Daniel Chodos

EM Fixed Income Strategist, Buenos Aires

[Dhalmore Capital @dhalmorecapital]

📈 Cierre de mercado | 5 de agosto

🔹 Hoy fue un día con poco movimiento en el FX (a diferencia del mercado de bonos en pesos que estuvo movido). El spot cerró en $1.496,5 casi sin cambios respecto al cierre de ayer. Lo mismo los dólares financieros. Toda la acción se vio en el mercado de futuros del dólar donde hubo mucho volumen en el primer contrato.

🔹 Desde la última licitación del 29 de julio, las curvas en pesos están operando pesadas. Sin embargo, el sell-off hoy fue más pronunciado en todas las curvas. El mercado parece haber adoptado una postura de mayor cautela tras la licitación, a la espera de ver cómo evoluciona la liquidez del sistema y, en consecuencia, dónde terminan estabilizándose las tasas de interés.

🔹 Hoy la tasa de caución volvió a subir. Cerró en 22,9% VWAP, unos 90pbs arriba de ayer. Casi toda la curva de tasa fija rinde arriba del 2% TEM. Los technicals no son muy buenos, con el mercado muy invertido y apalancado.

🔹 Los bonos soberanos en USD cerraron con caídas de entre 0,2% y 0,5%, siguiendo la suba de las tasas en US.

🔹 El BCRA anunció que renovó el swap con el Banco Central de China. El plazo del acuerdo es de 5 años y el monto total se mantiene en RMB 130 mil millones (alrededor de USD 18bn). Según el BCRA, la parte que fue activada en 2023 (RMB 35 mil millones - alrededor de USD 5 mil millones) se mantiene vigente "para respaldar la estabilidad financiera en Argentina, y dar soporte al comercio y la inversión entre ambos países".

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Gracias @clarincom por tomar nuestro análisis sobre el resultado de la última licitación del Tesoro.

Les dejamos la nota completa acá: https://t.co/EX4xMt5Ai3

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@ForbesArgentina incluyó nuestra visión sobre el resultado de la última licitación del Tesoro.

Les dejamos la nota completa acá: https://t.co/O2loLuFx7C

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📈 Licitación del Tesoro | Resultado del 29 de julio

🔹 El Tesoro adjudicó $12,2 billones frente a vencimientos por $8,5 billones, alcanzando un rollover del 144%. Obtuvo financiamiento neto por $3,7 billones y volvió a extender la duración de la deuda en pesos.

🔹 La estrategia parecería haber priorizado contener el tipo de cambio mediante una mayor absorción de liquidez, incluso al costo de convalidar tasas más altas. Esto podría generar presión sobre las tasas en las próximas ruedas.

🔹 En línea con ese objetivo, el Tesoro convalidó premio en todos los instrumentos para maximizar la adjudicación y retirar pesos del mercado.

🔹 La mayor demanda se concentró en el nuevo dual TAMAR/Dólar Linked, que explicó el 38% del monto adjudicado. Como anticipamos en nuestro comentario previo, la cobertura cambiaria del instrumento resultó atractiva en un contexto de mayor presión sobre el tipo de cambio. El margen de corte fue de 6,64% DL.

🔹 Las LELINK también mostraron una demanda relevante, concentrando el 16,5% de la asignación total, lo que confirma el interés del mercado por instrumentos con cobertura cambiaria de corto plazo.

🔹 La LECAP fue el segundo instrumento más demandado, con el 37% del total adjudicado, y cortó con un premio de 0,05 p.p. en la TEM respecto de la curva.

🔹 En el BONAR AO29 se adjudicaron USD 309 millones, completando el 40% del monto previsto para la colocación. Mañana habrá una segunda vuelta por adhesión, con un máximo de USD 150 millones. El corte fue a una TNA de 8,02%, equivalente a un premio de 0,03 p.p. sobre el cierre de hoy.

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Licitación del Tesoro de este miércoles 29/07

El Tesoro mantiene una dinámica similar a las últimas licitaciones, con excepción del nuevo dual TAMAR/Dólar Linked. Pareciera seguir buscando alargar duración más allá de 2027, para reducir la presión de vencimientos en pesos durante el año electoral.

La estabilidad en la tasa de caución parecería demostrar que no hay problemas inmediatos en la liquidez y que el Tesoro no debería tener problemas para lograr un rolleo del 100%, aunque tampoco hay señales de que la liquidez sobre.

Pueden leer el informe completo de la licitación acá: 
https://t.co/4f3tKtUwYh

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Gracias @GHZorrilla por la mención en tu nota de @perfilcom, que incluye nuestra visión sobre la licitación de esta semana y los objetivos del Tesoro.

Nota completa acá: https://t.co/do9F5ABNS2

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Compartimos nuestra mirada sobre la licitación de esta semana y @JavierBlancoOK nos incluyó en su nota de @LANACION.

Nota completa acá: https://t.co/TLMiizt7Fq

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Queremos agradecer a @CarlosLamiral y a @Ambitocom por sumar nuestra perspectiva sobre la licitación de esta semana.

Nota completa acá: https://t.co/XyhBY5PQWq

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📊 Emisión de deuda de Neuquén

Neuquén vuelve al mercado internacional con su primera colocación desde 2017. El bono tendrá un plazo de ocho años, amortizará en tres pagos anuales al final de su vida y pagará intereses de forma semestral.

Desde Dhalmore Capital analizamos la operación y observamos una provincia con un perfil crediticio que continúa fortaleciéndose, respaldado por una trayectoria consistente de reducción de su endeudamiento en dólares.

Fortalezas

🔹 Superávit financiero sostenido. Neuquén es una de las cuatro provincias con deuda en mercado que mantiene superávit financiero. En los doce meses a marzo de 2026 acumuló un resultado positivo de USD 26 millones (0,1% del PBI).

🔹 Bajo nivel de endeudamiento. El stock de deuda representa apenas el 2,6% del PBI provincial y el 13,5% de los ingresos corrientes al primer trimestre de 2026.

🔹 Reducción sostenida de la deuda. El stock cayó cerca de USD 400 millones entre diciembre de 2023 (USD 1.143 millones) y marzo de 2026 (USD 746 millones).

🔹 Menor exposición a bonistas. La deuda con tenedores de bonos se redujo de USD 893 millones a USD 441 millones, disminuyendo el riesgo de refinanciamiento en el mercado de capitales.

🔹 Servicio de deuda estable y en niveles bajos. En los últimos doce meses totalizó USD 300 millones (1% del PBI), manteniendo una estructura de vencimientos previsible.
Aspectos a monitorear

🔹 Evolución de las cuentas fiscales. En los últimos doce meses el gasto creció por encima de los recursos, reduciendo parcialmente el margen del superávit financiero. Durante el primer trimestre de 2026 esa brecha comenzó a moderarse, aunque será un indicador relevante para seguir en los próximos meses.

🔹 Liquidez. La liquidez neta en bancos alcanzó USD 286 millones (≈1% del PBI) a mayo de 2026, por debajo de los niveles observados en años anteriores y con una elevada participación de saldos en moneda local, un factor que convendrá monitorear ante eventuales episodios de volatilidad.

[Dhalmore Capital @dhalmorecapital]

Gracias a @JavierBlancoOK y a @LANACION por sumar nuestra mirada sobre la licitación de esta semana y los objetivos del Tesoro

Nota completa acá: https://t.co/YyO8kbWLnG

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📈 Licitación del Tesoro | Llamado del 13/7 

🔹 El Tesoro anunció la licitación de este martes con instrumentos a tasa fija, CER, TAMAR, dólar-linked y un nuevo AO29. La única curva que quedó fuera fue la de duales, que podría mostrar una mejor performance en el mercado secundario mañana.

🔹 El objetivo sigue siendo extender la duración de la deuda. El único instrumento de corto plazo es la LELINK de agosto, que vuelve a cumplir el rol de ofrecer cobertura cambiaria y quitar presión sobre el dólar.

🔹 El menú de instrumentos es muy similar al de la licitación anterior. La principal diferencia es la ausencia de duales.

🔹 La liquidez del mercado luce más ajustada que en las últimas licitaciones. El Tesoro enfrenta nuevamente al trade-off de liberar liquidez para que baje la tasa o mantener la liquidez apretada para que no aumente la presión sobre el dólar. 

🔹 Esperamos que el Tesoro deba convalidar algo de premio, especialmente en la LECAP S30N6, que hoy luce cara contra el resto de la curva y tiene un monto emitido relativamente bajo.

[Daniel Chodos @danchodos]

RT @dhalmorecapital: 📈 Bonos Provinciales | Dónde vemos valor

🔹 La curva provincial sigue mostrando una marcada diferenciación por calidad…

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Nuestra mirada sobre el Bonar 2029 en la nota de @Cronistacom. Gracias @Leandario por la inclusión.

Dejamos la nota completa acá
https://t.co/jyFCW2tt3L

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🧵 Programa Financiero 2026-2027

La conferencia de prensa del ministro Luis Caputo, Federico Furiase y José Luis Daza fue positiva en el sentido de que reduce la incertidumbre alrededor del riesgo de refinanciamiento 2026-2027, pero la reacción del mercado, aunque positiva, fue bastante moderada. Los Globales abrieron +0,1% a +0,4% y se mantuvieron en esos niveles. [1/8]

[Dhalmore Capital @dhalmorecapital]

📈 Bonos Provinciales | Dónde vemos más valor

🔹 Aunque las cuentas fiscales provinciales se deterioraron en 2025, el déficit se mantiene en línea con su promedio histórico. El stock de deuda continúa en niveles históricamente bajos y los servicios de deuda siguen siendo manejables.

🔹 En el tramo corto de la curva, SALTA27, JUJUY27 y ENTRIO28 presentan valuaciones atractivas, respaldadas por fundamentos fiscales y de deuda que continúan siendo sólidos.

🔹 En los vencimientos más largos, la curva provincial luce más comprimida que la soberana. La mayoría de los bonos provinciales rinde entre 7% y 8% (cable), por debajo de los bonos soberanos comparables.

🔹 Dentro de ese tramo largo, ENTRIO33 y BUENOS37 son las principales excepciones: ofrecen rendimientos superiores a los soberanos de duración similar. En particular, ENTRIO33 presenta una de las valuaciones relativas más atractivas de toda la curva provincial.

[Dhalmore Capital @dhalmorecapital]

Gracias por la mención @Leandario y @Cronistacom, donde hablamos de cómo el Tesoro priorizó recomponer la liquidez del mercado, en un contexto de menor liquidez en el sistema y con la tasa de caución aumentando en los últimos días.

Les dejamos la nota completa: https://t.co/mj5y5Se6pU

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📈 Dhalmore Capital | Licitación del Tesoro 26/06

🔹 El Tesoro adjudicó $13,2 billones frente a vencimientos por $16,3 billones, con un rollover de 81,3%. 

🔹 Con la tasa de caución en 25,5% y depósitos por $11,7 billones en el BCRA, el Tesoro tenía margen para no refinanciar la totalidad de los vencimientos y priorizar una recomposición de la liquidez.

🔹 La licitación dejará liquidez adicional para el mercado, lo que podría contribuir a moderar las tasas de corto plazo en los próximos días.

🔹 El Tesoro convalidó premio en la mayoría de los instrumentos y logró extender la duración de la deuda, principalmente a través de los bonos duales, CER y TAMAR.

🔹 La nueva LECAP S13N6 fue el instrumento más demandado, mientras que los duales volvieron a destacarse como la alternativa preferida para extender duración. En contraste, la demanda por los dólar-linked fue reducida, incluso ofreciendo premio respecto al mercado secundario.

🔹 En el AO28 se recibieron ofertas por USD 545 millones frente a un monto adjudicado de USD 266 millones, con una tasa apenas inferior a la del mercado secundario. El lunes habrá una nueva colocación por USD 100 millones.

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Gracias a @Leandario y a @Cronistacom por incluir nuestra mirada respecto al llamado a Licitación del Tesoro.

Pueden leer la nota completa acá: https://t.co/mc0VwbUalM

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📈 Dhalmore Capital | Licitación del Tesoro

🔹 El Tesoro anunció una licitación con un menú amplio de instrumentos: nuevas LECAP, BONCER y BONTAMAR, además de reaperturas de títulos duales, dólar-linked y del AO28. La estrategia mantiene el foco en extender la duración de la deuda en pesos.

🔹 La magnitud de los vencimientos ($16,3 billones) explica la variedad de instrumentos ofrecidos. La composición de la licitación busca cubrir toda la curva —tasa fija, CER, TAMAR, duales y dólar-linked— para facilitar el rollover y ofrecer alternativas a distintos perfiles de inversores.

🔹 La nueva LECAP con vencimiento en noviembre de 2026 podría concentrar una parte importante de la demanda. Además de ser un instrumento relativamente corto, llega en un contexto de escasa oferta reciente de tasa fija y poco volumen en ese tramo del mercado secundario.

🔹 La decisión de reabrir el TXMJ9 parece apuntar a incrementar la liquidez de un bono que hoy tiene bajo volumen en circulación, evitando al mismo tiempo sumar oferta en otros instrumentos duales que en las últimas ruedas estuvieron más ofrecidos.

🔹 Aunque el objetivo es extender plazos, las únicas excepciones son justamente la LECAP de noviembre y la LELINK de agosto. Mientras que la LECAP busca captar la demanda de inversores que hoy mantienen preferencia por vencimientos más cortos, la LELINK de agosto vuelve a cumplir el rol habitual de ofrecer una alternativa de rollover para quienes buscan cobertura cambiaria de corto plazo.

🔹 La menor liquidez del sistema podría llevar al Tesoro a convalidar un mayor premio en los instrumentos de mayor plazo. En los últimos días las curvas en pesos estuvieron más ofrecidas y la posición de REPO del BCRA se redujo de forma significativa respecto de las licitaciones anteriores.

[Dhalmore Capital @dhalmorecapital]

📊 Vencimientos de Dólar-Linked y la dinámica del Dólar

🔹La dinámica reciente del dólar parece responder a factores estacionales de fin de mes y debilitamiento de monedas emergentes. 

🔹Si bien suele señalarse a los vencimientos dólar-linked como un factor importante de presión cambiaria, no hay evidencia suficiente para afirmar una relación sistemática. Los antecedentes muestran resultados mixtos. 

🔹El patrón más consistente aparece en la estacionalidad de fin de mes. Desde que el BCRA abandonó el esquema de crawling peg el 14 de abril de 2025, el tipo de cambio A3500 muestra cierta tendencia a subir hacia fin de mes. El patrón es consistente con factores estacionales vinculados al cierre de balances, ajustes de posiciones de tesorería, la cancelación de obligaciones con el exterior y el cierre o roll-over de coberturas cambiarias, entre otros. 

🔹Haciendo un ejercicio que mide la variación acumulada promedio del tipo de cambio durante los últimos 1 a 5 días hábiles de cada cierre de mes desde abril 2025, muestra que las variaciones son positivas en todas las ventanas analizadas, pero a 5 días el efecto es máximo y estadísticamente significativo. 

🔹 En las ventanas más cortas (menores a 5 días), si bien las variaciones también son positivas, no alcanzan significatividad estadística.

🔹 Resulta difícil distinguir entre un factor idiosincrático previo al fixing de los títulos dólar-linked y la dinámica estacional del dólar. De hecho, los vencimientos de los instrumentos dólar-linked a fin de mes posiblemente sean otro factor de la estacionalidad que se observa.

🔹 La suba del dólar actual ya viene ocurriendo desde principios de mes por lo que puede estar influenciado por la sumatoria de las razones antes mencionadas y no específicamente por el vencimiento del TZV26 o por la estacionalidad de fin de mes. 

Te invitamos a que leas el reporte completo en nuestra web https://t.co/ld98jUuBxP