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Kimi K3之后，为什么我更看好NVDA

用了一周Kimi K3，两个直接感受：能力确实强，不少场景已经能打过Claude Opus 4.8。

结果公司很快就限制新订阅了，原因很简单——算力顶不住。这反而让我对NVDA更有信心。很多人觉得模型越强越便宜，以后就不需要那么多高端GPU了。

实际逻辑刚好反过来：模型好用便宜了，更多人敢大规模用，复杂任务（长上下文、多Agent）也开始普及。

结果每个任务消耗的Token反而更多了。效率提高，总用量却暴涨。这就是杰文斯悖论。黄仁勋也反复讲过：更聪明、更便宜的模型，最终会带来更大的算力需求，而不是更少。目前 $NVDA 大概209，Forward PE在23-24倍左右。对比它的增长预期，我个人觉得位置不贵。更多持仓和估值数据可以看这里：

https://t.co/FqDwFlwAev

以上纯属个人使用后的想法，不构成任何投资建议。

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@nangongyuan 香港的卡呗

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@Ztdoy @sunyuchentron 3000是人民币，后来5000万是美金

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@xiozhng235495 @wangjupaian 国内安卓人

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@highighig 这里面最基本的物理知识都在瞎说

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@bboczeng 你不是退出X了吗？

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@W68xuu 你这种就是典型的断章取义 跟法轮功那帮傻逼没啥区别

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@shangguanluan 基本中文都说不明白，在这装知识分子。其实估计是个二本都考不上的人

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@catmangox 抗日期间那种环境能在南京国立大学就读的，不是一般人

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看了江的纪录片，真的感叹当时改革的不容易，更多的是感到自己的幸运，生活在了当下的中国。

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$MSFT 系列第四篇，微软。财报后两天涨 19%，从 390 到 464，现价 494。老规矩，先拆业务，再看财务，最后三家放一起。

【业务拆解】

微软的生意一句话：把企业的 IT 预算变成年费。全年 3,318 亿收入里，订阅和服务占 80.5%，一次性卖许可证的钱只剩 19.5%，而且连续三年不增长了。年费生意分三个分部。

生产力与业务流程，1,400 亿，+16%。这是现金牛：M365 商业云 +17%，消费云 +28%，LinkedIn +11%，Dynamics +18%。利润率 59.9%，拿 42% 的收入贡献了 54% 的利润。Copilot 就挂在这条线上，付费席位超 3,000 万、一个季度翻倍，接在 M365 几亿存量用户上按席位加价——三家里只有微软有这层"AI 卖软件"的收入，Google 和亚马逊的 AI 收入都埋在云里。

智能云，1,378 亿，+30%。这是增长引擎：Azure 全年 +41%，首次突破 1,000 亿，Q4 提速到 43%，下季度指引 45%，连续第三个季度加速。CFO 说需求一直超过可用供给，增速是被产能摁着的。订单簿 6,780 亿，+84%。但它也是资本开支的黑洞：利润率只有 41.3%，成本 +44% 跑得比收入快。

更多个人计算，541 亿，−1%。Windows 设备略降，Xbox 内容 Q4 掉 10% 还计提了减值，只有搜索广告 +12% 撑着。占利润 9.3%，看一眼就行。

这三块的关系是理解微软的钥匙：现金牛在给基建输血。资本开支几乎全砸进智能云，钱是生产力分部赚的。

【财务拆解】

先说微软比另外两家强的地方：现金流还活着。全年经营现金流 1,829 亿 +34.4%，自由现金流 670 亿，算上 246 亿融资租赁后真实口径 424 亿。这个数三年缩了 32%，不好看，但它是正的——Google 单季已经转负，亚马逊 TTM 转负，三家里只有微软还在净赚现金。年费生意先收钱后交付的底盘，这时候显出来了。

但利润的斜率在放缓。毛利率从 69.4% 连续八个季度掉到 67.2%，微软云的毛利率降到 66%，10-K 明写是 AI 基建拖的。营业利润率从 48.9% 的高点回落到 45.1%，管理层自己指引明年继续降。原因就在上面那个结构里：收入的增量越来越多来自 41% 利润率的智能云，而不是 60% 的生产力，卖得越多，赚钱效率越薄。

再加两条账：分红加回购发了 487 亿，是真实自由现金流的 115%，差额靠借，一年内从净现金 52 亿变成净负债 300 亿。固定资产原值一年从 2,986 亿涨到 4,318 亿，折旧才计 343 亿，大头 2027 年之后才进利润表。

【三家对比】

真实盈利（剔投资重估）：亚马逊超预期，Google 不及，微软居中但账最干净，重估只占净利 7%，Google 69%，亚马逊 85%。

现金流：微软唯一为正；Google 单季转负；亚马逊 TTM 转负。

利润方向：亚马逊利润率在爬坡（2.4% 到 13.7% 的半路上），微软从高位缓慢下行，Google 的改善已经走完。

股东回报：微软发得最多但在借钱发，Google 回购归零，亚马逊从来没有。

微软的优势是底盘：80% 年费收入、最大的订单簿、唯一还为正的现金流。隐患也在底盘上：为了 AI 把 60% 利润率的生意稀释成 41% 的，折旧的账单还在后面。这笔交换值不值，2027 年折旧全部进表之后见分晓。

持仓和历史数据 👉 https://t.co/tkmKGJutjD

数据：Microsoft FY2026 Q4 财报及 10-K（07-29）、电话会。股价 494.39（08-12 收盘）。不构成投资建议。

$MSFT $GOOGL $AMZN

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$AMZN 亚马逊 Q2，我看完的感觉是，它跟 Google 的相似只停在第一眼。

第一眼确实像。云都在提速，净利润里都塞着几百亿 Anthropic 重估，自由现金流都转负了，capex 都上调，债都刚发完。我写 Google 那篇时列的几条毛病，亚马逊一条不缺。

但真拆开看，我反而觉得这是这个财报季里差别最大的两家公司。挨个业务过。

【云】

光看增速没什么可讨论的，Google Cloud 81.8%，AWS 才 36.7%。可是 Google 那 82% 里有 Wiz 并表的水分，AWS 的 37% 是干的，没有并购成分，并且已经连着提速五个季度了，17%、20%、24%、28%、37%。

更要紧的是利润率。AWS 干到 39.4%，同比多 650 个基点，正好在史上最大投资周期的当口，利润率不但没被拖下来还在涨。Google Cloud 是 35.6%，而且 CFO 自己在电话会上说了，Q3 要买第三方算力，利润率会被压。

订单簿两家都很大，AWS backlog 4,960 亿、同比三位数增长，Google 云 5,140 亿。这条我不挑毛病。

【盈利质量】

这是我觉得最值得写的一段。

障眼法完全一样。Google 净利 1,121 亿里 771 亿是 Anthropic 和 SpaceX 重估，亚马逊 626 亿里 534 亿是 Anthropic 重估，都是持股涨了记利润，现金一分没进。我在 Google 那篇里剔过一次，这里照样剔。

剔完的结果很有意思。Google 的正常化 EPS 是 2.85，市场原本期待 2.91，也就是说把重估的水分挤掉之后，它这个季度其实没赚到市场想要的钱。亚马逊挤完水分还剩约 1.88，而市场只要求 1.81，真实的经营利润仍然比预期多出 4% 左右。

我认为这一条比云增速谁高谁低重要得多。同样的粉饰，擦掉之后一家现了原形，另一家底子还是好的。

估值口径也提一下。剔完重估，亚马逊的 PE 从 21.8 倍变成 39.9 倍，别被 21.8 骗了。

【整体利润率】

亚马逊真正的看点在这儿。

它的营业利润率 FY2022 只有 2.4%，FY2024 到 10.8%，最近四个季度 9.7%、11.7%、13.1%、13.7%，一季比一季高，13.7% 是历史纪录。爬坡的原因不是省钱，是收入结构在变，39% 利润率的 AWS 加上近乎纯利润的广告，占比每个季度都在挤掉微利的零售。AWS 现在拿 19% 的收入贡献 58% 的营业利润。广告这季 198 亿、+26%，之前四个季度都稳在 +22%。

Google 的营业利润率也在涨，Q2 34.0% 对去年的 32.4%，但它的改善主要靠费用纪律，那个基本已经做完了。亚马逊的结构迁移还在半路，每个季度都有新的一截。

这就是我这篇最想说的一点：这个季度真正拿出利润加速证据的是亚马逊，Google 手里的是合同和承诺。

【广告】

多说一句，因为是我的本行。

同一个季度，亚马逊广告 +26% 在提速，Google Network 负 0.7% 还在缩。开放网络的预算往闭环平台搬，这个趋势我会一直单独跟。

【债市怎么看两家】

Google 上周发 250 亿，峰值订单 1,150 亿。亚马逊 7 月初发 254.6 亿，初始订单 620 亿，银行收窄价差之后掉到 410 亿，只有 1.6 倍覆盖，当天整个超大规模厂商的债券利差都走阔了 6 到 15 个基点。

债市对亚马逊明显更谨慎，也应该谨慎。它 TTM 发了 819 亿的债，长期债务半年从 656 亿翻到 1,289 亿，四家里它加杠杆最猛。公司已经表态 2026 年不再发债了。

还有一件事 Google 没有。亚马逊给 OpenAI 投了 500 亿，7 月刚把最后 350 亿交割完，同时把 OpenAI 的 AWS 采购从 380 亿再扩 1,000 亿。加上 Anthropic，它对两家最大的模型公司既是股东又是供应商。所以那 4,960 亿 backlog 里，有一部分是自己投出去的钱绕回来记成的收入。合同不假，但这种收入的风险跟外部客户下单不是一回事，看 backlog 的时候心里要留这个折扣。

【总结】

两家在做同一场豪赌，赌注都是股东的现金流。区别是亚马逊这个季度已经开始收到利润了，Google 还在给市场看订单。

当然亚马逊的价格也不便宜，正常化 39.9 倍，比 Google 贵一截，市场早就注意到这件事了。

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下一篇聊微软，三家放一起。

数据：Amazon Q2 2026 8-K（07-30）及电话会、Alphabet Q2 2026 财报（07-22）、两家债券发行条款。股价 274.48（08-07 收盘）。不构成投资建议。

$AMZN $GOOGL

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Second in the series. Google.

Google has been taking a lot of heat lately. Gemini 3.5 Pro slipped several months, coding performance didn't land, and new models from OpenAI and Meta pulled ahead on code generation — the stock dropped 4.4% the day that news broke in mid-July. Last week Jeff Dean announced he's leaving after 27 years. Sanjay Ghemawat, Oriol Vinyals and Quoc Le are going too. And this week the company priced $25B of debt across 10 tranches, 2 to 40 years.

Should you panic when the big names walk? I look at two things in a company: the business model and the culture. Neither has much to do with who's sitting in which chair. You want to be clear on that before you invest.

Back to the filing.

【Revenue mix】

Search $63.27B, +16.8%. That single line falsifies the "generative AI is killing search" story. It didn't shrink — it grew faster than total advertising (+14.4%). Management says AI features are driving query volume up. Gemini App is at 950M monthly actives.

Cloud $24.77B, +81.8%, operating income $8.81B. This is the one that matters, because it answers the actual question: is all that capex (capital expenditure — land, data centers, chips, the long-lived stuff) converting into profit acceleration.

That 82% needs a haircut. Wiz consolidated in March, bought for $32B, with ARR (annual recurring revenue — the subscription book annualized) just over $1B at close. Call it ~$250M for a quarter, against a $24.8B base, so a little over one percentage point. The rest is organic — grown in-house, not bought.

Here's the better number: cloud backlog of $514B, up more than $50B in a single quarter, above the $488.1B consensus. That's remaining performance obligations — contracts signed but not yet recognized as revenue. It's five times the current annualized run rate, and over half converts within 24 months. These are signed contracts.

On the same call the CFO said two things. Supply is still short — that's several quarters running now. And in Q3 they'll buy more third-party compute as a bridge, with an explicit warning that it compresses cloud margins. So that 35.6% probably comes down next quarter.

Google Network $7.30B, −0.7%, still negative. This is Google placing ads on third-party sites and splitting the revenue — not its own search or YouTube inventory. Q1'25 −2%, Q2'25 −1%, Q1'26 −4%. It hasn't stopped. It's the one line directly exposed to the shrinking open web.

Waymo and the rest don't move the financials yet. Skip them.

【Earnings quality】

There's a trick in this quarter's profit.

Net income $112.19B, of which $77.1B is securities gains on the Anthropic and SpaceX stakes — the holdings were marked up in value and the accounting runs it through income. No cash came in. The company discloses it in the filing, $6.26 per share.

Strip it out properly and Q2 normalized EPS (earnings per share) is $2.85 against $2.91 consensus.

Real earnings power came in below expectations.

【Margins】

Q2 operating margin 34.0%, versus 32.4% a year ago. TTM (trailing twelve months) 33.1%, a five-year high. Looks great.

Net PP&E (property, plant & equipment — the fixed asset base, mostly data centers and servers, after accumulated depreciation) went from $148.4B in 2023 to $321.2B. Depreciation over the same stretch went from $11.9B to $25.2B. The ratio barely moved, so on the surface it tracks.

The problem is this year. 2026 capex alone is $200B, equal to 62% of the current net PP&E base. Those assets just came online and have barely started depreciating. The pressure shows up over the next two to four years.

Today's 34% was earned before depreciation fully hit the income statement.

【Cash flow】

Quarterly free cash flow (operating cash minus capex — what's actually left for shareholders) went negative. Capex $44.9B against operating cash flow $39.1B. Spent more than it earned.

This is what the market cares about most, and where opinion is most split. Nobody agrees on when Google's free cash flow starts growing again. That's what the post-earnings selloff was about. Not the results.

【Capex and debt】

Full-year guidance went from $180–190B in April to $195–205B in July. Midpoint up $15B. That's restrained, and the company keeps saying compute is short. The demand is real.

But the money has to come from somewhere. Net debt issuance of $56.2B in the first half, $49.6B of equity raised in June, and this week another $25B of bonds with peak orders around $115B. The four hyperscalers have issued roughly $194B of debt through July, up 79% year over year.

【Buybacks】

Over $60B a year in 2023 and 2024. Zero in the first half of 2026.

I don't like this. As a shareholder you can't hand a company an unlimited spending budget. Spend, fine — but show me the return. Buybacks at zero, plus equity issuance, plus debt, means shareholders are fronting the money and the return date is unknown.

【Wrap】

The demand side isn't in question. Search held, and cloud has $514B of contracts sitting there.

Here's what I'm watching from here: how much of the profit is actually earned by operating the business, when depreciation catches up, which quarter free cash flow turns positive again, and how far third-party compute pushes cloud margins down.

Gemini's delay and Jeff Dean leaving don't concern me much. What I watch is return on capital.

Holdings and historical data 👉 https://t.co/co0JG43NK0

Microsoft next.

Sources: Alphabet Q2 2026 results and earnings call (07-22), Jeff Dean departure (08-05), bond issuance (08-06). Not investment advice.

$GOOGL

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系列第二篇，Google。

最近 Google 挨的质疑不少。Gemini 3.5 Pro 延了好几个月，编程能力没做上去，OpenAI 和 Meta 的新模型在代码生成上反超，7 月中消息出来当天跌了 4.4%。上周 Jeff Dean 宣布走人，27 年，一起走的还有 Sanjay Ghemawat、Oriol Vinyals、Quoc Le。这两天公司又定价了 250 亿美元的债，10 个批次，期限 2 到 40 年。

大佬走了要不要慌？我看一家公司主要看两样，商业模式和企业文化。这两样跟谁在不在没多大关系。做投资的得先把这点想清楚。

回到财报。

【收入结构】

搜索 632.71 亿，+16.8%。这条直接把"生成式 AI 正在杀死搜索"证伪了。不但没下滑，增速还高于整体广告的 +14.4%。公司说 AI 功能反过来在推查询量，Gemini App 月活 9.5 亿。

云 247.68 亿，+81.8%，营业利润 88.14 亿。这块最关键，它直接回答一个问题：砸下去的 Capex 有没有换来利润加速。

这个 82% 要打个折。Wiz 3 月并表，320 亿收的，交割时 ARR 刚过 10 亿美元，折一个季度约 2.5 亿，摊在 248 亿的基数上大概拉高一个多百分点。剩下的绝大部分是有机增长。

还有个数更值得看：云的合同积压 5,140 亿美元，一个季度多出 500 多亿，超市场预期的 4,881 亿。这是当前年化收入的五倍，一半以上会在 24 个月内确认成收入。这是签了字的合同。

同一场电话会 CFO 也说了两件事。供给还是不够，这话连着说了好几个季度。Q3 要扩大采购第三方算力做过渡，并且明确提示会压云的利润率。所以 35.6% 这个数，下季度大概率回落。

Network 73.03 亿，−0.7%，连续负增长。Q1'25 −2%、Q2'25 −1%、Q1'26 −4%，一路没停。这是唯一直接暴露在开放网络流量萎缩里的业务线。

Waymo 那些对报表暂时没有实质意义，忽略。

【盈利质量】

这个季度的利润有障眼法。

净利润 1,121 亿，其中 771 亿是 Anthropic 和 SpaceX 股权的证券净收益，公司自己在财报里披露的，折每股 6.26。

严格剔掉之后，Q2 正常 EPS 2.85，市场预期 2.91。

真实盈利能力低于预期。

【利润率】

Q2 营业利润率 34.0%，去年同期 32.4%。TTM 33.1%，五年最高。数字很好看。

净 PP&E 从 2023 年的 1,484 亿涨到 3,212 亿，折旧同期从 119 亿涨到 252 亿，比例大体没变，看着还算匹配。

问题在今年。光 2026 一年的资本开支就是 2,000 亿，相当于现有净 PP&E 的 62%。这批资产刚上线，折旧才开始计。压力在未来两到四年。

今天这个 34%，是在折旧还没充分进表的前提下拿到的。

【现金流】

单季自由现金流转负。资本开支 449 亿，经营现金流 391 亿，花的比赚的多。

市场最关注这一条，分歧也最大。Google 多久能恢复自由现金流增长，没人给得出统一答案。财报后跌的是这里，不是业绩。

【Capex 和举债】

全年指引从 4 月的 1,800 到 1,900 亿抬到 1,950 到 2,050 亿，中值加了 150 亿。幅度还算克制，公司也在说算力不够，需求是真的。

但钱得有出处。上半年净发债 562 亿，6 月增发 496 亿，这两天又发了 250 亿的债，峰值订单 1,150 亿。四家超大厂今年到 7 月已经发了约 1,940 亿的债，同比 +79%。

【回购】

2023、2024 每年回购 600 多亿，今年上半年 0。

这个我觉得不好。作为股东不能无限制地让公司花钱。花可以，但得看到回报。回购归零加上增发加上举债，等于股东先垫钱，回报什么时候来还是未知数。

【总结】

需求这一侧不用怀疑。搜索稳住了，云有 5,140 亿的合同摆在那儿。

我接下来盯这几个数：利润里有多少是真做生意赚的，折旧什么时候补上来，自由现金流哪个季度重新转正，还有云的利润率会被第三方算力压到什么程度。

Gemini 延期、Jeff Dean 离开，这些我不太在意。我盯的是资本回报。

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下一篇聊微软。

数据：Alphabet Q2 2026 财报及电话会（07-22）、Jeff Dean 离职（08-05）、债券发行（08-06）。不构成投资建议。

$GOOGL

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@LuBtc888 一股登味儿

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@meditation198 很赞！

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最近工作忙，总算腾出时间跟大家聊聊三大云厂商的财报。这个系列打算写四篇，这是第一篇，先看总的。

AI 的钱，这个季度开始收上来了。

三家云厂商的增速在同一个季度一起加快：

Google Cloud 同比 +82%
微软 Azure 固定汇率 +43%，下季度指引约 45%
AWS +36.7%，18 个季度以来最快

这是本轮 AI 投入开始以来第一次三家同时加速。"只有投入没有收入"这个说法，可以放下了。

但同一批财报里，三家的自由现金流全在往下走，Google 和亚马逊已经转负。2026 年三家的资本开支合计在 6,000 亿美元这个量级。

收入被证明了。回报还没有。

后面三篇一家一篇，过 Google、微软、亚马逊，看三家相同在哪、不同在哪：钱花去了哪里，货币化的路径是不是一回事，账面利润里有多少不是做生意赚来的，以及最关键的那一项，这些钱换回来的增量回报率是多少。

每家的超级投资人持仓和估值位置：

Google https://t.co/co0JG43NK0
微软 https://t.co/tkmKGJutjD
亚马逊 https://t.co/EJ8m21sPHj

数据取自各公司 Q2 2026 / FY2026 Q4 财报原文（2026-07-22 至 07-30）。微软资本开支为最新单季指引年化。

不构成投资建议。

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@CryptoDoggyCN 别人自己的公司

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@qinbafrank 每隔几年都有这样的 很少有能东山再起的

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@MMuCheng @GaryDu18 国内很多资管人只是坑蒙拐骗

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@xiaoheshang2025 考虑的是预期。