![BTCdayu's tweet photo. 《ENA 10U还是归零��—MEME视角解读》
昨天在内部微信群围绕 ENA 进行了讨论，主要围绕一个问题：如何对ENA估值？
1、计算器估值有缺陷
在对一个项目估值的时候，人们往往会拿起计算器，仔细地计算项目的各种参数。我认为这种方式在估计下限的时候非常好用，尤其有利于在熊市去抄底一些项目，因为能够计算到各种比较有利的位置。
但是，这种计算方式无法计算人们的疯狂。
这种疯狂大多不是复杂的参数，而是一些非常简单甚至愚蠢的东西，也就是我提到过很多次的叙事经济学。
计算器的一些常见的局限：
它没有办法计算出doge为什么值1000亿；
也没有办法计算出为什么ordi、pandora、bome在开盘上涨千倍之后还有几十倍的大仓位上车机会。
我群里因为这些单币几千万或上亿的人有好几个，或许有一些运气，但如果某个人一直能踩中并拿到恐怖的大结果，那说明这���系统在某些情景之下有可取之处 - - 但弊端也很明显，比如这个系统就比较难捕捉到pendle这种需要一些精算与行业预判的百倍币，以至于错过了。
我们会发现，能用计算器算清的项目往往发展不是那么让人惊异。
比如曾让我重视的gmx，无论是产生的真实收益、还是解决的问题，在行业的地位都不错，但是市值已经停留在几亿很久了 - - 因为人们掏出计算器一划拉，就很容易去计算它的所谓估值，觉得高了或低了。
2、叙事估值有亮点
因此，如果一个项目的估值主要靠叙事、情绪、想象力，它的上限只取决于市场的合力 - - 比如，meme基本上都是叙事估值，但往往不持久，因为情绪来快，去得也快。
但如果情绪能结合一些精妙包装后的价值，则完全不同，这会让两类人都为之fomo。
比如，RNDR、TAO和其他AI赛道的项目。
我曾经讲过一句话"ai都是meme"，因为大多数AI项目，他们数据并不透明，也无法精算，但这给了它们非常大的叙事���间，仿佛ChatGPT的每一次升级，都给它们也带来了革命性的变化，其实并没有。
如果用苛刻的标准去计算，那我们几乎很难从中赚钱多少钱，从这些项目中赚钱的人，大概率是那些早早参与进去，并大肆传播项目有巨大实际价值的人。
3、meme估值视角
从meme视角去解读ENA这个项目，是这样的：
投资人：币安、ok、富兰克林资本、wm等一起投资坐庄，筹码一年后解锁。
公平发行：和 $bome 一样存钱打币，但大户线性解锁。
机制：一是旁氏，即币价涨>规模大>估值高>币价涨；二是存usdt 35%超高年化起。
营销：本轮最强KOL @CryptoHayes 和一众VC负责喊单。
当前市值15亿。
在项目估值上，我采用的meme视角或许会很让人惊讶，但这是本人投资系统不断升级的结果 - - 我的系统经过了自身和群友的检验，收益足够惊人，因此我对它颇具信���。
从meme视角看，ENA有几个优点：
一是赛道好。ENA属于算法稳定币赛道，这个赛道是币圈的圣杯 - - 如果说BTC是去中心化理想的圣杯，那么原生的稳定币就是币圈的执念。
但这件事，我们见过了无数的失败者，甚至一些垃圾项目像ampl之类，也能在一些宣传中获得一些关注，在每一轮牛市都可以发生一波先来者收割后来者的故事。
但是，最终人们会意识到，算法稳定币最重要的不是设计，而是资源与叙事：谁来组的这个局、他们的能量如何、格局如何，他们能做成什么？他们是否能够在将来将稳定币的规模不断做大，而且使用场景不断拓展，以至于将来交易所都用usde的交易对？
这不是谁都能做的，也不是随便什么时候做都可以的。
当前，时机很好。在这个luna爆雷，其他算稳有如鸡肋的时间点，在币圈牛市即将开始启的时间点，一个更加稳健但又有更疯狂收益的算法稳定币的价值就不同了——尤其是，这个新项目中的收益来自永续合约，而投资人和发起人正是永续合约的发明者 @CryptoHayes 。
当然，严格来说，这不是一个算稳。过去算稳的定义主要还是由算法支撑的，涉及各种抵押。但我觉得不要这么书呆子式计算。对于人们来说，不是由某个公司发行的，而是由智能合约生成的币圈原生稳定币，就叫算稳。
至于背后的机制，不重要。币圈不讲权威，讲叙事。 非要纠结算稳的定义，以及ENA的机制，没有太大意义。
二是高收益。这是有史以来第一个产生高收益的稳定币 - - 我知道高收益的威力，这是币圈的根基。
比特币从诞生以来，最厉害的就是财富效应，不是其它任何事情。
而稳定币也会一样，这一个不再是前人收��后人的模式，相对稳健，散户吃利息，机构做规模，机制助推旁氏壮大等等。
在收益这一点上，它的逆美债��期特性会让它迅速击败USDC、DAI等，因为美债的利息会因为降息不断降低，而大量的钱会继续追求高收益，而牛市中收益会不断放大，而风险会被无视。
至于其他算法稳定币的名字，请不要和我说起，我不想听它们的一个字。
亚瑟说：ENA 10U，这让我想到另外一个贴子：
SBF说：3u的sol，有多少砸多少，砸完了给我滚。
我有一种感觉是，ENA要么失败，成为一个"不过就是套利的项目发了个币"的普通项目；要么成为一个"最强的meme"，甚至远远高于10，相信我，如果到了10，会有无数的文章和观点来告诉你为什么会到100的。
接下来，翻译了一篇专业的文章方便大家配合阅读，能帮助你在我叙事的角度之外，从价值的角度更准确的理解这个项目。
以下来自顶级VC depin，原文链接附于文末
标题：《Delphi: ENA是最坚定的下注》
Ethena 的原生代币 $ENA 于今日上线。Ethena 是我们德尔菲风险投资公司（Delphi Ventures）和我个人在本轮投资中信念最坚定的赌注之一。
我相信：
sUSDe 将大规模提供加密货币中最高的美元收益率；
2024 年，USDe 将成为 USDC/USDT 之外最大的稳定币；
Ethena 将成为所有加密货币中创收最高的项目；
在本篇文章中，我将介绍 Ethena 是什么、为什么它如此有趣，以及我认为存在的风险。
机遇
不可否认，稳定币仍是加密货币的杀手级应用之一，市场已多次表明。问题是如何以有机、可持续的方式产生收益。
Ethena 能够提供这种收益，其副产品是稳定币。稳定币获取收益，而用于铸造稳定币的资本则产生收益。
具体来说，用于支持稳定的资金被投入到多头 ETH 和空头 Eth perp 的 Delta 中性敞口中，这两部分头寸通常都能提供收益率
sUSDE 收益率 = stETH 收益率 + 资金利率（目前为 35.4）
通过��种方式，Ethena 有效地结合了加密货币中两个最大的 "实际收益 "来源：ETH 赌注（��� 35 亿美元/年）和 perp 基础资金（ETH/SOL/BTC 之间的 OI 约为 370 亿美元/年，平均收益约为 12）
这是亚瑟-海耶斯（Arthur Hayes）最初提出的 "合成美元 "理念的实现。虽然以前也有人尝试过类似的三角洲中性头寸（如 UXD），但它们从未能够利用集中式交易所的流动性。
埃瑟娜和马厩币三难问题
在深入探讨稳定币的设计及其风险之前，我们有必要对稳定币的设计及其在稳定币三难困境中的地位做一个简要的总结/历史回顾。
有 3 种流行的稳定币形式：超额抵押币、法定支持币和算法币
它们各自解决了稳定币三难问题的不同部分（即无法同时实现去中心化、稳定性和可扩展性/资本效率），但最终未能解决所有三个问题
法定货币支持（USDC、USDT）
稳定性：授权参与者（即做市商）可以铸币和赎回，以确定价格并确保其维持挂钩关系
可扩展性：它们是 1:1 的抵押品，因此具有可扩展性和资本效率
���力下放：高度集中，这意味着持有者既面临交易对手风险（银行偿付能力、资产扣押等），也面临审查风险，因为法人实体可能被胁迫，银行账户可能被冻结
超额抵押（DAI）
稳定性：任何人都可以铸造和赎回相关抵押品并套取价格，从而创造稳定性
可扩展性：在可扩展性方面举步维艰，因为它主要是作为杠杆需求的副产品而存在。
去中心化：与其他替代方案相比，高度去中心化，尽管在一定程度上依赖于中心化的稳定币和国库券作为抵押品
算法稳定币 (RIP)
可扩展性：算法稳定币具有很高的资本效率和可扩展性，因为它们可以在没有外来抵押品的情况下铸造，并且通常会在供不应求的情况下向参与者提供某种形式的收益/回扣
去中心化：它们也是去中心化的，因为它们往往只依赖于加密本地抵押品
稳定性：然而，它们在稳定性方面却非常失败，因为它们只有内生抵押品作为支持，这导致了反身性，最终通过死亡螺旋崩溃。所有尝试过的算法稳定币都遭遇了这种命运
进入 Ethena's USDe
在我看来，USDe 是有史以来最具可扩展性的完全抵押稳定币。它不是完全去中心化的，也不可能完全去中心化，但在我看来，它处在一个非常有趣的平衡点上。
稳定性
USDe 由 delta 中性头寸全额抵押，该头寸由多头 Eth 现货头寸和空头 Eth perp 头寸抵消。经授权的参与者可以用稳定币赎回相关抵押品，这应该会带来稳定性。尽管如此，这是一种新设计，显然存在风险（稍后详述）。
它也不可能像法币支持的稳定币那样稳定，因为法币支持的稳定币的赎回成本是免费的，而美元稳定币的赎回成本将取决于当时的流动性条件（即解除空头头寸的成本）。
可扩展性
这就是 USDe 真正的亮点所在，主要有两个原因。首先，与法币支持的马币一样，Ethena 也可以与抵押品以 1:1 的比例铸造。
然而，与法币支持的稳定币不同，Ethena 能够为其持有者大规模创造有意义的有机收益。具体地说，USDe 可以与 sUSDe 挂钩，以获取协议收益率，协议收益率是 stETH 收益率和融资利率（即对杠杆的需求）的组合。
sUSDE 收益率 = stETH 收益率 + 资金利率（目前为 35.4）
最重要的是，这种收益率可能：
a) 可扩展，
b) 与国债利率反周期
关于可扩展性：Ethena 有效地结合了加密货币中两个最大的 "实际收益 "来源：
ETH 质押：~35 亿美元/年
永续合约资金费用：~ETH 和 BTC 之间的 OI 约为 350 亿美元/年（本周即将推出），过去 3 年的平均收益率约为 11
在牛市中，这一比例可能会更高，正如我们在过去 3 个月中看到的，平均比例约为 30%。
随着时间的推移，Ethena 最终还可以增加其他资产，如 BTC（250 亿美元 OI）和 SOL（$jitoSOL?）
关于反周期性：随着时间的推移，国债收益率可能呈下降趋势，随着人们在风险曲线上越走越远，对加密货币杠杆的需求应该会上升
随着国债支持型竞争对手的压缩，Ethena 的收益率应保持高位
权力下放
去中心化是一个多维度的事物，总体评估将取决于您对每个维度的权重。就去中心化而言，我个人认为 Ethena 介于法币支持和过度抵押稳定币之间。
它比法定货币支持的稳定币更能抵御审查，因为它不依赖于传统的银行系统，而传统的银行系统通过代理行最终依赖于美联储，并可能在一夜之间关闭。亚瑟在最近的博文中对此做了很好的描述���
不过，它确实面临着与 CEXs 的一些交易对手风险。具体来说，Ethena 在机构级托管人的 MPC 钱包中持有交易所外的抵押品，然后通过 Copper、Ceffu 和 Cobo 镜像到 CEX 上。
结算每 4–8 小时进行一次，通过交换结算期之间交易短段的应计利润来降低交易对手风险
更重要的是，与可以在链上无权限铸造/赎回的过度抵押稳定币不同，Ethena 依赖于调用链外服务器，以最有效的融资利率计算场地并铸造 USDe。不可否认，这是一个中心化载体，容易受到审查。
盈利能力
与加密货币领域的大多数其他项目不同，Ethena 的利润也高得惊人。它已跃升为加密货币中最赚钱的 dApp，让所有 DeFi 都黯然失色，在 30天收益中仅次于以太坊和 Tron。
预计 Ethena 的盈利能力将来自总收益率。目前，这部分收益将归入保险基金，但我们预计最终会将这部分收益分配给投标人。
假设 10%的收益率，则 Ethena 的协议转换率为：
总收益率 * (1–90% * (1 - sUSDe 供应量 / USDe 供应量))
值得注意的是，由于 "积分 "活动的影响，目前 Ethena 的利润率较高，因为锁定 USDe 有积分奖励，所以投注率只有 ~30%。我预计在碎片活动结束后，这一比例会有所���高。
这一动态也凸显了 USDE 成功成为稳定币的原因。作为稳定币使用的 USDe 越多，USDe 的赌注就越少，Ethena 的利润也就越高。
风险
我看到人们最常关注的 FUD 是资金风险，即如果资金长期为负会发生什么？我们会看到类似 UST 的平仓/暴涨吗？
对此，值得指出的是：
1) 资金来源历来非常积极
2) 有一个保险基金（IF）来应对负资金期
3) 最重要的是，即使在最坏的情况下，即资金出现前所未有的负值，而且中 央基金完全耗尽，USDe 仍可完全对外抵押，并在设计中包含一定程度的 "抗反 复性"，这使其与 UST 非常不同。
1) 历史资金
从历史上看，资金一直是正数，特别是在考虑到 Eth staking 收益缓冲的情况下。在过去 3 年中
- 按 OI 加权计算，资金平均正值 ~8.5%
- 仅有 11% 的交易日 ETH 净收益率为负值。
- 最多连续 13 天资金为负数，而 110 天为正数
有关这方面的数据分析，请参阅下方由 @ConorRyder 撰写的内容：
***[大宇：以下为插入的文章]
如今，Ethena 受到了很多新的关注，人们指出了其中涉及的风险，这是正确的。我想花一点时间强调一下我们围绕设计风险所做的一些广泛工作，特别是解决融资风险。
在 RWA 的支持下，我们本可以推出另一个超额抵押的 DeFi 新项目 - - 但在我看来，稳定币领域几年来一直渴望一些创新。
需要明确的是，USDe 并不比任何其他项目更安全或更好 - - 但是它做到了4个特别的点：
与其他 DeFi 项目风险状况不相关；
与传统银行系统没有联系；
真正的产量不是凭空而来；
将 CeFi 现金流引入 DeFi。
新的设计意味着新的风险，所以让我们来看看人们常见的第一个问题：当熊市来临资金变为负值时会发生什么？
通过深入研究数据来回答这个问题。
过去 3 年，ETH 资金只有 20% 的日子出现负数，包括 22 年的熊市。
使用 stETH 作为抵押品可以提供比负利率更高的安全边际。这意味着我们只关心 ETH 融资比 stETH 收益率更负的日子。
这使得负收益率天数降至仅 11%。
从连续天数的资金情况来看，我们可以看到积极的日子往往持续存在，而消极的天数很少。今年最长的连续积极天数为 110 天，最长的连续消极天数为 13 天。
我们可以逐季看到，2022 年只有一个季度的综合收益率（stETH + 空头 ETH 融资）为负。其中包括一个异常事件，即由于 ETH 向权益证明过渡带来的套利机会，ETH 融资利率跌至 -300%。
到 2024 年开始，收益率一直徘徊在 20% 左右！
融资利率出现正向偏差的主要原因有以下几个：
- - 加密货币领域存在利用杠杆做多的明确需求。深厚的资本池不愿意将资金借给多头杠杆的空方。
- - 交易所（Binance、Bybit）的年化基准融资率为 11%，这意味着如果融资在一定范围内，默认情况下会恢复到 11%。这些交易所占未平仓合约的 50% 以上。我们可以在下面看到积极的基线资金对币安和 Bybit 资金分配的影响。
平均值懂了，那当资金出现负数时��们预计会发生什么？
1、用户兑换。美元供应减少，我们解除了部分空头头寸。在规模足够大的情况下，解除空头头寸将有助于提高融资利率，帮助 USDe 供应找到自然规模的均���水平。届时，我们将寻求加入其他抵押品，例如 BTC 等，其未开发的衍生品市场超过 200 亿美元（大宇注：这正是ena下一步要做的。）
2. 资金利率的日内变动不会对 Ethena 的偿付能力构成太大风险，因为其影响是对抵押品的有限、缓慢的侵蚀。例如，币安的最大负利率为 -100%，意味着在任何单个 8 小时期间（资金到期时）名义名义损失最大为 0.091%。
注意：这不会是一种死亡螺旋式的情况，我们谈论的是如果负资金持续存在，在数周或数月的过程中缓慢、长期的流失。
3. 保险基金与协议并存，保护抵押品免受负资金影响。我们进行了广泛的研究来推荐保险基金的规模，您可以在ethena的官方文档中找到。
简单总结就是：我们发现每 10 亿美元的 USDe 中有 2000 万美元能够经受住几乎所有融资利率的悲观预测。
@chaoslabs 也进行了自己的建模计算，他们建议基金���模为每 10 亿美元 3300 万美元。而发现官方最近一轮 1400 万美元的融资大部分将流向保险基金。[大宇注：机构是真的有格局，而这种格局明险是希望收获更多的未来]
****[大宇：以上为插入的文章]
我们也有理由相信，资金将长期保持结构性正增长。一些交易所（Binance、Bybit）的正基准资金率为 11%，这意味着如果资金在一定范围内，就会默认回到 11%。
这些交易所占 OI 的 50%以上。即使我们看 TradFi，CME 比特币期货也比 Binance 大，目前的收益率约为 15%。一般来说，作为资本成本的代表，期货收益率在绝大多数情况下都是正数。
2) 保险基金
当资金出现负值时，会有一个保险基金来补贴 sUSDE 收益率，并确保其上限为 0（即永远不会出现负值）。
协议收入的一部分将转入国际论坛，以确保其随着时间的推移实现有机增长。IF 的启动资金来自 Ethena 实验室的 1000 万美元捐款。
它目前的收入为 2700 万美元，目前所有协议收入都被发送到那里（按目前的运行率计算，约为 300 万美元/周）��
Ethena 团队和 Chaos 实验室为确定中频的最佳尺寸进行了大量研究，他们提出的建议是，每 10 亿美元的美元升值供应量需要 2,000 万至 3,300 万美元。
3) 富有弹性
现在，让我们假设出现这样一种情况：资金收益率为负，足以超过 stETH 收益率，而且持续时间长，足以耗尽保险基金
在这种情况下，稳定币的本金余额会随着抵押品余额的资金支付而慢慢侵蚀到 1 美元以下。虽然这听起来很糟糕，但这里的风险与算法可变货币非常不同，因为抵押品会随着时间的推移慢慢侵蚀，而不是迅速猛烈地崩溃为 0。
例如，Binance 的最大负资金利率为 -100%，这意味着每天损失 0.273%。
正如盖伊所指出的那样，这种外生融资率实际上在设计中嵌入了 "反反复复 "或负反馈回路。
收益率为负→用户赎回稳定币→空头平仓→资金均值回调至 0 以上
赎回稳定币有助于平衡资金利率，使系统恢复平衡
这与算法稳定币相反，在算法稳定币中，赎回会构成所谓的 "死亡螺旋"。
还有两点值得注意：
1) 任何平仓都可能不会在收益率转为负值时突然发生，而是随着时间的推移收益率逐渐下降。如果能从国债中获得同样的收益率，为什���还要持有美元等值外币？
2) 保险基金是一种设计选择，目的是通过平滑收益率来优化 sUSDE 持有者的用户体验，避免他们每天都要担心本金损失。
Ethena 可以像 Cobie 在下文中建议的那样，选择将负收益率转嫁给持有人，这将鼓励人们���快地赎回，以应对资金的变化，从而使负反馈循环更加强大。
其他风险
虽然我不认为负融资是一个特别大的风险，但肯定还有很多其他风险需要考虑
毕竟，这是一种提供极高收益的全新机制。任何收益都是有风险的，收益越高，就越应该持怀疑态度。以下是我认为的风险和缓解措施的非详尽清单：
1) 历史融资利率数据不包括 Ethena 本身。如果美元兑欧元相对于总体 OI 达到足够大的规模，则可能：a) 有意义地降低平均融资利率 b) 加剧融资利率波动，从而导致暴力平仓、糟糕的执行和潜在的美元兑欧元贬值。
与此相关的是，stETH 收益率也可能随着时间的推移继续下降，从而进一步损害经济，使上述问题更加严重。
这无疑是一种风险。
几个缓解措施：
a) 取消认购 SUSDe 有 7 天的延迟期，这应有助于减轻恐慌的程度，因为大量的供应将被认购；
b) 取消认购 SUSDe 有 7 天的延迟期，这应有助于减轻恐慌的程度，因为大量的供应将被认购。
c) 即使在最坏的情况下，由于点差被转嫁给了赎回的授权参与者，这种脱钩也不会对协议的偿付能力造成太大影响。它主要损害的是亏损赎回的用户，更重要的是，损害了利用美元兑换的协议/用户。
2) LST 的抵押品流动性相对较差，可能会被削减和/或取消。足够剧烈的脱钩可能导致 Ethena 被清算并实现损失
然而，鉴于 Ethena 仅使用有限的杠杆，甚至根本不使用杠杆，只有发生前所未有的脱钩情况才会导致清算。
根据 Ethena 自己的研究，这将需要 LST 与 ETH 之间 41–65% 的脱钩，而 2022 年 stETH 的最高脱钩率约为 8%（请参阅链接中的工作示例）。
Ethena 现在还分散了 LST 风险敞口，这进一步缓解了这一问题，目前其抵押品中只有 22% 持有 LST，而 ETH 目前占 51%。当牛市中资金+30% 时，3/4% 的 stETH 收益率就变得不那么重要了，因此 Ethena 可能会在牛市中持有更多 ETH，而在熊市中持有更多 stETH。
3) Ethena 在短线交易中对 CEX 存在信用风险。交易对手爆仓可能意味着：
a) Ethena 最终是净多头，而不是 Delta 中性；
b) USDe 根据其对特定交易对手的 pnl 风险敞口进行减持；
c) Ethena 最终是净空头，而不是 Delta 中性；
d) USDe 根据其对特定交易对手的 pnl 风险敞口进行减持。
但是，Ethena 每 4–8 小时与 CEXs 结算一次，因此他们只面临两个结算期之间的差额。虽然在市场快速剧烈波动时这一差额可能会���大，但这与暴露于整个名义金额是不同的。
另外值得注意的是，所有稳定币都有一定程度的交易对手风险，去年 5 月我们在使用 USDC 时就发现了这一点。
4) 话虽如此，一旦我们开始加入美元循环杠杆，上述所有风险都会被放大，成为系统性风险。
这肯定会导致一些恐慌、清算级联和 USDe 脱钩。如上所述，这可能会对使用 USDe 的用户和协议造成更大的破坏，而不是 Ethena 本身。不过，在极端情况下，这也可能会损害 Ethena。
重新挂钩的唯一方法是赎回标的物，解除空头头寸，如果流动性稀缺，则可能导致巨额损失。
5) Ethena 实验室和相关多重身份者拥有资产控制权（目前是由 Ethena、Copper 和独立第三方组成的 ⅔ 多重身份者）。
从理论上讲，他们可以在链外对他们施加杠杆作用，或以其他方式为他们提供担保。
美元持有者没有合法权利，他们必须在��有先例可循的情况下在法庭上抗争。
6) Ethena 也可能遭到监管机构的起诉并被要求冻结资产，从而间接控制了一大批 ETH/stETH。
7)最后，可能���有很多未知数。
Ethena 在后端实际上是以代币化对冲基金的形式运作。这是很难的事情，有很多活动部件和可能出错的方式。不要投入超过您能承受的损失的资金。
加密货币中的一切都有风险，这一点我们已经多次惨痛地发现了。我认为，最重要的是尽可能透明地告知风险，让个人做出自己的决定。
我认为 Ethena 团队在这方面总体上做得很好，他们提供了我所见过的早期项目中最全面的文档和风险披露。
就我而言，在碎片战役之前，我就在 Ethena 拥有大量个人仓位，购买了大量 USDE/sUSDE Pendle YT，还通过德尔菲风投进行了投资。正如您现在可能已经知道的，这是我在本周期中最期待的项目之一。
我仍然认为稳定币是一个价值 1000 亿美元的机会。Ethena 在稳定币的权衡方面提出了一个非常有趣的观点，很难在规模上与它的收益率竞争。
我还认为盖伊是我��支持过的最优秀的创始人之一，他在一年多一点的时间里就将 Ethena 从一个想法发展成为加密货币中增长最快的美元资产，TVL 达到 15 亿美元。
在这段时间里，他组��了一支明星团队来实现他的愿景，并与该领域一些最优秀的支持者（一级 CEX、风险投资、做市商等）为伍。
我很期待看到他在未来几年的成就
感谢 Yan Liberman 帮我集思广益，撰写了这篇文章；感谢 0xDef1、Jordan 和 Conor Ryder 的审阅；感谢 Guy Young 回答了我所有愚蠢的问题。
上方英文内容的原文，由 @ZeMariaMacedo
https://t.co/BlnLNGV6Pi](https://pbs.twimg.com/media/GKdz84WbUAAjDDx.png)
![BTCdayu's tweet photo. 《ENA 10U还是归零��—MEME视角解读》
昨天在内部微信群围绕 ENA 进行了讨论，主要围绕一个问题：如何对ENA估值？
1、计算器估值有缺陷
在对一个项目估值的时候，人们往往会拿起计算器，仔细地计算项目的各种参数。我认为这种方式在估计下限的时候非常好用，尤其有利于在熊市去抄底一些项目，因为能够计算到各种比较有利的位置。
但是，这种计算方式无法计算人们的疯狂。
这种疯狂大多不是复杂的参数，而是一些非常简单甚至愚蠢的东西，也就是我提到过很多次的叙事经济学。
计算器的一些常见的局限：
它没有办法计算出doge为什么值1000亿；
也没有办法计算出为什么ordi、pandora、bome在开盘上涨千倍之后还有几十倍的大仓位上车机会。
我群里因为这些单币几千万或上亿的人有好几个，或许有一些运气，但如果某个人一直能踩中并拿到恐怖的大结果，那说明这���系统在某些情景之下有可取之处 - - 但弊端也很明显，比如这个系统就比较难捕捉到pendle这种需要一些精算与行业预判的百倍币，以至于错过了。
我们会发现，能用计算器算清的项目往往发展不是那么让人惊异。
比如曾让我重视的gmx，无论是产生的真实收益、还是解决的问题，在行业的地位都不错，但是市值已经停留在几亿很久了 - - 因为人们掏出计算器一划拉，就很容易去计算它的所谓估值，觉得高了或低了。
2、叙事估值有亮点
因此，如果一个项目的估值主要靠叙事、情绪、想象力，它的上限只取决于市场的合力 - - 比如，meme基本上都是叙事估值，但往往不持久，因为情绪来快，去得也快。
但如果情绪能结合一些精妙包装后的价值，则完全不同，这会让两类人都为之fomo。
比如，RNDR、TAO和其他AI赛道的项目。
我曾经讲过一句话"ai都是meme"，因为大多数AI项目，他们数据并不透明，也无法精算，但这给了它们非常大的叙事���间，仿佛ChatGPT的每一次升级，都给它们也带来了革命性的变化，其实并没有。
如果用苛刻的标准去计算，那我们几乎很难从中赚钱多少钱，从这些项目中赚钱的人，大概率是那些早早参与进去，并大肆传播项目有巨大实际价值的人。
3、meme估值视角
从meme视角去解读ENA这个项目，是这样的：
投资人：币安、ok、富兰克林资本、wm等一起投资坐庄，筹码一年后解锁。
公平发行：和 $bome 一样存钱打币，但大户线性解锁。
机制：一是旁氏，即币价涨>规模大>估值高>币价涨；二是存usdt 35%超高年化起。
营销：本轮最强KOL @CryptoHayes 和一众VC负责喊单。
当前市值15亿。
在项目估值上，我采用的meme视角或许会很让人惊讶，但这是本人投资系统不断升级的结果 - - 我的系统经过了自身和群友的检验，收益足够惊人，因此我对它颇具信���。
从meme视角看，ENA有几个优点：
一是赛道好。ENA属于算法稳定币赛道，这个赛道是币圈的圣杯 - - 如果说BTC是去中心化理想的圣杯，那么原生的稳定币就是币圈的执念。
但这件事，我们见过了无数的失败者，甚至一些垃圾项目像ampl之类，也能在一些宣传中获得一些关注，在每一轮牛市都可以发生一波先来者收割后来者的故事。
但是，最终人们会意识到，算法稳定币最重要的不是设计，而是资源与叙事：谁来组的这个局、他们的能量如何、格局如何，他们能做成什么？他们是否能够在将来将稳定币的规模不断做大，而且使用场景不断拓展，以至于将来交易所都用usde的交易对？
这不是谁都能做的，也不是随便什么时候做都可以的。
当前，时机很好。在这个luna爆雷，其他算稳有如鸡肋的时间点，在币圈牛市即将开始启的时间点，一个更加稳健但又有更疯狂收益的算法稳定币的价值就不同了——尤其是，这个新项目中的收益来自永续合约，而投资人和发起人正是永续合约的发明者 @CryptoHayes 。
当然，严格来说，这不是一个算稳。过去算稳的定义主要还是由算法支撑的，涉及各种抵押。但我觉得不要这么书呆子式计算。对于人们来说，不是由某个公司发行的，而是由智能合约生成的币圈原生稳定币，就叫算稳。
至于背后的机制，不重要。币圈不讲权威，讲叙事。 非要纠结算稳的定义，以及ENA的机制，没有太大意义。
二是高收益。这是有史以来第一个产生高收益的稳定币 - - 我知道高收益的威力，这是币圈的根基。
比特币从诞生以来，最厉害的就是财富效应，不是其它任何事情。
而稳定币也会一样，这一个不再是前人收��后人的模式，相对稳健，散户吃利息，机构做规模，机制助推旁氏壮大等等。
在收益这一点上，它的逆美债��期特性会让它迅速击败USDC、DAI等，因为美债的利息会因为降息不断降低，而大量的钱会继续追求高收益，而牛市中收益会不断放大，而风险会被无视。
至于其他算法稳定币的名字，请不要和我说起，我不想听它们的一个字。
亚瑟说：ENA 10U，这让我想到另外一个贴子：
SBF说：3u的sol，有多少砸多少，砸完了给我滚。
我有一种感觉是，ENA要么失败，成为一个"不过就是套利的项目发了个币"的普通项目；要么成为一个"最强的meme"，甚至远远高于10，相信我，如果到了10，会有无数的文章和观点来告诉你为什么会到100的。
接下来，翻译了一篇专业的文章方便大家配合阅读，能帮助你在我叙事的角度之外，从价值的角度更准确的理解这个项目。
以下来自顶级VC depin，原文链接附于文末
标题：《Delphi: ENA是最坚定的下注》
Ethena 的原生代币 $ENA 于今日上线。Ethena 是我们德尔菲风险投资公司（Delphi Ventures）和我个人在本轮投资中信念最坚定的赌注之一。
我相信：
sUSDe 将大规模提供加密货币中最高的美元收益率；
2024 年，USDe 将成为 USDC/USDT 之外最大的稳定币；
Ethena 将成为所有加密货币中创收最高的项目；
在本篇文章中，我将介绍 Ethena 是什么、为什么它如此有趣，以及我认为存在的风险。
机遇
不可否认，稳定币仍是加密货币的杀手级应用之一，市场已多次表明。问题是如何以有机、可持续的方式产生收益。
Ethena 能够提供这种收益，其副产品是稳定币。稳定币获取收益，而用于铸造稳定币的资本则产生收益。
具体来说，用于支持稳定的资金被投入到多头 ETH 和空头 Eth perp 的 Delta 中性敞口中，这两部分头寸通常都能提供收益率
sUSDE 收益率 = stETH 收益率 + 资金利率（目前为 35.4）
通过��种方式，Ethena 有效地结合了加密货币中两个最大的 "实际收益 "来源：ETH 赌注（��� 35 亿美元/年）和 perp 基础资金（ETH/SOL/BTC 之间的 OI 约为 370 亿美元/年，平均收益约为 12）
这是亚瑟-海耶斯（Arthur Hayes）最初提出的 "合成美元 "理念的实现。虽然以前也有人尝试过类似的三角洲中性头寸（如 UXD），但它们从未能够利用集中式交易所的流动性。
埃瑟娜和马厩币三难问题
在深入探讨稳定币的设计及其风险之前，我们有必要对稳定币的设计及其在稳定币三难困境中的地位做一个简要的总结/历史回顾。
有 3 种流行的稳定币形式：超额抵押币、法定支持币和算法币
它们各自解决了稳定币三难问题的不同部分（即无法同时实现去中心化、稳定性和可扩展性/资本效率），但最终未能解决所有三个问题
法定货币支持（USDC、USDT）
稳定性：授权参与者（即做市商）可以铸币和赎回，以确定价格并确保其维持挂钩关系
可扩展性：它们是 1:1 的抵押品，因此具有可扩展性和资本效率
���力下放：高度集中，这意味着持有者既面临交易对手风险（银行偿付能力、资产扣押等），也面临审查风险，因为法人实体可能被胁迫，银行账户可能被冻结
超额抵押（DAI）
稳定性：任何人都可以铸造和赎回相关抵押品并套取价格，从而创造稳定性
可扩展性：在可扩展性方面举步维艰，因为它主要是作为杠杆需求的副产品而存在。
去中心化：与其他替代方案相比，高度去中心化，尽管在一定程度上依赖于中心化的稳定币和国库券作为抵押品
算法稳定币 (RIP)
可扩展性：算法稳定币具有很高的资本效率和可扩展性，因为它们可以在没有外来抵押品的情况下铸造，并且通常会在供不应求的情况下向参与者提供某种形式的收益/回扣
去中心化：它们也是去中心化的，因为它们往往只依赖于加密本地抵押品
稳定性：然而，它们在稳定性方面却非常失败，因为它们只有内生抵押品作为支持，这导致了反身性，最终通过死亡螺旋崩溃。所有尝试过的算法稳定币都遭遇了这种命运
进入 Ethena's USDe
在我看来，USDe 是有史以来最具可扩展性的完全抵押稳定币。它不是完全去中心化的，也不可能完全去中心化，但在我看来，它处在一个非常有趣的平衡点上。
稳定性
USDe 由 delta 中性头寸全额抵押，该头寸由多头 Eth 现货头寸和空头 Eth perp 头寸抵消。经授权的参与者可以用稳定币赎回相关抵押品，这应该会带来稳定性。尽管如此，这是一种新设计，显然存在风险（稍后详述）。
它也不可能像法币支持的稳定币那样稳定，因为法币支持的稳定币的赎回成本是免费的，而美元稳定币的赎回成本将取决于当时的流动性条件（即解除空头头寸的成本）。
可扩展性
这就是 USDe 真正的亮点所在，主要有两个原因。首先，与法币支持的马币一样，Ethena 也可以与抵押品以 1:1 的比例铸造。
然而，与法币支持的稳定币不同，Ethena 能够为其持有者大规模创造有意义的有机收益。具体地说，USDe 可以与 sUSDe 挂钩，以获取协议收益率，协议收益率是 stETH 收益率和融资利率（即对杠杆的需求）的组合。
sUSDE 收益率 = stETH 收益率 + 资金利率（目前为 35.4）
最重要的是，这种收益率可能：
a) 可扩展，
b) 与国债利率反周期
关于可扩展性：Ethena 有效地结合了加密货币中两个最大的 "实际收益 "来源：
ETH 质押：~35 亿美元/年
永续合约资金费用：~ETH 和 BTC 之间的 OI 约为 350 亿美元/年（本周即将推出），过去 3 年的平均收益率约为 11
在牛市中，这一比例可能会更高，正如我们在过去 3 个月中看到的，平均比例约为 30%。
随着时间的推移，Ethena 最终还可以增加其他资产，如 BTC（250 亿美元 OI）和 SOL（$jitoSOL?）
关于反周期性：随着时间的推移，国债收益率可能呈下降趋势，随着人们在风险曲线上越走越远，对加密货币杠杆的需求应该会上升
随着国债支持型竞争对手的压缩，Ethena 的收益率应保持高位
权力下放
去中心化是一个多维度的事物，总体评估将取决于您对每个维度的权重。就去中心化而言，我个人认为 Ethena 介于法币支持和过度抵押稳定币之间。
它比法定货币支持的稳定币更能抵御审查，因为它不依赖于传统的银行系统，而传统的银行系统通过代理行最终依赖于美联储，并可能在一夜之间关闭。亚瑟在最近的博文中对此做了很好的描述���
不过，它确实面临着与 CEXs 的一些交易对手风险。具体来说，Ethena 在机构级托管人的 MPC 钱包中持有交易所外的抵押品，然后通过 Copper、Ceffu 和 Cobo 镜像到 CEX 上。
结算每 4–8 小时进行一次，通过交换结算期之间交易短段的应计利润来降低交易对手风险
更重要的是，与可以在链上无权限铸造/赎回的过度抵押稳定币不同，Ethena 依赖于调用链外服务器，以最有效的融资利率计算场地并铸造 USDe。不可否认，这是一个中心化载体，容易受到审查。
盈利能力
与加密货币领域的大多数其他项目不同，Ethena 的利润也高得惊人。它已跃升为加密货币中最赚钱的 dApp，让所有 DeFi 都黯然失色，在 30天收益中仅次于以太坊和 Tron。
预计 Ethena 的盈利能力将来自总收益率。目前，这部分收益将归入保险基金，但我们预计最终会将这部分收益分配给投标人。
假设 10%的收益率，则 Ethena 的协议转换率为：
总收益率 * (1–90% * (1 - sUSDe 供应量 / USDe 供应量))
值得注意的是，由于 "积分 "活动的影响，目前 Ethena 的利润率较高，因为锁定 USDe 有积分奖励，所以投注率只有 ~30%。我预计在碎片活动结束后，这一比例会有所���高。
这一动态也凸显了 USDE 成功成为稳定币的原因。作为稳定币使用的 USDe 越多，USDe 的赌注就越少，Ethena 的利润也就越高。
风险
我看到人们最常关注的 FUD 是资金风险，即如果资金长期为负会发生什么？我们会看到类似 UST 的平仓/暴涨吗？
对此，值得指出的是：
1) 资金来源历来非常积极
2) 有一个保险基金（IF）来应对负资金期
3) 最重要的是，即使在最坏的情况下，即资金出现前所未有的负值，而且中 央基金完全耗尽，USDe 仍可完全对外抵押，并在设计中包含一定程度的 "抗反 复性"，这使其与 UST 非常不同。
1) 历史资金
从历史上看，资金一直是正数，特别是在考虑到 Eth staking 收益缓冲的情况下。在过去 3 年中
- 按 OI 加权计算，资金平均正值 ~8.5%
- 仅有 11% 的交易日 ETH 净收益率为负值。
- 最多连续 13 天资金为负数，而 110 天为正数
有关这方面的数据分析，请参阅下方由 @ConorRyder 撰写的内容：
***[大宇：以下为插入的文章]
如今，Ethena 受到了很多新的关注，人们指出了其中涉及的风险，这是正确的。我想花一点时间强调一下我们围绕设计风险所做的一些广泛工作，特别是解决融资风险。
在 RWA 的支持下，我们本可以推出另一个超额抵押的 DeFi 新项目 - - 但在我看来，稳定币领域几年来一直渴望一些创新。
需要明确的是，USDe 并不比任何其他项目更安全或更好 - - 但是它做到了4个特别的点：
与其他 DeFi 项目风险状况不相关；
与传统银行系统没有联系；
真正的产量不是凭空而来；
将 CeFi 现金流引入 DeFi。
新的设计意味着新的风险，所以让我们来看看人们常见的第一个问题：当熊市来临资金变为负值时会发生什么？
通过深入研究数据来回答这个问题。
过去 3 年，ETH 资金只有 20% 的日子出现负数，包括 22 年的熊市。
使用 stETH 作为抵押品可以提供比负利率更高的安全边际。这意味着我们只关心 ETH 融资比 stETH 收益率更负的日子。
这使得负收益率天数降至仅 11%。
从连续天数的资金情况来看，我们可以看到积极的日子往往持续存在，而消极的天数很少。今年最长的连续积极天数为 110 天，最长的连续消极天数为 13 天。
我们可以逐季看到，2022 年只有一个季度的综合收益率（stETH + 空头 ETH 融资）为负。其中包括一个异常事件，即由于 ETH 向权益证明过渡带来的套利机会，ETH 融资利率跌至 -300%。
到 2024 年开始，收益率一直徘徊在 20% 左右！
融资利率出现正向偏差的主要原因有以下几个：
- - 加密货币领域存在利用杠杆做多的明确需求。深厚的资本池不愿意将资金借给多头杠杆的空方。
- - 交易所（Binance、Bybit）的年化基准融资率为 11%，这意味着如果融资在一定范围内，默认情况下会恢复到 11%。这些交易所占未平仓合约的 50% 以上。我们可以在下面看到积极的基线资金对币安和 Bybit 资金分配的影响。
平均值懂了，那当资金出现负数时��们预计会发生什么？
1、用户兑换。美元供应减少，我们解除了部分空头头寸。在规模足够大的情况下，解除空头头寸将有助于提高融资利率，帮助 USDe 供应找到自然规模的均���水平。届时，我们将寻求加入其他抵押品，例如 BTC 等，其未开发的衍生品市场超过 200 亿美元（大宇注：这正是ena下一步要做的。）
2. 资金利率的日内变动不会对 Ethena 的偿付能力构成太大风险，因为其影响是对抵押品的有限、缓慢的侵蚀。例如，币安的最大负利率为 -100%，意味着在任何单个 8 小时期间（资金到期时）名义名义损失最大为 0.091%。
注意：这不会是一种死亡螺旋式的情况，我们谈论的是如果负资金持续存在，在数周或数月的过程中缓慢、长期的流失。
3. 保险基金与协议并存，保护抵押品免受负资金影响。我们进行了广泛的研究来推荐保险基金的规模，您可以在ethena的官方文档中找到。
简单总结就是：我们发现每 10 亿美元的 USDe 中有 2000 万美元能够经受住几乎所有融资利率的悲观预测。
@chaoslabs 也进行了自己的建模计算，他们建议基金���模为每 10 亿美元 3300 万美元。而发现官方最近一轮 1400 万美元的融资大部分将流向保险基金。[大宇注：机构是真的有格局，而这种格局明险是希望收获更多的未来]
****[大宇：以上为插入的文章]
我们也有理由相信，资金将长期保持结构性正增长。一些交易所（Binance、Bybit）的正基准资金率为 11%，这意味着如果资金在一定范围内，就会默认回到 11%。
这些交易所占 OI 的 50%以上。即使我们看 TradFi，CME 比特币期货也比 Binance 大，目前的收益率约为 15%。一般来说，作为资本成本的代表，期货收益率在绝大多数情况下都是正数。
2) 保险基金
当资金出现负值时，会有一个保险基金来补贴 sUSDE 收益率，并确保其上限为 0（即永远不会出现负值）。
协议收入的一部分将转入国际论坛，以确保其随着时间的推移实现有机增长。IF 的启动资金来自 Ethena 实验室的 1000 万美元捐款。
它目前的收入为 2700 万美元，目前所有协议收入都被发送到那里（按目前的运行率计算，约为 300 万美元/周）��
Ethena 团队和 Chaos 实验室为确定中频的最佳尺寸进行了大量研究，他们提出的建议是，每 10 亿美元的美元升值供应量需要 2,000 万至 3,300 万美元。
3) 富有弹性
现在，让我们假设出现这样一种情况：资金收益率为负，足以超过 stETH 收益率，而且持续时间长，足以耗尽保险基金
在这种情况下，稳定币的本金余额会随着抵押品余额的资金支付而慢慢侵蚀到 1 美元以下。虽然这听起来很糟糕，但这里的风险与算法可变货币非常不同，因为抵押品会随着时间的推移慢慢侵蚀，而不是迅速猛烈地崩溃为 0。
例如，Binance 的最大负资金利率为 -100%，这意味着每天损失 0.273%。
正如盖伊所指出的那样，这种外生融资率实际上在设计中嵌入了 "反反复复 "或负反馈回路。
收益率为负→用户赎回稳定币→空头平仓→资金均值回调至 0 以上
赎回稳定币有助于平衡资金利率，使系统恢复平衡
这与算法稳定币相反，在算法稳定币中，赎回会构成所谓的 "死亡螺旋"。
还有两点值得注意：
1) 任何平仓都可能不会在收益率转为负值时突然发生，而是随着时间的推移收益率逐渐下降。如果能从国债中获得同样的收益率，为什���还要持有美元等值外币？
2) 保险基金是一种设计选择，目的是通过平滑收益率来优化 sUSDE 持有者的用户体验，避免他们每天都要担心本金损失。
Ethena 可以像 Cobie 在下文中建议的那样，选择将负收益率转嫁给持有人，这将鼓励人们���快地赎回，以应对资金的变化，从而使负反馈循环更加强大。
其他风险
虽然我不认为负融资是一个特别大的风险，但肯定还有很多其他风险需要考虑
毕竟，这是一种提供极高收益的全新机制。任何收益都是有风险的，收益越高，就越应该持怀疑态度。以下是我认为的风险和缓解措施的非详尽清单：
1) 历史融资利率数据不包括 Ethena 本身。如果美元兑欧元相对于总体 OI 达到足够大的规模，则可能：a) 有意义地降低平均融资利率 b) 加剧融资利率波动，从而导致暴力平仓、糟糕的执行和潜在的美元兑欧元贬值。
与此相关的是，stETH 收益率也可能随着时间的推移继续下降，从而进一步损害经济，使上述问题更加严重。
这无疑是一种风险。
几个缓解措施：
a) 取消认购 SUSDe 有 7 天的延迟期，这应有助于减轻恐慌的程度，因为大量的供应将被认购；
b) 取消认购 SUSDe 有 7 天的延迟期，这应有助于减轻恐慌的程度，因为大量的供应将被认购。
c) 即使在最坏的情况下，由于点差被转嫁给了赎回的授权参与者，这种脱钩也不会对协议的偿付能力造成太大影响。它主要损害的是亏损赎回的用户，更重要的是，损害了利用美元兑换的协议/用户。
2) LST 的抵押品流动性相对较差，可能会被削减和/或取消。足够剧烈的脱钩可能导致 Ethena 被清算并实现损失
然而，鉴于 Ethena 仅使用有限的杠杆，甚至根本不使用杠杆，只有发生前所未有的脱钩情况才会导致清算。
根据 Ethena 自己的研究，这将需要 LST 与 ETH 之间 41–65% 的脱钩，而 2022 年 stETH 的最高脱钩率约为 8%（请参阅链接中的工作示例）。
Ethena 现在还分散了 LST 风险敞口，这进一步缓解了这一问题，目前其抵押品中只有 22% 持有 LST，而 ETH 目前占 51%。当牛市中资金+30% 时，3/4% 的 stETH 收益率就变得不那么重要了，因此 Ethena 可能会在牛市中持有更多 ETH，而在熊市中持有更多 stETH。
3) Ethena 在短线交易中对 CEX 存在信用风险。交易对手爆仓可能意味着：
a) Ethena 最终是净多头，而不是 Delta 中性；
b) USDe 根据其对特定交易对手的 pnl 风险敞口进行减持；
c) Ethena 最终是净空头，而不是 Delta 中性；
d) USDe 根据其对特定交易对手的 pnl 风险敞口进行减持。
但是，Ethena 每 4–8 小时与 CEXs 结算一次，因此他们只面临两个结算期之间的差额。虽然在市场快速剧烈波动时这一差额可能会���大，但这与暴露于整个名义金额是不同的。
另外值得注意的是，所有稳定币都有一定程度的交易对手风险，去年 5 月我们在使用 USDC 时就发现了这一点。
4) 话虽如此，一旦我们开始加入美元循环杠杆，上述所有风险都会被放大，成为系统性风险。
这肯定会导致一些恐慌、清算级联和 USDe 脱钩。如上所述，这可能会对使用 USDe 的用户和协议造成更大的破坏，而不是 Ethena 本身。不过，在极端情况下，这也可能会损害 Ethena。
重新挂钩的唯一方法是赎回标的物，解除空头头寸，如果流动性稀缺，则可能导致巨额损失。
5) Ethena 实验室和相关多重身份者拥有资产控制权（目前是由 Ethena、Copper 和独立第三方组成的 ⅔ 多重身份者）。
从理论上讲，他们可以在链外对他们施加杠杆作用，或以其他方式为他们提供担保。
美元持有者没有合法权利，他们必须在��有先例可循的情况下在法庭上抗争。
6) Ethena 也可能遭到监管机构的起诉并被要求冻结资产，从而间接控制了一大批 ETH/stETH。
7)最后，可能���有很多未知数。
Ethena 在后端实际上是以代币化对冲基金的形式运作。这是很难的事情，有很多活动部件和可能出错的方式。不要投入超过您能承受的损失的资金。
加密货币中的一切都有风险，这一点我们已经多次惨痛地发现了。我认为，最重要的是尽可能透明地告知风险，让个人做出自己的决定。
我认为 Ethena 团队在这方面总体上做得很好，他们提供了我所见过的早期项目中最全面的文档和风险披露。
就我而言，在碎片战役之前，我就在 Ethena 拥有大量个人仓位，购买了大量 USDE/sUSDE Pendle YT，还通过德尔菲风投进行了投资。正如您现在可能已经知道的，这是我在本周期中最期待的项目之一。
我仍然认为稳定币是一个价值 1000 亿美元的机会。Ethena 在稳定币的权衡方面提出了一个非常有趣的观点，很难在规模上与它的收益率竞争。
我还认为盖伊是我��支持过的最优秀的创始人之一，他在一年多一点的时间里就将 Ethena 从一个想法发展成为加密货币中增长最快的美元资产，TVL 达到 15 亿美元。
在这段时间里，他组��了一支明星团队来实现他的愿景，并与该领域一些最优秀的支持者（一级 CEX、风险投资、做市商等）为伍。
我很期待看到他在未来几年的成就
感谢 Yan Liberman 帮我集思广益，撰写了这篇文章；感谢 0xDef1、Jordan 和 Conor Ryder 的审阅；感谢 Guy Young 回答了我所有愚蠢的问题。
上方英文内容的原文，由 @ZeMariaMacedo
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下载链接：https://t.co/jGMgf8Zr5s
测试详情：https://t.co/xrQlUeM9Je
游戏测试说明：https://t.co/dnPGuZyzjy
官方链接：
🌐网站：https://t.co/SonwWEwWoM
🐦 推特：https://t.co/7P5xz1ACiA
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比特币还有4天减半，庆祝里程碑之际，把账户里爆仓剩下的3000万颗 #PEPE 抽奖全送给粉丝了（现在大约价值200美金）
为了保证绝对公平没黑箱操作，也同时筛选掉一些专门参与抽奖的机器人。
参与方式：我命油我不油天，评论区回复一个0-255的数字，并且转发关注点赞。
开奖方式：比特币减半区块高度840000的哈希值的最后两位数转换成10进制，谁猜中给谁，没猜中的就取数值更接近的。猜同样数字的一起平分，私信转账，支持币安内部转账。
反女巫方式：回复时间超过减半之后的无效，未转发关注点赞的作废！
举例：目前区块839306的哈希值最后两位为f9（图2），转换成10进制为249（图3）则评论区猜对249，或者更接近249的获胜。
UTXO-based isomorphic binding scheme/RGB++ explanation
The RGB++ protocol has preliminarily gone live, with the first asset $SEAL reaching a market cap of $50-60 million, but currently it is only trading on BTC and does not seem too different from other BTC assets.
However, if the new asset protocol has no qualitative difference from BRC20, such as only making transactions slightly smaller, then it is not very significant.
So the question is, what is the real intrinsic innovation of RGB++? How innovative is it? Do these innovations have application scenarios?
As someone who participated in the design and specification of details for the RGB++ protocol, let me explain my understanding of the technical innovations of RGB++ from my perspective.
Although asset creation is the most important catalyst for a protocol, RGB++'s greater unlimited possibilities lie in the L1/L2 duality that has not yet been shown to most users, or the switching between the material form and soul of a digital asset across BTC/CKB/UTXO-Stack.
Compared to other protocols that are still struggling with programmability or focusing on solving asset splitting, the RGB++ protocol has prepared for the technologies needed in the next one or two years.
But saying it this way is still too abstract, so it's better to break down this possibility from the perspectives we currently have.
1. From the viewpoint of inscriptions/colored coins, RGB++ has implemented the ultimate indexer.
First, the indexer itself is a completely decentralized blockchain, greatly reducing the risk of centralization and the possibility of incompatibility between multiple indexer versions.
Second, adding any new functionality does not require a hard fork of the indexer because RGB++ is Turing complete.
The currently available indexer is based on the Cell model of CKB, and there will be many more BTC-Staking chains issued based on UTXO-Stacks in the future.
2. In terms of extending programmability to BTC, RGB++ gives every UTXO on BTC the ability to write fully Turing-complete scripts.
A RISC-V-based virtual machine has pushed the expressive power of UTXOs to unprecedented heights. As before, the ownership of a UTXO is controlled by the scriptPubkey, but what the UTXO represents becomes programmable, and the "meaning" is expressed by the isomorphic Cell, using a single-use-seals and isomorphic binding scheme.
A UTXO can represent a coin, an NFT, or any imaginable form of asset. If we say that the soul of a UTXO used to be locked in a cage, with RGB++, the soul of a UTXO can have a free form.
3. From the perspective of BTC Layer 2, RGB++ has realized completely decentralized L1/L2 asset interoperability.
Not only can RGB++ assets on BTC migrate to L2, but any L2 assets can also migrate to L1. If a MEME initiated on L2 has gained strong consensus, it can completely make a carp leap over the dragon gate to become a true L1 asset, and this process does not involve any multi-sig or other centralized components.
In this way, we can achieve the process where L1 creates assets to build consensus, which are then unleashed by L2 applications to serve the assets created on L1, thereby providing an entire process for BTC asset innovation and subsequent liquidity and asset empowerment.
4. From the perspective of Digital Objects (DOBs)
We are already familiar with the ERC20/ERC721 forms of assets, where assets are held by some contract's accounting and manipulation of digital information. Previously, only BTC and its derivative assets were held as a completely different asset paradigm - a UTXO is a digital object whose ownership is directly controlled by the private key rather than held by a contract.
When a user wants to create new assets, it's not just writing a few bytes of data on the chain, but requires real digital material - satoshis as the material form of the digital object. Digital objects can be combined and split; they are born from one transaction and die from another transaction, an endless cycle of life and death.
Every BTC block is accompanied by the birth and death of many digital objects, and RGB++ greatly expands the expressive content of digital objects. In this world, with the help of isomorphic binding, digital asset objects can freely switch between material form and soul across L1/L2.
5. From the perspective of the Lightning Network, RGB++ will give the Lightning Network new possibilities.
On the UTXO-isomorphic Layer 2, a more powerful Lightning Network can be built, and all these sub-Lightning networks can be connected to the Lightning Network of BTC, forming a large interconnected network of channels. This will bring some new vitality to the channel network technology solution that has been slow to progress for a long time. This route has undergone preliminary academic evaluation and efforts are underway to develop a PoC to verify the actual effect.
6. Going further, RGB++ can extract a universal technical solution based on the UTXO-based isomorphic binding scheme - UIB.
First, UIB can interface with more UTXO chains such as DOGE, LTC, BCH.
Second, by introducing UIB, existing BTC Layer 1 asset protocols can have programmability, thereby empowering current existing assets.
For a long time, what we've been exposed to are the account models led by ETH, experiencing digital assets on accounts. Creating an on-chain digital object with a digital material form(Satoshis) and holding one's assets in a non-custodial way is an unfamiliar experience for most people, and most people may have never even used the Lightning Network.
Many people think that BTC should just be digital gold and should not have an ecosystem, but fortunately, BTC has no deity to instruct the correct path. If we only treat BTC as digital gold, as BTC ETFs and Coinbase-custodied BTC become more powerful, it will become the blade that kills BTC. When most people just lock up BTC without really using it, the damage will be more severe than a 51% attack. BTC's strength lies in its resilience – growing wildly for more than a decade, it has powerful inner vitality, resisting any singular interpretation of BTC.
Hopefully, with RGB++ Enhanced Bitcoin, people can get some new blockchain experiences outside of the EVM ecosystem, going back to look at the original Peer-to-Peer from the myriad Peer-to-Contract abilities.
所有的区块链，都根植于密码学之上，可以说密码学是真正的底层。而且近些年来，密码学的理论前沿一直在发展。而以太坊 $ETH 现在的目标，就是能把密码学的理论转换为工程实践。
做过开发的朋友都知道，学术界的东西，越是前沿的，直接拿到工业界使用越有挑战，密码学也不例外。
现在以太坊最关注的密码学前沿是：
-ZK-SNARKs
-2PC、MPC、FHE
-聚合签名
-改善P2P网络
比如聚合签名，其实比特币已经在Schnorr 升级做过类似升级。而以太坊倾向的BLS聚合签名升级和Schnorr各有千秋，也能做到让多个签名聚合成一���签名这件事变得非常丝滑。
一个密码学上的成果，可以实际转化为：
-让区块链变得更加隐私（多人共签有利于保护隐私）
-节约gas���（共签占用空间更小）
-对设备的要求进一步降低（容易验证）
同时，V神还提了“学术理论→技术实践”的两个要素。
首先是，效率
比如一个很实际的问题就是，以太坊主网的区块是12s间隔，但是做ZK-SNARKs Proof最快也要20分钟。
如果能够有轻量级的ZK Proof解决方案，每一个区块都能完全ZK化，那么以太坊就会非常隐私、安全和抗审查，甚至能更快。
其次是，安全
只要是人类，就会犯错误。
谁也不能保证自己的代码里面没有bug。
现在，Debug靠肉眼，比如“安全委员会“
但是将来，也许可以靠multi-provers，通过一些
更远的将来，甚至可以靠AI
在兼具的安全和效率的前提下，吸纳更多的密码学成果，以太坊的目标直指密码学的上限。
听完后心潮澎拜，推动ETH以及其他所有区块链发展的，正是真正前沿的技术。
现在，所有排名在ETH后面的公链，都在拼命和以太坊做对比，都在试图从以太坊这个竞品中找到答案。
而以太坊，却在密码学中找到答案。这是一流公链和二流公链的真正区别。
我想用几个事实，来做一个关于 bicoin 生态未来的推论：
🌟事实1：bitcoin 很适合做资产发行。
理由：
1️⃣足够去中���化；
2️⃣足够安全；
3️⃣已承载足够大体量的资金。
🌟事实2：bitcoin 主链需要 L2 扩展
理由：
1️⃣为保证足够去中心化和安全性，主链不会提速，扩容区块等；
2️⃣主链具备有限的智能合约能力，不适合运行更复杂的应用；
3️⃣如果未来有mass adoption发生，主链绝对无法承载；
4️⃣主链上发行的资产，需要得到充分的应用和流动性。
🌟事实3：未来，这样的扩展，需要足够去中心化/无需许可
理由：
1️⃣现阶段，也许为了速度和体量做一些妥协；
2️⃣未来，若不能真正实现对主链拓展过程，是足够去中心化/无需许可的，那所有基于bitcoin资产发行的意义，基础将经不起推敲。
🌟推论：web5=web2+web3 会是 bitcoin 生态未来的路。
理由：
1️⃣基于事实1，bitcoin适合做资产发行。
当前和未来会出现一些胜出的资产协议，基于这些协议发行的资产规模将达到千亿甚至万亿美金规模。
2️⃣基于事实2，bitocin主链需要拓展。
基于主链发行的资产，在主链上去获取流动性和智能合约能力，是绝对不能满足这样大规模需求的。
所以，我们需要L2甚至L3，去完成发行资产之后的事情。
3️⃣基于事实3，我们需要一条可行的路，完成主链与L2/L3之间的无需许可+去中心化的链接。
目前有几条路线在探索，长线我最看好的就是“同构绑定”，因为它直接省略了“跨链”，让utxo-base的智能合约���链直接去承载所有的资产应用行为。
4️⃣未来会是什么样子？
让我们来展望未来：
L1 ��层
我们会在主链上有若干个被市场选择的资产发行协议，他们大部分会是基于utxo发行，具备主链安全性的；
L2 二层
我们会通过同构绑定，将这些资产以很btc的方式跨到L2上，让这些资产获得图灵完备的智能合约能力；
L3 三层
我们会通过L2和L3之间的“通道”，如闪电网络，rgb的客户端验证，类似nostr的点对点通讯协议，让能承载几亿用户的额应用以web2的形式在 L3 上运行。
同时，这些应用是可以与L2上的各种具备智能合约能力的 btc 主链发行资产进行快捷的/无需许可的/去中心化的交互和流动。
这就是我们能够展望的未来，一个web5的世界。
一个真正能够在资产上具备 web3 一切特性：去中心化的，无需许可的，主权个人特征的。
以及，能够不受区块链本身各种限制，作出 web2 级别应用承载数亿用户的dapp，与web3的资产进行无缝的链接，以真正crypto的���式。
这才是我们能看到的 btc 生态的未来，一个真正激动人心的，btc与btc生态资产能够自由的，快速的流动在L1/L2/L3上的世界。
随着世界变得越来越不确定，#BTC 的风险越来越小｜比特币减半14天，来干了这碗鸡汤
距比特币「减半」已剩余不足2000个区块，减半在即，我照旧来给大家喂下几碗营养丰富的鸡汤，来坚定一下大家伙儿的信仰：
⚡️以下内容来自：顾衡节选：
1️⃣比特币是资产还是货币
比方你有500万人民币，你可以买75万美元，或者25个比特币，也可以买一套房子。房子是资产，这个没问题。美元是货币，这个也没问题。比特币是什么？它更像美元还是更像房子？
你不用动脑子，仅仅用常识判断的话，那结论很明显：比特市是货币，不是资产。那为什么那么多人还要坚持认为比特币是资产不是货币呢？就是有“货币必须由政府发行”的执念嘛！可是，货币由政府强制发行的历史只有两百来年，你们为什么要把这么短历史的东西视为天经地义呢？
2️⃣比特币超发吗？
好比大柱子和二栓子合伙开个卤鹅店。每天卤100只鹅。后来两个人吵架，改成了大柱子卤100只鹅，二栓子卤100只鸭，用的都同样的卤料配方。这个叫卤鹅店的鹅供给增加了吗？
3️⃣比特币交易成本大，时间慢，手续繁琐这恰怡是比特币的优势，不是劣势。
因为，比特币被发明出来，就是对抗法市通胩的，不是用来取代法币的。也就是说，比特币���第一天起，就只承担货币三大功能中的价值储存功能，另两个功能-一计数和流通本来就不是它的目的。因为比特币难交易，大家自动形成了比特币=所有法币十所有其他数宇货币总和之锚的共识。
4️⃣法币的价值是基于使用者的共识吗？不是！
我们使用法币的理由只有一个：政府的强制。我举例子：1933年，罗斯福政府宣布民间持有黄金非法，必须以26美元/盎司的价格卖给政府，并禁止民间金银币流通。收缴了民间所有黄金之后，美国政府随即规定了35美元/盎司的汇兑牌价。26块卖，35块买。这买卖是基于你和政府的共识吗？不是，只有强制！
5️⃣如果比特币只是为了对抗通胜，那买黄金不是一样吗？
道理上是这样的。自从1971年布雷顿森林体系垮台后，美元从700亿超发到5.8万亿，通胀了80多倍。黄金人35美元/盎司涨到小2000美元/盎司，通胀了54倍。表现出很好的同步性。但是黄金有三个问题：
一是它都在政府手里，它是被高度控盘的。
二是它已经完全丧失了交易情景。如果有兵荒马乱，你拿个金疙瘩到街上去不仅换不来吃的，还很有可能送命，看看委内瑞拉就明白了
第三，也就是最后，关于价值储存的想象而言，对于在互联网中长大的这一代人来说，临咽气了枕头底下摸出个金条给儿子，已经不能想象了、看看网络爽文，都已经是最后时刻u盘里有1000个比特币了。
6️⃣总结：
黄金目前市值20万亿，比特币1万亿。从道理上，我看不到任何比特币不能超过黄金的理由。
当然，道理上讲得通的事情，未必就能实现。所以我并不是在预测比特币一定会超过黄金。我的意思是，在互联网条件下，在黄金都在政府手上的前提下，作为价值储存的工具，比特市远比黄金更有成长性，更安全与其说我喜欢比特币，不��说我对政府滥发纸币更加厌恶。比特市波动大，所以不是货币”，这个说法简直和“丰田能撞死人，所以尼桑更好”-一样蠢。
把比特币和郁金香相提并论也是愚不可及。郁金香投机的时候是金本位，是在货币总量恒定的前提下的投机导致的泡沫。而比特币却是全球法币滥发的产物。法币才是泡沫，比特币是戳泡泡的那根针，怎么可以倒打一耙呢？
最近从一万到四万甚至最后到六万美金，的这波大涨，据说币圈880%的人反而亏了钱，就是瞎加杠杠瞎炒波段害的。如果你这么喜欢赌，那应该去炒别的，赚了钱之后买一个比特币藏起来。
那么，你们的福音书是什么呢？我觉得可以考虑这几本：
弗里德曼的《美国货币史》
哈耶克的《货币的非国家化》
黑田明伸的《货币制度的世界史》
⚡️以下内容来自 @taoshenga19
1️⃣比特币类似一种群居生物，遗传复制DNA，复制的越多，传播的越广，就越分散，就越不可改变，生命力就越强。无论是矿工，比特币Holder，比特币开发者，每个人都因为比特币的激励机制和比特币的成功保持一致。
人类先是尝试使用金属货币，然后是法定货币，然后我们发明了计算机，我们使用网络，我们完善密码学。
所以，一旦我们完成了计算机、网络和密码学这三件事，你就拥有了创建加密资产网络所需的所有组件，这就是比特币。
2️⃣比特币是一种共享的，不可更改的，正确的账本系统。从比特币诞生的第一天开始，上述要求就植入到了比特币的协议中，2100万个也在协议中约定了。
比特币协议的第二个重要部分是工作量证明安全模型，这个模型保证了比特币的不可更改性，正确的。
比特币协议第三部分是矿工，节点，钱包（Holder)之间的权力平衡，矿工本来是节点，但是分布式节点本身又是制约矿工的力量。
3️⃣通货膨胀可以摧毁黄金和法币，比特币没有通货膨胀，一共2100万枚，1BTC=1BTC，比特币数量是数学上正确的，用比特币的基础协议和工作量证明来保证。
难以没收，基于密码学的私钥是人类历史上最强大的产权，你真正拥有的最难被剥夺的财产只有比特币。
法币，房产，黄金，土地都有交易对手，容易被没收，房产和土地也容易被征税。股票，债券等证券是法币的衍生品，会受到法币通胀的影响，有交易对手，容易被冻结。从技术上讲，比特币是最难被征税，最难销毁，最难扣押，最难减值的资产。
财产权是资产所有者和资产之间的排他性关系，在历史上一直需要政府作为第三方来认证和保护财产权。比特币是可以自我保护的财产权，不需要政府的强制执行，独立于政府。
比特币可以改变暴力的经济逻辑，在国家之间发起战争，你可以抢走对方国家的土地，黄金，工厂，但是你很难抢走对方的比特币，这就留给了双方谈判的机会。你可以使用基于比特币多重签名来立遗嘱，资产继承人不敢拿你怎么样。
高效的产权认证，如果你购买一个房产或者一块土地，你需要花费一段时间去做产权认证，确认产权转移到你名下的合法性。但是比特币采用加密技术来解决认证的问题，持有私钥的人就是比特币的持有人，认证速度非常快。
跨越政治管辖区的快速移动能力，你可以把价值100万美元的BTC在全球任意有网络接入的地方转移到另外一个地址上，不受政治管辖区的限制。如果你想把100万美元的法币转移到某些政治管辖区是非常困难的，需要用银行作为交易对手。如果你想转移价值100万美元的黄金会更难，在很多政治管辖区几乎不可行。
比特币几乎可以无限细分，但是想分割黄金是很难的，法币是可以分割的，但是也有最小单位的。在互联网上有大量的邮件或者垃圾信息的欺诈，可以使用经济证明的手段，每发一封邮件或者DM消息，收取几美分，可以减少大量的网络垃圾信息，把比特币融入到每一笔网络交易中，不需要通过银行或者信用���公司，可以净化网络空间。
4️⃣比特币网络使会计师，审计师，信息技术，人力资源职能，安全职能，警察部队，军队，政治等非物质化了，都崩塌到比特币网络中。
如果是上市公司，需要每个季度结账一次，需要专业的会计师来做这个事情，还需要审计师来审核账目，签字之后才能对外公开，审核的过程需要人工干预，而且成本很高。比特币是每10分钟自动结账一次，1个小时后经过6个区块就不可逆转了。
银行需要花费大量的精力，用各种流程保证合规性交易，一旦合规性出现问题损失巨大，比特币解决了合规问题，它的节点会验证合规问题，合规性验证来自分布式挖矿节点，不需要人工干预。银行的合规性需要大量人力投入，检查每一笔交易，有大量的欺诈交易通过合规检查。
银行需要信息技术，构建大量的中心化服务器和数据中心。比特币的基��设施就是挖矿设备，它是完全去中心化的，自我修复的，自我淘汰的。银行中心化的设施，需要大量投资，定期主动更新设备，否则就会被���汰。
银行还需要人力资源部门，因为有大量的人员培训，入职，离职等。比特币不需要人力资源部门，比特币网络的运行不需要人的干预，比特币把人为的因素去物质化了，变成了协议和分散的挖矿硬件。
比特币网络自我修复，自我升级的。如果你运行一个节点，不升级协议，你就会被挤出网络。如果你是矿工，你不升级设备，你就挖不到比特币，挣不到钱，就会被淘汰出比特币网络。而在法币银行世界里这一切都需要人的干预。
在银行系统中，安全是最重要的，需要雇佣大量的安保人员，需要构建安全的信息系统，需要安全的流程机制。比特币的安全构建在分布式网络的协议中，它的安全是固有的。
为了让传统银行更加安全，需要有警察部队维持安全，如果你有100万美元存在银行，需要警察部队保证银行的安全，否则你这钱可能被人抢走。比特币不���要警察部分保证安全，比特币的安全可能来自冰岛的矿工，可能来自中亚某个国家的矿工。比特币比你的人身都还要安全，如果有人想抢走它，只需要你不告诉他你的私钥，它就对你无可奈何。资产和安全的分离是比特币巨大的优势。
比特币是反暴力的，如果在某个政治管辖区，有100个人每个人有价值100万美元的黄金，博弈论决定了残暴者会把他们都杀了，然后抢走他们的黄金，因为黄金很难带出这个管辖区，无处可逃。如果是100个人每个人有价值100万的比特币，只要有1-2个人被关起来了，其它人都会想办法离开这个政治管辖区，携带比特币是很容易的。
每个国家都有自己的法币体系，为了维护法币体系的稳定性，需要有军队来保证，有时候还需要发动战争来保证财产安全。比特币是一个多国的网络，你基本上不可能找到所有矿工在位置，比特币网络的运行跟政治管辖区无关。
5️⃣比特币工作证明：我做了大量的工作，产生了大量的哈希值，我解决了比特币安全问题，我的工作就会得到报酬，比特币矿工通过自己诚实的工作来获得奖励。
随着越来越多的矿工加入，哈希率会增加，难度会上升。比特币的基础是资本主义，资本主义的基础是自然竞争。难度调整是一种自然现象，在大自然中所有的动植物都需要从生态系统中获取能量，树木需要长得高达去获取更多的阳光，捕食者需要去捕获猎物，体弱的捕食者捕获不到猎物就会被饿死，个子矮的长���鹿吃不到树叶也会被饿死，这都是一种难度调整，持续的反馈，进化和优胜劣汰。
比特币的工作证明系统的难度调整是一种自适应控制系统，它的目标是保证账本的正确性。法定货币不是，黄金也不是。没有人能知道这个世界上有多少美元，但是我们知道这个世界上有多少比特币。
比特币设计的非常奇妙：
1. 协议确定了只有2100万枚，数学上是诚实的。
2. 工作量证明是诚实的工作，是开放可竞争的。任何人在任何地方都可以运行工作量证明算法来获取报酬，他是一个开放自由的系统，你随时可以加入，随时可以退出，无需任何人的许可都可以运行工作量证明算法。
法定货币如同动物园的动物，没有竞争。比特币如同野生动物，在开放的环境中竞争生存。比特币通过代码传递自己的DNA，是一个有机体，有自己的生命力。
⚡️以下内容来自 @Svwang1
按照比特币的设计思想来规划自己的行为准则:
1️⃣: proof of work.
和外界贸易交换的时候只能真金白银一手交钱一手交货，不赊账，不相信别人讲的故事。
只看真正做了多少��。(每个区块) 谁做的功 (能量) 最大，就用谁。不相信眼泪，煽情，名气，和其它虚幻或者可能造假的东西。
2️⃣加密算法的不对称性。
加密算法中私钥解密的成本大到不可能完成，因此物理世界的弱者也可以轻松保护自己的权益不被强者侵犯。映射到现实中就是始终把自己置于一个易守难攻的位置上。
3️⃣去中心化的清算。
可以有多条路径和外界进行贸易交换。保证自己任何时候，都不被任何单一的瓶颈卡住。
4️⃣流动性最大的网络。要在流动性最大，最开放的网络上寻找机会。这样长期看成本最低，收益最高。
5️⃣稀缺性。
时间，精力和资源有限，只能用在最重要的人和事上面。而且这种对于重要性的过滤标准要不断定期提高。(类似于比特币每四年的减半)
6️⃣公开性，和不可篡改性。
不可篡改的公开记录是完全真实，无法造假的。可以从里面学到很多有价值的东西，也可以依托这些真实的记录去客观的规划未来。大部分人实际上常被一些无法验证的虚假故事误导了大半生，脑子里装着错误的叙事，错误的逻辑，每天 24小时 忙忙碌碌进行着错误的折腾。
以下内容来自 @BTW0205
【投资必看：当今世界的真实逻辑：加息是暂时的的，放水是永恒的】 我为什么一直强调要勇敢购入 #Bitcoin ，要看到他长期市场和永久价值，特别是在当前的价格要摒弃恐惧勇敢前行，以下五点：
1️⃣放水是永恒的
标题我已经提到了这句话，当今世界，可能不超发货币，可能不放水刺激经济吗？俄乌战争，中国经济问题，日元汇率偏轨，哪怕美国人们要的是高福利，拜登不超发货币估计位置都坐不稳。所以超发是主旋律，放水才是永恒 对这个不理解的，可以看下我前段时间推荐的《中央帝国的财政密码》
2️⃣比特币的储值特性
��这里说到本质的东西，比特币目前所有人都知道是富人的游戏，即使在币圈，拥有比特币的也是少之又少。大多数人都在山寨土狗，妄想一夜暴富。所以真正持有比特币的，已属于凤毛棱角。
这里有个特性：你买山寨土狗，和你买股票本质一样，都是为了低买高卖，为了赚钱。但是买比特币的购买，前面说了，是富人的游戏，大部分富人他们买比特币并非为了增值，他们的目的是为了：保值和传承，所以他们不会卖出；关于这一点，不接受任何反驳，因为我接触到太多富人和我表达了这个需求，而且未来会越来越多。
3️⃣战争和国际局势影响巨大
俄乌战争可能不会很久。但是俄乌战争在全世界范围内带来的格局变化和影响是巨大的。
俄乌战争将会彻底改变人们的财富观念，特别是全球顶级巨富，特别是中俄的富豪，俄罗斯面临美国欧洲的制裁，中国傻乎乎被绑架��
除了这些人，你以为欧洲等国的富豪，情况会好到哪里���吗？欧洲美国等国的富人因为战争导致的股票市场的大跌和期货期指的绞杀，让很多中产泣不成声。
一次战争对世界格局造成最大的影响，就是让全球所有的富人和中产开始重新审视自己的资产配比。到底该如何让自己更好的保护自己的私有财产不被侵犯。
4️⃣意识形态争端
意识形态上，中国走向更明显的“社会主义道路”甚至于抛弃改革开放的一些成功，走回头路，这些都会让西方世界对中国警惕重重，甚至经济制裁。 富人将会很难熬，中国的尿性就是对富人下手，比如“共同富裕”这类奇怪的东西，说白了就是要“杀富济贫”来攫取“国进民退”的资本。
很多人将会看清楚，一旦出现战争，或者全球化的制裁，必然带来经济危机，自己手上的钱变成纸，这都是显而易见，所以他们必须找到“避风港”。 很多巨“有钱”的朋友，在今年突然上门��我咨询关于比特币，这类“朋友”无论是通过什么方式找我，他们都有一个目标：希望尽可能通过比特币保住和传承他们的资产。
结语
放水的永恒特性，比特币的储值特性，战争和意识形态的争端，会把这个世界带到另一个轨道，富人和中产会逐渐觉醒，开始重新审视自己的资产配比，到底该如何让自己更好的保护自己的私有财产不被侵犯。
当所有人开始仔细思考这个问题之后，他们会把目光共同投向一个地方，那就只有：#BTC
上涨的逻辑很清晰，就像我一直说的一句话，#Bitcoin 的下跌，使我们这代最好的机会，把握住，Hodl住BTC，可能是你这一辈子最有意义的事情。仅此而已！
《ENA 10U还是归零��—MEME视角解读》
昨天在内部微信群围绕 ENA 进行了讨论，主要围绕一个问题：如何对ENA估值？
1、计算器估值有缺陷
在对一个项目估值的时候，人们往往会拿起计算器，仔细地计算项目的各种参数。我认为这种方式在估计下限的时候非常好用，尤其有利于在熊市去抄底一些项目，因为能够计算到各种比较有利的位置。
但是，这种计算方式无法计算人们的疯狂。
这种疯狂大多不是复杂的参数，而是一些非常简单甚至愚蠢的东西，也就是我提到过很多次的叙事经济学。
计算器的一些常见的局限：
它没有办法计算出doge为什么值1000亿；
也没有办法计算出为什么ordi、pandora、bome在开盘上涨千倍之后还有几十倍的大仓位上车机会。
我群里因为这些单币几千万或上亿的人有好几个，或许有一些运气，但如果某个人一直能踩中并拿到恐怖的大结果，那说明这���系统在某些情景之下有可取之处 - - 但弊端也很明显，比如这个系统就比较难捕捉到pendle这种需要一些精算与行业预判的百倍币，以至于错过了。
我们会发现，能用计算器算清的项目往往发展不是那么让人惊异。
比如曾让我重视的gmx，无论是产生的真实收益、还是解决的问题，在行业的地位都不错，但是市值已经停留在几亿很久了 - - 因为人们掏出计算器一划拉，就很容易去计算它的所谓估值，觉得高了或低了。
2、叙事估值有亮点
因此，如果一个项目的估值主要靠叙事、情绪、想象力，它的上限只取决于市场的合力 - - 比如，meme基本上都是叙事估值，但往往不持久，因为情绪来快，去得也快。
但如果情绪能结合一些精妙包装后的价值，则完全不同，这会让两类人都为之fomo。
比如，RNDR、TAO和其他AI赛道的项目。
我曾经讲过一句话"ai都是meme"，因为大多数AI项目，他们数据并不透明，也无法精算，但这给了它们非常大的叙事���间，仿佛ChatGPT的每一次升级，都给它们也带来了革命性的变化，其实并没有。
如果用苛刻的标准去计算，那我们几乎很难从中赚钱多少钱，从这些项目中赚钱的人，大概率是那些早早参与进去，并大肆传播项目有巨大实际价值的人。
3、meme估值视角
从meme视角去解读ENA这个项目，是这样的：
投资人：币安、ok、富兰克林资本、wm等一起投资坐庄，筹码一年后解锁。
公平发行：和 $bome 一样存钱打币，但大户线性解锁。
机制：一是旁氏，即币价涨>规模大>估值高>币价涨；二是存usdt 35%超高年化起。
营销：本轮最强KOL @CryptoHayes 和一众VC负责喊单。
当前市值15亿。
在项目估值上，我采用的meme视角或许会很让人惊讶，但这是本人投资系统不断升级的结果 - - 我的系统经过了自身和群友的检验，收益足够惊人，因此我对它颇具信���。
从meme视角看，ENA有几个优点：
一是赛道好。ENA属于算法稳定币赛道，这个赛道是币圈的圣杯 - - 如果说BTC是去中心化理想的圣杯，那么原生的稳定币就是币圈的执念。
但这件事，我们见过了无数的失败者，甚至一些垃圾项目像ampl之类，也能在一些宣传中获得一些关注，在每一轮牛市都可以发生一波先来者收割后来者的故事。
但是，最终人们会意识到，算法稳定币最重要的不是设计，而是资源与叙事：谁来组的这个局、他们的能量如何、格局如何，他们能做成什么？他们是否能够在将来将稳定币的规模不断做大，而且使用场景不断拓展，以至于将来交易所都用usde的交易对？
这不是谁都能做的，也不是随便什么时候做都可以的。
当前，时机很好。在这个luna爆雷，其他算稳有如鸡肋的时间点，在币圈牛市即将开始启的时间点，一个更加稳健但又有更疯狂收益的算法稳定币的价值就不同了——尤其是，这个新项目中的收益来自永续合约，而投资人和发起人正是永续合约的发明者 @CryptoHayes 。
当然，严格来说，这不是一个算稳。过去算稳的定义主要还是由算法支撑的，涉及各种抵押。但我觉得不要这么书呆子式计算。对于人们来说，不是由某个公司发行的，而是由智能合约生成的币圈原生稳定币，就叫算稳。
至于背后的机制，不重要。币圈不讲权威，讲叙事。 非要纠结算稳的定义，以及ENA的机制，没有太大意义。
二是高收益。这是有史以来第一个产生高收益的稳定币 - - 我知道高收益的威力，这是币圈的根基。
比特币从诞生以来，最厉害的就是财富效应，不是其它任何事情。
而稳定币也会一样，这一个不再是前人收��后人的模式，相对稳健，散户吃利息，机构做规模，机制助推旁氏壮大等等。
在收益这一点上，它的逆美债��期特性会让它迅速击败USDC、DAI等，因为美债的利息会因为降息不断降低，而大量的钱会继续追求高收益，而牛市中收益会不断放大，而风险会被无视。
至于其他算法稳定币的名字，请不要和我说起，我不想听它们的一个字。
亚瑟说：ENA 10U，这让我想到另外一个贴子：
SBF说：3u的sol，有多少砸多少，砸完了给我滚。
我有一种感觉是，ENA要么失败，成为一个"不过就是套利的项目发了个币"的普通项目；要么成为一个"最强的meme"，甚至远远高于10，相信我，如果到了10，会有无数的文章和观点来告诉你为什么会到100的。
接下来，翻译了一篇专业的文章方便大家配合阅读，能帮助你在我叙事的角度之外，从价值的角度更准确的理解这个项目。
以下来自顶级VC depin，原文链接附于文末
标题：《Delphi: ENA是最坚定的下注》
Ethena 的原生代币 $ENA 于今日上线。Ethena 是我们德尔菲风险投资公司（Delphi Ventures）和我个人在本轮投资中信念最坚定的赌注之一。
我相信：
sUSDe 将大规模提供加密货币中最高的美元收益率；
2024 年，USDe 将成为 USDC/USDT 之外最大的稳定币；
Ethena 将成为所有加密货币中创收最高的项目；
在本篇文章中，我将介绍 Ethena 是什么、为什么它如此有趣，以及我认为存在的风险。
机遇
不可否认，稳定币仍是加密货币的杀手级应用之一，市场已多次表明。问题是如何以有机、可持续的方式产生收益。
Ethena 能够提供这种收益，其副产品是稳定币。稳定币获取收益，而用于铸造稳定币的资本则产生收益。
具体来说，用于支持稳定的资金被投入到多头 ETH 和空头 Eth perp 的 Delta 中性敞口中，这两部分头寸通常都能提供收益率
sUSDE 收益率 = stETH 收益率 + 资金利率（目前为 35.4）
通过��种方式，Ethena 有效地结合了加密货币中两个最大的 "实际收益 "来源：ETH 赌注（��� 35 亿美元/年）和 perp 基础资金（ETH/SOL/BTC 之间的 OI 约为 370 亿美元/年，平均收益约为 12）
这是亚瑟-海耶斯（Arthur Hayes）最初提出的 "合成美元 "理念的实现。虽然以前也有人尝试过类似的三角洲中性头寸（如 UXD），但它们从未能够利用集中式交易所的流动性。
埃瑟娜和马厩币三难问题
在深入探讨稳定币的设计及其风险之前，我们有必要对稳定币的设计及其在稳定币三难困境中的地位做一个简要的总结/历史回顾。
有 3 种流行的稳定币形式：超额抵押币、法定支持币和算法币
它们各自解决了稳定币三难问题的不同部分（即无法同时实现去中心化、稳定性和可扩展性/资本效率），但最终未能解决所有三个问题
法定货币支持（USDC、USDT）
稳定性：授权参与者（即做市商）可以铸币和赎回，以确定价格并确保其维持挂钩关系
可扩展性：它们是 1:1 的抵押品，因此具有可扩展性和资本效率
���力下放：高度集中，这意味着持有者既面临交易对手风险（银行偿付能力、资产扣押等），也面临审查风险，因为法人实体可能被胁迫，银行账户可能被冻结
超额抵押（DAI）
稳定性：任何人都可以铸造和赎回相关抵押品并套取价格，从而创造稳定性
可扩展性：在可扩展性方面举步维艰，因为它主要是作为杠杆需求的副产品而存在。
去中心化：与其他替代方案相比，高度去中心化，尽管在一定程度上依赖于中心化的稳定币和国库券作为抵押品
算法稳定币 (RIP)
可扩展性：算法稳定币具有很高的资本效率和可扩展性，因为它们可以在没有外来抵押品的情况下铸造，并且通常会在供不应求的情况下向参与者提供某种形式的收益/回扣
去中心化：它们也是去中心化的，因为它们往往只依赖于加密本地抵押品
稳定性：然而，它们在稳定性方面却非常失败，因为它们只有内生抵押品作为支持，这导致了反身性，最终通过死亡螺旋崩溃。所有尝试过的算法稳定币都遭遇了这种命运
进入 Ethena's USDe
在我看来，USDe 是有史以来最具可扩展性的完全抵押稳定币。它不是完全去中心化的，也不可能完全去中心化，但在我看来，它处在一个非常有趣的平衡点上。
稳定性
USDe 由 delta 中性头寸全额抵押，该头寸由多头 Eth 现货头寸和空头 Eth perp 头寸抵消。经授权的参与者可以用稳定币赎回相关抵押品，这应该会带来稳定性。尽管如此，这是一种新设计，显然存在风险（稍后详述）。
它也不可能像法币支持的稳定币那样稳定，因为法币支持的稳定币的赎回成本是免费的，而美元稳定币的赎回成本将取决于当时的流动性条件（即解除空头头寸的成本）。
可扩展性
这就是 USDe 真正的亮点所在，主要有两个原因。首先，与法币支持的马币一样，Ethena 也可以与抵押品以 1:1 的比例铸造。
然而，与法币支持的稳定币不同，Ethena 能够为其持有者大规模创造有意义的有机收益。具体地说，USDe 可以与 sUSDe 挂钩，以获取协议收益率，协议收益率是 stETH 收益率和融资利率（即对杠杆的需求）的组合。
sUSDE 收益率 = stETH 收益率 + 资金利率（目前为 35.4）
最重要的是，这种收益率可能：
a) 可扩展，
b) 与国债利率反周期
关于可扩展性：Ethena 有效地结合了加密货币中两个最大的 "实际收益 "来源：
ETH 质押：~35 亿美元/年
永续合约资金费用：~ETH 和 BTC 之间的 OI 约为 350 亿美元/年（本周即将推出），过去 3 年的平均收益率约为 11
在牛市中，这一比例可能会更高，正如我们在过去 3 个月中看到的，平均比例约为 30%。
随着时间的推移，Ethena 最终还可以增加其他资产，如 BTC（250 亿美元 OI）和 SOL（$jitoSOL?）
关于反周期性：随着时间的推移，国债收益率可能呈下降趋势，随着人们在风险曲线上越走越远，对加密货币杠杆的需求应该会上升
随着国债支持型竞争对手的压缩，Ethena 的收益率应保持高位
权力下放
去中心化是一个多维度的事物，总体评估将取决于您对每个维度的权重。就去中心化而言，我个人认为 Ethena 介于法币支持和过度抵押稳定币之间。
它比法定货币支持的稳定币更能抵御审查，因为它不依赖于传统的银行系统，而传统的银行系统通过代理行最终依赖于美联储，并可能在一夜之间关闭。亚瑟在最近的博文中对此做了很好的描述���
不过，它确实面临着与 CEXs 的一些交易对手风险。具体来说，Ethena 在机构级托管人的 MPC 钱包中持有交易所外的抵押品，然后通过 Copper、Ceffu 和 Cobo 镜像到 CEX 上。
结算每 4–8 小时进行一次，通过交换结算期之间交易短段的应计利润来降低交易对手风险
更重要的是，与可以在链上无权限铸造/赎回的过度抵押稳定币不同，Ethena 依赖于调用链外服务器，以最有效的融资利率计算场地并铸造 USDe。不可否认，这是一个中心化载体，容易受到审查。
盈利能力
与加密货币领域的大多数其他项目不同，Ethena 的利润也高得惊人。它已跃升为加密货币中最赚钱的 dApp，让所有 DeFi 都黯然失色，在 30天收益中仅次于以太坊和 Tron。
预计 Ethena 的盈利能力将来自总收益率。目前，这部分收益将归入保险基金，但我们预计最终会将这部分收益分配给投标人。
假设 10%的收益率，则 Ethena 的协议转换率为：
总收益率 * (1–90% * (1 - sUSDe 供应量 / USDe 供应量))
值得注意的是，由于 "积分 "活动的影响，目前 Ethena 的利润率较高，因为锁定 USDe 有积分奖励，所以投注率只有 ~30%。我预计在碎片活动结束后，这一比例会有所���高。
这一动态也凸显了 USDE 成功成为稳定币的原因。作为稳定币使用的 USDe 越多，USDe 的赌注就越少，Ethena 的利润也就越高。
风险
我看到人们最常关注的 FUD 是资金风险，即如果资金长期为负会发生什么？我们会看到类似 UST 的平仓/暴涨吗？
对此，值得指出的是：
1) 资金来源历来非常积极
2) 有一个保险基金（IF）来应对负资金期
3) 最重要的是，即使在最坏的情况下，即资金出现前所未有的负值，而且中 央基金完全耗尽，USDe 仍可完全对外抵押，并在设计中包含一定程度的 "抗反 复性"，这使其与 UST 非常不同。
1) 历史资金
从历史上看，资金一直是正数，特别是在考虑到 Eth staking 收益缓冲的情况下。在过去 3 年中
- 按 OI 加权计算，资金平均正值 ~8.5%
- 仅有 11% 的交易日 ETH 净收益率为负值。
- 最多连续 13 天资金为负数，而 110 天为正数
有关这方面的数据分析，请参阅下方由 @ConorRyder 撰写的内容：
***[大宇：以下为插入的文章]
如今，Ethena 受到了很多新的关注，人们指出了其中涉及的风险，这是正确的。我想花一点时间强调一下我们围绕设计风险所做的一些广泛工作，特别是解决融资风险。
在 RWA 的支持下，我们本可以推出另一个超额抵押的 DeFi 新项目 - - 但在我看来，稳定币领域几年来一直渴望一些创新。
需要明确的是，USDe 并不比任何其他项目更安全或更好 - - 但是它做到了4个特别的点：
与其他 DeFi 项目风险状况不相关；
与传统银行系统没有联系；
真正的产量不是凭空而来；
将 CeFi 现金流引入 DeFi。
新的设计意味着新的风险，所以让我们来看看人们常见的第一个问题：当熊市来临资金变为负值时会发生什么？
通过深入研究数据来回答这个问题。
过去 3 年，ETH 资金只有 20% 的日子出现负数，包括 22 年的熊市。
使用 stETH 作为抵押品可以提供比负利率更高的安全边际。这意味着我们只关心 ETH 融资比 stETH 收益率更负的日子。
这使得负收益率天数降至仅 11%。
从连续天数的资金情况来看，我们可以看到积极的日子往往持续存在，而消极的天数很少。今年最长的连续积极天数为 110 天，最长的连续消极天数为 13 天。
我们可以逐季看到，2022 年只有一个季度的综合收益率（stETH + 空头 ETH 融资）为负。其中包括一个异常事件，即由于 ETH 向权益证明过渡带来的套利机会，ETH 融资利率跌至 -300%。
到 2024 年开始，收益率一直徘徊在 20% 左右！
融资利率出现正向偏差的主要原因有以下几个：
- - 加密货币领域存在利用杠杆做多的明确需求。深厚的资本池不愿意将资金借给多头杠杆的空方。
- - 交易所（Binance、Bybit）的年化基准融资率为 11%，这意味着如果融资在一定范围内，默认情况下会恢复到 11%。这些交易所占未平仓合约的 50% 以上。我们可以在下面看到积极的基线资金对币安和 Bybit 资金分配的影响。
平均值懂了，那当资金出现负数时��们预计会发生什么？
1、用户兑换。美元供应减少，我们解除了部分空头头寸。在规模足够大的情况下，解除空头头寸将有助于提高融资利率，帮助 USDe 供应找到自然规模的均���水平。届时，我们将寻求加入其他抵押品，例如 BTC 等，其未开发的衍生品市场超过 200 亿美元（大宇注：这正是ena下一步要做的。）
2. 资金利率的日内变动不会对 Ethena 的偿付能力构成太大风险，因为其影响是对抵押品的有限、缓慢的侵蚀。例如，币安的最大负利率为 -100%，意味着在任何单个 8 小时期间（资金到期时）名义名义损失最大为 0.091%。
注意：这不会是一种死亡螺旋式的情况，我们谈论的是如果负资金持续存在，在数周或数月的过程中缓慢、长期的流失。
3. 保险基金与协议并存，保护抵押品免受负资金影响。我们进行了广泛的研究来推荐保险基金的规模，您可以在ethena的官方文档中找到。
简单总结就是：我们发现每 10 亿美元的 USDe 中有 2000 万美元能够经受住几乎所有融资利率的悲观预测。
@chaoslabs 也进行了自己的建模计算，他们建议基金���模为每 10 亿美元 3300 万美元。而发现官方最近一轮 1400 万美元的融资大部分将流向保险基金。[大宇注：机构是真的有格局，而这种格局明险是希望收获更多的未来]
****[大宇：以上为插入的文章]
我们也有理由相信，资金将长期保持结构性正增长。一些交易所（Binance、Bybit）的正基准资金率为 11%，这意味着如果资金在一定范围内，就会默认回到 11%。
这些交易所占 OI 的 50%以上。即使我们看 TradFi，CME 比特币期货也比 Binance 大，目前的收益率约为 15%。一般来说，作为资本成本的代表，期货收益率在绝大多数情况下都是正数。
2) 保险基金
当资金出现负值时，会有一个保险基金来补贴 sUSDE 收益率，并确保其上限为 0（即永远不会出现负值）。
协议收入的一部分将转入国际论坛，以确保其随着时间的推移实现有机增长。IF 的启动资金来自 Ethena 实验室的 1000 万美元捐款。
它目前的收入为 2700 万美元，目前所有协议收入都被发送到那里（按目前的运行率计算，约为 300 万美元/周）��
Ethena 团队和 Chaos 实验室为确定中频的最佳尺寸进行了大量研究，他们提出的建议是，每 10 亿美元的美元升值供应量需要 2,000 万至 3,300 万美元。
3) 富有弹性
现在，让我们假设出现这样一种情况：资金收益率为负，足以超过 stETH 收益率，而且持续时间长，足以耗尽保险基金
在这种情况下，稳定币的本金余额会随着抵押品余额的资金支付而慢慢侵蚀到 1 美元以下。虽然这听起来很糟糕，但这里的风险与算法可变货币非常不同，因为抵押品会随着时间的推移慢慢侵蚀，而不是迅速猛烈地崩溃为 0。
例如，Binance 的最大负资金利率为 -100%，这意味着每天损失 0.273%。
正如盖伊所指出的那样，这种外生融资率实际上在设计中嵌入了 "反反复复 "或负反馈回路。
收益率为负→用户赎回稳定币→空头平仓→资金均值回调至 0 以上
赎回稳定币有助于平衡资金利率，使系统恢复平衡
这与算法稳定币相反，在算法稳定币中，赎回会构成所谓的 "死亡螺旋"。
还有两点值得注意：
1) 任何平仓都可能不会在收益率转为负值时突然发生，而是随着时间的推移收益率逐渐下降。如果能从国债中获得同样的收益率，为什���还要持有美元等值外币？
2) 保险基金是一种设计选择，目的是通过平滑收益率来优化 sUSDE 持有者的用户体验，避免他们每天都要担心本金损失。
Ethena 可以像 Cobie 在下文中建议的那样，选择将负收益率转嫁给持有人，这将鼓励人们���快地赎回，以应对资金的变化，从而使负反馈循环更加强大。
其他风险
虽然我不认为负融资是一个特别大的风险，但肯定还有很多其他风险需要考虑
毕竟，这是一种提供极高收益的全新机制。任何收益都是有风险的，收益越高，就越应该持怀疑态度。以下是我认为的风险和缓解措施的非详尽清单：
1) 历史融资利率数据不包括 Ethena 本身。如果美元兑欧元相对于总体 OI 达到足够大的规模，则可能：a) 有意义地降低平均融资利率 b) 加剧融资利率波动，从而导致暴力平仓、糟糕的执行和潜在的美元兑欧元贬值。
与此相关的是，stETH 收益率也可能随着时间的推移继续下降，从而进一步损害经济，使上述问题更加严重。
这无疑是一种风险。
几个缓解措施：
a) 取消认购 SUSDe 有 7 天的延迟期，这应有助于减轻恐慌的程度，因为大量的供应将被认购；
b) 取消认购 SUSDe 有 7 天的延迟期，这应有助于减轻恐慌的程度，因为大量的供应将被认购。
c) 即使在最坏的情况下，由于点差被转嫁给了赎回的授权参与者，这种脱钩也不会对协议的偿付能力造成太大影响。它主要损害的是亏损赎回的用户，更重要的是，损害了利用美元兑换的协议/用户。
2) LST 的抵押品流动性相对较差，可能会被削减和/或取消。足够剧烈的脱钩可能导致 Ethena 被清算并实现损失
然而，鉴于 Ethena 仅使用有限的杠杆，甚至根本不使用杠杆，只有发生前所未有的脱钩情况才会导致清算。
根据 Ethena 自己的研究，这将需要 LST 与 ETH 之间 41–65% 的脱钩，而 2022 年 stETH 的最高脱钩率约为 8%（请参阅链接中的工作示例）。
Ethena 现在还分散了 LST 风险敞口，这进一步缓解了这一问题，目前其抵押品中只有 22% 持有 LST，而 ETH 目前占 51%。当牛市中资金+30% 时，3/4% 的 stETH 收益率就变得不那么重要了，因此 Ethena 可能会在牛市中持有更多 ETH，而在熊市中持有更多 stETH。
3) Ethena 在短线交易中对 CEX 存在信用风险。交易对手爆仓可能意味着：
a) Ethena 最终是净多头，而不是 Delta 中性；
b) USDe 根据其对特定交易对手的 pnl 风险敞口进行减持；
c) Ethena 最终是净空头，而不是 Delta 中性；
d) USDe 根据其对特定交易对手的 pnl 风险敞口进行减持。
但是，Ethena 每 4–8 小时与 CEXs 结算一次，因此他们只面临两个结算期之间的差额。虽然在市场快速剧烈波动时这一差额可能会���大，但这与暴露于整个名义金额是不同的。
另外值得注意的是，所有稳定币都有一定程度的交易对手风险，去年 5 月我们在使用 USDC 时就发现了这一点。
4) 话虽如此，一旦我们开始加入美元循环杠杆，上述所有风险都会被放大，成为系统性风险。
这肯定会导致一些恐慌、清算级联和 USDe 脱钩。如上所述，这可能会对使用 USDe 的用户和协议造成更大的破坏，而不是 Ethena 本身。不过，在极端情况下，这也可能会损害 Ethena。
重新挂钩的唯一方法是赎回标的物，解除空头头寸，如果流动性稀缺，则可能导致巨额损失。
5) Ethena 实验室和相关多重身份者拥有资产控制权（目前是由 Ethena、Copper 和独立第三方组成的 ⅔ 多重身份者）。
从理论上讲，他们可以在链外对他们施加杠杆作用，或以其他方式为他们提供担保。
美元持有者没有合法权利，他们必须在��有先例可循的情况下在法庭上抗争。
6) Ethena 也可能遭到监管机构的起诉并被要求冻结资产，从而间接控制了一大批 ETH/stETH。
7)最后，可能���有很多未知数。
Ethena 在后端实际上是以代币化对冲基金的形式运作。这是很难的事情，有很多活动部件和可能出错的方式。不要投入超过您能承受的损失的资金。
加密货币中的一切都有风险，这一点我们已经多次惨痛地发现了。我认为，最重要的是尽可能透明地告知风险，让个人做出自己的决定。
我认为 Ethena 团队在这方面总体上做得很好，他们提供了我所见过的早期项目中最全面的文档和风险披露。
就我而言，在碎片战役之前，我就在 Ethena 拥有大量个人仓位，购买了大量 USDE/sUSDE Pendle YT，还通过德尔菲风投进行了投资。正如您现在可能已经知道的，这是我在本周期中最期待的项目之一。
我仍然认为稳定币是一个价值 1000 亿美元的机会。Ethena 在稳定币的权衡方面提出了一个非常有趣的观点，很难在规模上与它的收益率竞争。
我还认为盖伊是我��支持过的最优秀的创始人之一，他在一年多一点的时间里就将 Ethena 从一个想法发展成为加密货币中增长最快的美元资产，TVL 达到 15 亿美元。
在这段时间里，他组��了一支明星团队来实现他的愿景，并与该领域一些最优秀的支持者（一级 CEX、风险投资、做市商等）为伍。
我很期待看到他在未来几年的成就
感谢 Yan Liberman 帮我集思广益，撰写了这篇文章；感谢 0xDef1、Jordan 和 Conor Ryder 的审阅；感谢 Guy Young 回答了我所有愚蠢的问题。
上方英文内容的原文，由 @ZeMariaMacedo
https://t.co/BlnLNGV6Pi
![BTCdayu's tweet photo. 《ENA 10U还是归零��—MEME视角解读》
昨天在内部微信群围绕 ENA 进行了讨论，主要围绕一个问题：如何对ENA估值？
1、计算器估值有缺陷
在对一个项目估值的时候，人们往往会拿起计算器，仔细地计算项目的各种参数。我认为这种方式在估计下限的时候非常好用，尤其有利于在熊市去抄底一些项目，因为能够计算到各种比较有利的位置。
但是，这种计算方式无法计算人们的疯狂。
这种疯狂大多不是复杂的参数，而是一些非常简单甚至愚蠢的东西，也就是我提到过很多次的叙事经济学。
计算器的一些常见的局限：
它没有办法计算出doge为什么值1000亿；
也没有办法计算出为什么ordi、pandora、bome在开盘上涨千倍之后还有几十倍的大仓位上车机会。
我群里因为这些单币几千万或上亿的人有好几个，或许有一些运气，但如果某个人一直能踩中并拿到恐怖的大结果，那说明这���系统在某些情景之下有可取之处 - - 但弊端也很明显，比如这个系统就比较难捕捉到pendle这种需要一些精算与行业预判的百倍币，以至于错过了。
我们会发现，能用计算器算清的项目往往发展不是那么让人惊异。
比如曾让我重视的gmx，无论是产生的真实收益、还是解决的问题，在行业的地位都不错，但是市值已经停留在几亿很久了 - - 因为人们掏出计算器一划拉，就很容易去计算它的所谓估值，觉得高了或低了。
2、叙事估值有亮点
因此，如果一个项目的估值主要靠叙事、情绪、想象力，它的上限只取决于市场的合力 - - 比如，meme基本上都是叙事估值，但往往不持久，因为情绪来快，去得也快。
但如果情绪能结合一些精妙包装后的价值，则完全不同，这会让两类人都为之fomo。
比如，RNDR、TAO和其他AI赛道的项目。
我曾经讲过一句话"ai都是meme"，因为大多数AI项目，他们数据并不透明，也无法精算，但这给了它们非常大的叙事���间，仿佛ChatGPT的每一次升级，都给它们也带来了革命性的变化，其实并没有。
如果用苛刻的标准去计算，那我们几乎很难从中赚钱多少钱，从这些项目中赚钱的人，大概率是那些早早参与进去，并大肆传播项目有巨大实际价值的人。
3、meme估值视角
从meme视角去解读ENA这个项目，是这样的：
投资人：币安、ok、富兰克林资本、wm等一起投资坐庄，筹码一年后解锁。
公平发行：和 $bome 一样存钱打币，但大户线性解锁。
机制：一是旁氏，即币价涨>规模大>估值高>币价涨；二是存usdt 35%超高年化起。
营销：本轮最强KOL @CryptoHayes 和一众VC负责喊单。
当前市值15亿。
在项目估值上，我采用的meme视角或许会很让人惊讶，但这是本人投资系统不断升级的结果 - - 我的系统经过了自身和群友的检验，收益足够惊人，因此我对它颇具信���。
从meme视角看，ENA有几个优点：
一是赛道好。ENA属于算法稳定币赛道，这个赛道是币圈的圣杯 - - 如果说BTC是去中心化理想的圣杯，那么原生的稳定币就是币圈的执念。
但这件事，我们见过了无数的失败者，甚至一些垃圾项目像ampl之类，也能在一些宣传中获得一些关注，在每一轮牛市都可以发生一波先来者收割后来者的故事。
但是，最终人们会意识到，算法稳定币最重要的不是设计，而是资源与叙事：谁来组的这个局、他们的能量如何、格局如何，他们能做成什么？他们是否能够在将来将稳定币的规模不断做大，而且使用场景不断拓展，以至于将来交易所都用usde的交易对？
这不是谁都能做的，也不是随便什么时候做都可以的。
当前，时机很好。在这个luna爆雷，其他算稳有如鸡肋的时间点，在币圈牛市即将开始启的时间点，一个更加稳健但又有更疯狂收益的算法稳定币的价值就不同了——尤其是，这个新项目中的收益来自永续合约，而投资人和发起人正是永续合约的发明者 @CryptoHayes 。
当然，严格来说，这不是一个算稳。过去算稳的定义主要还是由算法支撑的，涉及各种抵押。但我觉得不要这么书呆子式计算。对于人们来说，不是由某个公司发行的，而是由智能合约生成的币圈原生稳定币，就叫算稳。
至于背后的机制，不重要。币圈不讲权威，讲叙事。 非要纠结算稳的定义，以及ENA的机制，没有太大意义。
二是高收益。这是有史以来第一个产生高收益的稳定币 - - 我知道高收益的威力，这是币圈的根基。
比特币从诞生以来，最厉害的就是财富效应，不是其它任何事情。
而稳定币也会一样，这一个不再是前人收��后人的模式，相对稳健，散户吃利息，机构做规模，机制助推旁氏壮大等等。
在收益这一点上，它的逆美债��期特性会让它迅速击败USDC、DAI等，因为美债的利息会因为降息不断降低，而大量的钱会继续追求高收益，而牛市中收益会不断放大，而风险会被无视。
至于其他算法稳定币的名字，请不要和我说起，我不想听它们的一个字。
亚瑟说：ENA 10U，这让我想到另外一个贴子：
SBF说：3u的sol，有多少砸多少，砸完了给我滚。
我有一种感觉是，ENA要么失败，成为一个"不过就是套利的项目发了个币"的普通项目；要么成为一个"最强的meme"，甚至远远高于10，相信我，如果到了10，会有无数的文章和观点来告诉你为什么会到100的。
接下来，翻译了一篇专业的文章方便大家配合阅读，能帮助你在我叙事的角度之外，从价值的角度更准确的理解这个项目。
以下来自顶级VC depin，原文链接附于文末
标题：《Delphi: ENA是最坚定的下注》
Ethena 的原生代币 $ENA 于今日上线。Ethena 是我们德尔菲风险投资公司（Delphi Ventures）和我个人在本轮投资中信念最坚定的赌注之一。
我相信：
sUSDe 将大规模提供加密货币中最高的美元收益率；
2024 年，USDe 将成为 USDC/USDT 之外最大的稳定币；
Ethena 将成为所有加密货币中创收最高的项目；
在本篇文章中，我将介绍 Ethena 是什么、为什么它如此有趣，以及我认为存在的风险。
机遇
不可否认，稳定币仍是加密货币的杀手级应用之一，市场已多次表明。问题是如何以有机、可持续的方式产生收益。
Ethena 能够提供这种收益，其副产品是稳定币。稳定币获取收益，而用于铸造稳定币的资本则产生收益。
具体来说，用于支持稳定的资金被投入到多头 ETH 和空头 Eth perp 的 Delta 中性敞口中，这两部分头寸通常都能提供收益率
sUSDE 收益率 = stETH 收益率 + 资金利率（目前为 35.4）
通过��种方式，Ethena 有效地结合了加密货币中两个最大的 "实际收益 "来源：ETH 赌注（��� 35 亿美元/年）和 perp 基础资金（ETH/SOL/BTC 之间的 OI 约为 370 亿美元/年，平均收益约为 12）
这是亚瑟-海耶斯（Arthur Hayes）最初提出的 "合成美元 "理念的实现。虽然以前也有人尝试过类似的三角洲中性头寸（如 UXD），但它们从未能够利用集中式交易所的流动性。
埃瑟娜和马厩币三难问题
在深入探讨稳定币的设计及其风险之前，我们有必要对稳定币的设计及其在稳定币三难困境中的地位做一个简要的总结/历史回顾。
有 3 种流行的稳定币形式：超额抵押币、法定支持币和算法币
它们各自解决了稳定币三难问题的不同部分（即无法同时实现去中心化、稳定性和可扩展性/资本效率），但最终未能解决所有三个问题
法定货币支持（USDC、USDT）
稳定性：授权参与者（即做市商）可以铸币和赎回，以确定价格并确保其维持挂钩关系
可扩展性：它们是 1:1 的抵押品，因此具有可扩展性和资本效率
���力下放：高度集中，这意味着持有者既面临交易对手风险（银行偿付能力、资产扣押等），也面临审查风险，因为法人实体可能被胁迫，银行账户可能被冻结
超额抵押（DAI）
稳定性：任何人都可以铸造和赎回相关抵押品并套取价格，从而创造稳定性
可扩展性：在可扩展性方面举步维艰，因为它主要是作为杠杆需求的副产品而存在。
去中心化：与其他替代方案相比，高度去中心化，尽管在一定程度上依赖于中心化的稳定币和国库券作为抵押品
算法稳定币 (RIP)
可扩展性：算法稳定币具有很高的资本效率和可扩展性，因为它们可以在没有外来抵押品的情况下铸造，并且通常会在供不应求的情况下向参与者提供某种形式的收益/回扣
去中心化：它们也是去中心化的，因为它们往往只依赖于加密本地抵押品
稳定性：然而，它们在稳定性方面却非常失败，因为它们只有内生抵押品作为支持，这导致了反身性，最终通过死亡螺旋崩溃。所有尝试过的算法稳定币都遭遇了这种命运
进入 Ethena's USDe
在我看来，USDe 是有史以来最具可扩展性的完全抵押稳定币。它不是完全去中心化的，也不可能完全去中心化，但在我看来，它处在一个非常有趣的平衡点上。
稳定性
USDe 由 delta 中性头寸全额抵押，该头寸由多头 Eth 现货头寸和空头 Eth perp 头寸抵消。经授权的参与者可以用稳定币赎回相关抵押品，这应该会带来稳定性。尽管如此，这是一种新设计，显然存在风险（稍后详述）。
它也不可能像法币支持的稳定币那样稳定，因为法币支持的稳定币的赎回成本是免费的，而美元稳定币的赎回成本将取决于当时的流动性条件（即解除空头头寸的成本）。
可扩展性
这就是 USDe 真正的亮点所在，主要有两个原因。首先，与法币支持的马币一样，Ethena 也可以与抵押品以 1:1 的比例铸造。
然而，与法币支持的稳定币不同，Ethena 能够为其持有者大规模创造有意义的有机收益。具体地说，USDe 可以与 sUSDe 挂钩，以获取协议收益率，协议收益率是 stETH 收益率和融资利率（即对杠杆的需求）的组合。
sUSDE 收益率 = stETH 收益率 + 资金利率（目前为 35.4）
最重要的是，这种收益率可能：
a) 可扩展，
b) 与国债利率反周期
关于可扩展性：Ethena 有效地结合了加密货币中两个最大的 "实际收益 "来源：
ETH 质押：~35 亿美元/年
永续合约资金费用：~ETH 和 BTC 之间的 OI 约为 350 亿美元/年（本周即将推出），过去 3 年的平均收益率约为 11
在牛市中，这一比例可能会更高，正如我们在过去 3 个月中看到的，平均比例约为 30%。
随着时间的推移，Ethena 最终还可以增加其他资产，如 BTC（250 亿美元 OI）和 SOL（$jitoSOL?）
关于反周期性：随着时间的推移，国债收益率可能呈下降趋势，随着人们在风险曲线上越走越远，对加密货币杠杆的需求应该会上升
随着国债支持型竞争对手的压缩，Ethena 的收益率应保持高位
权力下放
去中心化是一个多维度的事物，总体评估将取决于您对每个维度的权重。就去中心化而言，我个人认为 Ethena 介于法币支持和过度抵押稳定币之间。
它比法定货币支持的稳定币更能抵御审查，因为它不依赖于传统的银行系统，而传统的银行系统通过代理行最终依赖于美联储，并可能在一夜之间关闭。亚瑟在最近的博文中对此做了很好的描述���
不过，它确实面临着与 CEXs 的一些交易对手风险。具体来说，Ethena 在机构级托管人的 MPC 钱包中持有交易所外的抵押品，然后通过 Copper、Ceffu 和 Cobo 镜像到 CEX 上。
结算每 4–8 小时进行一次，通过交换结算期之间交易短段的应计利润来降低交易对手风险
更重要的是，与可以在链上无权限铸造/赎回的过度抵押稳定币不同，Ethena 依赖于调用链外服务器，以最有效的融资利率计算场地并铸造 USDe。不可否认，这是一个中心化载体，容易受到审查。
盈利能力
与加密货币领域的大多数其他项目不同，Ethena 的利润也高得惊人。它已跃升为加密货币中最赚钱的 dApp，让所有 DeFi 都黯然失色，在 30天收益中仅次于以太坊和 Tron。
预计 Ethena 的盈利能力将来自总收益率。目前，这部分收益将归入保险基金，但我们预计最终会将这部分收益分配给投标人。
假设 10%的收益率，则 Ethena 的协议转换率为：
总收益率 * (1–90% * (1 - sUSDe 供应量 / USDe 供应量))
值得注意的是，由于 "积分 "活动的影响，目前 Ethena 的利润率较高，因为锁定 USDe 有积分奖励，所以投注率只有 ~30%。我预计在碎片活动结束后，这一比例会有所���高。
这一动态也凸显了 USDE 成功成为稳定币的原因。作为稳定币使用的 USDe 越多，USDe 的赌注就越少，Ethena 的利润也就越高。
风险
我看到人们最常关注的 FUD 是资金风险，即如果资金长期为负会发生什么？我们会看到类似 UST 的平仓/暴涨吗？
对此，值得指出的是：
1) 资金来源历来非常积极
2) 有一个保险基金（IF）来应对负资金期
3) 最重要的是，即使在最坏的情况下，即资金出现前所未有的负值，而且中 央基金完全耗尽，USDe 仍可完全对外抵押，并在设计中包含一定程度的 "抗反 复性"，这使其与 UST 非常不同。
1) 历史资金
从历史上看，资金一直是正数，特别是在考虑到 Eth staking 收益缓冲的情况下。在过去 3 年中
- 按 OI 加权计算，资金平均正值 ~8.5%
- 仅有 11% 的交易日 ETH 净收益率为负值。
- 最多连续 13 天资金为负数，而 110 天为正数
有关这方面的数据分析，请参阅下方由 @ConorRyder 撰写的内容：
***[大宇：以下为插入的文章]
如今，Ethena 受到了很多新的关注，人们指出了其中涉及的风险，这是正确的。我想花一点时间强调一下我们围绕设计风险所做的一些广泛工作，特别是解决融资风险。
在 RWA 的支持下，我们本可以推出另一个超额抵押的 DeFi 新项目 - - 但在我看来，稳定币领域几年来一直渴望一些创新。
需要明确的是，USDe 并不比任何其他项目更安全或更好 - - 但是它做到了4个特别的点：
与其他 DeFi 项目风险状况不相关；
与传统银行系统没有联系；
真正的产量不是凭空而来；
将 CeFi 现金流引入 DeFi。
新的设计意味着新的风险，所以让我们来看看人们常见的第一个问题：当熊市来临资金变为负值时会发生什么？
通过深入研究数据来回答这个问题。
过去 3 年，ETH 资金只有 20% 的日子出现负数，包括 22 年的熊市。
使用 stETH 作为抵押品可以提供比负利率更高的安全边际。这意味着我们只关心 ETH 融资比 stETH 收益率更负的日子。
这使得负收益率天数降至仅 11%。
从连续天数的资金情况来看，我们可以看到积极的日子往往持续存在，而消极的天数很少。今年最长的连续积极天数为 110 天，最长的连续消极天数为 13 天。
我们可以逐季看到，2022 年只有一个季度的综合收益率（stETH + 空头 ETH 融资）为负。其中包括一个异常事件，即由于 ETH 向权益证明过渡带来的套利机会，ETH 融资利率跌至 -300%。
到 2024 年开始，收益率一直徘徊在 20% 左右！
融资利率出现正向偏差的主要原因有以下几个：
- - 加密货币领域存在利用杠杆做多的明确需求。深厚的资本池不愿意将资金借给多头杠杆的空方。
- - 交易所（Binance、Bybit）的年化基准融资率为 11%，这意味着如果融资在一定范围内，默认情况下会恢复到 11%。这些交易所占未平仓合约的 50% 以上。我们可以在下面看到积极的基线资金对币安和 Bybit 资金分配的影响。
平均值懂了，那当资金出现负数时��们预计会发生什么？
1、用户兑换。美元供应减少，我们解除了部分空头头寸。在规模足够大的情况下，解除空头头寸将有助于提高融资利率，帮助 USDe 供应找到自然规模的均���水平。届时，我们将寻求加入其他抵押品，例如 BTC 等，其未开发的衍生品市场超过 200 亿美元（大宇注：这正是ena下一步要做的。）
2. 资金利率的日内变动不会对 Ethena 的偿付能力构成太大风险，因为其影响是对抵押品的有限、缓慢的侵蚀。例如，币安的最大负利率为 -100%，意味着在任何单个 8 小时期间（资金到期时）名义名义损失最大为 0.091%。
注意：这不会是一种死亡螺旋式的情况，我们谈论的是如果负资金持续存在，在数周或数月的过程中缓慢、长期的流失。
3. 保险基金与协议并存，保护抵押品免受负资金影响。我们进行了广泛的研究来推荐保险基金的规模，您可以在ethena的官方文档中找到。
简单总结就是：我们发现每 10 亿美元的 USDe 中有 2000 万美元能够经受住几乎所有融资利率的悲观预测。
@chaoslabs 也进行了自己的建模计算，他们建议基金���模为每 10 亿美元 3300 万美元。而发现官方最近一轮 1400 万美元的融资大部分将流向保险基金。[大宇注：机构是真的有格局，而这种格局明险是希望收获更多的未来]
****[大宇：以上为插入的文章]
我们也有理由相信，资金将长期保持结构性正增长。一些交易所（Binance、Bybit）的正基准资金率为 11%，这意味着如果资金在一定范围内，就会默认回到 11%。
这些交易所占 OI 的 50%以上。即使我们看 TradFi，CME 比特币期货也比 Binance 大，目前的收益率约为 15%。一般来说，作为资本成本的代表，期货收益率在绝大多数情况下都是正数。
2) 保险基金
当资金出现负值时，会有一个保险基金来补贴 sUSDE 收益率，并确保其上限为 0（即永远不会出现负值）。
协议收入的一部分将转入国际论坛，以确保其随着时间的推移实现有机增长。IF 的启动资金来自 Ethena 实验室的 1000 万美元捐款。
它目前的收入为 2700 万美元，目前所有协议收入都被发送到那里（按目前的运行率计算，约为 300 万美元/周）��
Ethena 团队和 Chaos 实验室为确定中频的最佳尺寸进行了大量研究，他们提出的建议是，每 10 亿美元的美元升值供应量需要 2,000 万至 3,300 万美元。
3) 富有弹性
现在，让我们假设出现这样一种情况：资金收益率为负，足以超过 stETH 收益率，而且持续时间长，足以耗尽保险基金
在这种情况下，稳定币的本金余额会随着抵押品余额的资金支付而慢慢侵蚀到 1 美元以下。虽然这听起来很糟糕，但这里的风险与算法可变货币非常不同，因为抵押品会随着时间的推移慢慢侵蚀，而不是迅速猛烈地崩溃为 0。
例如，Binance 的最大负资金利率为 -100%，这意味着每天损失 0.273%。
正如盖伊所指出的那样，这种外生融资率实际上在设计中嵌入了 "反反复复 "或负反馈回路。
收益率为负→用户赎回稳定币→空头平仓→资金均值回调至 0 以上
赎回稳定币有助于平衡资金利率，使系统恢复平衡
这与算法稳定币相反，在算法稳定币中，赎回会构成所谓的 "死亡螺旋"。
还有两点值得注意：
1) 任何平仓都可能不会在收益率转为负值时突然发生，而是随着时间的推移收益率逐渐下降。如果能从国债中获得同样的收益率，为什���还要持有美元等值外币？
2) 保险基金是一种设计选择，目的是通过平滑收益率来优化 sUSDE 持有者的用户体验，避免他们每天都要担心本金损失。
Ethena 可以像 Cobie 在下文中建议的那样，选择将负收益率转嫁给持有人，这将鼓励人们���快地赎回，以应对资金的变化，从而使负反馈循环更加强大。
其他风险
虽然我不认为负融资是一个特别大的风险，但肯定还有很多其他风险需要考虑
毕竟，这是一种提供极高收益的全新机制。任何收益都是有风险的，收益越高，就越应该持怀疑态度。以下是我认为的风险和缓解措施的非详尽清单：
1) 历史融资利率数据不包括 Ethena 本身。如果美元兑欧元相对于总体 OI 达到足够大的规模，则可能：a) 有意义地降低平均融资利率 b) 加剧融资利率波动，从而导致暴力平仓、糟糕的执行和潜在的美元兑欧元贬值。
与此相关的是，stETH 收益率也可能随着时间的推移继续下降，从而进一步损害经济，使上述问题更加严重。
这无疑是一种风险。
几个缓解措施：
a) 取消认购 SUSDe 有 7 天的延迟期，这应有助于减轻恐慌的程度，因为大量的供应将被认购；
b) 取消认购 SUSDe 有 7 天的延迟期，这应有助于减轻恐慌的程度，因为大量的供应将被认购。
c) 即使在最坏的情况下，由于点差被转嫁给了赎回的授权参与者，这种脱钩也不会对协议的偿付能力造成太大影响。它主要损害的是亏损赎回的用户，更重要的是，损害了利用美元兑换的协议/用户。
2) LST 的抵押品流动性相对较差，可能会被削减和/或取消。足够剧烈的脱钩可能导致 Ethena 被清算并实现损失
然而，鉴于 Ethena 仅使用有限的杠杆，甚至根本不使用杠杆，只有发生前所未有的脱钩情况才会导致清算。
根据 Ethena 自己的研究，这将需要 LST 与 ETH 之间 41–65% 的脱钩，而 2022 年 stETH 的最高脱钩率约为 8%（请参阅链接中的工作示例）。
Ethena 现在还分散了 LST 风险敞口，这进一步缓解了这一问题，目前其抵押品中只有 22% 持有 LST，而 ETH 目前占 51%。当牛市中资金+30% 时，3/4% 的 stETH 收益率就变得不那么重要了，因此 Ethena 可能会在牛市中持有更多 ETH，而在熊市中持有更多 stETH。
3) Ethena 在短线交易中对 CEX 存在信用风险。交易对手爆仓可能意味着：
a) Ethena 最终是净多头，而不是 Delta 中性；
b) USDe 根据其对特定交易对手的 pnl 风险敞口进行减持；
c) Ethena 最终是净空头，而不是 Delta 中性；
d) USDe 根据其对特定交易对手的 pnl 风险敞口进行减持。
但是，Ethena 每 4–8 小时与 CEXs 结算一次，因此他们只面临两个结算期之间的差额。虽然在市场快速剧烈波动时这一差额可能会���大，但这与暴露于整个名义金额是不同的。
另外值得注意的是，所有稳定币都有一定程度的交易对手风险，去年 5 月我们在使用 USDC 时就发现了这一点。
4) 话虽如此，一旦我们开始加入美元循环杠杆，上述所有风险都会被放大，成为系统性风险。
这肯定会导致一些恐慌、清算级联和 USDe 脱钩。如上所述，这可能会对使用 USDe 的用户和协议造成更大的破坏，而不是 Ethena 本身。不过，在极端情况下，这也可能会损害 Ethena。
重新挂钩的唯一方法是赎回标的物，解除空头头寸，如果流动性稀缺，则可能导致巨额损失。
5) Ethena 实验室和相关多重身份者拥有资产控制权（目前是由 Ethena、Copper 和独立第三方组成的 ⅔ 多重身份者）。
从理论上讲，他们可以在链外对他们施加杠杆作用，或以其他方式为他们提供担保。
美元持有者没有合法权利，他们必须在��有先例可循的情况下在法庭上抗争。
6) Ethena 也可能遭到监管机构的起诉并被要求冻结资产，从而间接控制了一大批 ETH/stETH。
7)最后，可能���有很多未知数。
Ethena 在后端实际上是以代币化对冲基金的形式运作。这是很难的事情，有很多活动部件和可能出错的方式。不要投入超过您能承受的损失的资金。
加密货币中的一切都有风险，这一点我们已经多次惨痛地发现了。我认为，最重要的是尽可能透明地告知风险，让个人做出自己的决定。
我认为 Ethena 团队在这方面总体上做得很好，他们提供了我所见过的早期项目中最全面的文档和风险披露。
就我而言，在碎片战役之前，我就在 Ethena 拥有大量个人仓位，购买了大量 USDE/sUSDE Pendle YT，还通过德尔菲风投进行了投资。正如您现在可能已经知道的，这是我在本周期中最期待的项目之一。
我仍然认为稳定币是一个价值 1000 亿美元的机会。Ethena 在稳定币的权衡方面提出了一个非常有趣的观点，很难在规模上与它的收益率竞争。
我还认为盖伊是我��支持过的最优秀的创始人之一，他在一年多一点的时间里就将 Ethena 从一个想法发展成为加密货币中增长最快的美元资产，TVL 达到 15 亿美元。
在这段时间里，他组��了一支明星团队来实现他的愿景，并与该领域一些最优秀的支持者（一级 CEX、风险投资、做市商等）为伍。
我很期待看到他在未来几年的成就
感谢 Yan Liberman 帮我集思广益，撰写了这篇文章；感谢 0xDef1、Jordan 和 Conor Ryder 的审阅；感谢 Guy Young 回答了我所有愚蠢的问题。
上方英文内容的原文，由 @ZeMariaMacedo
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