CVS

Research Macro, Web3, DeFi, Crypto.
Author of "DeFi 101 Series" videos and "DeFi科普系列" articles。

[CVS @cvisioninsight]

如果要得到一个清晰的论述，对基本概念和框架的理解要保持准确。Michael Pettis的《The Great Rebalancing》是用以纠正现代主流经济学中的常见错误的比较好的教程。(3/n)

[CVS @cvisioninsight]

在讨论GDP、国际收支相关的问题时，事实上很难避免以一种混乱的方式来理解。
在讨论和产出（GDP）相关的问题时，消费、投资、储蓄都是有严格定义的。在这里都是流量概念。
封闭经济体，储蓄只能等于投资，S=I。这里的产出只能落到两个类别，即消费C和投资I里。(1/n)

[本杰明乌萨奇 @Corsica267]

一个框架上的小升级。

大概一个月前，我开始越来越倾向于使用经常账户和国际收支变化的总供求分析框架来对市场状态进行把握。这一个思路上的抬高有三个好处：

1. 回归宏观本质；

2. 进一步细分资金流动，更合适我的打法；

3. 能够在更大的面上解释更多现象和问题，简单意味着完善。

很多关注我的朋友知道我这两个月来反复提及的论断，既财政部和AI投资争抢久期资金，造成债券收益率上涨，压迫股市估值中枢，导致边际资产和现金流久期企业的价格出清。但是再往上一步呢？

如果我们从美国的国际收支变化来看这个问题，主旨会清晰得多，效应和影响也明确的多。

首先，美国的贸易盈余一直处在一个收缩的位置，也就是常说的贸易逆差一直处于高位。回看最近一年多，既特朗普上台至今，贸易逆差经历了几波变化。

先是2025年一季度的经常账户逆差因为关税政策突然扩大，企业为了规避关税，提前囤货。

自此之后的三个季度，经常账户逆差稳定的维持在2200亿美元-2600亿美元。也就是说，在20205Q1的冲击消退以后，国外部失衡并没有消失。这其中，货物与服务逆差改善约 2090亿美元，初次收入反而略微恶化。

然后是截至到现在，虽然2026年二季度的总数据还没出来，但是可以根据4-6月的部分数据做一个估算，大致可以看到逆差的重新扩大。

如果从一个比较教科书的定义来说，贸易逆差的缩小有三种可能性：海外需求的扩张（或者本币的贬值）、国内总供应的释放、或者国内总需求的收缩。相反的，贸易逆差的扩张也是三种可能性：海外需求的缩小（或者本币的升值）、国内总供应的减少、或者国内总需求的扩大。

我们一样一样来排除。

首先是海外需求收缩。

这个因素确实存在。2026年上半年，美国以外的经济增长有所放缓，加拿大和墨西哥尤其疲弱，欧洲需求也不强。因此，二季度出口动能下降，不能完全从分析中排除。

但如果逆差扩大的主要原因只是海外需求收缩，我们应当看到的是出口下降、美国国内生产和投资随之走弱，进口需求也趋于下降。实际情况并不完全符合这一路径。

今年上半年，美国出口仍然明显高于去年同期。更重要的是，二季度进口增长的主要部分不是普通消费品，而是通信设备、半导体、工业设备等资本品。换言之，美国增加进口，不仅是因为海外卖得更多，也因为美国企业正在购买更多生产能力。

所以，海外需求走弱可以解释一部分出口变化，却不能解释资本品进口和国内投资同时上升。

第二种可能，是美国国内总供给发生了收缩。

如果是供给收缩主导，我们应该同时看到国内产出下降、进口替代国内生产、企业利润受到成本挤压，以及投资和就业逐渐走弱。

美国确实存在局部供给约束。电力、变压器、燃气轮机、铜、数据中心用地和熟练建筑工人的供给，都不能迅速跟上需求。中东冲突和能源价格上涨也带来了额外扰动。

但这还不是广义的供给收缩。今年上半年美国制造业产出和新订单有所增长，计算机、电子产品、金属和机械生产尤其强。二季度非住宅建筑投资虽然下降，设备和知识产权投资却继续增长。美国的生产能力总结为新增需求开始撞上少数关键资源的供给斜率。

因此，剩下来的主要解释是：美国国内总需求仍然在扩张，而且主要是投资需求和财政需求在扩张，符合财政部上周所说的，以政策引导为主的早期资本扩张。

二季度美国实际GDP只增长了1.5%，表面上不算强。但是，GDP受到进口增加和政府支出下降的拖累。更能反映国内私人需求的“私人国内最终购买”增长了3.9%，明显高于一季度的1.7%。投资增长则集中在工业设备、信息处理设备、软件和研发。

这正是国际收支框架比单看GDP更有用的地方。

进口在GDP核算中是减项，但如果企业进口的是半导体、服务器、通信设备和工业设备，它所表达的则不是美国需求收缩，而是美国国内供给暂时无法满足资本形成，增长泄漏到了海外，GDP数字因此不够漂亮，资本需求却是真实存在的。所以，现在更准确的判断不是“美国经济全面扩张”，而是：

美国的总需求相对于总供给仍在扩张；其中最强的不是居民消费，而是财政赤字和AI资本开支共同形成的资本需求。

到这里，就可以把国际收支与资金价格连接起来。
国民收入恒等式通常写作：
Y=C+I+G+NX
但对现在的市场而言，更有用的是另一种写法：
CA=S-I
再把国民储蓄拆成私人储蓄与政府储蓄：
S=Sp+(T-G)
于是得到：
Sp+(-CA)=I+(G-T)
等式左边，是美国私人部门的储蓄，加上国外向美国提供的储蓄；等式右边，是美国私人投资，加上政府财政赤字。这就是当下美国资金价格问题最简单的表达。

一边是规模仍接近GDP 6%的财政赤字；另一边是增长迅速的AI、数据中心、电力和工业设备投资。政府和企业同时增加资金需求，而美国私人部门的储蓄并没有相应增加。二季度个人储蓄率已经下降到2.8%，个人储蓄的年化规模也从一季度约9160亿美元降至约6690亿美元。

这其实是一个非常典型的中期的资本扩张期现象。用几种人话都可以解释。

一种是，企业需要大量的现金进行投资扩张和运营，所以现金价格和资金价格走高，让其余的股票、债券、房地产的吸引力都相对降低。

另一种是，市场上的投资机会非常之多，所以让非常多投资类型的机会成本变得非常高。因此，所有的钱都被拿去用作投资，而不是用作储蓄和消费。

所以数据的表现也非常之Typical：收益率变高因为资金价格高；储蓄和消费变差因为投资将钱全吸走了；失业率扩张因为消费差、投资板块转移、实际生产需要时间差；CPI保持粘性是以为原材料价格会被资本扩张需求挤高，同时本地需求无法因为本地产能无法扩张而保持昂贵。

再此情况下，我们反而希望看到PPI保持粘性，因为这样市场还在扩张订单；我们希望看到原材料价格走高，因为市场还对扩张有信心；我们希望看到贸易逆差继续扩大，因为市场的产能需求还在扩大；我们希望看到CPI下降以及房地产的收缩，因为资金可以集中出清到该去的地方去。

全都解释的通。

那么上述等式要如何重新平衡？

只有几种可能：

第一，吸收更多外国储蓄，对应更大的经常账户逆差；
第二，提高真实利率，吸引更多资金进入美国，同时压低消费和其他投资；
第三，通过更高的价格和融资成本，淘汰回报率不足的投资项目；
第四，等待资本开支转化为更高的生产率、利润和收入，最终创造新的储蓄。

我们现在显然还处在前三种机制发挥作用、第四种机制尚未充分兑现的阶段。这其中有几种危险之处。

海外储蓄的吸收，可能造成海外国家出现汇率和金融问题，造成地区金融危机，比如日本韩国。提高真实利率吸引海外资金，可能会造成财政部的利息越来越高。这一点已经有所端倪，比如初次收入的持续恶化，代表财政部虽然一方面广泛的获得了海外买盘，但是另一方面在会计上，其支付的过高利息开始有点入不敷出。淘汰回报率不足的项目，或者资产出清，可能造成国内的小范围金融危机或者中度的经济危机。等待更高的生产率，需要等。

这也是为什么财政部即使减少长债发行，长期真实利率也未必能够下降很多。财政部可以减少国债市场中的久期供给，却没有消灭财政赤字，也没有增加美国的国民储蓄。整体上来说，最大的问题，就在于市场对于投资的资金量需求，远远超过了储蓄的速度或者财富生成的速度。与此同时，AI企业、电力公司和项目载体还会通过公司债、融资租赁、ABS和私人信贷重新创造私人久期。

财政部来回反复调整，改变的是资金需求的形式，而不是全社会对资金的争夺。这也解释了为什么资金价格与原材料价格可以同时上涨。

金融市场里，储蓄表现为资金；实体经济里，储蓄对应的是尚未被消费掉、可以用于投资的真实资源。数据中心需要的不只是美元，还需要铜、电力、天然气、变压器、土地、建筑工人和工业设备。

当财政、AI、电力和国防投资同时争夺这些资源时，清算不仅发生在债券收益率上，也发生在铜、能源、设备和工资上：

投资需求上升→储蓄与真实资源变得稀缺{真实利率与原材料价格上升

居民部门则处在这条传导链的另一端。能源、服务和融资成本上升以后，居民如果不愿立即削减消费，就只能减少储蓄。二季度私人消费重新加速，而个人储蓄率继续下降，正符合这种消费平滑过程。

因此，居民储蓄下降不是另一个互不相关的宏观现象，而是这场资源竞争可能使用的清算方式之一。

最后是股票估值。

资本扩张能够提高一部分企业的订单、收入和现金流，也就是改善分子；但它同时抬高真实利率和资金机会成本，也就是提高分母。

所以我们完全可能同时看到：

* AI、电力、能源和工业设备企业盈利增长；

* 铜、能源和其他原材料价格上涨；

* 长端真实利率维持高位；

* 指数盈利没有衰退；

* 但整个股票市场的估值中枢无法继续上移；

* 远期现金流占比越高、越依赖再融资的企业，价格压力越大。

再一次回到了分子与分母。

在这里，高资金价格并不代表看空，至少我不将其看作一种病征，或者是经济一定会收缩的indicator。它仅仅意味着投资需求仍然很强，而能够延迟消费、承接久期和承担风险的储蓄不够多。

于是，当下美国经济最准确的描述或许是：

美国正在扩张，但扩张的不是所有人的需求，而是对资本的需求；正在收缩的不是总产出，而是居民储蓄缓冲、低回报投资和长久期资产能够获得的资金。

这套判断的证伪条件也很明确。

如果接下来资本品进口、设备订单和企业资本开支同时下降，私人国内最终需求走弱，信用利差扩大，而个人储蓄率被动回升，那么美国就不再是“投资扩张下的高资金价格”，而是真正进入了需求收缩。

反过来，如果资本开支开始转化为生产率和自由现金流，国内供给增长赶上投资需求，经常账户改善而真实利率下降，那么资金价格的回落也未必意味着衰退，而可能意味着资本扩张终于开始创造足够的新增储蓄。

这也是这个框架真正带来的新条件。

长端利率高企只是价格结果。更上游的问题始终是哪一方在使用储蓄，哪一方在创造储蓄，以及现有储蓄是否足以承接正在发生的资本形成。

[CVS @cvisioninsight]

也就是说产出Y中没有被消费掉的部分，就是投资，也就是储蓄。因为一个经济体在一个时间段内，其产出要么被消费、要么被投资。
开放经济体S=I+CA，因为其产出扣掉消费后的储蓄，和其国内投资不一定相等。储蓄偏多，经常账户盈余、资本出口（即对外净资产增加）。(2/n)

[CVS @cvisioninsight]

@ohyishi 我现在有Trezor, OneKey的硬件钱包。
这两家的确到目前为止没有出过安全问题。

[CVS @cvisioninsight]

事实上是有资金提前押注半导体元件下跌受益。软件是因为ai替代软件的能力低于预期、消费电子因为存储等价格下跌提升利润。近期这两者上涨都是如此，并没有那么复杂。

[qinbafrank @qinbafrank]

大云厂商的表现给了我今晚一丝慰藉，这算是超大CSP的价值重估时刻么？一周前开始聊https://t.co/XEAbwuMKBa大云厂商的价值重估，昨天也深化成了下面的长文。

[CVS @cvisioninsight]

通胀降低+经济实际增速的组合等同于一般的衰退期，债券利率应该会下跌。(7/n)

[CVS @cvisioninsight]

说说我对股债相关性、通胀和期限溢价的看法。
在一个对real yield的要求相对固定且通胀变化不大的情况下，股债负相关是正常现象。衰退时股票收益率变低，名义利率不变的债券就吃香；高增长则相反，拿着固定收益的机会成本就是丧失股票的高收益。
但是在一个对real yield要求不断下降的情况下，(1/n)

[本杰明乌萨奇 @Corsica267]

发点你们觉得没有用而且要六个月以后才能验证的东西。

我的头号偶像，嘉信的Liz Ann, 最近在反复callback她三年前提出的一个框架。

她认为，过去二三十年的 Great Moderation，本质上是一个股债负相关的时代。经济放缓时，债券上涨、股票下跌；经济过热时，债券下跌、股票上涨。债券天然承担着投资组合中的风险对冲角色。

而现在，他们认为市场正在进入一个新的 Temperamental Era。在这个时代里，股债相关性开始减弱，甚至阶段性转正。原因不是债券失去了安全资产属性，而是长期收益率越来越受到通胀波动、期限溢价以及国债供给压力的共同驱动。当收益率上升意味着“长期资金更贵”时，股票和债券就可能一起下跌。

这是一个在机制上不怎么精确，但是把主线抓的非常准确的一个框架，框架里有非常多的波动率与宏观相关性的有效支撑。我看她那么卖力，自己也闲不住开始想，如果我是美联储主席，我可以怎么修正这个现状？

大部分人的直觉是，收紧金融环境，把经济压下来，通胀跟着下来，然后降息。但是自己思考传导机制，这个答案非常不完整。

美联储能够控制且仅能控制的，是通胀预期。它通过维持较高的政策利率，让企业、居民和金融市场逐渐接受一个更高的资金成本环境。项目的 hurdle rate 提高，房地产、库存和资本开支放缓，金融条件主动收紧，最终增长和通胀斜率下降。

这一部分，美联储是可以做到的。

但真正的问题在于，美联储无法独立控制期限溢价。

期限溢价来自财政赤字，来自长期国债供给，来自AI资本开支，来自企业债的发型，更加来自全球主权债务。没有一样是美联储能够控制的。

于是一个非常有意思的情况就出现了。

假设未来半年，美国的情况如现在指标所预示以及主流机构所判断的一样，增长斜率放缓，通胀斜率放缓，那么按照过去三十年周期里的经验，我们应该看到：
1. 联储降息预期增加；
2. 长债上涨；
3. 黄金上涨;
4. 股债重新走向负相关。

这也是 Hedgeye Quad 4 过去最经典的资产配置逻辑。

但是，如果这一次财政仍然大量发债，AI继续疯狂建设数据中心，公司债发行仍然很多，那么市场仍然需要吸收大量长期久期资产。也就是说增长放缓，可以压低未来短端利率，但未必能够压低期限溢价。

于是长期收益率可以下降得比历史慢得多，甚至几乎不降。因为AI是一个Supply Monster。增长下降将仅仅带来Fed路径下修，最终短端下降，长端继续横住。那么过去很多资产配置逻辑，都需要重新思考。

比如已经被我扔掉三个月的黄金。

传统认为，资金价格上涨或者通胀放缓，都会让黄金价格受到压制。但是如果短端下降，美元只保留相对强势地位，长端还是因为财政和高供给维持高收益率，那么黄金就彻底替代了传统上长债的作用。

当然这里面有很多很baggy的东西。Keith McCullough从前一个月开始做多美元做空黄金，今天平仓了。因为很明显，资金价格的状态还没有完成切换。某种程度上我很高兴的看到他被迫提早平仓，因为这里面意味着他的模型失效，增长与通胀的Q4和资金价格的Q1Q2不是一个东西。

但你要反过来想一下，很好玩的。

去年我一直研究的是流动性，因为liquidity shock是去年市场最大的风险，发生频率也高。今年我开始转向funding cost以后，回头再看，随着最近资金价格新高，流动性冲击居然不出现了。配合利好以后美元和利率急跌反抽，稳定在高位上，我们可以得出一个反直觉的结论：
市场眼下拒绝因为通胀和增长而接受一个更低的长期资金价格。

最后，Fed Put明显后撤了，会开完了那么久，没有人应该不承认了。三个变量：

第一，AI盈利是否足够强，能够持续抵消高资金成本。

第二，信用是否开始恶化，高资金成本是否已经从估值传导到融资。

第三，就业是否开始明显线性转弱，迫使美联储真正调整政策路径。

只有当这三者中的后两项开始发生变化，高资金价格才真正有可能结束。或者说美联储才能动动眼皮子。

[CVS @cvisioninsight]

在美联储不大量使用QE干预时，长期利率大体上是由市场决定的。长期的名义期限溢价=长期的实际期限溢价+长期通胀预期。长期实际期限溢价大体上等于实际经济增速和政府实际违约风险（无论是outright default还是印钞导致通胀都会导致实际违约）。如果在政府违约风险没有明显出现的情况下，(6/n)

[CVS @cvisioninsight]

@aleabitoreddit 很有必要的声明。
一个帐号一旦获得知名度后，容易卷入争议和遭受非议，特别是在投资这个与投资收益直接相关的领域。
很多人和我一样从你的研究中获益。希望你可以无视负面言论，继续发表研究。如果因为一些争议停止发布，那对于关注你言论的粉丝来说是一个重大损失。

[CVS @cvisioninsight]

正解。孟总一句话说出要点。

[孟岩-Mike Meng @myanTokenGeek]

简单的说就三句话：你们光看到供给侧革命，却忘了需求侧会崩溃。都把自己当总书记了？心里没个逼数。

[CVS @cvisioninsight]

另外，这种情形发生的话，我认为很难拖到28年。衰退压力将会更早暴露，例如今年下半年。可通过今年的失业数据验证。(4/n)

[CVS @cvisioninsight]

虽然说这预测是一种可能的情况，但是这类分析依然遗漏了重要的方面，那就是除非受生产力上升获益的部门的消费增加可以抵消失业人员的需求减少，企业为了效率大规模开除员工是一种自相矛盾的做法，因为增加了产出和需求的缺口。幽灵GDP一开始将以库存增加的方式出现……（1/n)

[Citrini @citrini]

JUNE 2028.

The S&P is down 38% from its highs. Unemployment just printed 10.2%. Private credit is unraveling. Prime mortgages are cracking. AI didn’t disappoint. It exceeded every expectation.

What happened?​​​​​​​​​​​​​​​​

https://t.co/JzzwCrbJgS

[CVS @cvisioninsight]

最严重，而美国常年吸收全球过剩产出，做到这点需要中国这样的贸易对手改变政策提升消费）。如果不行，只能以GDP增速低于预期来平衡供需。
或许ai本身的需求可以替代人的需求。这时在经济上ai可以作为具有需求和产出的经济主体。这样它自身可以产生需求以弥补缺口，产生新的经济格局。（1/n)

[CVS @cvisioninsight]

长债利率快速下降。我认为美债的这次牛平不是短期的。需求不足导致的通缩压力被生产力上升加强。
讽刺之处在于人们认为AI能迅速增加GDP。长期来看是必然的，但是短期需求增幅跟不上生产力增幅，带来的是失业率升高和通缩压力变大。
$TLT

[CVS @cvisioninsight]

2. 美国的生产力提升，经常账户逆差扩大。
上一种情形的逆差更大的版本。如果逆差扩大到一定程度，且赤字完全由政府债务支持，debt/GDP明显扩大。那要么债券利率上升，或者美联储QE防止利率上升继续扭曲市场纪律。长债利率倾向于上升，不利于长债。

[CVS @cvisioninsight]

考虑AI和贸易的变化，美国经济和债务的未来走向有几种可能？
1. 美国的生产力提升，经常账户逆差缩小，且世界的总储蓄率缩小。
完美情形，对所有国家都有利。美国加大投资，经过一段时间后增加产出；顺差国，如中国，增加消费，且消费增幅大于美国储蓄增幅，使世界总储蓄率（即投资）降低。(1/n)

[CVS @cvisioninsight]

造成失业和较大通缩压力。
第二种，美国的需求跟上产出增幅，GDP明显上涨。如果经常账户赤字维持不变，那么赤字/GDP的比例变少，即便赤字完全由政府债务支持，debt/GDP的比例依然变小，grow out of debt的情形。
debt/GDP只在第二种情况下明显改善。通缩压力都存在，仍有利于长债。