团队里，看AI的team使用agent 程度都远不如看crypto的team，更别说Crypto 无数team已经拿agent来实战了，大家一边用、一边踩坑、一边迭代。

甚至在 2024 年底，我们就已经经历过一波 AI Agent 的meme热潮，在资本市场，我们其实也走在了前面。

[YettaS @YettaSing]

@0xNing0x 我们行业方差大

[YettaS @YettaSing]

@qiqileyuan 抬起脊梁

[YettaS @YettaSing]

跟 Ondo @OndoFinance & LTP @LTP_primebroker 一起办了一个小型VIP dinner，一起探讨tradfi跟defi如何融合，有兴趣的欢迎DM我！

[Primitive Ventures @primitivecrypto]

We’re excited to co-host an intimate VVIP dinner with @OndoFinance and LTP @LTP_primebroker in HK this week, bringing together deep pockets capital allocators & leaders across TradFi, DeFi and RWAs trading and issuance

If you’re in town and building at the frontier of institutional-grade finance onchain, join us:
https://t.co/hAElaBOdmc

[YettaS @YettaSing]

@blockxrod @Wuhuoqiu 每次prediction market都能因为resolution差异而引起纷争

[YettaS @YettaSing]

有时候觉得 AI 特别聪明，能想到你没想到的东西，但有时候它又很笨，一些理所当然的事情你调试半天它也做不好。

其实两件事的根源是一样的，人脑的复杂性跟机器的确定性之间的矛盾。

人脑子里装了太多自己都没意识到的隐含假设。你以为你说清楚了，其实你省略了很多前提。机器是确定性的，你给什么它算什么。所以它“笨”的时候，是你漏给了你以为不需要给的东西。而它“聪明”的时候，恰恰是因为它帮你指出了你的隐含假设并加以清晰化，并且它可能没有被你那些未经检验的假设给框住。

我感觉人机交互最大的障碍，是人对自己思维过程的无意识。我现在很多问题就卡在了怎么让自己在prompt的时候意识到自己是有隐含假设的🤔