Matt

[The Best @TheBestqueenx]

Everything happens at the right time, in the right way...

[Rey英语自由｜判断位 @reyjudge]

如果当年有人这样给我讲述
“为什么所有多边形的外角总和是360度”
简单而优雅

[Tansu Yegen @TansuYegen]

It is not magic, it is physics…

[烦恼小羊 @fannaoxiaoyang]

BTC在3月初的反弹，遵循了熊市季节性规律，会持续5-10天，然后继续进入下行通道。

同理，也会在5月中旬创下新低后反弹，届时，进入熊市最后阶段。

[Life Studio @_CuriousMind0]

Back pain? Do this 👇👇

[Crypto_Painter @CryptoPainter]

我发现这个博主很有意思啊！

总能把一些很模糊抽象的观点汇总起来，这个视频讲了为什么美国在不断推进加密货币与资本市场之间的融合，他的看法是：这最终都是为了让巨额的债务得到稀释...

结合中国狂买黄金的背景，两个国家确实走上了完全不同的道路！

[Murphy @Murphychen888]

筹码分布、换手行为及我对2026年的预期和思考（长文）

如果我们把10.11看做是本轮下跌的起点，在这2个月的时间里，BTC的筹码结构发生了重大变化。我们把10/11和12/20这2天的URPD数据拿来对比，可以非常明显的看到红色阴影区的筹码都在减少，而中间产生大量积累（有部分是Coinbase整理钱包的原因）。

（图1）

（图2）

但这样也只能看个大概；为了方便统计，我把整个URPD的数据扒下来做成一个表格，并以每1万美元划分为一档，计算从10/11到12/20期间筹码积累、派发的数量，从而帮助我们观察当前价格分布和换手行为。

（图3）

🚩 根据以上表格，可以有以下几点观察和总结

1、当前BTC堆积最多的是在8w-9w美元价格区间，共计 253.6w 枚，相比与10/11增加了187.4w枚。意味着从10/11-12/20，8w-9w美元也是截止目前的最强承接区间，其次是9w-10w区间（增加了32.4w枚），以及10w-11w区间（增加了8.7w枚）。

2、以BTC当前价格为中线，上方浮亏筹码共计 616.8w枚，下方浮盈筹码共计 746.2w 枚；也就说，除去中本聪以及长期丢失的BTC，当前BTC价格几乎已处在了筹码结构上下平衡的位置。如果把上下2个大区间看做是”双锚结构“的两边，那现在的BTC就快要接近中间区了。

3、从10/11-12/20，下方获利盘共减少了 133w 枚，上方套牢盘成本在11w美元以上的共减少了 90.2w 枚。需要关注的是，成本在10w-11w区间的BTC数量不仅没有下降，反而增加了8.7w枚。可以看出在这一波下跌中，顶部该割的已经割了，剩下的大多数应该已经躺平。

4、现在的主要矛盾是获利盘的大量出售；无论是4年周期论，还是宏观不确定，亦或是量子威胁等等市场的担忧，都促使了LTH正在进行一场史诗级的派发，且目前还有大量的存货。其中成本在6w-7w区间的BTC数量最多，抛售量也最大。这些都是2024年总统大选前所积累的筹码，随着利润大幅回撤，开始着急套现。

5、目前7w-8w区间是一个相对的“空档区”，总共只剩19w枚BTC。说明市场上几乎没有多少人在这个价格持有BTC。所以一旦BTC掉进该区间，大概率会吸引大量的流动性进来，从而产生支撑作用，这也是“双锚结构”在过去被反复验证过的逻辑。

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🚩 2026年的预期和交易思考

从以上筹码结构变化及换手行为的数据来看，当前高位恐慌盘，尤其是成本在11w美元以上的，基本已消耗殆尽。接下来，除非价格继续大幅下跌，让8-9w区间的187w枚筹码再次恐慌。除此之外，重点就要看下方的获利筹码会卖到什么程度。

换个角度理解：在如此大量的“老币”套现时，BTC的价格也并未像以往周期那样快速下跌50%以上，说明市场有承接能力。当价格跌出性价比时，需求就会出现，然后在结构上所体现的便是层层防守。

因此，这更像是一种强烈的“洗盘”过程（BTC未来主导权的变更），而不是大周期的转换。

在BTC跌破“MVRV极限偏差区间”下轨（12.1w美元）时，我选择了全部止盈，又在“投资者信心指数”进入红色区（10.2w美元）后开始建仓，采用的是正金字塔挂单，在9w-9.8w和8w-8.9w美元区间都有买入现货，但最大的一笔挂单在8w还没有成交（11/21插针仅仅只差了600美元）。目前成本在9w出头，仓位在60%左右。

如果单算现货账户，目前是处于浮亏状态，但回撤不严重。另外，我在11月初根据“筹码集中度”过高的数据，通过做多波动率对冲了部分风险敞口。按整体算，目前是盈利的。

我对后市的判断是：2026年一定会出现拐点，而且出现的时间会早于大多数人的预期，或者说我不认为2026年Q4才是熊市的底部，一定会提前。

从筹码结构上看，7w-8w美元和6w-7w美元这2个区间都是强支撑。前者是大区间”双锚结构“的作用力，后者有近120w枚筹码的堆积，且经历了一轮大规模派发后仍然可以剩下这么多。

因此，我个人的预期是即便2026年继续走熊，也较大概率会在以上2个区间内触底。7w-8w的概率要大于6w-7w。可能有很多小伙伴觉得我过于乐观，是的！我一直都保持谨慎乐观。

但我不会押注BTC一定会跌到或者跌穿这里，只是会为此提前做好准备。到了就按计划买，没到就等右侧机会。

虽然这里也有资金成本，时间成本等问题，但这不是我要考虑的。我要抓的是确定性（没有人可以买在最低，卖在最高），用时间换空间。我相信BTC一旦进入7w美元区间，会有很多场外资金积极下场。因为只要你相信下一轮牛市BTC能上15w，那么此时进就是妥妥的翻倍预期。

$150,000 —— 距离我们并不遥远。无论你信不信，反转我是信的。

如果出现意外情况，导致风险敞口过大，我也会适当做一些对冲，我的底气是来自于健康良好的现金流，但这样的方法未必适合每个人，所以大家仅做参考吧。

以上提到的关于“MVRV极限偏差区间”、“投资者信心指数”、“筹码集中度”等数据和指标的逻辑，在当时的推文中我都有详细的分析和讲解。我从不会因为任何原因删除任何一篇推文，即便是判断错了。有兴趣的小伙伴可以自己去扒，这里就偷懒不贴链接了。

现在这个行情，写长文我想是应该没多少人看，但我还是写了，希望在2026年结束时再来回看当初的思考和预期，有多少对，多少不对，会是一件很有意思的事情。

感谢你的耐心，能坚持读到这里，2026一定会有好运！

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Bitget VIP，费率更低，福利更狠

[Science Magazine @ScienceExpand]

Physics are amazing

[Dr.Wang @HotmailfromSH]

几何图形（geometric shape）的魅力！

[宝玉 @dotey]

Ilya：扩展时代已经结束了，研究的时代已经开始

Ilya Sutskever 大概得有一年多没参加播客访谈了，自从 OpenAI 宫斗离职创办 SSI（Safe Superintelligence）后之后就很少露面了，

最近，他在 Dwarkesh Patel 的播客中进行了一场长达一个半小时的深度对谈。Ilya 毕竟是 Ilya，他不像 Sam Altman 整天满嘴跑火车，只是为了卖货，访谈里面有很多干货，我猜一些观点甚至会影响以后 AI 在研发和投资上的走向。

一个多小时的内容很难说几句话就总结完，还是按照话题挨个整理一下。

【1】为什么 AI 能在考试中碾压人类，却修不好一个简单的 bug？

Ilya 在访谈里抛出一个很多人都遇到过也困惑过的现象：现在的模型在各种评分上表现惊艳，但用起来却远远跟不上能力曲线。更诡异的是，你让它改个 bug，它改完引入新 bug；你指出新 bug，它道歉后又改回旧 bug。两个 bug 来回切换，像在打乒乓球。

Ilya 使用一个类比来解释这个问题的：想象两个学生。

第一个立志成为顶级竞赛程序员，刷了一万小时题，背熟所有算法模板，练到条件反射般精准。第二个觉得竞赛挺酷，随便练了一百小时，也拿了不错的成绩。

哪个人未来职业发展更好？

大概率是第二个。

Ilya 说，现在的模型比第一个学生还极端。训练时把所有竞赛题都刷了，还做了数据增强生成更多变体，一遍遍强化。结果就是：所有算法技巧都刻在指尖，但这种准备程度本身就限制了泛化能力。

这个类比点破了一件事：能力和泛化是两回事。刷题刷到极致，可能恰恰堵死了触类旁通的路。

【2】真正的 reward hacking（奖励作弊）是人类研究员

问题出在哪？Ilya 认为是训练数据的选择逻辑变了。

预训练时代很简单：数据越多越好，什么都往里塞，不用挑。但 RL（强化学习）时代不一样了。你得选择做什么强化训练、用什么环境、优化什么目标。

于是一个微妙的循环出现了：研究员想让发布时的 benchmark 得分数字好看，就设计能提升这些指标的 RL 训练。模型变得越来越会考试，但考试能力和真实世界能力之间的鸿沟被放大了。

讽刺的是，真正在奖励作弊的不是模型，是设计训练的人在不知不觉中过度关注了考试成绩。

【3】为什么人类学东西这么快

说到这里就要问一个更深的问题：为什么人类学东西这么快，而且这么稳？

Ilya 提到一个特别有意思的医学案例：有个人因为脑损伤，失去了所有情绪——不会难过、不会愤怒、不会兴奋。看起来他还是能说话，能做智力题，测试分数也正常。但他的生活彻底崩溃了：花几个小时决定穿哪双袜子，财务决策一塌糊涂。

这说明什么？情绪不只是情绪，它在某种程度上充当了内置的价值函数。它告诉你什么事值得做，什么选择是好是坏，不需要等到最后结果出来才知道。

价值函数是个技术术语，但概念不难理解。传统的强化学习是这样的：模型做一长串动作，最后得到一个分数，然后用这个分数去调整之前所有步骤。问题是，如果任务需要做很久才有结果，学习效率就很低。

价值函数的作用是“提前剧透”。比如下棋时你丢了一个子，不用下完整局就知道这步不好。编程时如果探索了一个方向走了一千步发现不对，价值函数能让你在一开始选择这个方向时就得到负反馈。

这就像 GPS 导航，不是等你开到终点才告诉你这条路不对，而是在你刚拐错弯时就开始重新规划。

人类大概就是有这么一套系统。而且这套系统的妙处在于：它相对简单，却在非常广泛的情况下都管用。我们的情绪主要是从哺乳动物祖先那里继承来的，针对的是几百万年前的环境，但放到现代社会居然还能用得不错。当然也有失灵的时候，比如面对满街的美食，我们的饥饿感就管不住了。

【4】堆算力堆数据的扩展时代已经结束了，研究的时代已经开始

Ilya 认为规模化时代结束了？

他给了个很有意思的视角：在 2012 到 2020 年，大家在做研究，试这试那，看什么有意思。然后 2020 年左右，scaling law(规模化定律) 被发现了，GPT-3 横空出世。突然之间所有人意识到：原来只要扩展规模，堆数据、堆算力、堆模型参数大小，一路扩充，就能稳定得到更好的结果。

规模化的好处是低风险。而研究是有风险的，你得雇一堆聪明人去探索，不保证有成果。但规模化？只要投入更多资源，就一定能看到回报。公司喜欢这种确定性。但副作用是它吸走了房间里所有的氧气，创新空间被压缩，最后变成“公司比想法多”的局面。

但现在呢？预训练的数据就那么多，互联网就这么大，总会用完。Gemini 据说找到了从预训练榨取更多的方法，但这条路终归有尽头。然后大家转向了强化学习，开始在那上面堆算力。

可问题是：现在算力已经这么大了，再 100 倍真的会质变吗？Ilya 不这么认为。他觉得我们又回到了需要思考到底该做什么的阶段，而不是继续闷头堆资源。

这就像爬山。一开始你发现有条路，往上走就是了，越走越高。但总有一天，你会发现这条路到头了，再往前走也高不了多少。这时候要么换条路，要么换种爬法，总之不能继续原来的策略。

现在的 AI 行业就处在这个节点上。所以 Ilya 说：我们回到了研究时代，只不过这次手里有大得多的计算机。

【5】泛化能力才是核心问题

在 Ilya 看来，当前最根本的问题是：这些模型泛化能力太差了。

什么叫泛化能力差？就是学一样东西需要的数据量太多，而且学会的东西换个场景就不灵了。

人类不是这样的。一个青少年学开车，10 个小时基本就能上路了。而且人类五岁小孩的视觉能力就足以支持自动驾驶了，虽然他不会开车，但识别路况、判断距离这些能力已经很强了，而且这些能力是在父母家里那种数据多样性很低的环境里学会的。

更关键的是，人类学编程、学数学这些东西也很快。这些可不是进化给我们的能力，因为我们的祖先根本不需要写代码。这说明人类不光是在某些特定任务上有进化优势，而是在学习这件事本身上就有某种更本质的能力。

模型呢？虽然在某些具体任务上超过了普通人，但要说学习能力，还差得远。

Ilya 对这个问题有想法，但他说现在不能详细聊，因为在这个竞争激烈的领域，不是所有机器学习想法都能公开讨论的。不过他给了个方向性的提示：这很可能跟如何做到像人类那样高效、稳定的泛化有关。

还有一个可能的阻碍：也许人类的神经元实际上比我们想的做更多计算？如果是这样，事情就更复杂了。但不管怎样，人类的存在本身就证明了这种高效学习是可能的。

【6】重新定义 AGI：从成品到学习者

这里 Ilya 做了一个概念上的重要修正。

AGI 这个概念怎么来的？是作为“狭隘 AI”的反面而诞生的。以前的 AI 只会下棋，只会玩游戏，非常狭隘。所以大家说：我们要造通用的 AI，什么都能做的 AI。

预训练强化了这个印象，因为预训练确实让模型在各种任务上都变强。于是“通用 AI”和“预训练”在概念上绑定了。

但这里有个问题：按照这个定义，人类自己都不算 AGI。

人类有一套基础能力，但缺乏大量具体知识。我们靠的是持续学习。一个聪明的十五岁孩子什么都不会，但学什么都快。“去当程序员”、“去当医生”、“去学习”，部署本身就包含一个学习和试错的过程。

所以 Ilya 心目中的超级智能，不是一个出厂就什么都会的成品，而是一个能像人一样快速学习任何技能的学习者。

【7】能自动学习的 AI 会有多快到来？有多危险？

那么问题来了：如果有这样一个系统，能像人类一样快速学习，而且可以大量复制部署，会发生什么？

人类入职六个月才能产出价值，但这种 AI 可能几周就行。而且不同副本学到的东西还能合并，这是人类做不到的。这难道不会导致某种爆炸式增长？

Ilya 认为确实会有快速的经济增长，但到底有多快很难说。一方面有高效的劳动者，另一方面现实世界很大，很多东西有自己的节奏，不是你想快就能快的。

但他确实改变了一些想法。以前 SSI 的计划是“直奔超级智能”——不发布中间产品，一鼓作气搞定终极目标。现在 Ilya 觉得，渐进式发布可能更重要。

【9】为什么要渐进部署？因为想象不出来就得看见

访谈中 Ilya 反复强调一点：AI 的问题在于它还不存在，而不存在的东西很难想象。

你可以读一篇文章说“AI 会变得多厉害”，但读完你觉得“哦，有意思”，然后回到现实。如果你亲眼看到 AI 在做那件事，感受完全不同。

他打了个比方：像二十岁时讨论“年老体弱是什么感觉”。你可以聊，可以想象，但真正的理解只能来自经历。

这导致一个实际问题：所有关于 AI 风险的讨论，都基于对未来 AI 的想象。而想象往往跟不上现实。就连天天做 AI 的人，也会因为当前模型的各种低级错误而低估未来模型的能力。

Ilya 的预测是：随着 AI 变得更强，人们的行为会发生根本改变。竞争对手会开始合作搞安全，政府和公众会开始认真对待监管。这些事情现在开始有苗头了，但还远远不够。而真正的催化剂，是让人们看到更强的 AI。

这也是他对 SSI“直奔超级智能”策略有所松动的原因。原本的想法是不参与市场竞争，专心做研究，等东西准备好了再拿出来。现在他觉得，让 AI 被看见这件事本身是有价值的。当然，无论哪种路径，最终部署都必须是渐进的。

【9】SSI 在做什么？不同的技术路线

SSI 融了三十亿美元。这个数字单看很大，但跟其他公司动辄几百亿的投入比起来似乎不够。

Ilya 算了一笔账。那些大数字里，很大一部分是用于推理服务的。另外，做产品需要大量工程师、销售、产品功能开发，研究资源被稀释。真正用于前沿研究的资源，差距没看起来那么大。

更重要的是，如果你在做不一样的事，不一定需要最大规模的计算来验证想法。AlexNet 用两块 GPU 训的。Transformer 论文最多用了 64 块 2017 年的 GPU，换算成今天也就两块卡。第一个推理模型 o1 的推理能力也不是靠堆算力堆出来的。

研究需要一定算力，但不需要最大算力。真正的瓶颈是想法。

那 SSI 的技术路线是什么？Ilya 没有完全透露，但核心方向是解决泛化问题。他认为现在的方法会走一段然后撞墙，继续进步但无法突破到真正的人类级学习能力。而 SSI 在探索不同的路径。

时间表呢？五到二十年，达到人类级别的学习能力。

【10】安全对齐是什么？应该对齐什么？

说到超级智能，绕不开安全对齐问题。Ilya 的想法是：让 AI 关心有感知能力的生命。

为什么是这个目标而不是“关心人类”？他给了个有意思的理由：AI 本身也会有感知能力。如果你想让 AI 关心人类，可能反而更难，因为它需要做某种特殊化处理。而如果让它关心所有有感知的存在，某种程度上更自然，类似人类对动物的共情，来自于我们用同样的神经回路去理解别人和理解自己。

当然这个方案也有问题。如果大部分有感知能力的存在都是 AI，那人类在数量上会是极少数。这真的能保证人类的利益吗？

Ilya 承认这不一定是最好的方案，但他认为至少应该把它列入候选清单，让各家公司到时候可以选择。

还有一个思路他提了但不太喜欢：人机融合。通过类似 Neuralink 脑机接口的技术，让人类部分成为 AI。这样 AI 的理解就是人的理解，AI 的处境就是人的处境，对齐问题某种程度上就消解了。但这显然是个很激进的方案。

【11】如何硬编码高级欲望？

访谈最后有一段很有趣的讨论。

人类有很多社会性的欲望：想被人尊重、在乎社会地位、关心别人怎么看自己。这些不是低级信号，不像闻到食物香味那样有直接的化学感应器。大脑需要整合大量信息才能“理解”社交场合发生了什么。

但进化却成功地把“关心这件事”硬编码进了基因。怎么做到的？

如果说“把多巴胺连到嗅觉感受器”还能想象，那“把奖励信号连到某种需要整个大脑协同计算才能得出的高级判断”就很难想象了。

Ilya 说他有一些猜想，但都不令人满意。这是个谜。但这个谜的存在本身就很有启发性，它说明进化找到了某种方法，可靠地给复杂认知系统植入高级目标。

【12】什么是研究品味？

访谈最后，Dwarkesh 问了 Ilya 个很本质的问题：作为联合创造了 AlexNet、GPT-3 等一系列里程碑工作的人，你怎么判断什么想法值得做？

Ilya 的回答很诗意：我寻找的是美感。

不是随便的美感，而是多方面的美：简洁性、优雅性、正确的大脑启发。人工神经元是个好想法，因为大脑确实有很多神经元，虽然大脑很复杂但神经元这个抽象感觉抓住了本质。分布式表示是个好想法，因为大脑确实是从经验中学习。

当一个想法在多个维度上都显得“对”，都有某种内在的和谐，你就可以建立自上而下的信念。这种信念很重要，因为它支撑你在实验结果不好时继续坚持。

有时候实验失败不是因为方向错了，而是因为有 bug。怎么判断该继续调试还是放弃方向？靠的就是这种自上而下的美学直觉：这个东西应该是这样的，所以一定能 work，继续找问题。

这可能就是顶尖研究者和普通研究者的区别。普通研究者容易被数据牵着走，实验不 work 就换方向。而顶尖研究者有某种品味，知道什么是深层次正确的，能够在实验结果和内在直觉之间找到平衡。

[Dr.Wang @HotmailfromSH]

神奇的几何~

[Matt @drunkplane]

@Murphychen888 所以原因是啥呢？我看到有几个分析师都说，最初是由于机构的风控机制（主要是限制btc在总资产中的占比）被触发，导致自动、丝滑地不断卖出，然后形成多米诺效应。

[Matt @drunkplane]

@fannaoxiaoyang 如果“疲态”真的很快结束，那证明了羊老师的厉害。虽然我也没动，但近乎装死的心态。很多人也早就没有了耐心，很多人觉得已经熊市了。

[Sykodelic 🔪 @Sykodelic_]

Here is what you all need to understand.

I'm going to explain this in detail for you so you know where we are, and why this is nothing like 2021.

Bitcoin, and the rest of the market, are liquidity vessels.

Their cycles are NOT dependant on an arbitrary 4 year number.

But they ARE dependant on the wider liquidity and business cycle, which is totally different this time.

And you can see here on this chart that BTC mirrors exactly the:
- COPPER/GOLD chart
- ISM/PMI chart

So what are these?

The COPPER/GOLD chart is one of the best indicators to understand that state of the economy.

COPPER is one of the most widely used metals on Earth for almost all form of building and development.

When COPPER is pushing higher, it is because the economy is expanding and the demand for it is high.

GOLD, is used as a hedge and safety trade, and when that is expanding, it is because the global market is shaky and people are keen for too much risk.

What this means overall is that when COPPER/GOLD goes up, COPPER is stronger because the demand for that is higher(expansion globally) and GOLD is trending lower, because everyone is more risk on.

You can see very clearly that when COPPER/GOLD goes up, BTC moves at the same time and always has.

At the bottom of the chart we have the ISM/PMI, which is the index used to understand whether the economy is expanding or contracting.

Historically, when this is below 50, like it is now, the economy is contracting.

When this happens, as you can see, COPPER/GOLD goes down and so does BTC.

Literally in unison.

And right now, we are in the longest contraction of PMI ever recorded.

When PMI ticks over 50, we enter expansion and COPPER/GOLD also goes up... and yes, so does BTC.

So what does this tell us?

Well, look at 2021.

COPPER/GOLD had been expanding for months and was topping out, just like PMI.

In 2021 we were at the peak of the business cycle and only massive contraction lay ahead.

Right now, COPPER/GOLD is bottoming and PMI is grinding up towards 50+.

All at the same time as we are about to come out of the longest liquidity contraction ever, and into easing.

Ask yourself...

Do you think this is all a coincidence?

That this has been the longest contraction cycle, and the longest COPPER/GOLD and PMI contraction also?

No, it is not.

And that is because ALL of this is linked.

The expansion phase of this liquidity/business cycle has not even properly got underway yet, and you can see this with your own two eyes looking at this chart.

The fact here is that BTC has been pushing higher in an overall contracting global environment, and as i keep saying, the only thing that has been pushing it higher has been institutions and government adoption.

The reason it is weak, totally different to any other bull market, and cannot sustain a true pump, whilst the altcoin market has been down only is because of what I have just told you here.

Todays conditions could not be more different to 2021...

I have made this crystal clear for you in this and many other of my posts.

If you think you are gonna get a 2022 bear market from here and you can sell or your bags now, add a massive 50x short, ride it easy, then chuck your profits into BTC at 75% down...

You're fucked.

Massive expansion is what lies ahead.

Not a deep bear market.

[皓樂芒 @howlemont]

"死亡交叉"要出现了，比特币的50日均线正在下穿跌破200日均线。

死亡交叉这个信号意味着什么。

意味过去 50 天的平均成交价，终于比过去 200 天还要低。

意味市场用了几个月时间，把上升趋势慢慢拧过来了。
在过去50天买入的人，平均成本已经高于过去200天的平均成本。这意味着近期入场的交易者浮亏，而早期持有者仍然盈利。

这创造了一个心理断层带。新进场的人容易恐慌性止损，早期持有者更可能坚守。

市场正在从"大家都赚钱的舒适区"转向"有人套牢有人获利"的分裂状态。这种分裂本身就是波动性的来源。

所有人要问的第一个问题是：“完了没有，要不要跑？”

但其实死亡交叉这个信号测量的不应该是"方向"，而是"状态"。预测的是"接下来会变得混乱"的状态。

系统进入了一个不稳定态，可能向下崩溃，也可能向上反弹，但很难继续平静地横盘。这是一个关于波动率的信号，不是关于方向的信号。

这也解释了为什么很多人用错了这个工具。他们把它当作"卖出警报"，但实际上它更像是"系统状态切换提醒"。

问题是，无论是美股还是比特币从历史数据看，死亡交叉出现时，往往已经经历了一段不小的下跌。

对美股S&P500 的历史复盘显示，过去50 年内出现 24 次死亡交叉，短期内波动、下跌概率较高，但 3、6、12 个月后的平均表现往往转正，在54％ 的案例中，市场在信号出现之前已经见到阶段低点，不少情况下反而是买入信号。
只是在少数极端周期（如2000、2007）之后仍有 50％ 以上的深跌。

既然“跌势已持续一段时间”，即使继续下跌，平均也就是再多跌十几到二十几个点。

应用在比特币上，更是极端。近几年几次典型的死亡交叉，有的后面再跌一大段，有的反而正好踩在底部附近，然后卷土重来。
自2017 年以来的几轮大周期里，比特币在死亡交叉附近往往在数周内见到阶段底部，之后数月内走出大幅反弹甚至再创新高。

但这更多是一种“目前观察到的模式”，并不构成确定性规律。

所以，死亡交叉从来不是有个统一答案，好像是“价格即将坠崖”，倒更像是一个结论信号，那就是这轮中期趋势，确实已经坏了一阵子。滞后，说了等于没说。

如果把视角拉开一点，会发现三个模式几乎每次都在重复。

第一是“滞后”。无论你愿不愿意承认，死亡交叉只能看到过去，看不到未来。50 日和 200 日均线都是平均值，能交叉只因为价格早就走完了一段路。
许多机构的回测都发现，简单拿“交叉当天”去做择时，效果远不如想象中那么神奇，有时甚至还不如什么都不做。

第二是“结构放大”。在一个高杠杆、重衍生品的市场里，信号一旦被大多数人盯上，就不再是“安静的图形”，而是触发一连串强平、减仓、风控阈值的开关。机构的风控模型、带杠杆产品的内嵌规则，会在某些价格区间提前排队，等信号一落地，一起执行。
于是你看到的不是“均线客观反映价格”，而是“信号与结构一起推动价格”。

第三是“时间错配”。 死亡交叉是日线级别的现象，有人拿它当日内交易的借口，在高波动里找短线机会； 有人拿它当中期仓位管理的闸门，决定是不是降低风险敞口；
还有人拿它当多年级别资产配置的绝对标准，一看到交叉就卖光长线仓。

当一个多年视角的投资决策，严重依赖一个日线技术信号，其实等于拿放大镜去判断整片山脉的走势。
问题不在于放大镜是否有用，而在于你是不是拿它做该做的事。

如果你做的是趋势跟随，死亡交叉提醒你这轮顺风车已经开过头好几站了，行情不再站在你一边，你需要收起侥幸心理。

如果你是坚定的周期投资者，真正关心的是减半节奏、全球流动性、ETF 净流入与矿工生产成本，那么死亡交叉该触发的，是“重新评估资本回撤承受力”，而不是被动清仓的自动指令。

人类大脑在更深层的认知陷阱里，进化出了强大的模式识别能力，因为在非洲草原上，能从草丛晃动中识别出捕食者的祖先活了下来。
但这个机制在金融市场会产生系统性幻觉。

人类善于倾向看到趋势和规律，即使在纯随机数据中也能找出"模式"。

技术分析的流行，本质上是把认知偏差包装成投资哲学。

这不是说它完全无用，只是它的作用机制不是"揭示市场规律",而是"创造协调机制"。

当足够多的人相信同一个信号，他们的集体行为就会让信号自我实现。

这是一种社会现象，不是自然规律。

问题在于一旦你意识到这一层，你就进入了博弈论的无限递归，，，，
我知道你知道我知道这个信号，那我到底该在信号前行动、信号时行动，还是等别人行动后逆向操作？

这个困境没有完美答案。但指向一个关键洞察，那就是技术分析不应该是你投资决策的主要驱动力，而应该是你理解"其他人在想什么"的一个窗口。

它的价值在于社会学层面，不在于预测学层面。

回到当下的死亡交叉。它揭示的市场状态转换是比特币正在从持续上涨趋势中退出。
这个退出是暂时修正还是周期终结，死亡交叉本身不能告诉你答案。

你需要看的是驱动这个市场的真正变量，

美联储的货币政策路径、
机构资金的净流入流出、
矿工的成本结构和投降风险、
链上活跃地址和交易量的变化、
稳定币供应量的增减。

这些才是定价权所在。

技术信号只是这些基本面力量在价格图表上的滞后反映。盯着影子研究，永远不如直接看光源。

研究美联储政策给你的是概率分布和可能性区间，研究死亡交叉给你的是"就在今天这个事情发生了"的确定性。

人类需要确定性来触发行动。这是技术分析真正的心理价值，也是它最大的危险。确定性是虚假的，但触发的行动是真实的。

所以吊诡的事出现了，虽然技术分析在逻辑上是二阶甚至三阶的反映，但在现实中它可能比基本面分析更"有用"，因为它提供了明确的行动触发点。

所以如果你必须使用死亡交叉，请把它理解为"风险管理检查清单的触发器"，而不是"价格预测的水晶球"。当信号出现时，系统性地检视你的持仓理由、风险敞口和心理状态，但不要让信号本身替你做决策。

最终，投资最困难的地方从来不是缺少信息或工具，而是在充满不确定性的情况下为自己的判断负责。
每个人都想要一个简单的信号告诉他们该做什么，因为这样可以把责任外包出去。
当投资失败时，可以怪信号失灵，而不是怪自己判断失误。

死亡交叉之所以流行，部分原因就是它提供了这种责任避风港。

死亡交叉只是在某一个晚上，把所有你平时懒得面对的东西，用两条线画在你眼前。
而真正的投资者必须学会的是，在没有确定答案的情况下做出决策，并接受这些决策可能错误的现实。

在比特币这种资产交易里，真正决定你命运的不是某一次死亡交叉，是你在无数个普通交易日里如何对待风险、杠杆和时间。

看懂这一点，死亡交叉不再是“要不要跑”的信号，而会变成“我其实是谁”的一面镜子。

[Sminston With 👁 @sminston_with]

What goes down 👇 must come up 👆
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(1/2) Lots of great work coming out lately on the correlation of Bitcoin with the ISM PMI (Purchasing Managers' Index).

I analyzed the full dataset of the PMI from 1948 - today, and found that we are currently in the LONGEST running contraction (defined by PMI < 50) in the index's history! 🤯

The AVERAGE contraction length is 1.1 years, and we are now 2.92 years into the current one, making this a 3-sigma event (an extreme outlier, by definition occurs <0.3% of the time).

What does this imply? For cyclical time series data, the force of mean-reversion tends to be stronger, the more extreme the outlier is.

To me, this, along with several other macro indicators and political/news headlines, all suggest that we soon move to RISK-ON... with Bitcoin - the king - being a primary beneficiary. WE GO HIGHER.

[Tomas @TomasOnMarkets]

It’s official - the Fed is likely to begin expanding its balance sheet again soon.

For the first time since 2022.

Bad takes will likely abound on X.

Is this "liquidity positive" on the margin? (yes)

Is this "QE"? (no)

So, what's going on?

And, more importantly, what does it mean for risk asset markets?

Warning - this is a LONG post

The first step

Recently the Fed announced that QT is coming to an end.

The Fed has confirmed it will stop unwinding Treasury (Government bond) holdings off its balance sheet, but will continue to unwind its portfolio of MBS (Mortgage Backed Securities).

As the MBS continue to mature and “roll off” the Fed’s balance sheet, the Fed will then reinvest the proceeds into Treasury bills.

This would imply that the Fed balance sheet would remain roughly flat (essentially "liquidity neutral").

This process will start on December 1.

The second step

However, the Fed cannot just keep its balance sheet flat over the medium-term.

This is because of bank reserves.

Bank reserves cannot fall too low, relative to the size of the US economy - because if they do, the whole banking system starts to break (this happened in September 2019).

As the US economy grows, the financial system needs more and more bank reserves to be able to function properly.

So, at some point, the Fed will be forced to actually start expanding its balance sheet again (which will increase bank reserves).

And this “second step” (balance sheet expansion) may arrive a lot sooner than many expect.

Recently, Fed Chair Jerome Powell said:

“At a certain point, you’ll want… reserves to start gradually growing to keep up with the size of the banking system and the size of the economy.”

Also, New York Fed President John Williams made similar remarks last week.

FED'S WILLIAMS: FED MAY SOON NEED TO EXPAND BALANCE SHEET FOR LIQUIDITY NEEDS

A lot of analysts from across the banking world are now expecting this balance sheet expansion to come as early as Q1 2026 (this makes me think there’s been some “forward guidance whispers” behind closed doors).

Marco Casiraghi, of Evercore, said:

“We think the Fed will start buying enough Treasuries to grow the balance sheet again in the first quarter of next year.”

Most analyst estimates put the expected pace of this balance sheet expansion at around $20bn per month, or around $240bn per year.

To be honest - this is balance sheet expansion for ants.

$20bn might seem like a big number - but in the grand scheme of things, it’s a tiny number.

To put it in perspective - between March 2020 and June 2020, the Fed increased the balance sheet by more than $3 trillion - or more than $800bn per month.

If the Fed were to continue to expand the balance sheet at a pace of $20bn per month - it would take roughly ten years just to return to the balance sheet highs of early 2022.

These developments are not a surprise.

Fed guidance has been laying this out for years.

The plan has always been to grow the balance sheet slowly, at the same pace as GDP growth.

This is not intended to stimulate the economy or asset markets - it’s to ensure that the banking system has enough reserves as the economy grows.

Here’s a chart showing balance sheet projections from a Fed paper in early 2024.

Bills, bills, bills

Notice - the Fed has explicitly stated it is planning to purchase Treasury bills (short term - one year or less).

This is a very important distinction in terms of any potential impact on risk asset markets.

The Fed purchasing Treasury bills is somewhat liquidity positive, on the margin.

But nowhere near as liquidity positive as if the Fed were to buy Treasury coupons (2-30 year).

Technically, it’s not really “QE” unless the Fed is buying coupons.

It’s more accurately described as "reserve management” - some people may label it as “QE-lite”, but I think even this is a stretch.

In previous waves of “real QE” - like 2020 and 2021 - the Fed hoovered up huge amounts of Treasury coupons.

So, the Fed was “removing duration risk” from the market.

This is really the key asset price boosting power of “real QE” - this “removing of duration risk”.

While the Fed buying bills is still liquidity positive on the margin - it is nowhere near as “potent” as previous “real QE” waves in terms of its impact on risk asset markets, because it doesn’t affect duration.

So we have:

🔘 Balance sheet expansion for ants ($20bn per month)
🔘 “Less potent” balance sheet expansion (buying bills instead of coupons)

In my view, this very slow buying of bills will have minimal direct positive impact on risk asset markets.

But due to the avalanche of bad takes that will likely abound - the positive psychological impact may be larger.

It's likely a bearish factor for the Dollar Index (DXY), on the margin.

But wait a second...

We can now get really nerdy.

There is a plausible (and sneaky) way that this wave of balance sheet expansion could have similar effects to previous episodes of “real QE”.

And that is all to do with what the Treasury is doing.

The Treasury is constantly issuing new debt (Treasuries) to finance the Government’s ballooning debt pile.

It can choose how much of this new debt is bills, and how much is coupons.

In recent years, starting with previous Treasury Secretary Janet Yellen in 2023, the Treasury has heavily shifted issuance away from coupons and towards bills - so the “debt mix” has become much more “bill heavy”.

This does have similar market effects to “real QE” - because it’s essentially “removing duration risk” from the market (“liquidity positive” overall).

This tactic has been described as “Treasury QE”, “stealth QE” and “Yellen-omics” - and it has helped to power risk asset markets upwards in recent years.

If, in the coming quarters, the Treasury decides to push overall debt issuance even further towards bills (thereby issuing less coupons) - essentially “removing more duration risk from the market” - while the Fed is also buying bills, this would technically have similar market effects to “real QE”: the Fed expanding its balance sheet and duration risk being removed from markets.

So, to determine whether this might potentially happen - we need to watch the Treasury’s QRA (Quarterly Refunding Announcement).

The latest QRA (released last week) signals that this further curbing of coupon issuance is not likely to happen - in fact, it hints at the opposite.

Here’s the key line:

“Treasury has begun to preliminarily consider future increases to nominal coupon auction sizes”

This means the Treasury is considering increasing issuance of coupons - or “adding duration to the market” (“liquidity negative” overall).

Now, Treasury officials may be “considering” increasing issuance of coupons and they might talk big - but whether they actually do or not is another question.

If they do - this would not be good news for risk asset markets, all else being equal, and would likely completely counteract whatever the Fed is doing and then some.

It could mark the end of the “Treasury QE” gravy train.

Arguably, watching what the Treasury is doing is much more important than watching what the Fed is doing.

Here’s what we know is likely to happen:

🔘 QT stops on December 1
🔘 The first step is to keep the balance sheet flat
🔘 Then, probably not long afterwards, the Fed will start to expand the balance sheet again
🔘 This will be achieved through buying bills (not coupons) and is therefore not technically “QE” and nowhere near as “potent” as “real QE”
🔘 It will also occur at an extremely slow pace ($20bn per month)
🔘 Arguably, the more important factor here is what the Treasury is doing

[EndGame Macro @onechancefreedm]

SOFR’s Drop Is The Market Front Running the Fed

That sharp plunge in SOFR is the money markets reacting before the headlines. The system is already adjusting to what’s now effectively policy: the Fed cutting twice this fall, announcing an end to balance sheet runoff on December 1, and redirecting maturing assets toward the short end of the curve. Liquidity is being rerouted. And that change matters.

What’s Actually Happening

SOFR, the rate for borrowing cash overnight against Treasuries, just collapsed because there’s suddenly more cash than collateral. That’s what happens when the Fed stops shrinking its balance sheet and starts reinvesting every maturing security. Reserves rise, collateral gets absorbed, and the cost of short term money drops.

The Fed isn’t expanding its balance sheet, but it’s changing what it holds:

•Treasuries: Every maturing note will now be rolled over, freezing the size of the portfolio and halting QT.

•MBS: Mortgage holdings will be allowed to run off, with proceeds redirected into Treasury bills, the most liquid assets in the world.

•Result: The balance sheet stops shrinking, but its liquidity velocity increases. That’s not QE by name, but it acts like it.

How It Ripples Through the System
Front End (Bills & Repo)

With the Fed buying T bills, collateral scarcity disappears. Dealers find funding easier, repo rates (and SOFR) drop, and short term yields sink toward the floor of the policy range. The one to three month space becomes the new carry trade.

Banks & Funding

Cheaper overnight money eases funding stress and cushions balance sheets. Liquidity ratios look healthier. But easy funding always reignites leverage…basis trades, structured credit, and synthetic duration quietly return.

Credit & Risk Assets

Lower funding costs tighten credit spreads and boost valuations. It’s not a full blown stimulus, but it behaves like one. Corporates refinance, junk issuance rises, and equity multiples expand on the illusion of easier conditions.

Housing & Mortgages

The Fed’s pivot away from MBS means mortgage rates won’t follow the front end down one for one. Refinancing improves slightly, but housing won’t get the same liquidity tailwind. The liquidity flow is going to markets, not Main Street.

Long End of the Curve

The 20 and 30 year yields holding near 4.7% reveal the underlying truth…fiscal supply remains massive, inflation expectations sticky, and global buyers cautious. The short end can ease, but the long end keeps reminding us where the real strain sits.

The Calm Is Manufactured

Dropping repo rates look like stability, but this calm is engineered. The Fed isn’t stimulating demand, it’s suppressing stress. By managing where liquidity goes rather than how much there is, the system stays orderly on the surface while leverage quietly expands beneath it.

Markets love this version of control. Funding gets cheap, volatility fades, and asset prices levitate. But it’s not organic growth, it’s sedation.

What To Expect Next

•An anchored front end around 4%, as T bill demand absorbs new supply.

•Rising hidden leverage,
more carry trades and balance sheet stretching.

•Falling cash yields, the 5% era for money market funds is ending.

•A softer dollar. cheaper U.S. funding trims its global carry premium.

The Bottom Line

SOFR’s drop is the first tremor of a familiar pattern: re-liquifying the system without saying it out loud. It stabilizes markets, props up valuations, and stretches the cycle but it doesn’t fix the imbalance beneath it.

Liquidity always feels like safety on the way in. But underneath, it’s still leverage waiting for a spark.

[Matt @drunkplane]

@_The_Prophet__ haha true insight

[Monetary McFly 🪰 @Monetaryguy589]

When you factor in the definitional changes for H.8 Loans to Nondepository Financial Institutions (NDFIs)🔴, approximately 80% of Total Loans⚫️ originated by the Banks since SVB failed have been to NDFI's - not direct to consumers or businesses