André Rocha

Buy side (gestão). Sell side (corretoras). Palestrante e Consultor. Analista CNPI. Mestre em Economia pela FGV/EPGE, Economista, Advogado. Vascaíno desde sempre

[André Rocha @oandrerocha]

Por que as small caps não surfaram o recente rally da Bolsa?

Minha tese de mestrado já indicava essa anomalia do mercado brasileiro

No fim de maio, o Valor Investe fez uma extensa reportagem, mostrando as razões de as small caps, companhias de menor capitalização, não terem acompanhado a recente alta da bolsa de valores brasileira.

A valorização atual ocorreu, primordialmente, derivada do fluxo de recursos aportado pelo investidor estrangeiro. Logo, não é surpresa que as ações escolhidas sejam aquelas de maior liquidez em detrimento das small caps.

Na minha tese de mestrado, analisei as ações do Ibovespa entre 1996 e 2016, tentando replicar para o mercado brasileiro o estudo feito por Fama & French em 1992. No estudo original, a dupla de autores concluiu que carteiras de ações de empresas de menor capitalização tendiam a apresentar melhor performance do que as de maior capitalização no médio prazo. Contudo, no meu estudo, “a carteira com companhias de menor tamanho teve rentabilidade média semelhante à de maior tamanho durante os 20 anos analisados. Logo não apresentou resultados iguais aos de Fama e French”. Aqui as small caps não tiveram retorno maior do que as large caps.

Mas a situação foi ainda pior no período do mandato de Dilma Rousseff: ”a carteira com ativos de menor tamanho teve retorno inferior ao do portfólio de maior tamanho. A elevada incerteza macroeconômica do período – maior taxa de inflação anual média entre todos os subperíodos analisados, crescimento médio do PIB de apenas 1,3% a.a. e desvalorização cambial relevante - pode ter prejudicado às atividades das empresas de menor capitalização e, por consequência, o retorno de suas ações. As companhias maiores, em tese, possuem maior capacidade financeira e organizacional para enfrentar momentos difíceis”.

Esse resultado não foi diferente do ocorrido agora. A reportagem informou que enquanto o Ibovespa havia se valorizado 9,1%, o índice de small caps (SMLL) da B3 havia caído 0,6%. Sem dúvida a incerteza fiscal e os juros elevados contribuíram para esse pior desempenho das small caps.

Há três meses, escrevi na rede social LinkedIn que a valorização recente havia sido mais técnica (baseada em volume financeiro) do que baseada em razões sustentáveis. Dizia então: “Se não houver uma mudança de mentalidade com redução do Estado, decréscimo da carga tributária e preocupação com a trajetória da dívida pública; o mercado acionário brasileiro permanecerá sendo um subproduto da classe de investimentos.” Do ápice do Ibovespa até hoje, o índice cai cerca de 15%. Dessa vez, nem as maiores escaparam do cenário econômico local disfuncional.

#investimentos #smallcaps #Ibovespa

[André Rocha @oandrerocha]

@heliobeltrao A 3a expulsão foi exagerada

[André Rocha @oandrerocha]

@FelipeTadewald Quais os outros exemplos da Faria Lima foram tão explícitos quanto o CEO da BR Partners?

[André Rocha @oandrerocha]

@greenrock1702 Em termos relativos, as ações de exportadoras tendem a andar melhor do que as de domésticas. Mas isso não significa que será a melhor alternativa de investimento considerando todas as classes de ativos.

[André Rocha @oandrerocha]

Caso haja um calote no Tesouro Direto, a Bolsa seria uma alternativa de investimento?

Com o descaso do atual governo com as contas públicas, os juros dos títulos públicos negociados no Tesouro Direto têm aumentado. O título IPCA+ com vencimento em 2032 tem indicado juros de 8,28% a.a., enquanto o com vencimento em 2040, 7,58% a.a.. Esses títulos pagarão a inflação do período medida pelo IPCA mais os juros pactuados (no exemplo, 8,28% a.a. e 7,58% a.a., respectivamente) no ato da compra caso o investidor os carregue até o vencimento.

Alguns consideram que no futuro, o Tesouro poderia não honrar estes títulos. O risco de inadimplência estaria aumentando com a elevação dos juros. Logo, uma alternativa seria a aplicação em boas companhias listadas em Bolsa de Valores.

Mas esse raciocínio é simplista. O valor de uma companhia é o resultado do seu fluxo de caixa futuro descontado a uma taxa de desconto. Quanto maior a taxa de desconto, menor o valor presente líquido dessa geração futura de caixa e, por consequência, o valor da empresa. Essa taxa de desconto está intimamente ligada aos juros primários da economia. Os juros indicados pelo Tesouro Direto - sejam na modalidade IPCA+, pré-fixados ou Selic – representam, em certa medida, esses juros primários e, logo, afetam a taxa de desconto utilizada no modelo de fluxo de caixa descontado que define o valor justo destas empresas.  Com o aumento dos juros, as empresas brasileiras já estão valendo menos o que explica, em parte, a queda do Ibovespa de 198.657 pontos em 14 de abril de 2026 para o patamar atual de 168.697 pontos, queda de 15%.

Além disso, no caso de um calote nos títulos públicos, o ambiente econômico estará bastante deteriorado, as companhias terão dificuldade de vender seus produtos porque a demanda estará menor, a inadimplência de suas vendas tende a aumentar, bem como os juros para capital de giro e para dívidas de longo prazo estarão maiores. O valor das empresas tende a cair ainda mais - não somente pelo aumento da taxa de desconto -, mas também porque as companhias sofrerão no aspecto operacional e financeiro. Além disso, empresas boa pagadora de dividendos tendem a distribuir proventos menores

Assim, a ideia do investimento em Bolsa como uma alternativa de investimento não se sustenta.

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[André Rocha @oandrerocha]

@greenrock1702 Mas na taxa de desconto destas companhias também deve ser incluído o risco país.

[André Rocha @oandrerocha]

Apenas os dividendos não bastam para uma ação ter bom desempenho

Muitos investidores dão ênfase a distribuição dos dividendos para a boa performance de uma ação. De fato, os dividendos são um dos catalisadores para que o preço de uma ação suba.

Dividendos regulares significam que a companhia tem gerado caixa suficiente para honrar suas despesas operacionais, fazer seus investimentos e, além disso, remunerar seus acionistas. Mostra uma previsibilidade de geração de caixa.

Na minha tese de mestrado, mostrei que entre 2006 e 2016, o modelo indicava que o dividend yield influenciava positivamente o preço da ação. Em outras palavras, quanto maior o retorno com dividendos maior a cotação.

Mas uma boa ação não se resume a ser apenas uma boa pagadora de dividendos. É necessário que seus resultados cresçam. E para isso são necessários investimentos usando a própria geração de caixa e/ou dívida. Logo, a empresa não pode usar toda a sobra de caixa para pagar dividendos, pois dessa forma prejudicará seus investimentos e, por consequência, seu crescimento.

Para Gordon, o preço da ação é influenciado pelo dividendo pago e também pelo crescimento do lucro por ação. A fórmula é a seguinte:

P = D1 / (k - g)

onde P é a cotação atual; D1 é o dividendo esperado para o próximo exercício; k é a taxa de retorno esperada e g é o crescimento anual do lucro por ação na perpetuidade.

Para esse lucro crescer é necessário investir. Uma companhia que distribua 100% do seu lucro como dividendos pode estar prejudicando seu crescimento no médio prazo. Logo o desempenho da ação pode não ter sustentabilidade no médio prazo.

Assim, focar apenas nos dividendos é uma missão míope. Comento sobre este tema no primeiro comentário

#dividendos #valuation

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[André Rocha @oandrerocha]

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[André Rocha @oandrerocha]

Agora a Tok&Stok: endividar-se ou não, eis a questão

O leitor desavisado pode pensar que irei abordar o “Desenrola Brasil 2.0”, programa do governo federal para quitar a dívida e recuperar o crédito de pessoas físicas com uso do FGTS. Mas o tema do artigo é outro: como uma escolha errada da estrutura de capital pode levar uma companhia à reestruturação judicial ou a falência.

No Brasil, a macroeconomia afeta mais o desempenho das empresas do que em outros países. Mas muitos gestores continuam não a levando a sério. A realidade tem sido cruel com companhias bem conhecidas, cujos endividamentos ficaram acima da sua capacidade de pagamento o que as levaram à recuperação judicial: Raízen, Pão de Açucar, Lojas Americanas e, agora, Tok&Stok.

Pela teoria da administração financeira, qualquer companhia deve levantar dívidas para que o seu valor aumente. Isso ocorre porque o custo da dívida, em regra, é inferior ao custo do capital próprio. Logo a taxa de desconto que traz a geração de caixa futura a valor presente será menor, elevando o valor da empresa. Mas essa teoria foi feita nos países desenvolvidos. No Brasil, a história é outra.

Imagine um administrador que tenha imaginado, em 2022, que sua companhia poderia trabalhar com um grau de endividamento de 2,5 vez Ebitda (termo em inglês que, simplificadamente, mede a geração de caixa). Como sua receita é estável, este indicador parecia ser razoável. O retorno sobre capital próprio após impostos seria de 18,2%, caso a estrutura de capital fosse de 50% de dívida e 50% de capital próprio (equity).

A expectativa era a de que a empresa conseguiria captar um empréstimo de R$ 500 milhões com juros de IPCA + 7% aa. Contudo, neste interim, um governo com política fiscal ineficiente vence as eleições e faz os juros básicos da economia se elevarem. Os juros para captação sobem a IPCA+ 12% aa. Os juros estimados que consumiriam R$ 62 milhões do Ebitda, agora consomem R$ 88 milhões. (44% do Ebitda).

Como essa companhia não possui poder de mercado para elevar seu preço de venda, a compensação para efetuar o pagamento dos juros precisará ser feita exclusivamente com corte de custos. Como a companhia já era eficiente, o retorno sobre o investimento cairá para 14,8%, menor do que o custo da dívida (considerando inflação de 5%) o que significa que o investimento não deveria ter sido realizado. Em outras palavras, o retorno do acionista será menor do que o do banqueiro. Pegar dívida elevou a taxa de desconto indo contra o preconizado pela teoria, retirando valor da empresa. E mesmo que possua algum espaço para cortes dificilmente voltará ao ROE (sigla em inglês para retorno sobre o capital próprio) esperado inicialmente. A gestão operacional não conseguirá compensar o incremento da parcela financeira.

As razões para a derrocada das companhias citadas acima são várias, mas, sem dúvida, a má escolha da estrutura de capital está entre uma das principais.

Esse exemplo serve para demonstrar que, muitas vezes, a culpa pelo fracasso da companhia recai sobre a administração atual, mas o problema pode ter sido gerado muito antes (no exemplo, quatro anos antes) com a captação de recursos para suportar os investimentos que não levaram em conta a volatilidade da nossa economia. O gestor anterior, que seguiu o livro texto sem adaptá-lo à realidade local, errou.

Texto completo com o exemplo hipotético no portal do ValorInveste no 1o comentário.

[André Rocha @oandrerocha]

Cuidado com o múltiplo P/L

A Bolsa brasileira é pior precificada do que a americana sob a ótica do múltiplo P/L (preço por lucro). Ao redor de 9 vezes comparado a 21 vezes, respectivamente.

Enquanto lá o mercado acionário é composto por ações de cias de tecnologia de grande crescimento, no qual o investidor espera que o múltiplo caia ao longo do tempo conforme os lucros cresçam; no Brasil, temos um índice composto de estatais com baixa governança (logo merecendo desconto no valuation) e commodities, cuja oscilação de preços de seus produtos dado o caráter cíclico da atividade, eleva o risco e, por consequência, deprime o múltiplo. Isto sem contar as incertezas da economia brasileira que deixam qualquer projeção de lucro sobre suspeita.

Outro erro comum associado é dizer que o múltiplo P/L indica em quantos anos o investimento "se paga". Exemplo: uma cia negociando a 5 vezes indicaria que o investimento demoraria 5 anos para ter seu custo inicial reembolsado.

Essa premissa é falha porque depende de duas condições difíceis de acontecer na prática: todo o lucro é distribuído como dividendos e o lucro será constante nos anos seguintes.

No vídeo abaixo, explico melhor.

https://t.co/yPXnLswdlH

[André Rocha @oandrerocha]

O que vem à sua mente quando lhe dizem que o Brasil é o país do futuro?

Recentemente, um amigo gestor me enviou um artigo de Drew Crawford, da Austral Continental, publicado na rede social X. O texto “The case for Brazil: the greatest asymmetric bet on Earth” é otimista com a economia brasileira.

Para ele, o Brasil tende a ser mais bem precificado no futuro pelos investidores globais. Possui todas as condições geográficas para tanto: água potável, 87% de energia renovável a um custo inferior à americana, 94% do nióbio global, o segundo país em terrar raras e em grafite.

Ele faz uma comparação do Brasil de hoje com os EUA do fim do século XIX – país com grandes atrativos naturais que acabou se sobressaindo na economia mundial com o passar do tempo. Embora não se possa negar essas vantagens do Brasil, o crescimento econômico não é apenas função de aspectos geográficos. São necessárias instituições fortes, macroeconomia estável e crença no empreendedorismo, dentre outros aspectos, para um país se desenvolver. Mas, nos últimos anos, o Brasil vem tendo uma deterioração da sua economia, segurança pública e instituições que dificultam o florescimento desses atributos.

Não é a primeira vez que o país empolga os estrangeiros desde o livro “Brasil, um país do futuro” de Stefan Zweig de 1941 até a criação do acrônimo Brics pelo economista Jim O'Neill, do Goldman Sachs em 2001, para designar países emergentes de rápido crescimento. Hoje o Brics – formado por ditaduras e países comunistas - lembra mais um grêmio estudantil antiamericano do que uma organização econômica.

Para defender sua tese, Crawford defende que a Bolsa do país é má precificada vis-à-vis sua congênere americana. Enquanto o Ibovespa tem um P/L (cotação pelo lucro das companhias) de 9,3 vezes, o S&P 500 negocia a 21 vezes. Aqui três pontos. Primeiro, a Bolsa brasileira é dominada por cias de commodities, cuja ciclicidade dos seus negócios, faz com que o investidor peça um múltiplo mais baixo. Segundo, estatais têm peso ainda grande no índice o que também aumenta o risco pela falta de governança corporativa. E, por fim, qual a confiabilidade do lucro projetado de 2027 caso o atual governo seja reeleito? Por outro lado, a Bolsa americana é composta por cias de crescimento como Alphabet, Microsoft, Nvidia, Facebook. Logo, é natural que ela negocie a múltiplos maiores do que a nossa dada a expectativa de crescimento acelerado dos lucros.

Crawford diz ainda que o maior potencial não está no mercado acionário local, mas nas firmas não listadas. Contudo, quem já trabalhou no segmento de energia renovável, por exemplo, conhece a dificuldade regulatória e a falta de fontes de financiamento. E não ocorre apenas em energia. É difícil uma cia de qualquer setor ter boa performance com juros de 14,75% anuais.

O Brasil pode entrar neste ciclo virtuoso (oxalá), mas terá não só que escolher um presidente que, de fato, acredite no capitalismo como também reformar suas instituições.

#Ibovespa #PL #valuation

[André Rocha @oandrerocha]

@rbreia Ficou mais claro

[André Rocha @oandrerocha]

@rbreia Ninguém é meio forte. Há alguns.

[André Rocha @oandrerocha]

@brenoaar Os dois se beneficiam do player eleitoral. Se a política econômica persistir no próximo governo, a Bolsa tende a não performar.

A própria alta de agora esta vinculada tambem a uma mudança de governo.

[André Rocha @oandrerocha]

Qual deve ser o retorno do Ibovespa para igualar o IPCA+ em dez anos?

Muitos investidores preferem ativos que gerem uma renda periódica. Por isso, a opção por carteiras de dividendos e fundos imobiliários.

O Tesouro possui um título com renda semestral: o IPCA+ (NTN-B) com juros semestrais. É uma boa alternativa para esse tipo de investidor.

Caso o investidor abra mão desta renda, existe o IPCA+, cujos recursos só são liberados no vencimento.

Com uma inflação anual média esperada de 4,5% e juros de 7,5% aa, o retorno em dez anos seria de 220%. O Ibovespa teria que atingir 600 mil pontos para ter o mesmo retorno - hoje está em 188 mil pontos. Você acredita? E mesmo que iguale nao foi um bom investimento comparado ao IPCA+, porque o Ibovespa apresenta maior volatilidade.

Nos últimos dez anos, a rentabilidade do Ibovespa foi de 287%, mas vínhamos da maior crise da história com um índice extremamente depreciado. No momemto a economia brasileira não anda bem - com juros elevados devido a caótica politica fiscal petista -, mas distante, ainda, da crise de 2016.

No artigo do ValorInveste no primeiro comentário e no vídeo abaixo de 1 minuto trato de forma mais detalhada o tema.

#equity #Ibovespa #TesouroDireto #IPCA+

https://t.co/QzDP60870b

[André Rocha @oandrerocha]

@brenoaar Se houver mudanca de governo e de política econômica, Bolsa pode ter um rally.

[André Rocha @oandrerocha]

@brenoaar Se a pessoa tiver recursos suficientes vale a diversificação. Agora entre Bolsa e IPCA+ a 7,5%, prefiro o segundo.

[André Rocha @oandrerocha]

@brenoaar Os índices de Bolsa vem de uma base muito deprimida se olharmos os últimos dez anos.

[André Rocha @oandrerocha]

https://t.co/nlQtRdwUOC

[André Rocha @oandrerocha]

Enquanto tivermos um governo que não sabe diferenciar o básico - o que é causa e o que é consequência -, não teremos futuro.

Quem criticava a Dilma cometia um erro de análise. Ela apenas seguia as ordens do partido como agora faz o atual ministro da Fazenda na reportagem abaixo. Logo diferenciar Dilma, Hadadd e Lula é inocência. Eles comungam das mesmas ideias.

O país aposta nessa corrente politica há quase 20 anos, inclusive pseudos liberais.

#políticamonetária #juros #macroeconomia