![BTCdayu's tweet photo. 《ENA 10U还是归零——MEME视角解读》
昨天在内部微信群围绕 ENA 进行了讨论，主要围绕一个问题：如何对ENA估值？
1、计算器估值有缺陷
在对一个项目估值的时候，人们往往会拿起计算器，仔细地计算项目的各种参数。我认为这种方式在估计下限的时候非常好用，尤其有利于在熊市去抄底一些项目，因为能够计算到各种比较有利的位置。
但是，这种计算方式无法计算人们的疯狂。
这种疯狂大多不是复杂的参数，而是一些非常简单甚至愚蠢的东西，也就是我提到过很多次的叙事经济学。
计算器的一些常见的局限：
它没有办法计算出doge为什么���1000亿；
也没有办法计算出为什么ordi、pandora、bome在开盘上涨千倍之后还有几十倍的大仓位上车机会。
我群里因为这些单币几千万或上亿的人有好几个，或许有一些运气，但如果某个人一直能踩中并拿到恐怖的大结果，那说明这个系统在某些情景之下有可取之处 - - 但弊端也很明显，比如这个系统就比较难捕捉到pendle这种需要一些精算与行业预判的百倍币，以至于错过了。
我们会发现，能用计算器算清的项目往往发展不是那么让人惊异。
比如曾让我重视的gmx，无论是产生的真实收益、还是解决的问题，在行业的地位都不错，但是市值已经停留在几亿很久了 - - 因为人们掏出计算器一划拉，就很容易去计算它的所谓估值，觉得高了或低了。
2、叙事估值有亮点
因此，如果一个项目的估值主要靠叙事、情绪、想象力，它的上限只取决于市场的合力 - - 比如，meme基本上都是叙事估值，但往往不持久，因为情绪来快，去得也快。
��如果情绪能结合一些精妙包装后的价值，则完全不同，这会让两类人都为之fomo。
比如，RNDR、TAO和其他AI赛道的项目。
我曾经讲过一句话"ai都是meme"，因为大多数AI项目，他们数据并不透明，也无法精算，但这给了它们非常大的叙事空间，仿佛ChatGPT的每一次升级，都给它们也带来了革命性的变化，其实并没有。
如果用苛刻的标准去计算，那我们几乎很难从中赚钱多少钱，从这些项目中赚钱的人，大概率是那些早早参与进去，并大肆传播项目有巨大实际价值的人。
3、meme估值视角
从meme视角去解读ENA这个项目，是这样的：
投资人：币安、ok、富兰克林资本、wm等一起投资坐庄，筹码一年后解锁。
公平发行：和 $bome 一样存钱打币，但大户线性解锁。
机制：一是旁氏，即币价涨>规模大>估值高>币价涨；二是存usdt 35%超高年化起。
营销：本轮最强KOL @CryptoHayes 和一众VC负责喊单。
当前市值15亿。
在项目估值上，我采用的meme视角或许会很让人惊讶，但这是本人投资系统不断升级的结果 - - 我的系统经过了自身和群友的检验，收益足够惊人，因此我对它颇具信心。
从meme视角看，ENA有几个优点：
一是赛道好。ENA属于算法稳定币赛道，这个赛道是币圈的圣杯 - - 如果说BTC是去中心化理想的圣杯，那么原生的稳定币就是币圈的执念。
但这件事，我们见过了无数的失败者，甚至一些垃圾项目像ampl之类，也能在一些宣传中获得一些关注，在每一轮牛市都可以发生一波先来者收割后来者的故事。
但是，最终人们会意识到，算法稳定币最重要的不是设计，而是资源与叙事：谁来组的这个局、他们的能量如何、格局如何，他们能做成什么？他们是否能够在将来将稳定币的规模不断做大，而且使用场景不断拓展，以至于将来交易所都用usde的交易对？
这不是谁都能做的，也不是随便什么时候做都可以的。
当前，时机很好。在这个luna爆雷，其他算稳有如鸡肋的时间点，在币圈牛市即将开始启的时间点，一个更加稳健但又有更疯狂收益的算法稳定币的价值就不同了——尤其是，这个新项目中的收益来自永续合约，而投资人和发起人正是永续合约的发明者 @CryptoHayes 。
当然，严格来说，这不是一个算稳。过去算稳的定义主要还是由算法支撑的，涉及各种抵押。但我觉得不要这么书呆子式计算。对于人们来说，不是由某个公司发行的，而是由智能合约生成的币圈原生稳定币，就叫算稳。
至于背后的机制，不重要。币圈不讲权威，讲叙事。 非要纠结算稳的定义，以及ENA的机制，没有太大意义。
二是高收益。这是有史以来第一个产生高收益的稳定币 - - 我知道高收益的威力，这是币圈的根基。
比特币从诞生以来，最厉害的就是财富效应，不是其它任何事情。
而稳定币也会一样，这一个不再是前人收割后人的模��，相对稳健，散户吃利息，机构做规模，机制助推旁氏壮大等等。
在收益这一点上，它的逆美债周期特性会让它迅速击败USDC、DAI等，因为美债的利息会因为降息不断降低，而大量的钱会继续追求高收益，而牛市中收益会不断放大，而风险会被无视。
至于其他算法稳定币的名字，请不要和我说起，我不想听它们的一个字。
亚瑟说：ENA 10U，这让我想到另外一个贴子：
SBF说：3u的sol，有多少砸多少，砸完了给我滚。
我有一种感觉是，ENA要么失败，成为一个"不过就是套利的项目发了个币"的普通项目；要么成为一个"最强的meme"，甚至远远高于10，相信我，如果到了10，会有无数的文章和观点来告诉你为什么会到100的。
接下来，翻译了一篇专业的文章方便大家配合阅读，能帮助你在我叙事的角度之外，从价值的角度更准确的理解这个项目。
以下来自顶级VC depin，原文链接附于文末
标题：《Delphi: ENA是最坚定的下注》
Ethena 的原生代币 $ENA 于今日上线。Ethena 是我们德尔菲风险投资公司（Delphi Ventures）和我个人在本轮投资中信念最坚定的赌注之一。
我相信：
sUSDe 将大规模提供加密货币中最高的美元收益率；
2024 年，USDe 将成为 USDC/USDT 之外最大的稳定币；
Ethena 将成为所有加密货币中创收最高的项目；
在本篇文章中，我将介绍 Ethena 是什么、为什么它如此有趣，以及我认为存在的风险。
机遇
不可否认，稳定币仍是加密货币的杀手级应用之一，市场已多次表明。问题是如何以有机、可持续的方式产生收益。
Ethena 能够提供这种收益，其副产品是稳定币。稳定币获取收益，而用于铸造稳定币的资本则产生收益。
具体来说，用于支持稳定的资金被投入到多头 ETH 和空头 Eth perp 的 Delta 中性敞口中，这两部分头寸通常都能提供收益率
sUSDE 收益率 = stETH 收益率 + 资金利率（目前为 35.4）
通过这种方式，Ethena 有效地结合了加密货币中两个最大的 "实际收益 "来源：ETH 赌注（约 35 亿美元/年）和 perp 基础资金（ETH/SOL/BTC 之间的 OI 约为 370 亿美元/年，平均收益约为 12）
这是亚瑟-海耶斯（Arthur Hayes）最初提出的 "合成美元 "理念的实现。虽然以前也有人尝试过类似的三角洲中性头寸（如 UXD），但它们从未能够利用集中式交易所的流动性。
埃瑟娜和马厩币三难问题
在深入探讨稳定币的设计及其风险之前，我们有必要对稳定币的设计及其在稳定币三难困境中的地位做一个简要的总结/历史回顾。
有 3 种流行的稳定币形式：超额抵押币、法定支持币和算法币
它们各自解决了稳定币三难问题的不同部分（即无法同时实现去中心化、稳定性和可扩展性/资本效率），但最终未能解决所有三个问题
法定货币支持（USDC、USDT）
稳定性：授权参与者（即做市商）可以铸币和赎回，以确定价格并确保其维持��钩关系
可扩展性：它们是 1:1 的抵押品，因此具有可扩展性和资本效率
权力下放：高度集中，这意味着持有者既面临交易对手风险（银行偿付能力、资产扣押等），也面临审查风险，因为法人实体可能被胁迫，银行账户可能被冻结
超额抵押（DAI）
稳定性：任何人都可以铸造和赎回相关抵押品并套取价格，从而创造稳定性
可扩展性：在可扩展性方面举步维艰，因为它主要是作为杠杆需求的副产品而存在。
去中心化：与其他替代方案相比，高度去中心化，尽管在一定程度上依赖于中心化的稳定币和国库券作为抵押品
算法稳定币 (RIP)
可扩展性：算法稳定币具有很高的资本效率和可扩展性，因为它们可以在没有外来抵押品的情况下铸造，并且通常会在供不应求的情况下向参与者提供某种形式的收益/回扣
去中心化：它们也是去中心化的，因为它们往往���依赖于加密本地抵押品
稳定性：然而，它们在稳定性方面却非常失败，因为它们只有内生抵押品作为支持，这导致了反身性，最终通过死亡螺旋崩溃。所有尝试过的算法稳定币都遭遇了这种命运
进入 Ethena's USDe
在我看来，USDe 是有史以来最具可扩展性的完全抵押稳定币。它不是完全去中心化的，也不可能完全去中心化，但在我看来，它处在一个非常有趣的平衡点上。
稳定性
USDe 由 delta 中性头寸全额抵押，该头寸由多头 Eth 现货头寸和空头 Eth perp 头寸抵消。经授权的参与者可以用稳定币赎回相关抵押品，这应该会带来稳定性。尽管如此，这是一种新设计，显然存在风险（稍后详述）。
它也不可能像法币支持的稳定币那样稳定，因为法币支持的稳定币的赎回成本是免费的，而美元稳定币的赎回成本将取决于当时的流动性条件（即解除空头头寸的成本）。
可扩展性
这就是 USDe 真正的亮点所在，主要有两个原因。首先，与法币支持的马币一样，Ethena 也可以与抵押品以 1:1 的比例铸造。
然而，与法币支持的稳定币不同，Ethena 能够���其持有者大规模创造有意义的有机收益。具体地说，USDe 可以与 sUSDe 挂钩，以获取协议收益率，协议收益率是 stETH 收益率和融资利率（即对杠杆的需求）的组合。
sUSDE 收益率 = stETH 收益率 + 资金利率（目前为 35.4）
最重要的是，这种收益率可能：
a) 可扩展，
b) 与国债利率反周期
关于可扩展性：Ethena 有效地结合了加密货币中两个最大的 "实际收益 "来源：
ETH 质押：~35 亿美元/年
永续合约资金费用：~ETH 和 BTC 之间的 OI 约为 350 亿美元/年（本周即将推出），过去 3 年的平均收益率约为 11
在牛市中，这一比例可能会更高，正如我们在过去 3 个月中看到的，平均比例约为 30%。
随着时间的推移，Ethena 最终还可以增加其他资产，如 BTC（250 亿美元 OI）和 SOL（$jitoSOL?）
关于反周期性：随着时间的推移，国债收益率可能呈下降趋势，随着人们在风险曲线上越走越远，对加密货币杠杆的需求应该会上升
随着国债支持型竞争对手的压缩，Ethena 的收益率应保持高位
权力下放
去中心化是一个多维度的事物，总体评估将取决于您对每个维度的权重。就去中心化而言，我个人认为 Ethena 介于法币支持和过度抵押稳定币之间。
它比法定货币支持的稳定币更能抵御审查，因为它不依赖于传统的银行系统，而传统的银行系统��过代理行最终依赖于美联储，并可能在一夜之间关闭。亚瑟在最近的博文中对此做了很好的描述。
不过，它确实面临着与 CEXs 的一些交易对手风险。具体来说，Ethena 在机构级托管人的 MPC 钱包中持有交易所外的抵押品，然后通过 Copper、Ceffu 和 Cobo 镜像到 CEX 上。
结算每 4–8 小时进行一次，通过交换结算期之间交易短段的应计利润来降低交易对手风险
更重要的是，与可以在链上无权限铸造/赎回的过度抵押稳定币不同，Ethena 依赖于调用链外服务器，以最有效的融资利率计算场地并铸造 USDe。不可否认，这是一个中心化载体，容易受到审查。
盈利能力
与加密货币领域的大多数其他项目不同，Ethena 的利润也高得惊人。它已跃升为加密货币中最赚钱的 dApp，让所有 DeFi 都黯然失色，在 30天收益中仅次于以太坊和 Tron。
预计 Ethena 的盈利能力将来自总收益率。目前，这部分收益将归入保险基金，但我们预计最终会将这部分收益分配给投标人。
假设 10%的收益率，则 Ethena 的协议转换率为：
总收益率 * (1–90% * (1 - sUSDe 供应量 / USDe 供应量))
值得���意的是，由于 "积分 "活动的影响，目前 Ethena 的利润率较高，因为锁定 USDe 有���分奖励，所以投注率只有 ~30%。我预计在碎片活动结束后，这一比例会有所提高。
这一动态也凸显了 USDE 成功成为稳定币的原因。作为稳定币使用的 USDe 越多，USDe 的赌注就越少，Ethena 的利润也就越高。
风险
我看到人们最常关注的 FUD 是资金风险，即如果资金长期为负会发生什么？我们会看到类似 UST 的平仓/暴涨吗？
对此，值得指出的是：
1) 资金来源历来非常积极
2) 有一个保险基金（IF）来应对负资金期
3) 最重要的是，即使在最坏的情况下，即资金出现前所未有的负值，而且中 央基金完全耗尽，USDe 仍可完全对外抵押，并在设计中包含一定程度的 "抗反 复性"，这使其与 UST 非常不同。
1) 历史资金
从历史上看，资金一直是正数，特别是在考虑到 Eth staking 收益缓冲的情况下。在过去 3 年中
- 按 OI 加权计算，资金平均正值 ~8.5%
- 仅有 11% 的交易日 ETH 净收益率为负值。
- 最多连续 13 天资金为负数，而 110 天为正数
有关这方面的数据分析，请参阅下方由 @ConorRyder 撰写的内容：
***[大宇：以下为插入的文章]
如今，Ethena 受到了很多新的关注，人们指出了其中涉及的风险，这是正确的。我想花一点时间强调一下我们围绕设计风险所做的一些广泛工作，特别是解决融资风险。
在 RWA 的支持下，我们本可以推出另一个超额抵押的 DeFi 新项目 - - 但在我看来，稳定币领域几年来一直渴望一些创新。
需要明确的是，USDe 并不比任何其他项目更安全或更好 - - 但是它做到了4个特别的点：
与其他 DeFi 项目风险状况不相关；
与传统银行系统没有联系；
真正的产量不是凭空而来；
将 CeFi 现金流引入 DeFi。
新的设计意味着新的风险，所以让我们来看看人们常见的第一个问题：当熊市来临资金变为负值时会发生什么？
通过深入研究数据来回答这个问题。
过��� 3 年，ETH 资金只有 20% 的日子出现负数，包括 22 年的熊市。
使用 stETH 作为抵押品可以提供比负利率更高的安全边际。这意味着我们只关心 ETH 融资比 stETH 收益率更负的日子。
这使得负收益率天数降至仅 11%。
从连续天数的资金情况来看，我们可以看到积极的日子往往持续存在，而消极的天数很少。今年最长的连续积极天数为 110 天，最长的连续消极天数为 13 天。
我们可以逐季看到，2022 年只有一个季度的综合收益率（stETH + 空头 ETH 融资）为负。其中包括一个异常事件，即由于 ETH 向权益证明过渡带来的套利机会，ETH 融资利率跌至 -300%。
到 2024 年开始，收益率一直徘徊在 20% 左右！
融资利率出现正向偏差的主要原因有以下几个：
- - 加密货币领域存在利用杠杆做多的明确需求。深厚的资本池不愿意将资金借给多头杠杆的空方。
- - 交易所（Binance、Bybit）的年化基准融资率为 11%，这意味着如果融资在一定范围内，默认情况下会恢复到 11%。这些交易所占未平仓合约的 50% 以上。我们可以在下面看到积极的基线资金对币安和 Bybit 资金分配的影响。
平均值懂了，那当资金出现负数时我们预计会发生什么？
1、用户��换。美元供应减少，我们解除了部分空头头寸。在规模足够大的情况下，解除空头头寸将有助于提高融资利率，帮助 USDe 供应找到自然规模的均衡水平。届时，我们将寻求加入其他抵押品，例如 BTC 等，其未开发的衍生品市场超过 200 亿美元（大宇注：这正是ena下一步要做的。）
2. 资金利率的日内变动不会对 Ethena 的偿付能力构成太大风险，因为其影响是对抵押品的有限、缓慢的侵蚀。例如，币安的最大负利率为 -100%，意味着在任何单个 8 小时期间（资金到期时）名义名义损失最大为 0.091%。
注意：这不会是一种死亡螺旋式的情况，我们谈论的是如果负资金持续存在，在数周或数月的过程中缓慢、长期的流失。
3. 保险基金与协议并存，保护抵押品免受负资金影响。我们进行了广泛的研究来推荐保险基金的规模，您可以在ethena的官方文档中找到。
简单总结就是：我们发现每 10 亿美元的 USDe 中有 2000 万美元能够经受住几乎所有融资利率的悲观预测。
@chaoslabs 也进行了自己的建模计算，他们建议基金规模为每 10 亿美元 3300 万美元。而发现官方最近一轮 1400 万美元的融资大部分将流向保险基金。[大宇注：机构是真的有格局，而这种格局明险是希望收获更多的未来]
****[大宇：以上为插入的文章]
我们也有理由相信，资金将长期保持结构性正增长。一些交易所（Binance、Bybit）的正基准资金率为 11%，这意味着如果资金在一定范围内，就会默认回到 11%。
这些交易所占 OI 的 50%以上。即使我们看 TradFi，CME 比特币期货也比 Binance 大，目前的收益率约为 15%。一般来说，作为资本成本的代表，期货收益率在绝大多数情况下都是正数。
2) 保险基金
当资金出现负值时，会有一个保险基金来补贴 sUSDE 收益率，并确保其上限为 0（即永远不会出现负值）。
协议收入的一部分将转入国际论坛，以确保其随着时间的推移实现有机增长。IF 的启动资金来自 Ethena 实验室的 1000 万美元捐款。
它目前的收入为 2700 万美元，目前所有协议收入都被发送到那里（按目前的运行率计算，约为 300 万美元/周）。
Ethena 团队和 Chaos 实验室为确定中频的最佳尺寸进行了大量研究，他们提出的建议是，每 10 亿美元的美元升值供应量需要 2,000 万至 3,300 万美元。
3) 富有弹性
现在，让我们假设出现这样一种情况：资金收益率为负，足以超过 stETH 收益率，而且持续时间长，足以耗尽保险基金
在这种情况下，稳定币的本金余额会随着抵押品余额的资金支付而慢慢侵蚀到 1 美元以下。虽然这听起来很糟糕，但这里的风险与算法可变货币非常不同，因为抵押品会随着时间的推移慢慢侵蚀，而不是迅速猛烈地崩溃为 0。
例如，Binance 的最大负资金利率为 -100%，这意味着每天损失 0.273%。
正如盖伊所指出的那样，这种外生融资率实际上在设计中嵌入了 "反反复复 "或负反馈回路。
收益率为负→用户赎回稳定币→空头平仓→资金均值回调至 0 以上
赎回稳定币有助于平衡资金利率，使系统恢复平衡
这与算法稳定币相反，在��法稳定币中，赎回会构成所谓的 "死亡螺旋"。
还有两点值得注意：
1) 任何平仓都可能不会在收益率转为负值时突然发生，而是随着时间的推移收益率逐渐下降。如果能从国债中获得同样的收益率，为什么还要持有美元等值外币？
2) 保险基金是一种设计选��，目的是通过平滑收益率来优化 sUSDE 持有者的用户体验，避免他们每天都要担心本金损失。
Ethena 可以像 Cobie 在下文中建议的那样，选择将负收益率转嫁给持有人，这将鼓励人们更快地赎回，以应对资金的变化，从而使负反馈循环更加强大。
其他风险
虽然我不认为负融资是一个特别大的风险，但肯定还有很多其他风险需要考虑
毕竟，这是一种提供极高收益的全新机制。任何收益都是有风险的，收益越高，就越应该持怀疑态度。以下是我认为的风险和缓解措施的非详尽清单：
1) 历史融资利率数据不包括 Ethena 本身。如果美元兑欧元相对于总体 OI 达到足够大的规模，则可能：a) 有意义地降低平均融资利率 b) 加剧融资利率波动，从而导致暴力平仓、糟糕的执行和潜在的美元兑欧元贬值。
与此相关的是，stETH 收益率也可能随着时间的推移继续下降，从而进���步损害经济，使上述问题更加严重。
这无疑是一种风险。
几个缓解措施：
a) 取消认购 SUSDe 有 7 天的延迟期，这应有助于���轻恐慌的程度，因为大量的供应将被认购；
b) 取消认购 SUSDe 有 7 天的延迟期，这应有助于减轻恐慌的程度，因为大量的供应将被认购。
c) 即使在最坏的情况下，由于点差被转嫁给了赎回的授权参与者，这种脱钩也不会对协议的偿付能力造成太大影响。它主要损害的是亏损赎回的用户，更重要的是，损害了利用美元兑换的协议/用户。
2) LST 的抵押品流动性相对较差，可能会被削减和/或取消。足够剧烈的脱钩可能导致 Ethena 被清算并实现损失
然而，鉴于 Ethena 仅使用有限的杠杆，甚至根本不使用杠杆，只有发生前所未有的脱钩情况才会导致清算。
根据 Ethena 自己的研究，这将需要 LST 与 ETH 之间 41–65% 的脱钩，而 2022 年 stETH 的最高脱钩率约为 8%（请参阅链接中的工作示例）。
Ethena 现在还分散了 LST 风险敞口，这进一步缓解了这一问题，目前其抵押品中只有 22% 持有 LST，而 ETH 目前占 51%。当牛市中资金+30% 时，3/4% 的 stETH 收益率就变得不那么重要了，因此 Ethena 可能会在牛市中持有更多 ETH，而在熊市中持有更多 stETH。
3) Ethena 在短线交易中对 CEX 存在信用风险。交易对手爆仓可能意味着：
a) Ethena 最终是净多头，而不是 Delta 中性；
b) USDe 根据其对特���交易对手的 pnl 风险敞口进行减持；
c) Ethena 最终是净空头，而不是 Delta 中性；
d) USDe 根据其对特定交易对手的 pnl 风险敞口进行减持。
但是，Ethena 每 4–8 小时与 CEXs 结算一次，因此他们只面临两个结算期之间的差额。虽然在市场快速剧烈波动时这一差额可能会很大，但这与暴露于整个名义金额是不同的。
另外值得注意的是，所有稳定币都有一定程度的交易对手风险，去年 5 月我们在使用 USDC 时就发现了这一点。
4) 话虽如此，一旦我们开始加入美元循环杠杆，上述所有风险都会被放大，成为系统性风险。
这肯定会导致一些恐慌、清算级联和 USDe 脱钩。如上所述，这可能会对使用 USDe 的用户和协议造成更大的破坏，而不是 Ethena 本身。不过，在极端情况下，这也可能会损害 Ethena。
重新挂钩的唯一方法是赎回标的物，解除空头头寸，如果流动性稀缺，则可能导致巨额损失。
5) Ethena 实验室和相关多重身份者拥有资产控制权（目前是由 Ethena、Copper 和独立第三方组成的 ⅔ 多重身份者）。
从理论上讲，他们可以在链外对他们施加杠杆作用，或以其他方式为他们提供担保。
美元持有者没有合法���利，他们必须在没有先例可循的情况下在法庭上抗争。
6) Ethena 也可能遭到监管机构的起诉并被要求冻结资产，从而间接控制了一大批 ETH/stETH。
7)最后，可能还有很多未知数。
Ethena 在后端实际上是以代币化对冲基金的形式运作。这是很难的事情，有很多活动部件和可能出错的方式。不要投入超过您能承受的损失的资金。
加密货币中的一切都有风险，这一点我们已经多次惨痛地发现了。我认为，最重要的是尽可能透明地告知风险，让个人做出自己的决定。
我认为 Ethena 团队在这方面总体上做得很好，他们提供了我所见过的早期项目中最全面的文档和风险披露。
就我而言，在碎片战役之前，我就在 Ethena 拥有大量个人仓位，购买了大量 USDE/sUSDE Pendle YT，还通过德尔菲风投进行了投资。正如您现在可能已经知道的，这是我在本周期中最期待的项目之一。
我仍然认为稳定币是一个价值 1000 亿美元的机会。Ethena 在稳定币的权衡方面提出了一个非常有趣的观点，很难在规模上与它的���益率竞争。
我还认为盖伊是我们支持过的最优秀的创始人之一，他在一年多一点的时间里就将 Ethena 从一个想法发展成为加密货币中增长最快的美元资产，TVL 达到 15 亿美元。
在这段时间里，他组建了一支明星团队来实现他的愿景，并与该领域一些最优秀的支持者（一级 CEX、风险投资、做市商等）为伍。
我很期待看到他在未来几年的成就
感谢 Yan Liberman 帮我集思广益，撰写了这篇文章；感谢 0xDef1、Jordan 和 Conor Ryder 的审阅；感谢 Guy Young 回答了我所有愚蠢的问题。
上方英文内容的原文，由 @ZeMariaMacedo
https://t.co/BlnLNGV6Pi](https://pbs.twimg.com/media/GKdz84WbUAAjDDx.png)
![BTCdayu's tweet photo. 《ENA 10U还是归零——MEME视角解读》
昨天在内部微信群围绕 ENA 进行了讨论，主要围绕一个问题：如何对ENA估值？
1、计算器估值有缺陷
在对一个项目估值的时候，人们往往会拿起计算器，仔细地计算项目的各种参数。我认为这种方式在估计下限的时候非常好用，尤其有利于在熊市去抄底一些项目，因为能够计算到各种比较有利的位置。
但是，这种计算方式无法计算人们的疯狂。
这种疯狂大多不是复杂的参数，而是一些非常简单甚至愚蠢的东西，也就是我提到过很多次的叙事经济学。
计算器的一些常见的局限：
它没有办法计算出doge为什么���1000亿；
也没有办法计算出为什么ordi、pandora、bome在开盘上涨千倍之后还有几十倍的大仓位上车机会。
我群里因为这些单币几千万或上亿的人有好几个，或许有一些运气，但如果某个人一直能踩中并拿到恐怖的大结果，那说明这个系统在某些情景之下有可取之处 - - 但弊端也很明显，比如这个系统就比较难捕捉到pendle这种需要一些精算与行业预判的百倍币，以至于错过了。
我们会发现，能用计算器算清的项目往往发展不是那么让人惊异。
比如曾让我重视的gmx，无论是产生的真实收益、还是解决的问题，在行业的地位都不错，但是市值已经停留在几亿很久了 - - 因为人们掏出计算器一划拉，就很容易去计算它的所谓估值，觉得高了或低了。
2、叙事估值有亮点
因此，如果一个项目的估值主要靠叙事、情绪、想象力，它的上限只取决于市场的合力 - - 比如，meme基本上都是叙事估值，但往往不持久，因为情绪来快，去得也快。
��如果情绪能结合一些精妙包装后的价值，则完全不同，这会让两类人都为之fomo。
比如，RNDR、TAO和其他AI赛道的项目。
我曾经讲过一句话"ai都是meme"，因为大多数AI项目，他们数据并不透明，也无法精算，但这给了它们非常大的叙事空间，仿佛ChatGPT的每一次升级，都给它们也带来了革命性的变化，其实并没有。
如果用苛刻的标准去计算，那我们几乎很难从中赚钱多少钱，从这些项目中赚钱的人，大概率是那些早早参与进去，并大肆传播项目有巨大实际价值的人。
3、meme估值视角
从meme视角去解读ENA这个项目，是这样的：
投资人：币安、ok、富兰克林资本、wm等一起投资坐庄，筹码一年后解锁。
公平发行：和 $bome 一样存钱打币，但大户线性解锁。
机制：一是旁氏，即币价涨>规模大>估值高>币价涨；二是存usdt 35%超高年化起。
营销：本轮最强KOL @CryptoHayes 和一众VC负责喊单。
当前市值15亿。
在项目估值上，我采用的meme视角或许会很让人惊讶，但这是本人投资系统不断升级的结果 - - 我的系统经过了自身和群友的检验，收益足够惊人，因此我对它颇具信心。
从meme视角看，ENA有几个优点：
一是赛道好。ENA属于算法稳定币赛道，这个赛道是币圈的圣杯 - - 如果说BTC是去中心化理想的圣杯，那么原生的稳定币就是币圈的执念。
但这件事，我们见过了无数的失败者，甚至一些垃圾项目像ampl之类，也能在一些宣传中获得一些关注，在每一轮牛市都可以发生一波先来者收割后来者的故事。
但是，最终人们会意识到，算法稳定币最重要的不是设计，而是资源与叙事：谁来组的这个局、他们的能量如何、格局如何，他们能做成什么？他们是否能够在将来将稳定币的规模不断做大，而且使用场景不断拓展，以至于将来交易所都用usde的交易对？
这不是谁都能做的，也不是随便什么时候做都可以的。
当前，时机很好。在这个luna爆雷，其他算稳有如鸡肋的时间点，在币圈牛市即将开始启的时间点，一个更加稳健但又有更疯狂收益的算法稳定币的价值就不同了——尤其是，这个新项目中的收益来自永续合约，而投资人和发起人正是永续合约的发明者 @CryptoHayes 。
当然，严格来说，这不是一个算稳。过去算稳的定义主要还是由算法支撑的，涉及各种抵押。但我觉得不要这么书呆子式计算。对于人们来说，不是由某个公司发行的，而是由智能合约生成的币圈原生稳定币，就叫算稳。
至于背后的机制，不重要。币圈不讲权威，讲叙事。 非要纠结算稳的定义，以及ENA的机制，没有太大意义。
二是高收益。这是有史以来第一个产生高收益的稳定币 - - 我知道高收益的威力，这是币圈的根基。
比特币从诞生以来，最厉害的就是财富效应，不是其它任何事情。
而稳定币也会一样，这一个不再是前人收割后人的模��，相对稳健，散户吃利息，机构做规模，机制助推旁氏壮大等等。
在收益这一点上，它的逆美债周期特性会让它迅速击败USDC、DAI等，因为美债的利息会因为降息不断降低，而大量的钱会继续追求高收益，而牛市中收益会不断放大，而风险会被无视。
至于其他算法稳定币的名字，请不要和我说起，我不想听它们的一个字。
亚瑟说：ENA 10U，这让我想到另外一个贴子：
SBF说：3u的sol，有多少砸多少，砸完了给我滚。
我有一种感觉是，ENA要么失败，成为一个"不过就是套利的项目发了个币"的普通项目；要么成为一个"最强的meme"，甚至远远高于10，相信我，如果到了10，会有无数的文章和观点来告诉你为什么会到100的。
接下来，翻译了一篇专业的文章方便大家配合阅读，能帮助你在我叙事的角度之外，从价值的角度更准确的理解这个项目。
以下来自顶级VC depin，原文链接附于文末
标题：《Delphi: ENA是最坚定的下注》
Ethena 的原生代币 $ENA 于今日上线。Ethena 是我们德尔菲风险投资公司（Delphi Ventures）和我个人在本轮投资中信念最坚定的赌注之一。
我相信：
sUSDe 将大规模提供加密货币中最高的美元收益率；
2024 年，USDe 将成为 USDC/USDT 之外最大的稳定币；
Ethena 将成为所有加密货币中创收最高的项目；
在本篇文章中，我将介绍 Ethena 是什么、为什么它如此有趣，以及我认为存在的风险。
机遇
不可否认，稳定币仍是加密货币的杀手级应用之一，市场已多次表明。问题是如何以有机、可持续的方式产生收益。
Ethena 能够提供这种收益，其副产品是稳定币。稳定币获取收益，而用于铸造稳定币的资本则产生收益。
具体来说，用于支持稳定的资金被投入到多头 ETH 和空头 Eth perp 的 Delta 中性敞口中，这两部分头寸通常都能提供收益率
sUSDE 收益率 = stETH 收益率 + 资金利率（目前为 35.4）
通过这种方式，Ethena 有效地结合了加密货币中两个最大的 "实际收益 "来源：ETH 赌注（约 35 亿美元/年）和 perp 基础资金（ETH/SOL/BTC 之间的 OI 约为 370 亿美元/年，平均收益约为 12）
这是亚瑟-海耶斯（Arthur Hayes）最初提出的 "合成美元 "理念的实现。虽然以前也有人尝试过类似的三角洲中性头寸（如 UXD），但它们从未能够利用集中式交易所的流动性。
埃瑟娜和马厩币三难问题
在深入探讨稳定币的设计及其风险之前，我们有必要对稳定币的设计及其在稳定币三难困境中的地位做一个简要的总结/历史回顾。
有 3 种流行的稳定币形式：超额抵押币、法定支持币和算法币
它们各自解决了稳定币三难问题的不同部分（即无法同时实现去中心化、稳定性和可扩展性/资本效率），但最终未能解决所有三个问题
法定货币支持（USDC、USDT）
稳定性：授权参与者（即做市商）可以铸币和赎回，以确定价格并确保其维持��钩关系
可扩展性：它们是 1:1 的抵押品，因此具有可扩展性和资本效率
权力下放：高度集中，这意味着持有者既面临交易对手风险（银行偿付能力、资产扣押等），也面临审查风险，因为法人实体可能被胁迫，银行账户可能被冻结
超额抵押（DAI）
稳定性：任何人都可以铸造和赎回相关抵押品并套取价格，从而创造稳定性
可扩展性：在可扩展性方面举步维艰，因为它主要是作为杠杆需求的副产品而存在。
去中心化：与其他替代方案相比，高度去中心化，尽管在一定程度上依赖于中心化的稳定币和国库券作为抵押品
算法稳定币 (RIP)
可扩展性：算法稳定币具有很高的资本效率和可扩展性，因为它们可以在没有外来抵押品的情况下铸造，并且通常会在供不应求的情况下向参与者提供某种形式的收益/回扣
去中心化：它们也是去中心化的，因为它们往往���依赖于加密本地抵押品
稳定性：然而，它们在稳定性方面却非常失败，因为它们只有内生抵押品作为支持，这导致了反身性，最终通过死亡螺旋崩溃。所有尝试过的算法稳定币都遭遇了这种命运
进入 Ethena's USDe
在我看来，USDe 是有史以来最具可扩展性的完全抵押稳定币。它不是完全去中心化的，也不可能完全去中心化，但在我看来，它处在一个非常有趣的平衡点上。
稳定性
USDe 由 delta 中性头寸全额抵押，该头寸由多头 Eth 现货头寸和空头 Eth perp 头寸抵消。经授权的参与者可以用稳定币赎回相关抵押品，这应该会带来稳定性。尽管如此，这是一种新设计，显然存在风险（稍后详述）。
它也不可能像法币支持的稳定币那样稳定，因为法币支持的稳定币的赎回成本是免费的，而美元稳定币的赎回成本将取决于当时的流动性条件（即解除空头头寸的成本）。
可扩展性
这就是 USDe 真正的亮点所在，主要有两个原因。首先，与法币支持的马币一样，Ethena 也可以与抵押品以 1:1 的比例铸造。
然而，与法币支持的稳定币不同，Ethena 能够���其持有者大规模创造有意义的有机收益。具体地说，USDe 可以与 sUSDe 挂钩，以获取协议收益率，协议收益率是 stETH 收益率和融资利率（即对杠杆的需求）的组合。
sUSDE 收益率 = stETH 收益率 + 资金利率（目前为 35.4）
最重要的是，这种收益率可能：
a) 可扩展，
b) 与国债利率反周期
关于可扩展性：Ethena 有效地结合了加密货币中两个最大的 "实际收益 "来源：
ETH 质押：~35 亿美元/年
永续合约资金费用：~ETH 和 BTC 之间的 OI 约为 350 亿美元/年（本周即将推出），过去 3 年的平均收益率约为 11
在牛市中，这一比例可能会更高，正如我们在过去 3 个月中看到的，平均比例约为 30%。
随着时间的推移，Ethena 最终还可以增加其他资产，如 BTC（250 亿美元 OI）和 SOL（$jitoSOL?）
关于反周期性：随着时间的推移，国债收益率可能呈下降趋势，随着人们在风险曲线上越走越远，对加密货币杠杆的需求应该会上升
随着国债支持型竞争对手的压缩，Ethena 的收益率应保持高位
权力下放
去中心化是一个多维度的事物，总体评估将取决于您对每个维度的权重。就去中心化而言，我个人认为 Ethena 介于法币支持和过度抵押稳定币之间。
它比法定货币支持的稳定币更能抵御审查，因为它不依赖于传统的银行系统，而传统的银行系统��过代理行最终依赖于美联储，并可能在一夜之间关闭。亚瑟在最近的博文中对此做了很好的描述。
不过，它确实面临着与 CEXs 的一些交易对手风险。具体来说，Ethena 在机构级托管人的 MPC 钱包中持有交易所外的抵押品，然后通过 Copper、Ceffu 和 Cobo 镜像到 CEX 上。
结算每 4–8 小时进行一次，通过交换结算期之间交易短段的应计利润来降低交易对手风险
更重要的是，与可以在链上无权限铸造/赎回的过度抵押稳定币不同，Ethena 依赖于调用链外服务器，以最有效的融资利率计算场地并铸造 USDe。不可否认，这是一个中心化载体，容易受到审查。
盈利能力
与加密货币领域的大多数其他项目不同，Ethena 的利润也高得惊人。它已跃升为加密货币中最赚钱的 dApp，让所有 DeFi 都黯然失色，在 30天收益中仅次于以太坊和 Tron。
预计 Ethena 的盈利能力将来自总收益率。目前，这部分收益将归入保险基金，但我们预计最终会将这部分收益分配给投标人。
假设 10%的收益率，则 Ethena 的协议转换率为：
总收益率 * (1–90% * (1 - sUSDe 供应量 / USDe 供应量))
值得���意的是，由于 "积分 "活动的影响，目前 Ethena 的利润率较高，因为锁定 USDe 有���分奖励，所以投注率只有 ~30%。我预计在碎片活动结束后，这一比例会有所提高。
这一动态也凸显了 USDE 成功成为稳定币的原因。作为稳定币使用的 USDe 越多，USDe 的赌注就越少，Ethena 的利润也就越高。
风险
我看到人们最常关注的 FUD 是资金风险，即如果资金长期为负会发生什么？我们会看到类似 UST 的平仓/暴涨吗？
对此，值得指出的是：
1) 资金来源历来非常积极
2) 有一个保险基金（IF）来应对负资金期
3) 最重要的是，即使在最坏的情况下，即资金出现前所未有的负值，而且中 央基金完全耗尽，USDe 仍可完全对外抵押，并在设计中包含一定程度的 "抗反 复性"，这使其与 UST 非常不同。
1) 历史资金
从历史上看，资金一直是正数，特别是在考虑到 Eth staking 收益缓冲的情况下。在过去 3 年中
- 按 OI 加权计算，资金平均正值 ~8.5%
- 仅有 11% 的交易日 ETH 净收益率为负值。
- 最多连续 13 天资金为负数，而 110 天为正数
有关这方面的数据分析，请参阅下方由 @ConorRyder 撰写的内容：
***[大宇：以下为插入的文章]
如今，Ethena 受到了很多新的关注，人们指出了其中涉及的风险，这是正确的。我想花一点时间强调一下我们围绕设计风险所做的一些广泛工作，特别是解决融资风险。
在 RWA 的支持下，我们本可以推出另一个超额抵押的 DeFi 新项目 - - 但在我看来，稳定币领域几年来一直渴望一些创新。
需要明确的是，USDe 并不比任何其他项目更安全或更好 - - 但是它做到了4个特别的点：
与其他 DeFi 项目风险状况不相关；
与传统银行系统没有联系；
真正的产量不是凭空而来；
将 CeFi 现金流引入 DeFi。
新的设计意味着新的风险，所以让我们来看看人们常见的第一个问题：当熊市来临资金变为负值时会发生什么？
通过深入研究数据来回答这个问题。
过��� 3 年，ETH 资金只有 20% 的日子出现负数，包括 22 年的熊市。
使用 stETH 作为抵押品可以提供比负利率更高的安全边际。这意味着我们只关心 ETH 融资比 stETH 收益率更负的日子。
这使得负收益率天数降至仅 11%。
从连续天数的资金情况来看，我们可以看到积极的日子往往持续存在，而消极的天数很少。今年最长的连续积极天数为 110 天，最长的连续消极天数为 13 天。
我们可以逐季看到，2022 年只有一个季度的综合收益率（stETH + 空头 ETH 融资）为负。其中包括一个异常事件，即由于 ETH 向权益证明过渡带来的套利机会，ETH 融资利率跌至 -300%。
到 2024 年开始，收益率一直徘徊在 20% 左右！
融资利率出现正向偏差的主要原因有以下几个：
- - 加密货币领域存在利用杠杆做多的明确需求。深厚的资本池不愿意将资金借给多头杠杆的空方。
- - 交易所（Binance、Bybit）的年化基准融资率为 11%，这意味着如果融资在一定范围内，默认情况下会恢复到 11%。这些交易所占未平仓合约的 50% 以上。我们可以在下面看到积极的基线资金对币安和 Bybit 资金分配的影响。
平均值懂了，那当资金出现负数时我们预计会发生什么？
1、用户��换。美元供应减少，我们解除了部分空头头寸。在规模足够大的情况下，解除空头头寸将有助于提高融资利率，帮助 USDe 供应找到自然规模的均衡水平。届时，我们将寻求加入其他抵押品，例如 BTC 等，其未开发的衍生品市场超过 200 亿美元（大宇注：这正是ena下一步要做的。）
2. 资金利率的日内变动不会对 Ethena 的偿付能力构成太大风险，因为其影响是对抵押品的有限、缓慢的侵蚀。例如，币安的最大负利率为 -100%，意味着在任何单个 8 小时期间（资金到期时）名义名义损失最大为 0.091%。
注意：这不会是一种死亡螺旋式的情况，我们谈论的是如果负资金持续存在，在数周或数月的过程中缓慢、长期的流失。
3. 保险基金与协议并存，保护抵押品免受负资金影响。我们进行了广泛的研究来推荐保险基金的规模，您可以在ethena的官方文档中找到。
简单总结就是：我们发现每 10 亿美元的 USDe 中有 2000 万美元能够经受住几乎所有融资利率的悲观预测。
@chaoslabs 也进行了自己的建模计算，他们建议基金规模为每 10 亿美元 3300 万美元。而发现官方最近一轮 1400 万美元的融资大部分将流向保险基金。[大宇注：机构是真的有格局，而这种格局明险是希望收获更多的未来]
****[大宇：以上为插入的文章]
我们也有理由相信，资金将长期保持结构性正增长。一些交易所（Binance、Bybit）的正基准资金率为 11%，这意味着如果资金在一定范围内，就会默认回到 11%。
这些交易所占 OI 的 50%以上。即使我们看 TradFi，CME 比特币期货也比 Binance 大，目前的收益率约为 15%。一般来说，作为资本成本的代表，期货收益率在绝大多数情况下都是正数。
2) 保险基金
当资金出现负值时，会有一个保险基金来补贴 sUSDE 收益率，并确保其上限为 0（即永远不会出现负值）。
协议收入的一部分将转入国际论坛，以确保其随着时间的推移实现有机增长。IF 的启动资金来自 Ethena 实验室的 1000 万美元捐款。
它目前的收入为 2700 万美元，目前所有协议收入都被发送到那里（按目前的运行率计算，约为 300 万美元/周）。
Ethena 团队和 Chaos 实验室为确定中频的最佳尺寸进行了大量研究，他们提出的建议是，每 10 亿美元的美元升值供应量需要 2,000 万至 3,300 万美元。
3) 富有弹性
现在，让我们假设出现这样一种情况：资金收益率为负，足以超过 stETH 收益率，而且持续时间长，足以耗尽保险基金
在这种情况下，稳定币的本金余额会随着抵押品余额的资金支付而慢慢侵蚀到 1 美元以下。虽然这听起来很糟糕，但这里的风险与算法可变货币非常不同，因为抵押品会随着时间的推移慢慢侵蚀，而不是迅速猛烈地崩溃为 0。
例如，Binance 的最大负资金利率为 -100%，这意味着每天损失 0.273%。
正如盖伊所指出的那样，这种外生融资率实际上在设计中嵌入了 "反反复复 "或负反馈回路。
收益率为负→用户赎回稳定币→空头平仓→资金均值回调至 0 以上
赎回稳定币有助于平衡资金利率，使系统恢复平衡
这与算法稳定币相反，在��法稳定币中，赎回会构成所谓的 "死亡螺旋"。
还有两点值得注意：
1) 任何平仓都可能不会在收益率转为负值时突然发生，而是随着时间的推移收益率逐渐下降。如果能从国债中获得同样的收益率，为什么还要持有美元等值外币？
2) 保险基金是一种设计选��，目的是通过平滑收益率来优化 sUSDE 持有者的用户体验，避免他们每天都要担心本金损失。
Ethena 可以像 Cobie 在下文中建议的那样，选择将负收益率转嫁给持有人，这将鼓励人们更快地赎回，以应对资金的变化，从而使负反馈循环更加强大。
其他风险
虽然我不认为负融资是一个特别大的风险，但肯定还有很多其他风险需要考虑
毕竟，这是一种提供极高收益的全新机制。任何收益都是有风险的，收益越高，就越应该持怀疑态度。以下是我认为的风险和缓解措施的非详尽清单：
1) 历史融资利率数据不包括 Ethena 本身。如果美元兑欧元相对于总体 OI 达到足够大的规模，则可能：a) 有意义地降低平均融资利率 b) 加剧融资利率波动，从而导致暴力平仓、糟糕的执行和潜在的美元兑欧元贬值。
与此相关的是，stETH 收益率也可能随着时间的推移继续下降，从而进���步损害经济，使上述问题更加严重。
这无疑是一种风险。
几个缓解措施：
a) 取消认购 SUSDe 有 7 天的延迟期，这应有助于���轻恐慌的程度，因为大量的供应将被认购；
b) 取消认购 SUSDe 有 7 天的延迟期，这应有助于减轻恐慌的程度，因为大量的供应将被认购。
c) 即使在最坏的情况下，由于点差被转嫁给了赎回的授权参与者，这种脱钩也不会对协议的偿付能力造成太大影响。它主要损害的是亏损赎回的用户，更重要的是，损害了利用美元兑换的协议/用户。
2) LST 的抵押品流动性相对较差，可能会被削减和/或取消。足够剧烈的脱钩可能导致 Ethena 被清算并实现损失
然而，鉴于 Ethena 仅使用有限的杠杆，甚至根本不使用杠杆，只有发生前所未有的脱钩情况才会导致清算。
根据 Ethena 自己的研究，这将需要 LST 与 ETH 之间 41–65% 的脱钩，而 2022 年 stETH 的最高脱钩率约为 8%（请参阅链接中的工作示例）。
Ethena 现在还分散了 LST 风险敞口，这进一步缓解了这一问题，目前其抵押品中只有 22% 持有 LST，而 ETH 目前占 51%。当牛市中资金+30% 时，3/4% 的 stETH 收益率就变得不那么重要了，因此 Ethena 可能会在牛市中持有更多 ETH，而在熊市中持有更多 stETH。
3) Ethena 在短线交易中对 CEX 存在信用风险。交易对手爆仓可能意味着：
a) Ethena 最终是净多头，而不是 Delta 中性；
b) USDe 根据其对特���交易对手的 pnl 风险敞口进行减持；
c) Ethena 最终是净空头，而不是 Delta 中性；
d) USDe 根据其对特定交易对手的 pnl 风险敞口进行减持。
但是，Ethena 每 4–8 小时与 CEXs 结算一次，因此他们只面临两个结算期之间的差额。虽然在市场快速剧烈波动时这一差额可能会很大，但这与暴露于整个名义金额是不同的。
另外值得注意的是，所有稳定币都有一定程度的交易对手风险，去年 5 月我们在使用 USDC 时就发现了这一点。
4) 话虽如此，一旦我们开始加入美元循环杠杆，上述所有风险都会被放大，成为系统性风险。
这肯定会导致一些恐慌、清算级联和 USDe 脱钩。如上所述，这可能会对使用 USDe 的用户和协议造成更大的破坏，而不是 Ethena 本身。不过，在极端情况下，这也可能会损害 Ethena。
重新挂钩的唯一方法是赎回标的物，解除空头头寸，如果流动性稀缺，则可能导致巨额损失。
5) Ethena 实验室和相关多重身份者拥有资产控制权（目前是由 Ethena、Copper 和独立第三方组成的 ⅔ 多重身份者）。
从理论上讲，他们可以在链外对他们施加杠杆作用，或以其他方式为他们提供担保。
美元持有者没有合法���利，他们必须在没有先例可循的情况下在法庭上抗争。
6) Ethena 也可能遭到监管机构的起诉并被要求冻结资产，从而间接控制了一大批 ETH/stETH。
7)最后，可能还有很多未知数。
Ethena 在后端实际上是以代币化对冲基金的形式运作。这是很难的事情，有很多活动部件和可能出错的方式。不要投入超过您能承受的损失的资金。
加密货币中的一切都有风险，这一点我们已经多次惨痛地发现了。我认为，最重要的是尽可能透明地告知风险，让个人做出自己的决定。
我认为 Ethena 团队在这方面总体上做得很好，他们提供了我所见过的早期项目中最全面的文档和风险披露。
就我而言，在碎片战役之前，我就在 Ethena 拥有大量个人仓位，购买了大量 USDE/sUSDE Pendle YT，还通过德尔菲风投进行了投资。正如您现在可能已经知道的，这是我在本周期中最期待的项目之一。
我仍然认为稳定币是一个价值 1000 亿美元的机会。Ethena 在稳定币的权衡方面提出了一个非常有趣的观点，很难在规模上与它的���益率竞争。
我还认为盖伊是我们支持过的最优秀的创始人之一，他在一年多一点的时间里就将 Ethena 从一个想法发展成为加密货币中增长最快的美元资产，TVL 达到 15 亿美元。
在这段时间里，他组建了一支明星团队来实现他的愿景，并与该领域一些最优秀的支持者（一级 CEX、风险投资、做市商等）为伍。
我很期待看到他在未来几年的成就
感谢 Yan Liberman 帮我集思广益，撰写了这篇文章；感谢 0xDef1、Jordan 和 Conor Ryder 的审阅；感谢 Guy Young 回答了我所有愚蠢的问题。
上方英文内容的原文，由 @ZeMariaMacedo
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有日子没写小作文了，我承认确实是我偷懒了，但客观来说主要是从川宝确认获胜及大饼突破10w之后主线剧情完结，心理预期已经全部落地，剩下的剧情就是前传外传似的狗尾续貂了。真实世界里的时间线又赶上圣诞元旦放假季，心理上进入了不应期需要调整休息了。那么既然我会有这种疲惫心态，想必资本市场尤其欧美市场上会有不少人也会这样？也许暗合了“我见青山多妩媚，料青山见我应如是。”？
因为好长时间没发文，实际上已经跳过了两轮下跌一轮上涨了（108-92,92-102,102-至今），本来这篇是昨天答应了群友攒一篇的，而且已经写好了一半要发的，但晚上又被倪大拉去饭局回家之后ADP都已经公布了就懒得再写了。不过好在白天下跌前就提醒过了要跌到92，应该帮助了部分朋友避免了一轮过山车行情的时间成本。
我��言归正传，本周二下跌之前实际上仅从盘面上已经可以感受到了弱势气息和强弩之末的氛��，因为上周四的时候非常明显的感受到了第三代AI们的集体高潮，所谓盛极而衰，土狗周期实际上跟美林电风扇也非常相似，无不例外的会经历衰退、复苏、过热和滞胀四周期。跟身边的朋友也提示了这里非常像短期右肩，应该清仓出场了。从周二上午提示到周二晚上。随着周二晚美国就业数据公布大盘下跌，大家纷纷把下跌归因为数据导致。回顾数据可知，11月美国JOLTS职位空缺意外增加25.9万个，达到809.8万个。ISM非制造业PMI从11月的52.1上升至54.1，价格指数从11月的58.2上升至64.4，创11个月新高。从这些数据我们可以简单的得出结论，美国经济纸面数据强劲，通胀可能抬头，所以降息预期被削弱了，流动性预期减弱，那么风险市场自然会用下跌回应。看到这里是不是熟悉的感觉又回来了？从2024年四五月开始到八九月川普获胜优势明朗之前的那半年时间，鲍师傅不就是这样反复挑逗市场情绪玩端水和预期管理吗？
从川宝确认优势到10w为止，以大饼为首的币圈走过一段独立行情又称美国政策市，但随着10w大关冲破和双旦情绪衰退，似乎又回到了宏观数据主导/跟随美股的神龙摆尾高位宽幅波动状态，但实际上这也是一种广义政策市，毕竟宏观数据跟美国金融政策息息相关。又如老拜登所说，你不能只在大饼上涨的时候承认币圈是美国政策市。
随着川普上台，肉眼可见的是美国会走向更自我更孤立更不顾及盟友利益的模式。欧日韩等传统盟友国内政党轮替都是在准备迎接并适应川皇回归。近期��普对于加拿大墨西哥巴拿马格陵兰等资源/交通要道/战略要地的惊人发言更是在全球引起轩然大波，仿佛一夜之间从较为温和的春秋争霸进入了战国兼并时代。虽然这些言论更多的只是上届任期内玩的美国优先，极限施压的把戏，最终大概率不会落地，但是我们可以从中看出川宝是在有意讨好MAGA选民，鼓吹一种美式的民族主义言论，通过语言鸦片让红脖子们沉浸在美国依然是最强大高光时期的梦幻里。
早在12月市场其实就已经消化了1月份美联储不会降息的预期。周二的数据只是踹了本就摇摇欲坠的大盘一脚并彻底消灭了最后一丝希望。但毕竟这个预期早已消化，市场目前无非回到了去年美联储玩弄预期的那套老把戏上，不断地拷打市场敏感的神经去博弈2025年到底降息多少。相信2025降息点数仍是今年市场博弈的主基调。周三的小非农数据12.2略低于预期14.6也是给通胀降了点温，数据公布后芝商所1月利率不变概率从95%下降至93%。
川普就职及百日新政的实际效果都会影响市场预期，我们无法准确估计川普上台后的措施，但我们可以知道川普对MAGA派的控制力很深，民主党从哈里斯败选到佩洛西摔断腿都处在一个消化并接受失败的状态，起码至中期选举之前都搅不起太大的风浪，只要川宝自己不犯浑，我们完全有望获得一个将近两年的政治安定期。那么广义牛市可能长达两年，韭菜们期待的山寨季想要到来有几个前提条件。即买盘总量>标的数*市值，但是随着技术扩散和上币门槛的降低，市场上标的数量接近于无穷大，那么注定了只有赛道龙头在某一时期获得了超量关注才会有超量资金进入并拉出一个较高倍数的涨幅。那么在如此多限定词的条件下，想要吃到神盘百倍千倍的涨幅注定是非常困难的，尤其是指望在大所内小资金暴富变得越来越不可能，链上1.5级市场似乎成为暴富的唯一选择。但是链上也有自己的劣势，千百倍的涨幅自然对应着大量归零盘。叙事角度只是一个币能涨的1，毕竟事成之后自有大儒为你辩经，而背后资本的实力及目的才是1后面的0，至于能有多少个0只能case by case得去看了。深入投研就是增大胜率的不二法门。
短期行情的话，今天下午的92750可能就是短期低点了（或者次低），第一时间也在群里 https://t.co/1ktnKktdgk 喊了。近期大饼在92-102震荡，上下限放宽一些的话就是88-108震荡。在川普1.20宣誓就职之前，时间周期及情绪上可能都还来得及且有一次回10w以上甚至摸下前高的欲望。如果有的话我自己会清掉大部分仓位观望川宝就职后的实际表现，如果1.20前没给机会的话可能就要按玄学惯例等春节到三月中的小阳春了。而周五晚的大非农可能就是奠定上下基调的最重要参考数据需要重点关注。
用废话文学来说，涨跌就像生老病死一样正常，涨多了就跌，跌多了就涨，也未必有什么道理和理由，只是人类这种生物一定要给一件事安一个理由罢了。控制自己的贪欲和贱手不上杠杆保持有U抄底才能真的赢。技术到位后修心和人性作斗争才是亘古不变的话题。
@justinsuntron 能不能给我点以太坊，马上停止FUD
暂时从 Crypto 全面转向中国资产（最终篇）
- Kay @ 20241006
这是最后一次写关于中国资产的做多逻辑，以后只发纯情绪。本文详细复盘一下从 9/26 开始暂时从 Crypto 全面转向中国资产的逻辑。
我信仰的是概率，不是非黑即白。
BTC 是一个拉长到五年、十年，有不能忽略的概率再上一个台阶的资产。但现在位置无论从 LTH 数据、美股市场阶段、市值规模，在这轮能够再翻倍的概率不大，赔率也不那么好。
但话不是绝对的，比如川普上台真的言行合一（政客而言不太可能）、美国买 BTC 作为 reserve currency、东亚发生热战等等，也可能在本轮催化到更高。
如果你只是觉得降息周期流动性会改善、「美国会印钞」，于是推导 BTC 能够在这轮周期里面去 15 万、20 万、25 万，我以为比较幼稚。
我没有时间详细说服你。起码我不会 buy in，大多数过单行道也会左右望的人都不会 buy in。
我对 BTC 是有长期信仰和不动的长期仓位的，关于对于 BTC 的长期观点，具体请看：https://t.co/eeC4YUFgGb
至于山寨币，这里直接引述@wilsonng2019 的观点：从斯坦福牛津和华尔街的人入局之后，跟普通人就没有了太大的关系，缺乏新的叙事会在未来某个时间终结，而这个终结的时间，应该会是 VC 都活不下去了的时候，当然这个过程还会有一些机会，但确定性而言，目前的币圈＜股市，所以为什么要把资金留在一个需要 PVP，需要内幕，需要 CABAL，缺乏流动性，为了几个点死去活来的地方呢？
而反观 A 股 / 港股 / 中概股是有较大概率在 2-12 个月时间以内有不能忽略的概率大盘指数倍增的资产，周期位置上如果走牛，一定是牛初，前方的市场是十年一次的政策牛的概率极大，同时这次 PBoC 央行政策对股市的指向性，是前所未有的。
这次的政策，就是有央妈政策作为大奖池不断注入的全民炒股大赛，即使你不参与，群众也一定会参与，而存量存款过去 7 年已经翻了一倍（此外反常识的是，在疯狂扛鼎鼎这几年，存款-贷款的增量甚至更快），具体请看：
https://t.co/Cu0Vq4pxhm
换言之，现在已经不是多空分歧时刻，现在是有金融资产对存量存款的单方面屠杀。
你不在牛初参与分配就是被别人分配的那个。
当天上下金子时，要用大桶去接。
同时，不要低估股市的回报率，如果应验是十年一遇级别的牛市，任何普通人、在牛初阶段入场，都有机会拿到 2-10 倍的高点收益，但落��看命，具体请看：
https://t.co/niRZaDz7Zx
这个过程一定不是一番风顺的，但现在还太早了。有人觉得现在涨的太疯了，有点担心，我觉得 duck 不必，大家要深刻体会 policy maker 的用心，现在股市刚涨起来，是不会马上泼冷水的，关于后期市场最大的风险，具体请看：
https://t.co/A1HUD6PsXt
一言以蔽之，币圈是牛市中后段、中国资产是牛初，概率上从币圈（尤其是山寨币）全面转向中国资产的机会成本并不大，潜在 upside 相比极高。
这就是鄙人从 9/26 起公开从 Crypto 全面转向中国资产的核心原因。
如果你的资金量小，玩玩 MEME 赌一赌 100x 1000x 能理解，但不要忘记，牛市股票、期权一样有造富神话，15 年牛市一样有小鳄鱼为例的「币圈实习生」大学生游资传奇；
如果你有一定的资金量，还是最为建议认清形势，我们是来挣钱的，牛市都是吹泡泡，山寨币一点不比��票高贵；
如果你的资金量已经使自己非常满意，就需要认真考虑切换市场的机会成本，万一发生尾部事件，BTC 在本轮上极大的台阶，是有可能的。
- - -
不把币圈 9 成的钱、拿出所有的钱进行大额投资，全部梭哈进 A 股、港股、中概股，你哪有未来啊？
国家给了你一周的时间去筹集资金，牛市给了你一周的时间来调整思维，机会给了你一周的时间用来把握，命运给了你一周的时间用来改变，财富给了你一周的时间来准备，拥抱机遇，踏上风口，尊重趋势，迎接一个时代，拥抱一次重生，你们准备好了吗?
Doing a PPP memecoin experiment that might or might not involve airdrops.
To be part of it, QT this w your address (or just RT & reply)
To kick it off, here’s mine:
AS3yMXa5yPRFeLgsdQkFR1KxBowExSY1JUzRGZj8iAMu
If we get enough real participants, the experiment will proceed 🐱
Who to follow
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@Eziowl
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court metaphysician • meme vizier • latent space whisperer • vires in numeris
Tom Wan
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深白
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@weremeow DxeDVETahDmG9K1NiFaaWNgfZN3hAuhPjkzh7oBUe6NV
PVP - PPP
One of the most important things for me is to shift crypto from a PVP into a PPP mindset.
The difference:
- PPP (Player pump player) communities wants the last person in to win
- PVP (Player vs player) communities wants the last person in to be their exit
PPP are by definition infinite games, while PVP are by default deeply finite games with a clear end point - the last sucker.
But why is PVP so prevalent , to the point where most outsiders and even many insiders feel that crypto is fundamentally a PVP game?
It is because PVP "communities" are super easy to form, since all the members need to agree on is to that attracting more people to buy their coin quite literally makes them richer (thanks to magic money creation) and so they should do a lot more of that.
In contrast, PPP communities are incredibly hard to build - since the core emphasis of the community cannot be around attracting others in the hopes of dumping of them, but rather towards having more allies towards building a common long term future together.
That said, the future of crypto is most certainly PPP, because even if 99.999% of new "communities" are PvP, the 0.00001% that lasts and thrives are certainly all PPP.
The hallmark of great communities like Bitcoin, Eth, Sol (and hopefully Jup) have been a community that is very aligned towards helping every single new entrant into the network *win* vs treating them as a pile of money to buy their bags.
PPP will win in the end, because:
- It is the best mindset in crypto - combining the essence of communal vision and profiting
- It is neither cynical nor delusional - instead having both idealism and pragmatism
- It is the only way forward in crypto - because there is no community that can survive being eaten from the inside
Yet of course today, crypto has a really bad rap for being PvP, where the public perception is often that of greedy mofos creating and shilling magic internet money and saying anything in order to dump on the last suckers entering.
The core problem with that perception of course, is that there is a lot of truth to that to the point that even the most earnest participants often think
The thing we can do of course, is to actively reject PvP communities, and invest your time, effort and energy into cultivating real relationships and expertise in PPP community, vs the transient man eat boy ones in PVP spaces.
If we all eat each other vs grow each other, there’ll be nothing much to eat soon for anyone.
Crypto is probably the one industry where there’s absolutely no limit to which game you as an individual choose to play, and which communities you choose to join.
Choose PPP. Your mom will be proud.
@lidangzzz 天天想你的粉丝丝
⛓️ Multi-chain
🎨 Composable
🦧 Digital Objects
₿ Built on Bitcoin.
NERVAPE is coming end of April 2024!
BE YOURSELF, TRUST YOURSELF, CREATE YOURSELF
https://t.co/fSGMLUf5CM
其实这篇东西已经酝酿了大半个月了，但因为各种生活工作琐事一拖再拖，文中很多观点已在近期在短文或回复中发布，但始终想要串起来做一个较为系统性的梳理。近期热点事件频发，再不发表可能就不用发表了，所以我先扔出来后续再慢慢完善吧，如有疏漏还请友善轻拍。
为什么要研究宏观
很久没有写宏观分析了，一来宏观既然称之为宏观就是因为大方向不会天天变化，就像水往低处流，历史总是会沿着他既定的脉络往下走。二来宏观对于行情分析，以至于你是否能赚到钱的关系有一定的时间差，起码是日线级别的关系，没���法做短线更不能做高倍杠杆，但要说宏观与投资无关肯定是托大了，���设你提前几个月看到电动车和AI的发展前景从而布局特斯拉英伟达股票想必早已盆满钵满了吧。由此我们要做的是心里要装着宏观大方向，知道大势会走的范畴，眼中要看到不同币种的关键点位多空信号才能做到心手合一。现在世界又走到了降息的关键节点前夕，这是会影响宏观微观的大事，所以非常有必要单独写一篇分析文章。那我们就以四月初的世界为快照进行分析~
如何着手分析宏观
说到国际关系，我们可以分别从中美，中俄，美俄，美欧，俄乌，美乌，中日，美日，北约华约，巴以，美以，美伊，沙伊，等等角度入手分析。
而说起国际宏观经济，我们既要关注国际大宗商品价格（如黄金石油煤炭铁矿石），也要关注美股（道纳标），还要关注美元指数，发电量，用电量等。而以上这些指标都是国际形势深刻变化下所反映出来的表象征候。要认清我们不是规则制定者，我们本质上依然是靠天吃饭的农民，要通过观测这些数据的变化及时调整策略从而获取一个好收成。
把国际关系和经济结合起来，我们需要时刻跟踪并了解双边及多变贸易情况变化，尤其要关注国与国之间的利益交换。
而各国的资源禀赋天然不同，依据资金，能源，原材料，劳动力，机械加工，航道运输等要素的比较优势，各国在国际体系中承担了不同的角色。
很多人说现在非常像1929年的大萧条大危机，不光是经济金融危机，全球各热点地区颇有烽烟四起的感觉，当今大争之世大家到底在争���么？在争夺资源，话语权，发展权，生存权，定价权，货币发行权。而我们刚好生活在二战及冷战结束后难得的稳定期，这个稳定期放在人类历史长河中都已经算非常长了，中国的改革开放所带来的各维度增量给这个和平时期最少延长了30年。但是现在红利消耗殆尽，而美国单一霸权也逐渐走到了解体的时间点。
当今世界的基本格局
无论你政治光谱在哪边，无论你的政治立场是左中右，即使刨去作为中国人的天生主观立场，你都没有办法否认中美是当今世界的双核，中美关系是目前对这个世界影响最大的双边关系。所以我们更多还是以中美为主线进行分析，这样无论如何起码你能天然的比较了解其中的一半，更容易上手。
中美最大的不同是自上而下的体系不同，美国是货币金融国家俗称玩钱的，而中国是工业生产国俗称打螺��的。自从布林顿森林体系解体后美元主要是依靠石油为锚进行绑定，而现在这个锚已经非常松动。大有变成有工业品为锚的人民币体系趋势。当今世界的矛盾就是以中国为代表的新型产业资本VS以美国为代表的传统金融资本，中国的工业化能力VS美国去工业化，工业品人民币体系vs石油军事科技美元体系。而两国内部也并不是单一的铁板一块，中美内部均有红蓝之争，这里暂且按下不表。
现在流行的高血压大战低血糖概念其实是从川普贸易战脱钩断链开始的，指的是美国虽然不停加息但依然无法抑制高通胀，中国虽然不停地在拉动内需开拓新市场但仍免不了产能过剩，甚至BYD打出了7.98的惊天低价电动车。那聪明的你可能会说，把中国的低价产品拉到美国，美国超发的货币打给中国不就两难自解了吗，美国有了大量廉价工业品供��通胀马上下降，中国有了美国这个大市场产能过剩也马上解决。因为两国都知道这是饮鸩止渴，只能短期解决问题，但如果继续养虎为患，等美国军事优势完全丧失之后，那么就不是通胀高企这么简单了，美国一定会被从冰封王座上赶下来，所以必须趁着还有战略优势进行遏制，尽量打断或延缓中国的工业化，这才有了脱钩断链芯片制裁等一系列带着盟友小弟进行的围堵措施。
自2001年中国加入世贸WTO以来丰富的受过普遍教育的劳动力加上东亚儒家文明圈下惯有的吃苦耐劳喜欢存款重视教育等要素叠加爆发了巨大的生产力。在大机器时代下，中国一国的生产力就已经足够供应全球的工业产品甚至依然劳动力过剩，这才有了35岁危机。有了中国这个长工干活之后，美国这个地主逐渐刀枪入库马放南山，工业能力逐年缩减，从���开始的全面防御到重点防御（仅保留军工业），到连重点防御都无法保证。如果你看过纽约的帝国大厦和布鲁克林大桥，你会惊叹美国人居然在100年前就已经拥有了如此强大的工业能力，一战二战冷战之后称王绝非偶然。但如果你看完纽约地铁的污水横流耗子乱跑，你也会感叹世事无常。如果你看到近几年连F22都拆除生产线，F35一再臃肿超支，阿利伯克提康德罗加垂垂老矣，福特电弹走错技术路线，你就会明白帝国最后的一点工业遮羞布也所剩无几。不然不至于连俄乌战场上的155mm榴弹炮弹都无法足量供给，最终只能被迫放弃乌克兰。中美全方位的立体资本大战现在实际已经进入了战略相持阶段。
美国及北约不断极限施压催化的俄乌战争实际上是苏联解体后内战延迟了30年才开打，用以解决当时没有处理清楚的矛盾，这就像村霸不断挑逗村头二傻子，如果不是美国北约不停向东施压逼着毛子这种一根筋国家使得退无可退，战争也不会爆发。你可以说毛子是侵略者，这从国际法角度无可厚非，但就像一个人不停地吵你吐口水，天天派小弟在你家门口晃悠，你又不能动手，动手就全是你的问题，这时候你能怎么办。
成年人只看结果，俄乌战争以及北溪管道的炸毁实际上的效果就是使得本身有合作基础且已经靠近的法德俄渐行渐远，欧洲丧失了廉价可靠地能源供应，这对于驱赶欧洲资本和工业进入美国有非常大的帮助。
耶伦访华大谈产能过剩工人待遇等问题，难道一个美国财政部长真的那么关心中国无产阶级？她只是想延续美国对中国的产业外迁（苹果印度工厂产能占25%），科技封��（7nm以下芯片）等措施，加速工业及资本回流美国罢了
实际上不光是中美，全球各国都是问题缠身，家家有本难念的经
1. 中国的问题，房地产暴雷，2008年的4万亿后遗症严重，居民消费信心大减，这才有了淄博烧烤，哈尔滨冰雪，天水麻辣烫这种拉动内需的自救之举。
2. 美国的问题，产业空心化，炮弹产能都不够，船坏了没船坞修还要排期，大桥撞到了还是要排期
3. 俄罗斯的问题，深陷苏联解体后遗症，俄乌相当于苏联内战，但是俄乌战争反而阻止了俄罗斯寡头们的吸血，越打越精神，内部越打越顺了
4. 英国王室丑闻，处理不善的话英联邦面临解体
5. 法国殖民地移民黑人改变人口结构和治安
6. 德国战败国自主权受限，北溪被炸也不敢说话，增加了工业成本，降低了竞争力
7. 日本战败国，即使早已进入发达国家行列，但剩余价值被掠夺。人民工作也很辛苦发展成果与实际生活标准并不匹配
8. 韩国半殖民地，财阀代理人和普通民众矛盾
9. 东南亚无自主权，只能或南或北倒向一方
10. 以色列被包围，只能一直赢，输一次就万劫不复
11. 印度种姓制，地方各邦利益不一致
12. 以斯里兰卡，土耳其，阿根廷为代表的亚非拉在暴雷的边缘反复试探
等等等等，想要把以上问题全部出清可能真的只有一个方法。。。但是我们都不想看到
大宗商品价格上涨
从3.11号起国际原油大幅飙升，既有世界经济复苏需求增加的原因，也有巴以关系恶化引起中东震荡的原因，更有也门胡赛武装声称切断红海运输线造成的恐慌原因。但更深层依然是欧佩克及美俄共同利益作用的合力。石油国���赚钱，美国需要依赖石油锚定美元，疫情期间用库存暂时压制的通胀又需要购买回补。
美国把俄罗斯踢出SWIFT体系实际上是伤敌一千自损八百的蠢招，看似一时过瘾解气，但核弹最好的威慑力是停留在发射架上，金融核弹引爆后，一时之间仿佛在盟友中提高了自己的声望，但并没起到多大的实际效果，乌俄乌战场乌方依然不利。货币霸权是需要实物支撑的，俄罗斯那么多资源尤其是石油不再使用美元结算甚至使用人民币结算是对美元体系的重大伤害，美元的市场份额突然就主动放弃并下降了很难弥补的一大块。该行为无形中对虚拟货币市场产生了利好，俄罗斯不得不偷用BTC等虚拟货币进行一些国际贸易，此举增加了虚拟货币的市场份额从而导致比特币价格上涨。
俄乌冲突各方有人不想停战，美国北约没有必要做恐袭这种低端操作，乌克兰极右类亚速营等组织有最大的嫌疑，俄罗斯也没有说是美国在背后主使，ISIS跳出来背锅也不被承认，北约号称下场瞎其实咋呼刷存在感，连155mm榴弹炮弹都拿不出来要调日韩库存，没有实际支援的情况下，战争已经难以为继，后续要么停战，要么最多继续实控线冲突小打小闹。
黄金避险功能被美元有意压制了十几年，现在正在拿回属于他的货币之王的位置，对于黄金价格大涨的理解难不倒币圈人，假设Gold/USD交易对左侧大涨，那有没有可能是右侧分母价值降低了呢？也就是说，假设黄金实际价格没变，但是美元贬值了四分之一，那么黄金名义价格自然上涨了三分之一。1/四分之三=1.333对吧
比特币到底是黄金还是股票一直有争议，但是说比特币是商品总没有争议了吧，是商品就有价格，就有供需关系，价格又是由供需关系决定的。开战时恐慌性抛盘导致供给增加先大跌，战争改变供需关系后，额外的需求增加供给相对下降又导致价格上涨。
我们来梳理一下油价对世界的影响
1. 增加美元使用量，控制超发通胀但带动基础工业品生产通胀，二者影响基本抵消暂时保持平衡
2. 有利于电动车等新能有产业出海
3. 油价上涨拉拢共和党支持者石油资本，利于本国页岩油产业
巴以冲突的影响：
1. 中东伊斯兰国家的态度，尤其是产油国的态度对美元体系很重要
2. 沙伊历史大和解使得英美一脉相承的离岸平衡手失控
3. 中东对沙特600亿注资万达，中东国家已经开始转向找新的出路
4. 巴以冲突不是油价上涨的主要原因，以色列极右的不安定不可控因素才是
5. 内塔尼亚胡政府要被抛弃了，如果以色列闹下去中东压不下去油价可能会失控，拜登政府无法承受大选前任何不确定因素，如果川王再次上台，这世界真的太精���了
6. 犹太人不同派别立场分歧，以色列内部矛盾爆发
7. 以色列内部有一帮保守犹太人被称为哈瑞迪人，他们不承担世俗义务，不服兵役，爱生孩子，可以说是以色列内部的癌细胞，不停地吸收社会资源但不创造财富。世俗犹太人要求停发这些人的补贴并进行大游行要求内塔尼亚胡下台，但这些人是内的铁杆支持者，为了自己的权利内不会砍掉这些人的福利，所以转移矛盾 拜登内闹翻，进攻拉法非常罕见的连德国都反对，要知道因为二战屠杀犹太人，德国在这个事情上一般是不发表看法的，甚至连英国都开始投送物资要求不能搞出人道主义危机
8. 对美国来说也是进退维谷，美国不管以色列会削弱霸权权威，管的话会深陷中东泥潭，想必拜登现在想吃了内塔尼亚胡
为什么要降息
始终不降息会导致以下结果
1. 经济滞涨，上次美国滞涨是靠疯狂加息压下来的，但是现在的美国没有这个能力了
2. 加息不能改善通胀
3. 资产负债表会很难看，抵押物不足，导致银行破产。参见去年硅谷银行和signature银行。
4. 还不起国债利息信用违约，34万亿的国债规模还利息都已经捉襟见肘了，如果一直高息，后续低息债被置换成高息债更加还不起。虽然美国人从来没想还过美债，美债实际上是依靠信用永续滚动的，但在现有框架下仍需还息以保持信心。
5. 国债成本上涨还会导致财政紧，比如张巴尔的摩桥没钱修基建老化，充电桩建不起等
6. 美国2024不降息连机械降神都解决不了，需要天外飞仙，基本面经不起这种高息状态
7. 因为川普上台新冠危机撒钱太多，不加息涌入实体通胀会爆，而且定期加息降息的美元潮都是定期收割的套路
8. 实际上全球都挺困难的，大家想想在中国这种不缺乏实体货物供应的情况下，这两年经济生活及找工作尚且艰难，那抵抗力更差的国家会怎么样？这轮只有一个斯里兰卡爆掉，远不够塞牙缝。
9. 就业恶化，就业率不能只看劳工部数据，想必大家都看到了谷歌亚马逊微软等裁员的新闻，如果美国有熟人也可以打听下实际找工作的难度。非农数据是可以用把一份高薪工作拆成几份零工作假的，就像你被阿里裁员了去送外卖或者开滴滴，表面上就业率增加了好像经济很好，实际上经济已经很糟了。
10. 实际上现在加息难以为继，最近2024不降息的声音出来是对冲市场情绪
11. 为了大选获胜一定会进一步苟合
12. 非美货币因为息差所以相对贬值，加息本来就是美元的强势周期，但美元已经加成这样了，美元指数才维持在105左右真的不算高，按照美联储之前的预计，拉到115-120以上才是正常的
13. 世界是公平的，冷战红利吃麻了，资产阶级堕落了福利没了，无产阶级懒惰了，不想���活了，去工业化了，一看飞机航母驱逐舰都要落后了
14. 脱钩断链导致超发货币没有货品支撑的通胀无解
15. 中美对策都是变成对方，美国重振锈带产业，用芯片制程优势减缓中国产业升级。中国这边要争取人民币国际化，打破芯片封锁。两边最终都是极限换家变成自己曾经讨厌的样子。
如何进入降息
1. 鲍威尔是个弱势共主，要看票委也就是看点阵图
2. 美联储调节阀本身是美国国家意志和内外环境共同作用的集中体现，也不能单独决定货币政策
3. 为美联储机构内部利益考虑，现在已经在甩锅留后路，剥离鲍威尔伯南克的关系，鲍师傅要准备背锅，这也是他上台的使命之一
4. 不降息只是诈胡，叫牌，bluffing
5. 咬死通胀数据方向，那就解释说3%以上也可以接受，或者重新解释或者定义通胀，更改统计方式方法
6. 对内找台阶：甩锅劳工部数据造假，���行业暴雷
7. 对外找台阶：中东战事，日股崩溃
8. 要相信美国人虚空造牌的能力，一定是危机将要爆发，文武百官携万民伞恳请美联储下场降息救市，就看这个点到底选在哪里爆，不同地方爆会有不同后果
货币政策不解决工业问题，AI救不了产业空心化，人作为碳基生物还是要依赖物质保障吃喝拉撒衣食住行的，货币需要商品支撑，只有货币没有商品是虚无主义，并且货币乘数效应无法起到作用，没有天量廉价商品支撑想要降通胀无异于缘木求鱼头痛医脚，完全是托词，美联储让你等通胀缓解类似于你面试完HR让你回去等消息。对于中国和人民币来说并不急于接手并承担太多责任，要慢慢接手权力真空，步子迈得太大容易扯到蛋。美国新组建的芯片C4联盟打的也是慢慢架空中国产业的主意。
降息节奏预期
1. 降息不会降太多。每次25基��，假设分3年降到3% ，550-300=250/25=10，各位球迷可以脑洞一下你心中的理想阵型，343，352，253，到底是攻还是守。
2. 降息可能导致中国使用吸星大法，因为基建及工业可以吸收大量资金，所以降息前要先打击中国的工业。苹果外迁印度很严重了，所以苹果被反击的市场占有率也在下降，因此才有了库克中国示好之行，但并不能改变趋势
3. 所以美国从去年开始就提前禁止美元资本投资中国，拜登签署对华投资限制的行政命令，就是为了预防降息后资本流入中国，让中国持续低血糖。
近期世界线收束情况
3.15 俄罗斯大选，普京无悬念连任稳定了俄罗斯国内，相比美国年底大选的不确定，越早稳定越有先手优势
3.18 美国会议员公开致信鲍威尔要求美联储制定明确的降息时间表
3.19日本加息，日元贬值
3.22瑞士降息，美元升值
3.23TikTok周受资美国众议院听证会（��因Tiktok一度紧张的中美关系也因为工商学界访中关系缓和）
3.23俄罗斯音乐厅恐怖袭击
3.26安理会首次通过决议明确要求加沙立即停火，14国赞成美国弃权
4.1以色列轰炸伊朗驻叙利亚大使馆
4.2中美领导人通话
4.4-4.9耶伦访华
4.7以色列撤离加沙
4.8拉夫罗夫访华
4.8岸田文雄访美，看看是广场协议2.0还是日美安保新升级
4.13伊朗对以色列展开报复
4.14德国总理访华
台海中菲这种热点也有爆发战争的风险，但远低于中东火药桶，
降息对币圈的影响
1. 我们无非是指望降息带来的新增流动性可以溢出到币圈拉盘
2. 降息之后跟随美股市场开始博弈降息的频率，节奏，点位
3. 美联储的作用是削峰填谷，大饼ETF亦然，大机构的存在会降低波幅
4. 美联储降息和比特币减半的影响力根本不在一个数量级，最少差了三个级别，大饼减半妄自菲薄的说就是币圈人圈地自萌，最多只能改变大饼或者币圈的供需关系而已，即使如此随着多次减半之后增量所占比重减小，边际效用也会降低。但美联储改变的是全球货币供需
宏观与技术面的关系
1. 宏观是理想与远方，打短是脚下与生活
2. 不要看完宏观就激情澎湃的冲进去，然后没过两小时就觉得马上要爆了好害怕
3. 我们既不能脱离时代的洪流，也不能离开接地气的赚钱
4. 宏观影响的是大方向及节点性标志性事件，很难做到小时级精确
5. 宏观微观就像波粒二象性，同时存在缺一不可
6. 千万不带着《历史的终结》这种思维去看世界，我们要始终秉持着永续发展观点看世界，世界不会因为明天哪哪���涨就完蛋了就没有后来了
7. 你既然享受了二战以来的世界总体宽松和平的大环境，也同时要忍受职场，公司，家庭，学校等小环境中的种种不如意，这并不矛盾
8. 在中国外汇管制结束前，虚拟货币合规是不可能实现的
9. 类比二战偷袭珍珠港之前的最大工业国美国，本赛季只要现在最大的工业国中国不下场，S3打不起来的，中美为了自身利益都不会实际下场全面热战的，无需杞人忧天，虽然杞人是真被流星砸过所以担忧，但你不能因为流星撞击这种小概率事件无心工作生活，把心放在肚子里好好过好每一天做好每一笔交易方为正道。
时间仓促想写的又太多，先收工，我想就跟当年天涯长贴一样，先挖坑看的人多了再慢慢填把，世间的事本来就说不完道不尽，我们边走边看~
《ENA 10U还是归零——MEME视角解读》
昨天在内部微信群围绕 ENA 进行了讨论，主要围绕一个问题：如何对ENA估值？
1、计算器估值有缺陷
在对一个项目估值的时候，人们往往会拿起计算器，仔细地计算项目的各种参数。我认为这种方式在估计下限的时候非常好用，尤其有利于在熊市去抄底一些项目，因为能够计算到各种比较有利的位置。
但是，这种计算方式无法计算人们的疯狂。
这种疯狂大多不是复杂的参数，而是一些非常简单甚至愚蠢的东西，也就是我提到过很多次的叙事经济学。
计算器的一些常见的局限：
它没有办法计算出doge为什么���1000亿；
也没有办法计算出为什么ordi、pandora、bome在开盘上涨千倍之后还有几十倍的大仓位上车机会。
我群里因为这些单币几千万或上亿的人有好几个，或许有一些运气，但如果某个人一直能踩中并拿到恐怖的大结果，那说明这个系统在某些情景之下有可取之处 - - 但弊端也很明显，比如这个系统就比较难捕捉到pendle这种需要一些精算与行业预判的百倍币，以至于错过了。
我们会发现，能用计算器算清的项目往往发展不是那么让人惊异。
比如曾让我重视的gmx，无论是产生的真实收益、还是解决的问题，在行业的地位都不错，但是市值已经停留在几亿很久了 - - 因为人们掏出计算器一划拉，就很容易去计算它的所谓估值，觉得高了或低了。
2、叙事估值有亮点
因此，如果一个项目的估值主要靠叙事、情绪、想象力，它的上限只取决于市场的合力 - - 比如，meme基本上都是叙事估值，但往往不持久，因为情绪来快，去得也快。
��如果情绪能结合一些精妙包装后的价值，则完全不同，这会让两类人都为之fomo。
比如，RNDR、TAO和其他AI赛道的项目。
我曾经讲过一句话"ai都是meme"，因为大多数AI项目，他们数据并不透明，也无法精算，但这给了它们非常大的叙事空间，仿佛ChatGPT的每一次升级，都给它们也带来了革命性的变化，其实并没有。
如果用苛刻的标准去计算，那我们几乎很难从中赚钱多少钱，从这些项目中赚钱的人，大概率是那些早早参与进去，并大肆传播项目有巨大实际价值的人。
3、meme估值视角
从meme视角去解读ENA这个项目，是这样的：
投资人：币安、ok、富兰克林资本、wm等一起投资坐庄，筹码一年后解锁。
公平发行：和 $bome 一样存钱打币，但大户线性解锁。
机制：一是旁氏，即币价涨>规模大>估值高>币价涨；二是存usdt 35%超高年化起。
营销：本轮最强KOL @CryptoHayes 和一众VC负责喊单。
当前市值15亿。
在项目估值上，我采用的meme视角或许会很让人惊讶，但这是本人投资系统不断升级的结果 - - 我的系统经过了自身和群友的检验，收益足够惊人，因此我对它颇具信心。
从meme视角看，ENA有几个优点：
一是赛道好。ENA属于算法稳定币赛道，这个赛道是币圈的圣杯 - - 如果说BTC是去中心化理想的圣杯，那么原生的稳定币就是币圈的执念。
但这件事，我们见过了无数的失败者，甚至一些垃圾项目像ampl之类，也能在一些宣传中获得一些关注，在每一轮牛市都可以发生一波先来者收割后来者的故事。
但是，最终人们会意识到，算法稳定币最重要的不是设计，而是资源与叙事：谁来组的这个局、他们的能量如何、格局如何，他们能做成什么？他们是否能够在将来将稳定币的规模不断做大，而且使用场景不断拓展，以至于将来交易所都用usde的交易对？
这不是谁都能做的，也不是随便什么时候做都可以的。
当前，时机很好。在这个luna爆雷，其他算稳有如鸡肋的时间点，在币圈牛市即将开始启的时间点，一个更加稳健但又有更疯狂收益的算法稳定币的价值就不同了——尤其是，这个新项目中的收益来自永续合约，而投资人和发起人正是永续合约的发明者 @CryptoHayes 。
当然，严格来说，这不是一个算稳。过去算稳的定义主要还是由算法支撑的，涉及各种抵押。但我觉得不要这么书呆子式计算。对于人们来说，不是由某个公司发行的，而是由智能合约生成的币圈原生稳定币，就叫算稳。
至于背后的机制，不重要。币圈不讲权威，讲叙事。 非要纠结算稳的定义，以及ENA的机制，没有太大意义。
二是高收益。这是有史以来第一个产生高收益的稳定币 - - 我知道高收益的威力，这是币圈的根基。
比特币从诞生以来，最厉害的就是财富效应，不是其它任何事情。
而稳定币也会一样，这一个不再是前人收割后人的模��，相对稳健，散户吃利息，机构做规模，机制助推旁氏壮大等等。
在收益这一点上，它的逆美债周期特性会让它迅速击败USDC、DAI等，因为美债的利息会因为降息不断降低，而大量的钱会继续追求高收益，而牛市中收益会不断放大，而风险会被无视。
至于其他算法稳定币的名字，请不要和我说起，我不想听它们的一个字。
亚瑟说：ENA 10U，这让我想到另外一个贴子：
SBF说：3u的sol，有多少砸多少，砸完了给我滚。
我有一种感觉是，ENA要么失败，成为一个"不过就是套利的项目发了个币"的普通项目；要么成为一个"最强的meme"，甚至远远高于10，相信我，如果到了10，会有无数的文章和观点来告诉你为什么会到100的。
接下来，翻译了一篇专业的文章方便大家配合阅读，能帮助你在我叙事的角度之外，从价值的角度更准确的理解这个项目。
以下来自顶级VC depin，原文链接附于文末
标题：《Delphi: ENA是最坚定的下注》
Ethena 的原生代币 $ENA 于今日上线。Ethena 是我们德尔菲风险投资公司（Delphi Ventures）和我个人在本轮投资中信念最坚定的赌注之一。
我相信：
sUSDe 将大规模提供加密货币中最高的美元收益率；
2024 年，USDe 将成为 USDC/USDT 之外最大的稳定币；
Ethena 将成为所有加密货币中创收最高的项目；
在本篇文章中，我将介绍 Ethena 是什么、为什么它如此有趣，以及我认为存在的风险。
机遇
不可否认，稳定币仍是加密货币的杀手级应用之一，市场已多次表明。问题是如何以有机、可持续的方式产生收益。
Ethena 能够提供这种收益，其副产品是稳定币。稳定币获取收益，而用于铸造稳定币的资本则产生收益。
具体来说，用于支持稳定的资金被投入到多头 ETH 和空头 Eth perp 的 Delta 中性敞口中，这两部分头寸通常都能提供收益率
sUSDE 收益率 = stETH 收益率 + 资金利率（目前为 35.4）
通过这种方式，Ethena 有效地结合了加密货币中两个最大的 "实际收益 "来源：ETH 赌注（约 35 亿美元/年）和 perp 基础资金（ETH/SOL/BTC 之间的 OI 约为 370 亿美元/年，平均收益约为 12）
这是亚瑟-海耶斯（Arthur Hayes）最初提出的 "合成美元 "理念的实现。虽然以前也有人尝试过类似的三角洲中性头寸（如 UXD），但它们从未能够利用集中式交易所的流动性。
埃瑟娜和马厩币三难问题
在深入探讨稳定币的设计及其风险之前，我们有必要对稳定币的设计及其在稳定币三难困境中的地位做一个简要的总结/历史回顾。
有 3 种流行的稳定币形式：超额抵押币、法定支持币和算法币
它们各自解决了稳定币三难问题的不同部分（即无法同时实现去中心化、稳定性和可扩展性/资本效率），但最终未能解决所有三个问题
法定货币支持（USDC、USDT）
稳定性：授权参与者（即做市商）可以铸币和赎回，以确定价格并确保其维持��钩关系
可扩展性：它们是 1:1 的抵押品，因此具有可扩展性和资本效率
权力下放：高度集中，这意味着持有者既面临交易对手风险（银行偿付能力、资产扣押等），也面临审查风险，因为法人实体可能被胁迫，银行账户可能被冻结
超额抵押（DAI）
稳定性：任何人都可以铸造和赎回相关抵押品并套取价格，从而创造稳定性
可扩展性：在可扩展性方面举步维艰，因为它主要是作为杠杆需求的副产品而存在。
去中心化：与其他替代方案相比，高度去中心化，尽管在一定程度上依赖于中心化的稳定币和国库券作为抵押品
算法稳定币 (RIP)
可扩展性：算法稳定币具有很高的资本效率和可扩展性，因为它们可以在没有外来抵押品的情况下铸造，并且通常会在供不应求的情况下向参与者提供某种形式的收益/回扣
去中心化：它们也是去中心化的，因为它们往往���依赖于加密本地抵押品
稳定性：然而，它们在稳定性方面却非常失败，因为它们只有内生抵押品作为支持，这导致了反身性，最终通过死亡螺旋崩溃。所有尝试过的算法稳定币都遭遇了这种命运
进入 Ethena's USDe
在我看来，USDe 是有史以来最具可扩展性的完全抵押稳定币。它不是完全去中心化的，也不可能完全去中心化，但在我看来，它处在一个非常有趣的平衡点上。
稳定性
USDe 由 delta 中性头寸全额抵押，该头寸由多头 Eth 现货头寸和空头 Eth perp 头寸抵消。经授权的参与者可以用稳定币赎回相关抵押品，这应该会带来稳定性。尽管如此，这是一种新设计，显然存在风险（稍后详述）。
它也不可能像法币支持的稳定币那样稳定，因为法币支持的稳定币的赎回成本是免费的，而美元稳定币的赎回成本将取决于当时的流动性条件（即解除空头头寸的成本）。
可扩展性
这就是 USDe 真正的亮点所在，主要有两个原因。首先，与法币支持的马币一样，Ethena 也可以与抵押品以 1:1 的比例铸造。
然而，与法币支持的稳定币不同，Ethena 能够���其持有者大规模创造有意义的有机收益。具体地说，USDe 可以与 sUSDe 挂钩，以获取协议收益率，协议收益率是 stETH 收益率和融资利率（即对杠杆的需求）的组合。
sUSDE 收益率 = stETH 收益率 + 资金利率（目前为 35.4）
最重要的是，这种收益率可能：
a) 可扩展，
b) 与国债利率反周期
关于可扩展性：Ethena 有效地结合了加密货币中两个最大的 "实际收益 "来源：
ETH 质押：~35 亿美元/年
永续合约资金费用：~ETH 和 BTC 之间的 OI 约为 350 亿美元/年（本周即将推出），过去 3 年的平均收益率约为 11
在牛市中，这一比例可能会更高，正如我们在过去 3 个月中看到的，平均比例约为 30%。
随着时间的推移，Ethena 最终还可以增加其他资产，如 BTC（250 亿美元 OI）和 SOL（$jitoSOL?）
关于反周期性：随着时间的推移，国债收益率可能呈下降趋势，随着人们在风险曲线上越走越远，对加密货币杠杆的需求应该会上升
随着国债支持型竞争对手的压缩，Ethena 的收益率应保持高位
权力下放
去中心化是一个多维度的事物，总体评估将取决于您对每个维度的权重。就去中心化而言，我个人认为 Ethena 介于法币支持和过度抵押稳定币之间。
它比法定货币支持的稳定币更能抵御审查，因为它不依赖于传统的银行系统，而传统的银行系统��过代理行最终依赖于美联储，并可能在一夜之间关闭。亚瑟在最近的博文中对此做了很好的描述。
不过，它确实面临着与 CEXs 的一些交易对手风险。具体来说，Ethena 在机构级托管人的 MPC 钱包中持有交易所外的抵押品，然后通过 Copper、Ceffu 和 Cobo 镜像到 CEX 上。
结算每 4–8 小时进行一次，通过交换结算期之间交易短段的应计利润来降低交易对手风险
更重要的是，与可以在链上无权限铸造/赎回的过度抵押稳定币不同，Ethena 依赖于调用链外服务器，以最有效的融资利率计算场地并铸造 USDe。不可否认，这是一个中心化载体，容易受到审查。
盈利能力
与加密货币领域的大多数其他项目不同，Ethena 的利润也高得惊人。它已跃升为加密货币中最赚钱的 dApp，让所有 DeFi 都黯然失色，在 30天收益中仅次于以太坊和 Tron。
预计 Ethena 的盈利能力将来自总收益率。目前，这部分收益将归入保险基金，但我们预计最终会将这部分收益分配给投标人。
假设 10%的收益率，则 Ethena 的协议转换率为：
总收益率 * (1–90% * (1 - sUSDe 供应量 / USDe 供应量))
值得���意的是，由于 "积分 "活动的影响，目前 Ethena 的利润率较高，因为锁定 USDe 有���分奖励，所以投注率只有 ~30%。我预计在碎片活动结束后，这一比例会有所提高。
这一动态也凸显了 USDE 成功成为稳定币的原因。作为稳定币使用的 USDe 越多，USDe 的赌注就越少，Ethena 的利润也就越高。
风险
我看到人们最常关注的 FUD 是资金风险，即如果资金长期为负会发生什么？我们会看到类似 UST 的平仓/暴涨吗？
对此，值得指出的是：
1) 资金来源历来非常积极
2) 有一个保险基金（IF）来应对负资金期
3) 最重要的是，即使在最坏的情况下，即资金出现前所未有的负值，而且中 央基金完全耗尽，USDe 仍可完全对外抵押，并在设计中包含一定程度的 "抗反 复性"，这使其与 UST 非常不同。
1) 历史资金
从历史上看，资金一直是正数，特别是在考虑到 Eth staking 收益缓冲的情况下。在过去 3 年中
- 按 OI 加权计算，资金平均正值 ~8.5%
- 仅有 11% 的交易日 ETH 净收益率为负值。
- 最多连续 13 天资金为负数，而 110 天为正数
有关这方面的数据分析，请参阅下方由 @ConorRyder 撰写的内容：
***[大宇：以下为插入的文章]
如今，Ethena 受到了很多新的关注，人们指出了其中涉及的风险，这是正确的。我想花一点时间强调一下我们围绕设计风险所做的一些广泛工作，特别是解决融资风险。
在 RWA 的支持下，我们本可以推出另一个超额抵押的 DeFi 新项目 - - 但在我看来，稳定币领域几年来一直渴望一些创新。
需要明确的是，USDe 并不比任何其他项目更安全或更好 - - 但是它做到了4个特别的点：
与其他 DeFi 项目风险状况不相关；
与传统银行系统没有联系；
真正的产量不是凭空而来；
将 CeFi 现金流引入 DeFi。
新的设计意味着新的风险，所以让我们来看看人们常见的第一个问题：当熊市来临资金变为负值时会发生什么？
通过深入研究数据来回答这个问题。
过��� 3 年，ETH 资金只有 20% 的日子出现负数，包括 22 年的熊市。
使用 stETH 作为抵押品可以提供比负利率更高的安全边际。这意味着我们只关心 ETH 融资比 stETH 收益率更负的日子。
这使得负收益率天数降至仅 11%。
从连续天数的资金情况来看，我们可以看到积极的日子往往持续存在，而消极的天数很少。今年最长的连续积极天数为 110 天，最长的连续消极天数为 13 天。
我们可以逐季看到，2022 年只有一个季度的综合收益率（stETH + 空头 ETH 融资）为负。其中包括一个异常事件，即由于 ETH 向权益证明过渡带来的套利机会，ETH 融资利率跌至 -300%。
到 2024 年开始，收益率一直徘徊在 20% 左右！
融资利率出现正向偏差的主要原因有以下几个：
- - 加密货币领域存在利用杠杆做多的明确需求。深厚的资本池不愿意将资金借给多头杠杆的空方。
- - 交易所（Binance、Bybit）的年化基准融资率为 11%，这意味着如果融资在一定范围内，默认情况下会恢复到 11%。这些交易所占未平仓合约的 50% 以上。我们可以在下面看到积极的基线资金对币安和 Bybit 资金分配的影响。
平均值懂了，那当资金出现负数时我们预计会发生什么？
1、用户��换。美元供应减少，我们解除了部分空头头寸。在规模足够大的情况下，解除空头头寸将有助于提高融资利率，帮助 USDe 供应找到自然规模的均衡水平。届时，我们将寻求加入其他抵押品，例如 BTC 等，其未开发的衍生品市场超过 200 亿美元（大宇注：这正是ena下一步要做的。）
2. 资金利率的日内变动不会对 Ethena 的偿付能力构成太大风险，因为其影响是对抵押品的有限、缓慢的侵蚀。例如，币安的最大负利率为 -100%，意味着在任何单个 8 小时期间（资金到期时）名义名义损失最大为 0.091%。
注意：这不会是一种死亡螺旋式的情况，我们谈论的是如果负资金持续存在，在数周或数月的过程中缓慢、长期的流失。
3. 保险基金与协议并存，保护抵押品免受负资金影响。我们进行了广泛的研究来推荐保险基金的规模，您可以在ethena的官方文档中找到。
简单总结就是：我们发现每 10 亿美元的 USDe 中有 2000 万美元能够经受住几乎所有融资利率的悲观预测。
@chaoslabs 也进行了自己的建模计算，他们建议基金规模为每 10 亿美元 3300 万美元。而发现官方最近一轮 1400 万美元的融资大部分将流向保险基金。[大宇注：机构是真的有格局，而这种格局明险是希望收获更多的未来]
****[大宇：以上为插入的文章]
我们也有理由相信，资金将长期保持结构性正增长。一些交易所（Binance、Bybit）的正基准资金率为 11%，这意味着如果资金在一定范围内，就会默认回到 11%。
这些交易所占 OI 的 50%以上。即使我们看 TradFi，CME 比特币期货也比 Binance 大，目前的收益率约为 15%。一般来说，作为资本成本的代表，期货收益率在绝大多数情况下都是正数。
2) 保险基金
当资金出现负值时，会有一个保险基金来补贴 sUSDE 收益率，并确保其上限为 0（即永远不会出现负值）。
协议收入的一部分将转入国际论坛，以确保其随着时间的推移实现有机增长。IF 的启动资金来自 Ethena 实验室的 1000 万美元捐款。
它目前的收入为 2700 万美元，目前所有协议收入都被发送到那里（按目前的运行率计算，约为 300 万美元/周）。
Ethena 团队和 Chaos 实验室为确定中频的最佳尺寸进行了大量研究，他们提出的建议是，每 10 亿美元的美元升值供应量需要 2,000 万至 3,300 万美元。
3) 富有弹性
现在，让我们假设出现这样一种情况：资金收益率为负，足以超过 stETH 收益率，而且持续时间长，足以耗尽保险基金
在这种情况下，稳定币的本金余额会随着抵押品余额的资金支付而慢慢侵蚀到 1 美元以下。虽然这听起来很糟糕，但这里的风险与算法可变货币非常不同，因为抵押品会随着时间的推移慢慢侵蚀，而不是迅速猛烈地崩溃为 0。
例如，Binance 的最大负资金利率为 -100%，这意味着每天损失 0.273%。
正如盖伊所指出的那样，这种外生融资率实际上在设计中嵌入了 "反反复复 "或负反馈回路。
收益率为负→用户赎回稳定币→空头平仓→资金均值回调至 0 以上
赎回稳定币有助于平衡资金利率，使系统恢复平衡
这与算法稳定币相反，在��法稳定币中，赎回会构成所谓的 "死亡螺旋"。
还有两点值得注意：
1) 任何平仓都可能不会在收益率转为负值时突然发生，而是随着时间的推移收益率逐渐下降。如果能从国债中获得同样的收益率，为什么还要持有美元等值外币？
2) 保险基金是一种设计选��，目的是通过平滑收益率来优化 sUSDE 持有者的用户体验，避免他们每天都要担心本金损失。
Ethena 可以像 Cobie 在下文中建议的那样，选择将负收益率转嫁给持有人，这将鼓励人们更快地赎回，以应对资金的变化，从而使负反馈循环更加强大。
其他风险
虽然我不认为负融资是一个特别大的风险，但肯定还有很多其他风险需要考虑
毕竟，这是一种提供极高收益的全新机制。任何收益都是有风险的，收益越高，就越应该持怀疑态度。以下是我认为的风险和缓解措施的非详尽清单：
1) 历史融资利率数据不包括 Ethena 本身。如果美元兑欧元相对于总体 OI 达到足够大的规模，则可能：a) 有意义地降低平均融资利率 b) 加剧融资利率波动，从而导致暴力平仓、糟糕的执行和潜在的美元兑欧元贬值。
与此相关的是，stETH 收益率也可能随着时间的推移继续下降，从而进���步损害经济，使上述问题更加严重。
这无疑是一种风险。
几个缓解措施：
a) 取消认购 SUSDe 有 7 天的延迟期，这应有助于���轻恐慌的程度，因为大量的供应将被认购；
b) 取消认购 SUSDe 有 7 天的延迟期，这应有助于减轻恐慌的程度，因为大量的供应将被认购。
c) 即使在最坏的情况下，由于点差被转嫁给了赎回的授权参与者，这种脱钩也不会对协议的偿付能力造成太大影响。它主要损害的是亏损赎回的用户，更重要的是，损害了利用美元兑换的协议/用户。
2) LST 的抵押品流动性相对较差，可能会被削减和/或取消。足够剧烈的脱钩可能导致 Ethena 被清算并实现损失
然而，鉴于 Ethena 仅使用有限的杠杆，甚至根本不使用杠杆，只有发生前所未有的脱钩情况才会导致清算。
根据 Ethena 自己的研究，这将需要 LST 与 ETH 之间 41–65% 的脱钩，而 2022 年 stETH 的最高脱钩率约为 8%（请参阅链接中的工作示例）。
Ethena 现在还分散了 LST 风险敞口，这进一步缓解了这一问题，目前其抵押品中只有 22% 持有 LST，而 ETH 目前占 51%。当牛市中资金+30% 时，3/4% 的 stETH 收益率就变得不那么重要了，因此 Ethena 可能会在牛市中持有更多 ETH，而在熊市中持有更多 stETH。
3) Ethena 在短线交易中对 CEX 存在信用风险。交易对手爆仓可能意味着：
a) Ethena 最终是净多头，而不是 Delta 中性；
b) USDe 根据其对特���交易对手的 pnl 风险敞口进行减持；
c) Ethena 最终是净空头，而不是 Delta 中性；
d) USDe 根据其对特定交易对手的 pnl 风险敞口进行减持。
但是，Ethena 每 4–8 小时与 CEXs 结算一次，因此他们只面临两个结算期之间的差额。虽然在市场快速剧烈波动时这一差额可能会很大，但这与暴露于整个名义金额是不同的。
另外值得注意的是，所有稳定币都有一定程度的交易对手风险，去年 5 月我们在使用 USDC 时就发现了这一点。
4) 话虽如此，一旦我们开始加入美元循环杠杆，上述所有风险都会被放大，成为系统性风险。
这肯定会导致一些恐慌、清算级联和 USDe 脱钩。如上所述，这可能会对使用 USDe 的用户和协议造成更大的破坏，而不是 Ethena 本身。不过，在极端情况下，这也可能会损害 Ethena。
重新挂钩的唯一方法是赎回标的物，解除空头头寸，如果流动性稀缺，则可能导致巨额损失。
5) Ethena 实验室和相关多重身份者拥有资产控制权（目前是由 Ethena、Copper 和独立第三方组成的 ⅔ 多重身份者）。
从理论上讲，他们可以在链外对他们施加杠杆作用，或以其他方式为他们提供担保。
美元持有者没有合法���利，他们必须在没有先例可循的情况下在法庭上抗争。
6) Ethena 也可能遭到监管机构的起诉并被要求冻结资产，从而间接控制了一大批 ETH/stETH。
7)最后，可能还有很多未知数。
Ethena 在后端实际上是以代币化对冲基金的形式运作。这是很难的事情，有很多活动部件和可能出错的方式。不要投入超过您能承受的损失的资金。
加密货币中的一切都有风险，这一点我们已经多次惨痛地发现了。我认为，最重要的是尽可能透明地告知风险，让个人做出自己的决定。
我认为 Ethena 团队在这方面总体上做得很好，他们提供了我所见过的早期项目中最全面的文档和风险披露。
就我而言，在碎片战役之前，我就在 Ethena 拥有大量个人仓位，购买了大量 USDE/sUSDE Pendle YT，还通过德尔菲风投进行了投资。正如您现在可能已经知道的，这是我在本周期中最期待的项目之一。
我仍然认为稳定币是一个价值 1000 亿美元的机会。Ethena 在稳定币的权衡方面提出了一个非常有趣的观点，很难在规模上与它的���益率竞争。
我还认为盖伊是我们支持过的最优秀的创始人之一，他在一年多一点的时间里就将 Ethena 从一个想法发展成为加密货币中增长最快的美元资产，TVL 达到 15 亿美元。
在这段时间里，他组建了一支明星团队来实现他的愿景，并与该领域一些最优秀的支持者（一级 CEX、风险投资、做市商等）为伍。
我很期待看到他在未来几年的成就
感谢 Yan Liberman 帮我集思广益，撰写了这篇文章；感谢 0xDef1、Jordan 和 Conor Ryder 的审阅；感谢 Guy Young 回答了我所有愚蠢的问题。
上方英文内容的原文，由 @ZeMariaMacedo
https://t.co/BlnLNGV6Pi
![BTCdayu's tweet photo. 《ENA 10U还是归零——MEME视角解读》
昨天在内部微信群围绕 ENA 进行了讨论，主要围绕一个问题：如何对ENA估值？
1、计算器估值有缺陷
在对一个项目估值的时候，人们往往会拿起计算器，仔细地计算项目的各种参数。我认为这种方式在估计下限的时候非常好用，尤其有利于在熊市去抄底一些项目，因为能够计算到各种比较有利的位置。
但是，这种计算方式无法计算人们的疯狂。
这种疯狂大多不是复杂的参数，而是一些非常简单甚至愚蠢的东西，也就是我提到过很多次的叙事经济学。
计算器的一些常见的局限：
它没有办法计算出doge为什么���1000亿；
也没有办法计算出为什么ordi、pandora、bome在开盘上涨千倍之后还有几十倍的大仓位上车机会。
我群里因为这些单币几千万或上亿的人有好几个，或许有一些运气，但如果某个人一直能踩中并拿到恐怖的大结果，那说明这个系统在某些情景之下有可取之处 - - 但弊端也很明显，比如这个系统就比较难捕捉到pendle这种需要一些精算与行业预判的百倍币，以至于错过了。
我们会发现，能用计算器算清的项目往往发展不是那么让人惊异。
比如曾让我重视的gmx，无论是产生的真实收益、还是解决的问题，在行业的地位都不错，但是市值已经停留在几亿很久了 - - 因为人们掏出计算器一划拉，就很容易去计算它的所谓估值，觉得高了或低了。
2、叙事估值有亮点
因此，如果一个项目的估值主要靠叙事、情绪、想象力，它的上限只取决于市场的合力 - - 比如，meme基本上都是叙事估值，但往往不持久，因为情绪来快，去得也快。
��如果情绪能结合一些精妙包装后的价值，则完全不同，这会让两类人都为之fomo。
比如，RNDR、TAO和其他AI赛道的项目。
我曾经讲过一句话"ai都是meme"，因为大多数AI项目，他们数据并不透明，也无法精算，但这给了它们非常大的叙事空间，仿佛ChatGPT的每一次升级，都给它们也带来了革命性的变化，其实并没有。
如果用苛刻的标准去计算，那我们几乎很难从中赚钱多少钱，从这些项目中赚钱的人，大概率是那些早早参与进去，并大肆传播项目有巨大实际价值的人。
3、meme估值视角
从meme视角去解读ENA这个项目，是这样的：
投资人：币安、ok、富兰克林资本、wm等一起投资坐庄，筹码一年后解锁。
公平发行：和 $bome 一样存钱打币，但大户线性解锁。
机制：一是旁氏，即币价涨>规模大>估值高>币价涨；二是存usdt 35%超高年化起。
营销：本轮最强KOL @CryptoHayes 和一众VC负责喊单。
当前市值15亿。
在项目估值上，我采用的meme视角或许会很让人惊讶，但这是本人投资系统不断升级的结果 - - 我的系统经过了自身和群友的检验，收益足够惊人，因此我对它颇具信心。
从meme视角看，ENA有几个优点：
一是赛道好。ENA属于算法稳定币赛道，这个赛道是币圈的圣杯 - - 如果说BTC是去中心化理想的圣杯，那么原生的稳定币就是币圈的执念。
但这件事，我们见过了无数的失败者，甚至一些垃圾项目像ampl之类，也能在一些宣传中获得一些关注，在每一轮牛市都可以发生一波先来者收割后来者的故事。
但是，最终人们会意识到，算法稳定币最重要的不是设计，而是资源与叙事：谁来组的这个局、他们的能量如何、格局如何，他们能做成什么？他们是否能够在将来将稳定币的规模不断做大，而且使用场景不断拓展，以至于将来交易所都用usde的交易对？
这不是谁都能做的，也不是随便什么时候做都可以的。
当前，时机很好。在这个luna爆雷，其他算稳有如鸡肋的时间点，在币圈牛市即将开始启的时间点，一个更加稳健但又有更疯狂收益的算法稳定币的价值就不同了——尤其是，这个新项目中的收益来自永续合约，而投资人和发起人正是永续合约的发明者 @CryptoHayes 。
当然，严格来说，这不是一个算稳。过去算稳的定义主要还是由算法支撑的，涉及各种抵押。但我觉得不要这么书呆子式计算。对于人们来说，不是由某个公司发行的，而是由智能合约生成的币圈原生稳定币，就叫算稳。
至于背后的机制，不重要。币圈不讲权威，讲叙事。 非要纠结算稳的定义，以及ENA的机制，没有太大意义。
二是高收益。这是有史以来第一个产生高收益的稳定币 - - 我知道高收益的威力，这是币圈的根基。
比特币从诞生以来，最厉害的就是财富效应，不是其它任何事情。
而稳定币也会一样，这一个不再是前人收割后人的模��，相对稳健，散户吃利息，机构做规模，机制助推旁氏壮大等等。
在收益这一点上，它的逆美债周期特性会让它迅速击败USDC、DAI等，因为美债的利息会因为降息不断降低，而大量的钱会继续追求高收益，而牛市中收益会不断放大，而风险会被无视。
至于其他算法稳定币的名字，请不要和我说起，我不想听它们的一个字。
亚瑟说：ENA 10U，这让我想到另外一个贴子：
SBF说：3u的sol，有多少砸多少，砸完了给我滚。
我有一种感觉是，ENA要么失败，成为一个"不过就是套利的项目发了个币"的普通项目；要么成为一个"最强的meme"，甚至远远高于10，相信我，如果到了10，会有无数的文章和观点来告诉你为什么会到100的。
接下来，翻译了一篇专业的文章方便大家配合阅读，能帮助你在我叙事的角度之外，从价值的角度更准确的理解这个项目。
以下来自顶级VC depin，原文链接附于文末
标题：《Delphi: ENA是最坚定的下注》
Ethena 的原生代币 $ENA 于今日上线。Ethena 是我们德尔菲风险投资公司（Delphi Ventures）和我个人在本轮投资中信念最坚定的赌注之一。
我相信：
sUSDe 将大规模提供加密货币中最高的美元收益率；
2024 年，USDe 将成为 USDC/USDT 之外最大的稳定币；
Ethena 将成为所有加密货币中创收最高的项目；
在本篇文章中，我将介绍 Ethena 是什么、为什么它如此有趣，以及我认为存在的风险。
机遇
不可否认，稳定币仍是加密货币的杀手级应用之一，市场已多次表明。问题是如何以有机、可持续的方式产生收益。
Ethena 能够提供这种收益，其副产品是稳定币。稳定币获取收益，而用于铸造稳定币的资本则产生收益。
具体来说，用于支持稳定的资金被投入到多头 ETH 和空头 Eth perp 的 Delta 中性敞口中，这两部分头寸通常都能提供收益率
sUSDE 收益率 = stETH 收益率 + 资金利率（目前为 35.4）
通过这种方式，Ethena 有效地结合了加密货币中两个最大的 "实际收益 "来源：ETH 赌注（约 35 亿美元/年）和 perp 基础资金（ETH/SOL/BTC 之间的 OI 约为 370 亿美元/年，平均收益约为 12）
这是亚瑟-海耶斯（Arthur Hayes）最初提出的 "合成美元 "理念的实现。虽然以前也有人尝试过类似的三角洲中性头寸（如 UXD），但它们从未能够利用集中式交易所的流动性。
埃瑟娜和马厩币三难问题
在深入探讨稳定币的设计及其风险之前，我们有必要对稳定币的设计及其在稳定币三难困境中的地位做一个简要的总结/历史回顾。
有 3 种流行的稳定币形式：超额抵押币、法定支持币和算法币
它们各自解决了稳定币三难问题的不同部分（即无法同时实现去中心化、稳定性和可扩展性/资本效率），但最终未能解决所有三个问题
法定货币支持（USDC、USDT）
稳定性：授权参与者（即做市商）可以铸币和赎回，以确定价格并确保其维持��钩关系
可扩展性：它们是 1:1 的抵押品，因此具有可扩展性和资本效率
权力下放：高度集中，这意味着持有者既面临交易对手风险（银行偿付能力、资产扣押等），也面临审查风险，因为法人实体可能被胁迫，银行账户可能被冻结
超额抵押（DAI）
稳定性：任何人都可以铸造和赎回相关抵押品并套取价格，从而创造稳定性
可扩展性：在可扩展性方面举步维艰，因为它主要是作为杠杆需求的副产品而存在。
去中心化：与其他替代方案相比，高度去中心化，尽管在一定程度上依赖于中心化的稳定币和国库券作为抵押品
算法稳定币 (RIP)
可扩展性：算法稳定币具有很高的资本效率和可扩展性，因为它们可以在没有外来抵押品的情况下铸造，并且通常会在供不应求的情况下向参与者提供某种形式的收益/回扣
去中心化：它们也是去中心化的，因为它们往往���依赖于加密本地抵押品
稳定性：然而，它们在稳定性方面却非常失败，因为它们只有内生抵押品作为支持，这导致了反身性，最终通过死亡螺旋崩溃。所有尝试过的算法稳定币都遭遇了这种命运
进入 Ethena's USDe
在我看来，USDe 是有史以来最具可扩展性的完全抵押稳定币。它不是完全去中心化的，也不可能完全去中心化，但在我看来，它处在一个非常有趣的平衡点上。
稳定性
USDe 由 delta 中性头寸全额抵押，该头寸由多头 Eth 现货头寸和空头 Eth perp 头寸抵消。经授权的参与者可以用稳定币赎回相关抵押品，这应该会带来稳定性。尽管如此，这是一种新设计，显然存在风险（稍后详述）。
它也不可能像法币支持的稳定币那样稳定，因为法币支持的稳定币的赎回成本是免费的，而美元稳定币的赎回成本将取决于当时的流动性条件（即解除空头头寸的成本）。
可扩展性
这就是 USDe 真正的亮点所在，主要有两个原因。首先，与法币支持的马币一样，Ethena 也可以与抵押品以 1:1 的比例铸造。
然而，与法币支持的稳定币不同，Ethena 能够���其持有者大规模创造有意义的有机收益。具体地说，USDe 可以与 sUSDe 挂钩，以获取协议收益率，协议收益率是 stETH 收益率和融资利率（即对杠杆的需求）的组合。
sUSDE 收益率 = stETH 收益率 + 资金利率（目前为 35.4）
最重要的是，这种收益率可能：
a) 可扩展，
b) 与国债利率反周期
关于可扩展性：Ethena 有效地结合了加密货币中两个最大的 "实际收益 "来源：
ETH 质押：~35 亿美元/年
永续合约资金费用：~ETH 和 BTC 之间的 OI 约为 350 亿美元/年（本周即将推出），过去 3 年的平均收益率约为 11
在牛市中，这一比例可能会更高，正如我们在过去 3 个月中看到的，平均比例约为 30%。
随着时间的推移，Ethena 最终还可以增加其他资产，如 BTC（250 亿美元 OI）和 SOL（$jitoSOL?）
关于反周期性：随着时间的推移，国债收益率可能呈下降趋势，随着人们在风险曲线上越走越远，对加密货币杠杆的需求应该会上升
随着国债支持型竞争对手的压缩，Ethena 的收益率应保持高位
权力下放
去中心化是一个多维度的事物，总体评估将取决于您对每个维度的权重。就去中心化而言，我个人认为 Ethena 介于法币支持和过度抵押稳定币之间。
它比法定货币支持的稳定币更能抵御审查，因为它不依赖于传统的银行系统，而传统的银行系统��过代理行最终依赖于美联储，并可能在一夜之间关闭。亚瑟在最近的博文中对此做了很好的描述。
不过，它确实面临着与 CEXs 的一些交易对手风险。具体来说，Ethena 在机构级托管人的 MPC 钱包中持有交易所外的抵押品，然后通过 Copper、Ceffu 和 Cobo 镜像到 CEX 上。
结算每 4–8 小时进行一次，通过交换结算期之间交易短段的应计利润来降低交易对手风险
更重要的是，与可以在链上无权限铸造/赎回的过度抵押稳定币不同，Ethena 依赖于调用链外服务器，以最有效的融资利率计算场地并铸造 USDe。不可否认，这是一个中心化载体，容易受到审查。
盈利能力
与加密货币领域的大多数其他项目不同，Ethena 的利润也高得惊人。它已跃升为加密货币中最赚钱的 dApp，让所有 DeFi 都黯然失色，在 30天收益中仅次于以太坊和 Tron。
预计 Ethena 的盈利能力将来自总收益率。目前，这部分收益将归入保险基金，但我们预计最终会将这部分收益分配给投标人。
假设 10%的收益率，则 Ethena 的协议转换率为：
总收益率 * (1–90% * (1 - sUSDe 供应量 / USDe 供应量))
值得���意的是，由于 "积分 "活动的影响，目前 Ethena 的利润率较高，因为锁定 USDe 有���分奖励，所以投注率只有 ~30%。我预计在碎片活动结束后，这一比例会有所提高。
这一动态也凸显了 USDE 成功成为稳定币的原因。作为稳定币使用的 USDe 越多，USDe 的赌注就越少，Ethena 的利润也就越高。
风险
我看到人们最常关注的 FUD 是资金风险，即如果资金长期为负会发生什么？我们会看到类似 UST 的平仓/暴涨吗？
对此，值得指出的是：
1) 资金来源历来非常积极
2) 有一个保险基金（IF）来应对负资金期
3) 最重要的是，即使在最坏的情况下，即资金出现前所未有的负值，而且中 央基金完全耗尽，USDe 仍可完全对外抵押，并在设计中包含一定程度的 "抗反 复性"，这使其与 UST 非常不同。
1) 历史资金
从历史上看，资金一直是正数，特别是在考虑到 Eth staking 收益缓冲的情况下。在过去 3 年中
- 按 OI 加权计算，资金平均正值 ~8.5%
- 仅有 11% 的交易日 ETH 净收益率为负值。
- 最多连续 13 天资金为负数，而 110 天为正数
有关这方面的数据分析，请参阅下方由 @ConorRyder 撰写的内容：
***[大宇：以下为插入的文章]
如今，Ethena 受到了很多新的关注，人们指出了其中涉及的风险，这是正确的。我想花一点时间强调一下我们围绕设计风险所做的一些广泛工作，特别是解决融资风险。
在 RWA 的支持下，我们本可以推出另一个超额抵押的 DeFi 新项目 - - 但在我看来，稳定币领域几年来一直渴望一些创新。
需要明确的是，USDe 并不比任何其他项目更安全或更好 - - 但是它做到了4个特别的点：
与其他 DeFi 项目风险状况不相关；
与传统银行系统没有联系；
真正的产量不是凭空而来；
将 CeFi 现金流引入 DeFi。
新的设计意味着新的风险，所以让我们来看看人们常见的第一个问题：当熊市来临资金变为负值时会发生什么？
通过深入研究数据来回答这个问题。
过��� 3 年，ETH 资金只有 20% 的日子出现负数，包括 22 年的熊市。
使用 stETH 作为抵押品可以提供比负利率更高的安全边际。这意味着我们只关心 ETH 融资比 stETH 收益率更负的日子。
这使得负收益率天数降至仅 11%。
从连续天数的资金情况来看，我们可以看到积极的日子往往持续存在，而消极的天数很少。今年最长的连续积极天数为 110 天，最长的连续消极天数为 13 天。
我们可以逐季看到，2022 年只有一个季度的综合收益率（stETH + 空头 ETH 融资）为负。其中包括一个异常事件，即由于 ETH 向权益证明过渡带来的套利机会，ETH 融资利率跌至 -300%。
到 2024 年开始，收益率一直徘徊在 20% 左右！
融资利率出现正向偏差的主要原因有以下几个：
- - 加密货币领域存在利用杠杆做多的明确需求。深厚的资本池不愿意将资金借给多头杠杆的空方。
- - 交易所（Binance、Bybit）的年化基准融资率为 11%，这意味着如果融资在一定范围内，默认情况下会恢复到 11%。这些交易所占未平仓合约的 50% 以上。我们可以在下面看到积极的基线资金对币安和 Bybit 资金分配的影响。
平均值懂了，那当资金出现负数时我们预计会发生什么？
1、用户��换。美元供应减少，我们解除了部分空头头寸。在规模足够大的情况下，解除空头头寸将有助于提高融资利率，帮助 USDe 供应找到自然规模的均衡水平。届时，我们将寻求加入其他抵押品，例如 BTC 等，其未开发的衍生品市场超过 200 亿美元（大宇注：这正是ena下一步要做的。）
2. 资金利率的日内变动不会对 Ethena 的偿付能力构成太大风险，因为其影响是对抵押品的有限、缓慢的侵蚀。例如，币安的最大负利率为 -100%，意味着在任何单个 8 小时期间（资金到期时）名义名义损失最大为 0.091%。
注意：这不会是一种死亡螺旋式的情况，我们谈论的是如果负资金持续存在，在数周或数月的过程中缓慢、长期的流失。
3. 保险基金与协议并存，保护抵押品免受负资金影响。我们进行了广泛的研究来推荐保险基金的规模，您可以在ethena的官方文档中找到。
简单总结就是：我们发现每 10 亿美元的 USDe 中有 2000 万美元能够经受住几乎所有融资利率的悲观预测。
@chaoslabs 也进行了自己的建模计算，他们建议基金规模为每 10 亿美元 3300 万美元。而发现官方最近一轮 1400 万美元的融资大部分将流向保险基金。[大宇注：机构是真的有格局，而这种格局明险是希望收获更多的未来]
****[大宇：以上为插入的文章]
我们也有理由相信，资金将长期保持结构性正增长。一些交易所（Binance、Bybit）的正基准资金率为 11%，这意味着如果资金在一定范围内，就会默认回到 11%。
这些交易所占 OI 的 50%以上。即使我们看 TradFi，CME 比特币期货也比 Binance 大，目前的收益率约为 15%。一般来说，作为资本成本的代表，期货收益率在绝大多数情况下都是正数。
2) 保险基金
当资金出现负值时，会有一个保险基金来补贴 sUSDE 收益率，并确保其上限为 0（即永远不会出现负值）。
协议收入的一部分将转入国际论坛，以确保其随着时间的推移实现有机增长。IF 的启动资金来自 Ethena 实验室的 1000 万美元捐款。
它目前的收入为 2700 万美元，目前所有协议收入都被发送到那里（按目前的运行率计算，约为 300 万美元/周）。
Ethena 团队和 Chaos 实验室为确定中频的最佳尺寸进行了大量研究，他们提出的建议是，每 10 亿美元的美元升值供应量需要 2,000 万至 3,300 万美元。
3) 富有弹性
现在，让我们假设出现这样一种情况：资金收益率为负，足以超过 stETH 收益率，而且持续时间长，足以耗尽保险基金
在这种情况下，稳定币的本金余额会随着抵押品余额的资金支付而慢慢侵蚀到 1 美元以下。虽然这听起来很糟糕，但这里的风险与算法可变货币非常不同，因为抵押品会随着时间的推移慢慢侵蚀，而不是迅速猛烈地崩溃为 0。
例如，Binance 的最大负资金利率为 -100%，这意味着每天损失 0.273%。
正如盖伊所指出的那样，这种外生融资率实际上在设计中嵌入了 "反反复复 "或负反馈回路。
收益率为负→用户赎回稳定币→空头平仓→资金均值回调至 0 以上
赎回稳定币有助于平衡资金利率，使系统恢复平衡
这与算法稳定币相反，在��法稳定币中，赎回会构成所谓的 "死亡螺旋"。
还有两点值得注意：
1) 任何平仓都可能不会在收益率转为负值时突然发生，而是随着时间的推移收益率逐渐下降。如果能从国债中获得同样的收益率，为什么还要持有美元等值外币？
2) 保险基金是一种设计选��，目的是通过平滑收益率来优化 sUSDE 持有者的用户体验，避免他们每天都要担心本金损失。
Ethena 可以像 Cobie 在下文中建议的那样，选择将负收益率转嫁给持有人，这将鼓励人们更快地赎回，以应对资金的变化，从而使负反馈循环更加强大。
其他风险
虽然我不认为负融资是一个特别大的风险，但肯定还有很多其他风险需要考虑
毕竟，这是一种提供极高收益的全新机制。任何收益都是有风险的，收益越高，就越应该持怀疑态度。以下是我认为的风险和缓解措施的非详尽清单：
1) 历史融资利率数据不包括 Ethena 本身。如果美元兑欧元相对于总体 OI 达到足够大的规模，则可能：a) 有意义地降低平均融资利率 b) 加剧融资利率波动，从而导致暴力平仓、糟糕的执行和潜在的美元兑欧元贬值。
与此相关的是，stETH 收益率也可能随着时间的推移继续下降，从而进���步损害经济，使上述问题更加严重。
这无疑是一种风险。
几个缓解措施：
a) 取消认购 SUSDe 有 7 天的延迟期，这应有助于���轻恐慌的程度，因为大量的供应将被认购；
b) 取消认购 SUSDe 有 7 天的延迟期，这应有助于减轻恐慌的程度，因为大量的供应将被认购。
c) 即使在最坏的情况下，由于点差被转嫁给了赎回的授权参与者，这种脱钩也不会对协议的偿付能力造成太大影响。它主要损害的是亏损赎回的用户，更重要的是，损害了利用美元兑换的协议/用户。
2) LST 的抵押品流动性相对较差，可能会被削减和/或取消。足够剧烈的脱钩可能导致 Ethena 被清算并实现损失
然而，鉴于 Ethena 仅使用有限的杠杆，甚至根本不使用杠杆，只有发生前所未有的脱钩情况才会导致清算。
根据 Ethena 自己的研究，这将需要 LST 与 ETH 之间 41–65% 的脱钩，而 2022 年 stETH 的最高脱钩率约为 8%（请参阅链接中的工作示例）。
Ethena 现在还分散了 LST 风险敞口，这进一步缓解了这一问题，目前其抵押品中只有 22% 持有 LST，而 ETH 目前占 51%。当牛市中资金+30% 时，3/4% 的 stETH 收益率就变得不那么重要了，因此 Ethena 可能会在牛市中持有更多 ETH，而在熊市中持有更多 stETH。
3) Ethena 在短线交易中对 CEX 存在信用风险。交易对手爆仓可能意味着：
a) Ethena 最终是净多头，而不是 Delta 中性；
b) USDe 根据其对特���交易对手的 pnl 风险敞口进行减持；
c) Ethena 最终是净空头，而不是 Delta 中性；
d) USDe 根据其对特定交易对手的 pnl 风险敞口进行减持。
但是，Ethena 每 4–8 小时与 CEXs 结算一次，因此他们只面临两个结算期之间的差额。虽然在市场快速剧烈波动时这一差额可能会很大，但这与暴露于整个名义金额是不同的。
另外值得注意的是，所有稳定币都有一定程度的交易对手风险，去年 5 月我们在使用 USDC 时就发现了这一点。
4) 话虽如此，一旦我们开始加入美元循环杠杆，上述所有风险都会被放大，成为系统性风险。
这肯定会导致一些恐慌、清算级联和 USDe 脱钩。如上所述，这可能会对使用 USDe 的用户和协议造成更大的破坏，而不是 Ethena 本身。不过，在极端情况下，这也可能会损害 Ethena。
重新挂钩的唯一方法是赎回标的物，解除空头头寸，如果流动性稀缺，则可能导致巨额损失。
5) Ethena 实验室和相关多重身份者拥有资产控制权（目前是由 Ethena、Copper 和独立第三方组成的 ⅔ 多重身份者）。
从理论上讲，他们可以在链外对他们施加杠杆作用，或以其他方式为他们提供担保。
美元持有者没有合法���利，他们必须在没有先例可循的情况下在法庭上抗争。
6) Ethena 也可能遭到监管机构的起诉并被要求冻结资产，从而间接控制了一大批 ETH/stETH。
7)最后，可能还有很多未知数。
Ethena 在后端实际上是以代币化对冲基金的形式运作。这是很难的事情，有很多活动部件和可能出错的方式。不要投入超过您能承受的损失的资金。
加密货币中的一切都有风险，这一点我们已经多次惨痛地发现了。我认为，最重要的是尽可能透明地告知风险，让个人做出自己的决定。
我认为 Ethena 团队在这方面总体上做得很好，他们提供了我所见过的早期项目中最全面的文档和风险披露。
就我而言，在碎片战役之前，我就在 Ethena 拥有大量个人仓位，购买了大量 USDE/sUSDE Pendle YT，还通过德尔菲风投进行了投资。正如您现在可能已经知道的，这是我在本周期中最期待的项目之一。
我仍然认为稳定币是一个价值 1000 亿美元的机会。Ethena 在稳定币的权衡方面提出了一个非常有趣的观点，很难在规模上与它的���益率竞争。
我还认为盖伊是我们支持过的最优秀的创始人之一，他在一年多一点的时间里就将 Ethena 从一个想法发展成为加密货币中增长最快的美元资产，TVL 达到 15 亿美元。
在这段时间里，他组建了一支明星团队来实现他的愿景，并与该领域一些最优秀的支持者（一级 CEX、风险投资、做市商等）为伍。
我很期待看到他在未来几年的成就
感谢 Yan Liberman 帮我集思广益，撰写了这篇文章；感谢 0xDef1、Jordan 和 Conor Ryder 的审阅；感谢 Guy Young 回答了我所有愚蠢的问题。
上方英文内容的原文，由 @ZeMariaMacedo
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2024年币圈新手成长指南手册（一）
在币圈每个人都应当具备一定的自学能力，大数据时代学会使用搜索工具并擅用搜索引擎你可以获得海量有效信息，无需求人
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👉注意：以上只是搜索工具，搜出来的帖子并不代表权威也不能说完全没有问题，仅起到供我们参考的作用。
#Bitcoin #Web3
个人觉得，BTC的最终理想形态，应该是数字黄金+数字稳定币，也一定会达到。
至于各种铭文，让他们闹腾吧，终究是过眼云烟...
铭文 - “大区块主义”的皇帝新衣
熟悉的配方，熟悉的味道。
战火终于还是燃起来了。
2014-2017年，比特币圈进行了持续几年的大、小区块大战，中国矿工携交易所，和比特币原教旨主义者开始了路线生死之争，最终大区块大败，分裂出BCH、BSV，中国矿工还被贴了“矿霸”标签。
小区块帮派的带头人是Adam Back和Greg Maxwell， 后来组建了Blockstream，从事比特币侧链Liquid Network开发。 所以，圈内一直���个阴谋论，Blockstream帮为了自己的侧链，不惜分裂比特币网络，力主小区块，反对比特币扩容，为Liquid Network带货。
阴谋论归阴谋论，这么多年下来，对比大区块分叉链的发展，显然，小区块主义者是有先见之明的。
2023年，在中国散户和交易所带动下，以铭文为载体，发起新一波“大区块主义”运动。
铭文问题的核心还是比特币扩容，本质还是大、小区块之争。
铭文当然是市场需求驱动的，但比特币毕竟是小杯子，铭文是杯子里玩龙卷风，硬挤必然导致正常交易被挤压。
我也曾经是大区块主义者，相信技术就应该满足最广大民众的需求，但后面完全和解了。
比特币是宗教和价值存储，需要极端保守和百年不变；
以太坊是进步主义，需要更新和快速迭代；
我们没必要做二选一，各有各爱，喜欢热闹和创新，可以到以太坊玩或者侧链去玩，让比���币做安静的价值存储不好��
大、小区块涉及比特币定位和扩容，不仅是技术路线之争，本质上还是关于“比特币是什么”的认知之争。
如果比特币采取加速科技主义的大区块路线，满足所有的用户的所有需求，那必须无上限扩容，不仅仅是铭文这类资产；
13-15年，有很多项目尝试直接在比特币上实现智能合约功能。这样比特币的定位扩展成通用的智能合约平台和资产平台。实际情况是，即使以太坊这么灵活的架构，实现这样的扩容都非常难，如果不放弃比特币其它核心诉求，技术上是无法实现的。
大区块主义打补丁式的扩容，走一步算一步，是冒进和投机主义。头疼医头，脚痛医脚，根本无法固化比特币的底层；作为资产平台，比特币可以不比以太坊灵活，同样，作为价值资产，你不能比以太坊更冒进。
所以，不是比特币没有星辰大海的梦想，而是过去十年的尝试，在技术和��事上，找到自己的最大公约数，也顺便“解决”了扩容问题。
比特币是怎么解决扩容问题的？
比特币的办法是调整叙事，变成“数字黄金”和非主权货币，在这个叙事下，扩容反而成了伪命题，把扩容难题丢给以太坊去解决吧。
在数字黄金的叙事下，tps，扩容本身就成了“伪命题”。实体黄金每年的物理周转占库存1%的比例都不到，比特币作为价值存储，主链上不需要高频交易，所以tps，扩容根本不是问题。
其实以太坊解决扩容问题，也是异曲同工，把主网变成结算网络（贵、慢、稳），让L2真正去解决扩容和tps难题。
但问题来了，比特币没有高的tps和链上交易，哪里来的高额手续费？没有高额手续费，如果比特币2140年挖完，网络安全如何确保？这个核心问题，是大区块主义者力推无上限扩容的最根本逻辑点。
说实话，这确实是比特币的命门，这个问题现在无解；但毕竟是2140年才需要去面对的。 如果比特币到100万亿美金，我相信会倒逼大家形成新的代币��型和共识，解决“手续费”问题。
小区块主义者，虽然无法回答“区块奖励结束，低容量比特币的低手续费无法维持网络安全”的核心问题，但大区块主义的扩容主张，显然是对比特币的核心价值更是直接的毁灭性的打击；无限扩容意味着不断变动和引入技术风险，扩到最后，大区块主义者依然无法解决现有框架的扩容问题，反而导致臃肿、低效、节点集中、极高技术风险，这都是对比特币作为数字黄金，坚不可摧安全性和永久价值储存核心定位的致命打击。
小区块和大区块，两权相害，取其轻；我认为小区块主义，在逻辑上更自洽，把“手续费”问题留给百年后的持币人；而大区块主义，打补丁式的扩容，这种短视带来的负面影响是即时的。
作为持币人，比特币生态热闹当然是好的，但比特币不可能满足所有人的所有需求；技术和欲望的张力如何平衡，可能是持币人、炒币者、矿工、交易所都需要考虑的问题。
没有一个稳固的、不变的技术底层，比特币无法成为终极的价值存���，高手续费也是短暂的幻觉。
铭文问题，只是大区块、小区块路线之争的小插曲，或许有技术替代方案能在两个派系之间找到最大公约数；
能谈数还是坐下来谈数，再分叉了就很傻叉了。
@lingboweibu319 你对defi���该知之甚少...
@cz_binance 这种恶搞的就不需要出来辟谣了
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