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从美联储REPO用量飙升看美国利率市场

今天关于美联储REPO回购量激增 $74.6B 的消息引起了讨论。讨论集中在银行流动性是否出现风险，这是否是在注入流动性。

多数人认为REPO飙升表明，尽管美联储已开始降息，但由于缩表的累积效应，银行体系的准备金余额可能已接近“适度充足”的下限，需要美联储进行流动性救助。

但反方认为这一数量相比2019-2020年之间的流动性救助显得微不足道，且还有人认为，美联储REPO飙升通常也包含季节性的因素，因此并不足以说明流动性出现明显大范围紧缺。

首先补充一个小常识。

回购操作 (Repo / Repurchase Agreement)指的是美联储向符合条件的机构（如银行等一级交易商）买入证券（通常是国债），同时约定在未来（通常是次日）将其卖回。本质是美联储向市场投放流动性（暂时增加银行体系的准备金）。

纽约联储在公布数据时，会将通过常设窗口进行的交易直接归在 “Repo Operation” 类别下。因为目前美联储并没有开展其他形式的“临时回购”，所以只要 Repo 栏目下有数值，它就是 SRF（常备回购便利）。

SRF 是美联储提供的应急窗口。银行只有在私人市场借不到钱，或者私下借钱比美联储还贵时，才会去找美联储借钱。

这是金融系统的求救信号。

为了防止年底出现极端钱荒，美联储甚至取消了 SRF 每日总额的限制，改为全额分配。

尤其是在 2025 年的最后一个交易日（12 月 31 日），美联储 SRF的用量飙升至 746 亿美元。这个数字刷新了该工具设立以来的历史最高纪录，远超 2025 年 10 月底（约 294 亿美元）和此前的任何季节性高峰。

但SRF飙升一定意味着银行体系的准备金已经降到了“警戒线”以下，或者流动性不再是分布不均，而是总量已经开始不够用了吗？

在查看 SRF 用量时，还要关注以下两个伴随指标，否则孤立的数字意义有限：

Number of Bidders（投标人数）： 如果只有一两家机构在使用，可能是个别银行的流动性管理问题；如果投标人数突然增加，说明钱荒是系统性的。我们看到当天参与人数多达18家，超过日常水平。

Stop Out Rate（中标利率）： 这是美联储给出的借款成本，这一成本需要与私人市场的有担保的隔夜融资利率（SOFR）进行对比。

如果 SRF 用量很大，但SOFR依然远低于SRF利率，那可能只是个别银行操作失误借贵了；但如果SOFR顶着SRF利率走，说明全市场都在忍受高昂的资金成本。

我们看到12月31日SOFR在那天早晨一度冲向 3.90% 附近，而美联储 SRF 的固定借款利率当时为 3.75%，后回落至SRF以下。

因此，12月31日的REPO用量和SOFR同时飙升确实展示出一定的流动性普遍紧缺的市场现状。

那么，是否SOFR利率回落至SRF利率以下流动性就暂时安全了呢？

回答这个问题，我们需要理解美国的利率体系，包括政策利率和市场利率体系（如下图）。

SRF实际上与再贴现利率功能一致，因此是美联储利率走廊的名义上限，是美联储作为最后的贷款人，或者说救火队最后一道防线。

而SOFR（有担保的隔夜融资利率）可以说是美国货币市场中最重要的市场利率。

简单来说，两者的关系是：

SOFR 飙升是因，美联储 REPO/SRF 用量飙升是果。

这是因为当市场出现流动性紧张时，两者会按以下顺序联动：

第一步（市场端）： 银行和对冲基金发现私人回购市场借不到便宜钱了。SOFR（市场价）开始快速飙升。

第二步（阈值触发）： 当 SOFR 涨到一定高度，甚至超过了美联储常备回购便利（SRF）的中标利率（通常是政策区间的上限）时。

第三步（工具端）： 机构发现找同行借比找美联储借还要贵。于是，它们集体转向美联储的窗口。美联储 REPO/SRF 操作的成交量（用量）瞬间飙升。

如果SOFR飙升还不值得警觉（因为每到年末，银行为了应对监管考核，如 G-SIB 附加资本要求，通常会缩减资产负债表，减少在回购市场的放贷，这往往会导致 SOFR 利率在年底出现季节性飙升），这本身并没有太大的警示意义。

那么当下SOFR (3.71%) 比 IORB (3.65%)高出约 6 个基点 (6 bps)，这种利差的扩大与持续性是更值得警示以及更具有指导意义的。

准备金余额利率（IORB）是利率走廊的实际上限。同REPO/SRF一样，是美联储可以制定的政策利率。

我们之前已经多次提到SOFR利率飙升所代表的含义（https://t.co/qhTubq8wbX）。而两者的利差是全社会信用利差（如公司债）变化的基准，也就是直接影响市场流动性的因素。

在流动性充足的常态下，SOFR 通常会略低于 IORB。这是由于以下逻辑：

- 银行的无风险选择： 如果银行有多余的钱，它可以选择放进美联储赚 IORB（零风险、不占用资本），也可以在回购市场借给其他机构赚 SOFR。

- 套利边界： 如果 SOFR 比 IORB 低很多，银行就没有动力去借钱给别人，市场上的现金会减少，从而推高 SOFR。

- 非银行机构的压制： 像货币市场基金（MMF）这类机构无法在美联储开户赚 IORB，它们只能去投回购市场（SOFR）。为了把钱借出去，它们愿意接受比 IORB 更低的利率，这实际上把 SOFR 压在了 IORB 之下。

所以，现在的问题来到了为什么SOFR超过IORB且一直持续这种利差就意味着流动性紧缺了呢？

当 SOFR 长期或显著大于 IORB 时，市场的逻辑发生了反转，就会释放出以下警示信号：

A. 准备金从充足转向稀缺

银行通常偏好把钱留在美联储拿 IORB。只有当市场上极度缺钱，导致 SOFR 涨到足够高（高过 IORB 很多），银行才会觉得有利可图，愿意冒着风险从美联储抽走准备金去拆借。一旦 SOFR 持续走高，说明即便有充足余粮的银行动用了这些准备金，也无法平抑市场的饥渴。

B. 银行的蓄水池功能失效

如果 SOFR 比 IORB 高，理论上银行应该进行套利：从美联储拿钱出来借给市场。如果银行不这么做，或者做了但利率还降不下来，可能是因为：

- 监管约束： 银行需要保留最低限度的准备金（LCR等监管指标）以应对风险，即便有套利空间也不能动这笔钱。

- 资产负债表受限： 银行在季末或年底需要缩减报表，没法在市场上提供更多借款。

小结：目前SOFR > IORB，虽然有年末因素在里面，但在10月份也出现过类似的情况，再加之SOFR短线飙升超过SRF，配合放量的REPO，这直接印证了私人回购市场的融资成本已经普遍超过了银行在美联储存钱的收益，市场流动性出现普遍性的紧缺，迫使美联储不得不重新启动公开市场操作（REPO）向市场紧急注水。

尽管如此，可能我们还需要再观察REPO/SRF是否会持续走高，或者SOFR是否会持续大于IORB，这同样是一个风险预警。

[mixay🥊 @mixaylao]

@riyuexiaochu 在那里下载，老师

[Bitway @BitwayOfficial]

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Incubated and backed by @yzilabs via @EASYResidency Season 1, Bitway is founded by early members of Binance Labs and Chainspace, the blockchain scalability project later acquired by Facebook.

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[DiscusFish @bitfish]

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[talkchain @talkchain_today]

从 Based 到 HIP-3：链上券商+美股上链，Hyperliquid 剑指纳斯达克？

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@BasedOneX @edison0xyz

[憨厚的麦总 @Michael_Liu93]

又薅到羊毛了😆，哈哈哈。昨天发了这个好物推荐帖之后，Jsaux市场部的老板@juransir 跟我互动了，还很大气的愿意做波福利，给我们抽3台显示屏。

1台我去群里抽，2台给推特的小伙伴们抽。抽奖要求是关注@jsauxofficial，然后一键三连这个帖子。到时候直接用Grok抽，会筛掉抽奖的假号，还是老规矩，绝不会内幕。

有好东西我是真的想着你们，再次感谢@juransir 老板。

[mixay🥊 @mixaylao]

@Michael_Liu93 @juransir 这下好了，三个项目同时亏

[mixay🥊 @mixaylao]

@TingHu888 感恩遇见

[mixay🥊 @mixaylao]

@Fakebilly123 @TingHu888 对付蚊子🦟就的用灭蚊剂，开窗它是不会自动的飞出去的，不灭掉就会一直嗡嗡嗡

[mixay🥊 @mixaylao]

@TingHu888 又是那些傻冒在这里捣乱，直接拉黑吧

[qinbafrank @qinbafrank]

流动性的临界点上，未来联储重启购债扩表可能性有多大？7号纽约联储主席威廉姆斯突然说预计很快重启扩表，以满足市场流动性。当然他也说这是常规操作，不能理解成宽松。但是达里奥https://t.co/VhWgox32gG则说，不管联储怎么包装，未来只要开始买债就是宽松，就是要吹出更大的泡泡来。借此聊聊联储未来几个月内重启购债扩表的可能性？先说结论个人以为可能性很大。聊聊逻辑：
1、当下流动性的紧张程度
应该是说非常紧张，紧张到上周纽约联储突然召开紧急会议，与华尔街主要银行和高管进行闭门磋商。会议焦点是回购市场的流动性压力，以及如何鼓励金融机构更多利用美联储的常设回购工具。这就是流动性紧张的佐证，不然联储也不至于这么着急。

从数据来看，当下美国银行准备金规模下滑到2.8万亿美金出头，已经处于充裕但不过剩的临界点上。如果没有概念，看下图第一张上半部分当下的银行准备金规模已经回到了22年底的水平。

22年底是什么时刻？
那是21年底开始通胀爆表，美联储近四十年最快加息节奏，银行准备金一年多时间从21年底最高4.2万亿美金快速下滑到22年底的2.8万亿美金，美股大跌币市大崩的时间点。当下银行准备金水平、已经回到22年底的水平，无怪乎当下联储如此着急了。

而对应的美元流动性（下图一下班部分）基本上也回到了22年底得近五年最低点。美元流动性=美联储资产负债表-隔夜逆回购-财政部TGA账户规模=银行准备金+流通中的现金

可以说银行准备金规模是美元净流动性最重要的组成部分，当然市场更关心美元流动性，联储则更关心银行准备金规模毕竟银行准备金与金融稳定息息相关。

2、美国政府恢复正常财政部TGA支出、美联储停止缩表，这两招有用么？
答案是有用，绝对有用，但还不够用。

正常来说过去三年银行准备金的最低点2.8万亿美金，最高点3.6万亿美金，中位数是3.2万亿美金，要防止银行间流动性紧张，不出现大问题。那么准备金规模至少要回到中位数3.2万亿美金以上，当下有四千多亿美金的缺口。

之前这里https://t.co/Peo5faeoDu有聊过，当下财政部TGA账户9600亿美金、但是财政部目标是在明年一季度末TGA账户保持在8500亿美金，能释放1100亿美金的流动性，同时到明年一季度末财政还会有新的收入税收啥的、毛估还能有个一两千亿美金。这些加起来，乐观估计能释放3000亿美金流动性，但是这些也不是全部都转化成了银行准备金。意味着银行准备金要回到3.2万亿过去三年的中位数水平、还得再有接近两千亿美金的缺口。

这个缺口就需要美联储来提供支持了、而且昨天推文聊到纽约联储为什么召开紧急会议。一方面流动性确实紧张，另一方面银行也不敢随便动用常备回购便利SRF，一旦用了市场就认为你这家机构是有问题的。银行机构不动，那就得美联储来动。从这个角度、之前纽约联储主席威廉姆斯说很快重启扩表势在必行，虽然他老说这只是技术性操作。

3、银行准备金规模提升、流动性回归确实可以期待

下图2财政部TGA账户变化，隔夜逆回购变化、银行准备金的变化，清晰的展示了23年初以来美联储在加息缩表的进程中，隔夜逆回购和财政部TGA账户的变化是如何影响银行准备金规模的，进而影响到美元净流动性变化。

隔夜逆回购从最高点2.5万亿美金持续下降到当下的接近几十亿美元、一方面充当了银行准备金的缓冲垫不至于在财政部持续发债的情况下银行准备金被大幅度消耗，同时财政TGA账户阶段性的花费支出起到了补充流动性的作用。如果大家仔细去对照，过去三年甚至过去五年，跟宽松高度相关的资产走势跟银行准备金规模变化非常同频，之前这里有聊过https://t.co/nuIZbEj4XP。

10月中有聊过https://t.co/kpD3i8o7Xw十月份以来流动性紧张也是这个逻辑：八九月份超额发债回补TGA消耗完了隔夜逆回购的用量，进入十月政府停摆财政部TGA账户资金花不掉导致商业银行准备金规模持续走低，流动性开始紧张。

当下市场下行调整也都很悲观，各种说法都有。也看到有说法fed put、trump put都已经失效了，关键是他们都还没行动，这么说还是略早了些。

个人来说核心就是：
首先关注美股基本面、AI主线有没有问题，是产业基本面出了大问题、还是局部出了小问题；
其次关注联储的宽松与市场的宽松预期；
再次关注整体流动性的情况，流动性紧张时各种幺蛾子都会发生，各种悲观的说法也都会显现。那就看流动性有没有回归的可能性，何时能回归，回归到什么程度。

这里第二点跟利率相关，关系到货币的价格。第三点则是关系到货币的数量。

市场流动性是个人持续关注的一个话题：
1）22年8月聊过美元流动性的定义和影响：https://t.co/amkvFFK7zm
2）23年12月中聊当时流动性宽松的原因以及24年一季度末可能发生的流动性冲击风险https://t.co/RfketNMJQA
3）24年五月财政部TGA账户跟美元流动性的关系https://t.co/jqB3o94uSi
4）24年9月 拆解过比特币走势与美元流动性的关系https://t.co/vINg3V8HdJ

本文由 meme 交易工具 https://t.co/xPiYWGDb1u 赞助 ｜交易快，功能多，监控链上钱包就用
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@Cryp_goodstuff @Imlaomao 割的就是你这种脑残粉

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回顾经典，温故而知新，道理是通用的～

[TingHu♪ @TingHu888]

简单说一下我的整体交易策略➢
我会根据市场流动性并结合市场情绪来制定整个未来一段时间的交易计划，并且不会轻易打破计划。除非有重大状况发生，然后再看是否需要重新调整，或者维持现状，或者修订方案。无论哪种，都需要结合当时的情境来定，要思考接下来流动性的动向以及密切关注市场的情绪而定。

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@TingHu888 趋势定调

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[Reveel @r3vl_xyz]

Welcome to the REVAlution!

This is what happens when AgentFi + Stablecoins + x402 come together!

Already $180M in Annualized Agent Volume on @REVApay_ai !

[Tigris 会讲课教授是好老师 @tig88411109]

$GE $CAT 今年都涨了快80%了，如果AI泡沫真要破，绝不会是Burry嘴里GPU折旧，而是因能源电力。

美国在建数据中心需求45GW，相当于40座核电站，总投资2.5万亿美元。钱不是问题，电才是问题。

电网排队接入要7到10年，巨头们只能自建电厂。目前方案？燃气轮机、内燃机、柴油机组。

泡沫破在哪里？

现在主要燃气轮机设备涨价50%、交货两年起步，但是能用钱解决的都不是事，很多解决不了在于，没人干活。 懂高压电施工的工人，比GPU还稀缺。

这才是AI资产现金流的最大黑洞。没供应，多大需求也没有现金流，而且也影响风险折现率，自然影响股票估值。

或许这也是黄仁勋说的，中国AI竞争能赢的可能性所在。不在于算力、在于能用的算力。未来要抄电表。