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这次财报之后，我对特斯拉的判断很明确：

特斯拉已经从“期权堆积期”，进入了“期权兑现期”。

过去，FSD、Robotaxi、Optimus、储能和芯片都可以作为远期故事，一项项加进估值；现在它们同时进入重投入阶段，争夺的是同一笔现金、算力、电池产能和管理层精力。它们不再是可以无限相加的独立期权。

汽车业务没有崩，但它产生的利润也不足以让所有未来业务同时加速。Robotaxi上线、Cybercab投产、Optimus建线，目前证明的仍然是“能做出来”，而不是“能高回报地规模化”。

所以特斯拉下一阶段真正的估值瓶颈，已经不是市场空间够不够大，而是哪项业务能最先跑出可复制、且高于资本成本的回报。

我不会因为短期利润率低就看空，也不会因为每条业务都有进展，就把它们全部算进估值。

特斯拉下一次真正的重估，可能不是又增加了一个故事，而是开始做减法：集中资源，让其中一个新业务先独立产生现金流。

特斯拉现在不缺想象力，缺的是顺序。$TSLA

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【P君说股 46期】Tesla、Google、NOW财报后，我会怎么买？谁值得加仓，谁必须等 20260723 🎉 #特斯拉 #谷歌 #Ser... https://t.co/Wy0XbVBBFl via @YouTube

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$TSLA 这份财报里，我更关注的不是交付量，而是FSD开始真正跑出规模。

Q2活跃FSD付费用户达到148万，单季净增20万、创历史新高，同比增长56%；北美新车的FSD附加率也已经超过55%。

我真正看重的不是这20万用户当季贡献了多少收入，而是特斯拉的商业模型正在发生变化：卖车决定它能铺出多少硬件终端，FSD决定它能从这些终端上持续创造多少价值。

前者仍然是重资产、强周期的制造业逻辑；后者才是高毛利、可复制的软件与AI逻辑。只要FSD的渗透率和留存率继续提升，即使未来整车销量增速放缓，单车生命周期价值依然可以上升。

当然，148万还不能证明特斯拉已经完成软件化转型。接下来真正要看的是月度订阅占比、续订率和单用户收入。但至少这个季度，市场一直在交易的“汽车只是入口，软件才是利润池”，第一次出现了比较清晰的加速信号。

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【特斯拉Q2财报速评：销量回来了，但利润没有跟上】

先说结论：这不是一份“需求崩了”的财报，而是一份“量很强、利润质量偏弱”的财报。汽车交付、FSD和Robotaxi都有进展，但财务层面的代价比市场预期更大。

核心财务数据：

营收$28.24B，同比增长26%，高于预期$27.58B
调整后EPS $0.33，远低于预期$0.55，同比下降18%
GAAP EPS $0.32；GAAP净利润$1.11B，同比下降5%
毛利率16.8%，低于预期19.5%，也明显低于Q1的21.1%
营业利润只有$398M，同比下降57%；营业利润率1.4%，预期为5.4%
调整后EBITDA $3.27B，同比下降4%，利润率11.6%
经营现金流$4.70B，同比增长85%
资本开支$5.79B，同比增长142%
自由现金流-$1.09B；现金及短期投资仍有$43.52B

各业务表现：

汽车交付480,126辆，同比增长25%；产量451,758辆，同比增长10%
库存天数从Q1的27天下降至15天，说明本季度确实消化了不少库存
汽车收入$20.52B，同比增长23%
汽车毛利率16.9%；剔除监管积分后为16.3%，低于Q1的19.2%
监管积分收入仅$146M，同比下降67%
储能收入$3.14B，同比增长13%；部署13.5GWh，同比增长41%
但储能毛利率约20.4%，Q1还是39.5%，公司提到供应商电芯问题带来了额外保修费用
服务及其他收入$4.58B，同比增长50%；毛利润$648M、毛利率14%，均创纪录

AI与未来业务：

活跃FSD付费用户达到148万，同比增长56%、环比增长约16%
北美新车FSD订阅渗透率超过55%
Cybercab已经开始生产，披露的名义装机年产能超过12.5万辆，但实际爬坡速度没有公布
Robotaxi目前进入7个主要都市圈，但湾区仍配安全员，真正无人运营仍处于早期扩张阶段
Optimus首代生产线正在安装；Tesla Semi、Megapack 3仍计划在2026年投产
公司依然没有给出明确的全年交付量、利润率或自由现金流指引

这里有一个很容易被忽略的会计问题：

本季度GAAP净利润包含约$1.005B的SpaceX投资未实现收益。也就是说，$1.11B的净利润并不能真实代表主营业务的盈利能力；更值得看的其实是只有$398M的营业利润。

我认为整份财报最关键的数据是：交付量环比增长34%，但汽车毛利润只从$3.42B增加到$3.46B，几乎没有增长。

这说明特斯拉卖出了更多车，但新增销量主要被更低的ASP、产品组合和促销成本抵消了。现在的问题已经不是“车卖不卖得出去”，而是“销量能不能重新转化为利润”。

我的判断：

这是一份“运营里程碑偏多、财务质量偏空”的财报。FSD订阅增长、服务业务盈利和Cybercab投产是真正的亮点；但利润率下滑、资本开支激增和负自由现金流也不能忽视。

特斯拉正在用汽车业务的现金流提前投资AI、Robotaxi和机器人。$43.5B的现金意味着暂时不存在资产负债表风险，但市场接下来会越来越关注这些巨额投入什么时候能产生高毛利收入。

所以短期我偏谨慎。盘后下跌约3%并不足以让我认为估值已经便宜，也不至于因为这一季就否定长期逻辑。

一句话总结：特斯拉证明了自己还能卖车，但还没有证明这一轮AI和Robotaxi投入能够赚到与当前估值相匹配的钱。

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美股接下来的财报季会很精彩，大的要来了，期待😊

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市场宽度数据显示，今天是非常明显的“指数强、内部一般”：半导体指数上涨约5.2%，科技板块上涨约2.3%，但等权重S&P 500只有约0.2%，消费必需品反而下跌约1%。

为什么今天会突然反弹？

1. 半导体此前已经进入技术性熊市，短期跌得太快。Micron 此前因存储价格和Kimi K3担忧回落约16%，Sandisk此前回落约21%；今天分别反弹约12%和14%。而且今天并没有出现足以解释如此大涨幅的单一重大消息，因此明显包含空头回补和超跌资金回流。

2. 市场正在重新解释Kimi K3。之前的逻辑是“更便宜的模型意味着算力需求下降”；今天资金交易的是另一种解释：模型成本下降会加快AI使用量，而大模型、Agent和推理仍然需要大量HBM、DRAM和存储。这个逻辑尤其利好MU、SNDK、SK hynix，而不是所有科技股一起涨。

3. GOOGL、Tesla、MSFT等即将公布财报，资金提前押注云厂商AI capex不会明显下调。也就是说，今天一部分是财报前的抢跑，而不是已经得到财报确认。

4. 3M、GM、Hasbro等公司提供了财报层面的正面情绪，所以它并不是100%的机械式空头回补。

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今天更像“超跌AI/半导体的仓位修复”，空头回补是重要放大器，但不是唯一原因；暂时还不能定义为新一轮全面上涨。

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财报季来了, 这次我们一起对答案｜等了很久的群,今天正式开张了！！ https://t.co/eCIo9drMzg via @YouTube

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@TeslaFansCH 相信Tesla的销量会不断突破曾经的巨人

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截至我写这段，$ASTS跌约16%，$RKLB跌约11%，$RDW和$LUNR跌7%-8%，但$SPCX只是小幅下跌。

这说明今天的直接导火索是ASTS，不是太空产业突然出了问题。但如果把时间拉长，整个板块的估值重置，其实早在SPCX上市后就开始了。

SPCX从上市后的$225高位跌回$135附近，回撤约40%，几乎回到IPO发行价。

值得注意的是，这期间SpaceX的核心业务并没有突然恶化。2025年营收$18.7B，同比增长33%；其中Connectivity收入$11.4B、调整后EBITDA达到$7.2B；截至一季度，Starlink用户已经达到10.3M。

问题不是业务，而是价格。

即使跌回$135附近，SPCX市值仍在$1.8T左右，相当于约96倍2025年营收、230倍调整后EBITDA。与此同时，公司2025年资本开支达到$20.7B，净亏损仍有$4.9B。

市场不是突然不相信SpaceX了，而是开始意识到：即使是行业最强的公司，未来也不能一次性全部算进今天的股价。

这也是SpaceX上市后，对其他太空股最大的影响——整个行业第一次有了一个可以每天交易的估值锚。

以前RKLB可以讲Neutron，ASTS可以讲direct-to-device，LUNR可以讲月球经济，每家公司都按照自己的TAM讲故事；现在投资者会多问一句：相对于已经拥有发射能力、Starlink现金流和规模优势的SpaceX，这家公司凭什么值这个价格？

再看ASTS。

这次$1B可转债并不是传统意义上的“公司没钱了”。公司披露的现金、现金等价物及受限现金约$2.72B；新债票息只有1.625%，初始转股价$79.57，较发行前股价溢价20%，capped call又把有效稀释保护提高到$149.20。

单看融资条款，甚至可以说做得不错。

市场真正担心的不是今天会稀释多少，而是公司同时把约45颗BlueBird卫星的部署目标指向了2027年初。需求故事没有变化，但商业化时间被继续往后推，意味着投资者还要承担更长的执行、发射和融资风险。

对于一家收入仍然有限、估值主要来自未来现金流的公司，时间本身就是成本。

RKLB又是另一种情况。

一季度营收$200.3M，同比增长63.5%；毛利率38.2%；backlog达到$2.2B，流动性超过$2B。ASTS融资并没有让RKLB的订单、交付能力或者Neutron进度突然恶化。

但也不能因为基本面没变，就说11%的下跌全是错杀。RKLB目前市值仍在$40B附近，按一季度收入简单年化仍然超过50倍。市场已经提前支付了Neutron成功、国防订单增长和Space Systems继续扩张的结果。

所以我对这轮下跌的判断很明确：

这不是太空产业逻辑被证伪，而是整个板块从“按故事定价”，进入了“按执行速度和资金成本定价”的阶段。

我依然看好太空这个方向，但不会因为都跌了就把它们一起买。长期确定性我看SPCX；上市公司里的执行力和风险回报，我更关注RKLB；ASTS需要用卫星部署和商业化进度重新证明时间表；RDW和LUNR更适合根据订单与项目节点判断，而不是跟着板块情绪盲目抄底。

太空当然是未来。

但接下来真正决定股价的，不是谁的故事最大，而是谁能在下一次融资之前，把故事变成收入，再把收入变成现金流。

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今天医疗板块大涨，但我看好医疗，并不是因为它“防御”，也不是看到涨了才开始说。

截至6月底，XLV今年只涨了3.4%，标普涨了10.2%。过去半年市场愿意为AI的远期增长付很高的价格，却不愿意碰医疗里的政策风险、专利悬崖和赔付率压力。

但现在最值得注意的，不是医疗便宜，而是盈利预期可能开始见底。

今天UNH公布的医疗赔付率从去年同期的89.4%降到86.7%，调整后EPS达到$6.38，并再次上调全年指引；另一边，Abbott营收达到$12.59B，医疗器械增长9%，同样上调指引。

保险和医疗器械是两套完全不同的生意，却同时出现beat and raise。这个信号比“老龄化”“医疗有刚需”这些讲了十年的故事更重要：市场之前担心的坏事还没有完全消失，但企业盈利已经开始先修复了。

所以我现在看好医疗，买的不是单纯防御，而是“低预期下的盈利上修”。

我的仓位也不会平均撒给整个板块：核心更偏向现金流稳定的大药企和医疗器械，反转仓位给managed care。至于没有收入、只靠单一管线讲故事的biotech，我不会因为它也叫医疗就一起买。

医疗板块真正的机会，不是所有公司都便宜，而是市场还在用过去一年的坏消息，给正在改善的盈利定价。

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$IBM 看完预披露财报，有几点比数字本身更值得研究：

1. 收入17.2B（市场预期17.9B），EPS 2.93（预期3.01），盘前股价一度跌超20%。
2. 最值得注意的是，IBM并没有说需求消失，而是提到不少大型客户把季度CapEx优先投向Server、Storage和Memory，导致部分大型交易延后，Infrastructure收入同比下降7%。
3. 但另一方面，Distributed Infrastructure却创下历史最好季度，Power和Storage增长强劲，其中Storage增长37%，说明企业并不是不花钱，而是在换一个地方花钱。

我的看法：

1. 我不认为IBM的问题完全是执行问题，更像是AI开始改变企业IT预算的优先级

2. IBM只是比较早暴露出来，因为Mainframe、Transaction Processing这类项目可以延后；但GPU、HBM、Storage这些AI基础设施，很多客户现在反而不敢延后

3. **真正值得关注的不是IBM，而是接下来几个季度，会不会越来越多Enterprise Software公司开始讲同一个故事。**如果答案是”会”，那市场需要重新思考的就不是IBM，而是整个企业软件板块的估值逻辑

4. 最后软件部分客户会不会重新订购或者体量变少值得观察

[P君说股 @P_Jun_Invest]

我觉得真正会发生的是：

Starlink不会一下子把Verizon干掉。

因为城市地区的光纤和5G，未来很多年依然体验更好。

但是。

所有”不值得建基站”的地方，以后可能都属于Starlink。

飞机。

船舶。

矿区。

沙漠。

山区。

军事。

能源设施。

自动驾驶。

无人机。

机器人。

全球物流。

以前这些地方只能”凑合联网”。

以后可能默认就是Starlink。

所以它不是抢运营商已有市场。

它是在创造过去不存在的市场。

⸻

还有一个我觉得市场低估的地方。

如果未来AI Agent真的开始进入现实世界。

机器人需要联网。

无人机需要联网。

自动驾驶需要联网。

各种边缘设备需要联网。

这些设备不会永远待在城市。

未来连接的不再只是”人”，而是数十亿台移动设备。

那个时候。

通信需求可能不是翻一倍。

而是几十倍。

所以Starlink今天发射卫星。

很多人觉得是在做宽带。

我反而觉得。

它是在提前建设未来AI时代的全球网络。

[P君说股 @P_Jun_Invest]

我的观点：市场一直在用错误的估值框架看Starlink。

为什么？

因为大家都把它放进了 Telecom（运营商）这个篮子里。

但是运营商赚钱的方式是什么？

建基站
铺光纤
买频谱
拉用户
收月费

它的护城河来自本地基础设施。

而Starlink完全不是。

Starlink最大的资产不是卫星。

而是SpaceX。

因为只有SpaceX拥有目前全球最低的发射成本。

别人发一颗卫星可能要几千万美元。

SpaceX自己发，相当于把运输成本内部化。

未来Starship成熟之后，这个成本还有可能再下降一个数量级。

所以Starlink真正建立的是：

别人复制不起的轨道基础设施。

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我的观点：市场一直在用错误的估值框架看Starlink。

为什么？

因为大家都把它放进了 Telecom（运营商）这个篮子里。

但是运营商赚钱的方式是什么？

建基站
铺光纤
买频谱
拉用户
收月费

它的护城河来自本地基础设施。

而Starlink完全不是。

Starlink最大的资产不是卫星。

而是SpaceX。

因为只有SpaceX拥有目前全球最低的发射成本。

别人发一颗卫星可能要几千万美元。

SpaceX自己发，相当于把运输成本内部化。

未来Starship成熟之后，这个成本还有可能再下降一个数量级。

所以Starlink真正建立的是：

别人复制不起的轨道基础设施。

[DogeDesigner @cb_doge]

BREAKING: Jim Cramer says Starlink could become a major threat to traditional telecom companies like AT&T and Verizon.

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足够说服你们嘛

[𝐋𝐚𝐮𝐫𝐞𝐧𝐜𝐞 @LaurenceMister]

特斯拉官方今天发布了，可以说是最正面的一次“硬刚国产车”了，连冰箱、彩电、大沙发都正面回应了。

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哈哈哈有点搞笑 还得是欧洲豪强

[Kekius @kekius9]

Update: Elon actually saw this and laughed!😂

[P君说股 @P_Jun_Invest]

最近大家都在讨论AI时代最大的资产到底是数据、Workflow还是信任。

我反而觉得，这些都不是最后的护城河。

真正决定企业是否愿意放权的，不是AI能不能完成任务，而是它是否开始影响企业的利润形成过程。

当AI开始决定价格、采购、预算甚至资本配置时，企业交出去的就不再是效率，而是股东价值。

[P君说股 @P_Jun_Invest]

企业不会把未来交给最聪明的AI，而会交给那个在出错时，自己仍然保有控制权的系统。

大家都在讨论：

数据
信任
Workflow
Agent

但企业真正赚钱靠什么？

靠定价。

苹果为什么赚钱？
不是因为Workflow。

Costco为什么赚钱？
不是因为Workflow。

Visa为什么赚钱？
不是因为Workflow。

它们赚钱都是因为控制了利润形成的环节。

AI可以帮企业提高效率，但如果它开始决定价格、采购、库存、预算甚至资本配置，它影响的已经不是成本，而是企业利润本身。

所以企业未来真正谨慎开放的，可能不是Workflow，而是那些直接决定现金流和利润的决策权。

[P君说股 @P_Jun_Invest]

@Kay2289123 毛遂自荐一下😊

我主要研究AI、美股和科技成长股，不太追热点，更喜欢从产业链、商业模式和资金流向去拆投资逻辑。

X会持续更新研究观点，有些一两百字讲不清的内容，我都会做成YouTube深度分析。欢迎来交流，如果觉得有帮助再关注也不迟。