Senadu

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La méthode scientifique est une des plus importantes inventions de l'humanité

[Firisis @Firisis_]

2CRSi Il y a quand même quelque chose qui me scandalise dans cette histoire. Je veux bien que les short funds activistes soient un mécanisme tiers de régulation des marchés. C'est comme ca qu'on présente les choses et ca se tient.

Mais pas quand ce mécanisme est completement biaisé. Laissez moi m'expliquer.

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1. Qui est Grizzly Research

Grizzly Research LLC est un fond activiste short-seller basé a New York, enregistré au Delaware, fondé en 2020 par Siegfried G. Eggert, un ressortissant allemand. Eggert a grandi en Allemagne, étudié aux Pays-Bas et en Chine, fait de l'investment banking a Vienne avant de s'installer aux Etats-Unis ou il a travaillé chez GeoInvesting, un pionnier du short-selling activiste.

L'équipe compte environ 5 personnes : comptables, économistes, ingénieurs, plus des enquêteurs privés pour des visites de sites et des vérifications terrain.

Le business model est limpide : Grizzly prend une position short (il parie sur la baisse), publie un rapport dévastateur, le cours s'effondre, Grizzly encaisse la différence. Tout est légal. Le conflit d'intérêts est structurel et revendiqué dans leurs propres disclaimers.

Ce qu'on ne sait pas : qui sont les investisseurs derriere le fonds Grizzly Capital Partners. Quels family offices, quels hedge funds, quelles banques d'investissement financent ces opérations. L'information est totalement opaque. Aucun nom ne filtre.

Je me suis intéressé à leur historique.

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2. D'abord la Chine (2022-2024)

Grizzly s'est fait les dents sur ce qu'on appelle le "China Hustle", des entreprises chinoises cotées aux US accusées de gonfler leurs résultats :

- NIO Inc. (2022) : revenus gonflés via une entité liée non consolidée
- ESS Tech (décembre 2022) : surévaluation
- ZTO Express (mars 2023) : falsification des états financiers
- PDD Holdings / Temu (septembre 2023) : irrégularités comptables
- SenseTime (novembre 2023) : round-tripping, transactions circulaires
- GigaCloud Technology (mai 2024) : shell companies pour gonfler la marketplace
- Qifu Technology (septembre 2024) : divergences entre les filings SEC et les filings chinois

A partir de mi-2024, plus aucune cible chinoise. Le flux s'arrête net.

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3. Puis l'Europe (fin 2025 a aujourd'hui)

Le virage est clair, les 10 dernières cibles :

- HelloFresh SE, Allemagne (novembre 2025)
- Trustpilot Group PLC, UK (décembre 2025)
- Ceres Power Holdings, UK (décembre 2025) : piles a combustible, transition énergétique
- Electro Optic Systems, Australie (février 2026) : défense, armes laser, spatial
- Accor SA, France (mars 2026)
- Sinch AB, Suede (avril 2026) : infrastructure télécom cloud, 2eme CPaaS mondial
- Partners Group AG, Suisse (avril 2026)
- Ottobock SE, Allemagne (mai 2026) : medtech, accusé de liens commerciaux avec la Russie
- Pirelli S.p.A., Italie (juin 2026) : capteurs "Cyber Tyre", enjeu de sécurité nationale, actionnariat chinois Sinochem
- 2CRSi SA, France (juin 2026) : infrastructure IA souveraine, projet AETHER

4. Pourquoi avoir quitté la Chine

La Chine est devenu un terrain de jeu impossible pour les short-sellers depuis 2024.

Le Parti Communiste Chinois considere la stabilité boursiere comme un enjeu de sécurité nationale. Un rapport de short-seller qui fait chuter une action chinoise, c'est percu comme une agression économique étrangere. Le régulateur chinois (CSRC) utilise le terme officiel "short-selling malveillant", ce qui ouvre la porte a des poursuites.

L'arsenal déployé entre 2023 et 2024 est massif :

- Suspension du prêt de titres via la CSFC. Plus de titres a emprunter, donc impossible de shorter.
- Hausse du collatéral de 80% a 120%. Le coût du short est multiplié par 1.5, les margin calls arrivent beaucoup plus vite.
- Regle T+1. Interdit de shorter et racheter le même jour. Le trader est exposé overnight sans filet.
- "Window guidance". Des instructions informelles aux brokers : "pas de ventes nettes aujourd'hui". Impossible d'exécuter.
- Extension de la juridiction extraterritoriale. La CSRC traque les short-sellers offshore, y compris via les courtiers comme Futu, Tiger Brokers et Longbridge qui ont été contraints de restreindre leurs services.

Mais le plus dissuasif, il s'agit de la loi anti-espionnage chinoise révisée en 2023 élargit massivement ce qui peut être considéré comme du "renseignement économique".

Faire de la due diligence forensique sur le terrain, fouiller dans les registres locaux, engager des enquêteurs privés, c'est le coeur du métier de Grizzly. En Chine, c'est devenu potentiellement criminel. Des banquiers et consultants étrangers ont été physiquement détenus (employés de Mintz Group arrêtés en 2023, employés de Bain & Company interrogés).

Le message est sans clair : touchez a nos entreprises et vous risquez la prison.

Résultat : les short-sellers ont fui. Même Carson Block, le fondateur de Muddy Waters Research et le plus célebre chasseur de fraudes chinoises, a considérablement réduit son exposition a la Chine pour se tourner vers l'Europe (Eurofins Scientific en 2024, Sportradar en 2026).

5. La Chine protege ses entreprises. L'Europe, non.

C'est la ou le sujet devient un probleme de souveraineté et me questionne en tant qu'Européen.

Quand la Chine est attaquée par un short-seller, l'Etat intervient : le régulateur bloque les mécanismes, les médias d'Etat relaient la défense de l'entreprise, des investisseurs retail patriotiques se mobilisent, et l'entreprise peut porter plainte dans un cadre juridique qui lui est favorable. Les Etats-Unis disposent de la SEC, du FCPA et d'un arsenal juridique extraterritorial pour projeter leur puissance financiere.

Et l'Europe ? L'AMF impose une notification a 0.1% et une publication a 0.5% des positions short. Le naked shorting est interdit. C'est tout. Pas de mécanisme de riposte. Pas de qualification d'ingérence. Pas de protection des actifs stratégiques contre les campagnes de déstabilisation boursiere.

Le calcul pour un fond comme Grizzly est rationnel : pourquoi risquer la prison dans un marché ou l'Etat protege les cibles, alors qu'on peut shorter des small-caps européennes sans défense, dans un cadre juridique prévisible, avec un impact marché maximal. 2CRSi a perdu 43% en un jour. Aucune institution n'a bougé et aucune ne bougera même si le rapport est démonté parce qu'on ne protège tout simplement pas nos entreprises.

Du coup nos entreprises sont une cibles de choix pour des fonds étrangers qui peuvent se permettre de publier des rapports à charge avec seulement 50% de chance que les allégations soient fondées (Taux de réussite qu'affiche Grizzly). Cela ne vous scandalise pas ?

6. Ce ne serait pas la premiere fois

L'histoire nous a montré que les Etats-Unis n'ont aucun scrupule a utiliser des leviers économiques pour neutraliser des concurrents industriels européens.

- Gemplus (2000-2006). Leader mondial francais de la carte a puce. Le fonds américain Texas Pacific Group entre au capital et impose Alex Mandl comme PDG, un homme lié a In-Q-Tel, le fonds de capital-risque de la CIA. Le fondateur Marc Lassus est évincé. Les centres de R&D sont déplacés aux Etats-Unis. La technologie passe sous influence américaine. Le Sénat francais a enquêté. L'affaire est devenue un cas d'école d'intelligence économique.

- Alstom (2013-2014). Frédéric Pierucci, cadre dirigeant d'Alstom, est arrêté par le FBI a New York et incarcéré 14 mois. Le DOJ utilise le FCPA, une loi d'application extraterritoriale, pour accuser Alstom de corruption. Amende : 772 millions de dollars. Pendant ce temps, General Electric rachete la branche énergie d'Alstom, celle qui maintient les turbines des centrales nucléaires francaises. Pierucci dénoncera cette "diplomatie de l'otage" dans son livre Le piege américain.

Deux précédents documentés, enquêtés, reconnus et surtout dramatiques pour l'Europe

7. Conclusion

Je ne prétends absolument pas que Grizzly Research est un instrument de guerre économique américaine. Je n'en ai aucune preuve.

Les informations sur la provenance des fonds, les clients institutionnels et les motivations profondes sont totalement opaques, et ce n'est surement pas l'analyste indépendant que je suis, avec ses sources publiques, qui pourra percer ce voile. Même si avoir un dirigeant ressortissant européen qui se dévoile publiquement (rare pour un fond activiste, l'identité des dirigeants est généralement anonyme) qui alterne soigneusement les dossiers stratégiques et non stratégiques avec un ratio de pratiquement 50% me parait justement excessivement polissé a mon gout.

Mais quand un fond US cible exclusivement des entreprises étrangeres (chinoises puis européennes), qu'il quitte la Chine précisément quand celle-ci se met a qualifier ca d'ingérence, qu'il se rabat sur l'Europe qui ne protege rien, et qu'il cible une entreprise francaise impliquée dans un projet de souveraineté IA au moment précis ou l'Europe tente de monter en puissance, la question de l'ingérence économique est une question de vigilance stratégique que nos institutions devraient poser et que nos régulateurs ne posent pas.

Et surtout : si les allégations de Grizzly s'averent fausses ou excessives, la gravité de la situation change d'échelle. Avoir du financement circulaire, des montages contractuels complexes ou des intentions de contrats présentées de facon excessive, on en trouve également chez certaines boites tech américaines. Nvidia elle-même finance ses propres clients pour accélérer l'adoption de ses puces, une pratique qui a d'ailleurs été pointée du doigt par des analystes. Le "fake it until you make it" n'est pas un crime exclusivement européen, c'est un mode opératoire courant dans la tech mondiale.

Si 2CRSi n'est pas une fraude, alors ce qu'on est en train de laisser se produire est tres grave. 2CRSi est aujourd'hui le seul assembleur de serveurs haute performance naissant en Europe. La seule tentative crédible d'alternative européenne a Dell et Supermicro dans un marché dominé par les Américains et les Asiatiques. Détruire cette entreprise sur la base d'un rapport d'un fond de 5 personnes basé a New York, aux financements opaques, sans que la moindre institution européenne ne réagisse me semble assez choquant en tant qu'Européens

L'IA est un sujet de souveraineté. 2CRSi est au coeur de projets industriels souverains. Et nous laissons un micro-fond activiste US menacer l'existence d'un acteur industriel européen sans la moindre réaction institutionnelle.

Car nous somme tous d'accord sur un point, si 2CRSi arrive à se défendre et à justifier que ses contrats ne sont pas fabriqués elle risque malgré tout une crise de confiance majeure qui risque de fragiliser son business. Sans aucun appui institutionnel si riposte Européenne dans un secteur vital pour notre économie.

C'est à mon sens c'est ca, le vrai scandale. L'Europe aime se faire marcher dessus par les américains, encore et encore.

A quand un cadre juridique Européen dur contre le short-selling Européen malveillant ? Voilà un vrai sujet à porter à la comission M. @EmmanuelMacron vous qui affirmez que l'europe n'est plus naïve

[Senadu @Senadu_]

@hermallorn @JulienTechInvst Même si elle fait -50%, je voudrais bien être à leur place

[François de Rugy @FdeRugy]

La cheffe des Verts @marinetondelier expérimente dans son logement et son bureau le caractère inefficace des travaux d’isolation lors des canicules.

Mais en pleine canicule, elle demande quand même qu’on en fasse plus… 🙄

Elle prétend n’avoir jamais été contre la climatisation alors qu’une motion en ce sens a été votée à l’unanimité au conseil fédéral @EELV il y a un an !

Et dans la même interview elle ressert au téléspectateur tous les arguments - faux - contre la climatisation !

Bref, ce n’est pas avec ceux qui se prétendent être « Les Écologistes » que l’on va s’adapter au réchauffement climatique 🥵

#canicule #climat #climatechange #adaptation #climatisation @economieecolo

[Dr. Serge Zaka (Dr. Zarge) @SergeZaka]

Il est désormais attendu 42 à 45°C de la Bretagne (!!) jusqu'aux Pays de la Loire mercredi, avec des rafales pouvant atteindre 50 km/h et une humidité relative inférieure à 10 %.

Dans ces conditions, il apparaît de plus en plus probable qu'un épisode majeur de Heat Wave Flash Drought (HWFD) (plus connu du grand public sous le nom d'« effet sèche-cheveux » ou de sécheresse éclair) se mette en place sur une superficie immense (carte 1).

L'association d'une chaleur extrême, d'un air exceptionnellement sec et d'un vent soutenu provoque une accélération brutale de l'évapotranspiration et du dessèchement de la végétation. Les conséquences peuvent être très rapides : pertes foliaires massives, mortalité de jeunes plants particulièrement sensibles, stress sévère pour la faune et l'élevage, et risque d'incendie atteignant des niveaux extrêmes à très extrêmes (carte 2).

L'ampleur des valeurs envisagées pour l'ouest de la France est difficile à appréhender. Voir de telles conditions s'étendre jusqu'à la Bretagne est tout simplement stupéfiant. En tant qu'agroclimatologue, je suis profondément sidéré par ce que les modèles continuent de simuler.

[Firisis @Firisis_]

2CRSi : Fake it until you make it.

Ce post est mon analyse complète du fruit mes propres recherches. Ce n'est pas un réquisitoire. Ce n'est pas non plus une défense. Il s'agit de la synthèse des informations que j'ai recueillies après avoir passé trois jours à creuser depuis le rapport Grizzly et les différents éléments de communication de 2CRSi

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Mon hypothèse

Ma conviction, c'est que la vérité ne se trouve ni dans le rapport de Grizzly, ni dans le communiqué de 2CRSi. Elle se trouve au milieu.

Et elle ressemble à ça :

2CRSi a probablement monté des contrats en bois en 2024. Des intentions de contrats, des lettres d'engagement sans substance financière réelle, pour survivre à la perte de Boston Limited et attirer les investisseurs dans un moment de détresse existentielle. Puis, porté par le boom AI, par les vrais partenariats et par un carnet de commandes qui s'est étoffé, la plupart des contrats récents sont probablement réels.

C'est le scénario du « fake it until you make it ». Bluffer pour survivre. Puis transformer le bluff en réalité. Et finalement se faire rattraper par le bluff initial.

C'est aussi ce qui rend cette histoire si compliquée. Parce que les deux parties ont raison et tordent la réalité pour raconter une histoire.

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I. LA THÈSE GRIZZLY : « Presque entièrement une fraude »

Le rapport de Grizzly fait 60 pages. Il est méthodique. Il est sourcé. Je vais rappeler brièvement ce qui est le plus accablant :

1. NYGC : le cœur du problème.

NewYork GreenCloud LLC a été incorporée au registre du Delaware le 30 janvier 2024.

Le même jour, 2CRSi annonce un contrat-cadre de 610 millions de dollars avec cette société. Ce n'est pas une allégation de Grizzly. C'est un fait de registre public. File #3021451. Vérifiable par n'importe qui.

Le CEO de NYGC est Joseph Church. Vétérinaire. Diplômé de Cornell en 2004. Associé du Plattsburgh Animal Hospital. Zéro expérience datacenter. Et le siège social de NYGC est enregistré à l'adresse de sa clinique vétérinaire. Pire : dans une slide de levée de fonds de NYGC, Alain Wilmouth est listé comme « Co-Founder ». Et le site web de NYGC a été conçu et hébergé par 2CRSi.

La commande de 290 millions de dollars sous ce contrat-cadre, annoncée en septembre 2025, n'a produit aucune livraison.

2CRSi l'a d'ailleurs confirmé elle-même dans sa réponse du 19 juin : « Le contrat-cadre de 610 M$ n'a donné lieu à aucune facturation sur l'exercice considéré. »

Aucune facturation. Zéro. Sur un contrat annoncé depuis 29 mois.

Et Church lui-même, dans une interview au Ledger Dispatch en mai 2026, a déclaré que les opérations datacenter ne commenceraient « pas avant 2028 minimum ». Que le type de serveur n'était même pas encore défini. Que la moitié de la puissance serait revendue au réseau électrique. Que le financement dépendait de « clients futurs non identifiés ».

Ce n'est pas Grizzly qui invente cela. C'est le CEO du client principal de 2CRSi.

2. Le timing des annonces.

Le contrat de 100 M$ avec un client new-yorkais a été signé le 26 juin 2025. Quatre jours avant la clôture de l'exercice au 30 juin. Window-dressing classique.

Le contrat allemand de 110 M€ et le contrat canadien de 140 M€ sont annoncés début juin 2026. Neuf jours avant la publication du rapport Grizzly.

Qu'on y voie du front-running défensif ou une coïncidence, le timing est au minimum suspect.

3. Le contrat allemand et l'identification par Grizzly.

2CRSi a annoncé le 9 juin un contrat de 110 M€ avec une « société allemande spécialisée en intégration et solutions technologiques, basée à Munich ». Le nom du client n'a jamais été confirmé par 2CRSi, confidentialité commerciale oblige.

C'est Grizzly Research qui a identifié le client comme étant TG Group International, en faisant correspondre la description du communiqué avec le profil de cette société.

Si c'est bien TG Group, leur bilan de 350 000 euros et leur perte nette de 18 963 euros en 2023 pose un problème évident : comment une société de cette taille commande 110 M€ de serveurs ? Le site web « TG AI Gateway » a été créé trois mois avant l'annonce du contrat.

C'est un argument solide de Grizzly, mais il repose sur une identification non confirmée.

4. ALISPALU : le self-dealing.

La société ALISPALU, détenue à 100% par Alain Wilmouth, domiciliée au siège de 2CRSi, a racheté 118 serveurs à 2CRSi pour 3,87 millions d'euros. Plus 1,3 million de « location transitoire ». Soit 5,2 millions d'euros transférés de la société cotée vers la société personnelle du PDG.

C'est déclaré dans le RFA. C'est légal, c'est une pratique clairement border. Mais c'est du self-dealing documenté.

Tout ça, c'est factuel. Vérifiable. Et accablant.

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II. L'ANTITHÈSE : Ce que Grizzly ne dit pas (et ce que 2CRSi a répondu)

Tout ça, c'est accablant. Mais il faut comprendre comment ce rapport est construit. Grizzly ne fait pas de l'analyse financière neutre. Grizzly raconte une histoire. Et l'histoire est très bien ficelée.

Le rapport ouvre sur Joe Church. Un vétérinaire. Avec sa clinique animale. L'image est immédiatement grotesque, et c'est fait exprès. On ne commence pas par les flux financiers. On commence par l'émotion. On plante dans la tête du lecteur une image, et à partir de là, tout ce qui suit est lu à travers ce prisme. Le rapport construit un arc narratif : si NYGC est fictif, alors tout est fictif.

C'est un raccourci logique puissant. Et faux. Le fait que NYGC soit probablement un bluff ne dit rien sur le contrat malaisien, sur les livraisons UK, ou sur les Blackwell Ultra commandés pour le Japon. Mais c'est plus impactant. Ça fait plus chuter le cours. Et c'est exactement l'objectif d'un fonds short (position vendeuse de 0,89% du capital déclarée à l'AMF).

L'autre mécanisme, c'est l'omission sélective. Grizzly attaque ce qu'il peut démolir et ignore ce qu'il ne peut pas attaquer. Pas un mot sur la Malaisie. Pas d'analyse du contrat UK. Aucune tentative de vérifier le contrat canadien. Et surtout : pas un mot sur Ernst & Young comme co-commissaire aux comptes.

1. Le commissaire aux comptes : les deux camps manipulent.

2CRSi écrit dans son communiqué : « certifiés par son commissaire aux comptes, le cabinet Ernst & Young ». Grizzly décrit un « cabinet régional de 6-9 salariés ».

La réalité : 2CRSi est auditée en co-commissariat par SFR (cabinet régional) et EY. Mais le tableau des honoraires du RFA 2024-2025 (page 148) montre qu'EY a facturé 0 k€ de certification en 2025 et seulement 12 k€ en 2024 (filiales uniquement). SFR fait tout le travail.

2CRSi survend EY, Grizzly l'efface. Les deux manipulent , racontent ce qui renforce leur histoire.

2. La réponse du vendredi 19 juin : un vrai démenti cette fois

Tout n'est pas du même poids.

Ce qui a un vrai impact :

- Sur les contrats Allemagne, New York et Canada : « Ces commandes ont été intégralement livrées et payées. » C'est net.
Dans un communiqué réglementé, ça engage pénalement. Soit c'est vrai, soit Wilmouth ment à l'AMF.
- Sur le contrat-cadre $610M : « N'a donné lieu à aucune facturation. »
2CRSi confirme elle-même que NYGC n'a rien produit. La croissance du CA vient d'ailleurs.
- Sur la répartition géographique : 71% du CA par zone de livraison (Asie), 50% par zone de facturation (Amérique du Nord).
Explication cohérente d'un point que Grizzly présentait comme incohérent.
- Comité d'audit et des risques saisi par le Conseil d'administration.

Ce qui relève de la défense corporate classique :

- Sur NYGC : « Aucun lien capitalistique. »
Difficile à croire vu les preuves (slide Co-Founder, site web, incorporation le même jour). Mais c'est leur ligne.
- Sur le « Co-Founder » : « Intervenants du projet, pas dirigeants. » Explication tirée par les cheveux mais pas réfutable formellement.
- Sur le site web NYGC : Prestation facturée < 100 000 €.
On s'en fiche, ça ne résout rien le problème n'est pas le prix.
- Sur les sites US et la remise exceptionnelle :
Détails opérationnels, vérifiables mais secondaires.
- Sur ÆTHER : « Phase préparatoire, sans engagement. »
Au moins c'est honnête.
- Menace juridique (règlement MAR) :
Standard dans ce type de situation.

3. Les relevés bancaires (La Bourse et la Vie, ce matin).

Wilmouth a montré en direct des extraits de comptes bancaires de la filiale US. Environ 140 millions de dollars de transactions sur les 60 derniers jours. Certaines couvrant le contrat allemand.

Un relevé bancaire n'est pas un audit. Il ne prouve pas l'identité du payeur. Mais il prouve qu'il y a du cash réel qui circule. 140 M$ en deux mois, c'est cohérent avec un CA annualisé de 400 M€+. Ce n'est pas le profil d'une coquille vide.

4. Nvidia soutient.

Paul Simon, EMEA Partner Business Manager chez Nvidia depuis plus de 5 ans, a posté publiquement sur LinkedIn : « Bon courage aux équipes pour passer la tempête ! Après la pluie, le beau temps. » Ce n'est pas anodin. Son poste exact , Partner Business Manager, AI Model Builders & CSP , c'est littéralement le rôle qui gère les partenaires comme 2CRSi.

C'est l'homme qui voit les commandes de GPU, les volumes d'allocation, les livraisons, les prix. Si 2CRSi annonçait 400 M€ de CA sans commander les puces correspondantes, il le saurait. Et il ne posterait pas un message de soutien public en mettant sa crédibilité interne en jeu.

Ce n'est pas un communiqué officiel de Nvidia. C'est du middle management. Mais c'est quelqu'un qui a une visibilité directe sur les flux réels entre Nvidia et 2CRSi. Et il a choisi de soutenir publiquement, pas de se taire, je note.

5. L'affacturage comme validation externe.

2CRSi cède ses créances clients à une banque via l'affacturage (RFA page 88). Or une banque ne rachète pas des factures fictives. Elle vérifie le débiteur, le montant, la contrepartie. C'est une validation indépendante de la réalité des ventes que Grizzly ignore complètement.

6. Les contrats que Grizzly ne touche pas, et ce que ça dit du backlog réel.

Un fonds short choisit ses batailles. Il attaque là où les preuves sont les plus accablantes et où l'impact émotionnel est maximal. Le fait que Grizzly concentre 90% de son rapport sur NYGC et Joe Church, et qu'il évite certains contrats, mérite qu'on s'y arrête. Parce que ce qu'il n'attaque pas dessine en creux ce qui pourrait être solide.

Malaisie / 47 M€ / 🟢 Solide.

Grizzly ne mentionne pas ce contrat. Et pour cause. Johor Bahru est en train de devenir le deuxième hub datacenter mondial après la Virginie du Nord. Microsoft, Google, Amazon, Alibaba, ByteDance y investissent des milliards.
Le gouvernement malaisien a déployé un cadre réglementaire spécifique pour attirer les opérateurs. Le contexte de marché est vérifiable, massif, et indépendant de 2CRSi.
Le contrat porte sur des serveurs AI dans cette zone : aucun lien avec NYGC, aucun lien avec Church, aucun signal suspect. C'est le contrat le plus propre du portefeuille.

UK / $54M / 🟢 Solide.

Serveurs HGX H200, livraisons annoncées pour août 2025. Le marché UK de l'IA est réel. 2CRSi a un historique au Royaume-Uni via l'ancienne filiale Boston Limited (vendue en 2023 mais qui a laissé un réseau commercial). Les H200 sont des produits Nvidia identifiables, avec des prix de marché connus. Difficile de fabriquer un contrat H200 sans que Nvidia le voie, et on revient au point précédent : Paul Simon verrait le décalage. Grizzly effleure ce contrat sans le démolir. C'est significatif.

Allemagne / €110M / 🟡/🟢 Le cas ambigu.

C'est le plus discuté. Rappelons un fait important : 2CRSi n'a jamais nommé le client allemand. C'est Grizzly qui l'a identifié comme TG Group International en croisant la description du communiqué avec des données publiques. Si c'est bien TG Group, le bilan à 350K€ est un problème. Mais on n'en est pas sûr.
Ce qu'on sait en revanche : 2CRSi affirme que le montant a été intégralement payé. Et ce matin, Wilmouth a montré des relevés bancaires de la filiale US en disant que les transactions visibles correspondaient à ce contrat allemand.

C'est le seul contrat pour lequel il a fait cette démonstration spécifique. Ça ne prouve pas tout. Un relevé bancaire ne nomme pas forcément le payeur. Mais ça prouve que du cash réel a circulé dans des montants cohérents.

Si le client n'est pas TG Group, alors tout l'argument du bilan à 350K€ tombe. Et si c'est TG Group, ça pourrait être un intermédiaire, un revendeur ou un véhicule de projet, financé par un client final plus gros. C'est une pratique courante dans l'industrie, surtout quand le client final ne veut pas apparaître publiquement.

Canada-Japon / €140M / 🟡→🟢 Ancré dans le réel, mais le payeur reste inconnu.

Client canadien qui déploie du Cloud AI au Japon. Serveurs Godì 1.8E2D équipés de Nvidia B300 Blackwell Ultra, du matériel de dernière génération avec des specs précises.

Wilmouth a déclaré ce matin : « Les puces sont parties de Taïwan et on a livré le datacenter d'Equinix au Japon. » Attention : Equinix n'est pas le client. Equinix est un REIT, il vend de l'espace dans ses datacenters, il n'achète pas de serveurs. Le montage réel : un fonds canadien (sous NDA) commande les serveurs, les fait installer chez Equinix, et y opère son Cloud AI.

La livraison dans un datacenter Equinix (S&P 500, 85 Mds$ de capitalisation) crédibilise le contrat. Ce ne sont pas des serveurs dans un hangar fantôme. Mais le payeur reste le point aveugle.

New York / $100M / 🟠 Douteux.

En juin 2025, 2CRSi annonce une vente de serveurs IA « valued at over $100 million » aux États-Unis, à New York. Exactement là où se trouve tout l'écosystème Church. Grizzly relève un signal précis : IPC, dont le fondateur Sandy Goodman est aussi « Capital Markets Director » de NYGC, n'a partagé qu'un seul communiqué de 2CRSi sur son site : celui-ci. Pas le $610M. Pas le $290M. Juste le $100M de New York. Si IPC n'a rien à voir avec ce contrat, pourquoi le relayer ? L'implication est claire : le client $100M est probablement dans l'orbite Church/NYGC ce sont les conclusions de grizzly et encore une fois elles sont assez accablantes.

Cependant, ce contrat fait partie de ceux que 2CRSi déclare « intégralement livrés et payés » dans son communiqué réglementé du 19 juin. C'est une affirmation écrite, dans un document soumis à l'AMF.

Si ce contrat est fictif et qu'aucun paiement n'a eu lieu, c'est un délit pénal. On ne joue pas avec les mots sur « intégralement livrées et payées ».

Un point qui me semble crucial :

Le refus de 2CRSi de nommer ses clients n'est pas attaquable en soi. D'un côté, l'opacité alimente le doute.
De l'autre, nommer un client dans ce contexte, c'est l'exposer à un dossier de « fraude présumée ».

Quel directeur achats veut voir son nom dans un thread sur la « fraude 2CRSi » ? La plupart se désengeraient. Ce serait du suicide commercial, on y reviendra plus loin.

Ce que ça donne en termes de backlog :
· Malaisie : €47M
· UK : ~€50M
· Canada-Japon (livré chez Equinix) : €140M
· Allemagne (client non identifié formellement) : €110M
· Petites commandes, EuroHPC, défense, Tranquil IT, base organique : €50-80M
· Total : ~400-430 M€
Dans ce scénario, on n'est pas loin des 400 M€ revendiqués par 2CRSi. Et sans compter un centime de NYGC, puisque 2CRSi elle-même confirme zéro facturation. Je n'inclus même pas le contrat de N-Y trop douteux à mon sens.

Autrement dit : si les contrats récents sont réels, le CA annoncé tient. Ce qui est cohérent avec les relevés bancaires montrés ce matin (148 M$ sur 60 jours) et avec la certification semestrielle EY (204,7 M€ sur 6 mois).

Scénario pessimiste (seuls les contrats non attaqués par Grizzly + organique avec base plus faible ) :
· Malaisie : €47M
· UK : ~€50M
· Base organique France : €35-50M
· Total : ~130-150 M€

Dans ce scénario, l'Allemagne et le Canada-Japon sont considérés comme non prouvés. C'est le plancher. Et même ce plancher est considérablement plus que zéro.

Attention toutefois aux montants annoncés : les prix publics des GPU Nvidia ne correspondent pas toujours aux prix négociés par les intégrateurs.

III. LA SYNTHÈSE : Fake it until you make it

Voici comment je reconstitue l'histoire.

1. Acte 1 : La survie (2023-2024).

Après la vente de Boston Limited en juin 2023, 2CRSi perd 83% de son CA d'un coup. Il reste environ 35 M€ de chiffre d'affaires organique. Le cours est au plus bas. Les banques s'inquiètent. La survie de l'entreprise est en jeu.

Dans ce contexte, le contrat NYGC de 610 M$ arrive le 30 janvier 2024. Le même jour que l'incorporation de NYGC. Ce n'est pas une coïncidence. C'est probablement un montage : un contrat-cadre sans substance financière immédiate, conçu pour redonner confiance au marché, aux banques, aux salariés. Un bluff de survie.

L'explication de 2CRSi (« contrat-cadre sans facturation ») est d'ailleurs compatible avec cette lecture. Si c'est un vrai contrat, pourquoi zéro facturation en 29 mois ? Parce que ce n'est pas un vrai contrat au sens commercial. C'est une intention. Un engagement de principe. Un contrat en bois disons les termes.

Acte 2 : Le boom AI et les vrais contrats (2025-2026).

Le marché de l'IA explose. La demande en serveurs haute performance est réelle. Et 2CRSi, grâce à son statut de partenaire Elite Nvidia, commence à décrocher de vrais contrats. Malaisie. UK. Allemagne. Canada-Japon.

Des marchés réels, avec des clients réels (même si on ne connaît pas leurs noms), dans des zones géographiques où le boom datacenter est documenté.

Le CA semestriel publié en mars 2026 (204,7 M€) est certifié par les commissaires aux comptes. La trésorerie remonte à 9 M€. La dette nette tombe à 2,27 M€. Ce ne sont plus les chiffres d'une coquille vide.

Le problème, c'est que la communication ne s'ajuste pas. Wilmouth continue d'annoncer des chiffres spectaculaires, des « ambitions » d'un milliard, des contrats à neuf chiffres. Les termes sont « excessivement bullish », comme il le reconnaît lui-même dans son mea culpa. La frontière entre ambition et promesse devient floue. Et c'est précisément cette zone floue qui attire Grizzly.

Acte 3 : L'attaque et le piège (juin 2026).

Grizzly publie. Le cours s'effondre de 43%. Le rapport cible les vrais points faibles (NYGC, Church, timing) mais construit un narratif de fraude totale en omettant ce qu'il ne peut pas attaquer. Grizzly cherche la destruction maximale du cours. 2CRSi cherche à sauver les meubles. La vérité est quelque part au milieu.

Mais l'analyse du backlog change la donne. Hors NYGC, les contrats récents totalisent ~400 M€. NYGC n'a jamais généré de chiffre d'affaires. Le CA réel repose sur les contrats que Grizzly ne touche pas. C'est le « fake it until you make it » : le bluff initial a permis de tenir, le vrai business a suivi, et Grizzly utilise le premier pour détruire la crédibilité du second.

Sur ces contrats (Allemagne, Canada, New York), Grizzly n'a aucune preuve qu'ils sont fictifs. Juste de l'extrapolation : puisque NYGC est douteux, tout le reste l'est aussi. En face, 2CRSi dans son communiqué réglementé du 19 juin :

« Ces commandes ont été intégralement livrées et payées, et le chiffre d'affaires correspondant a été comptabilisé sur les périodes indiquées. »

Soit c'est vrai. Soit Wilmouth ment sciemment dans un communiqué soumis à l'AMF, ce qui est un délit pénal. Il n'y a pas de troisième option.

Le poids du passé

En novembre 2014, Alain Wilmouth a été jugé et condamné pour exhibition sexuelle dans un TGV Est (DNA). Encore une fois ça ne dit rien sur notre histoire et ça alimente le tumulte émotionnel déjà bien présent mais dans une crise de confiance comme celle-ci cela renvoie un très mauvais signal. Un dirigeant qui a déjà franchi certaines limites pose la question du discernement. Et c'est précisément la question que soulève l'affaire NYGC.

Le vrai risque : la prophétie auto-réalisatrice

Voici ce qui m'inquiète le plus. Même si les contrats actuels sont réels (Malaisie, UK, Allemagne, Canada), le doute semé par Grizzly peut devenir la réalité.

Un client qui voit le rapport Grizzly peut hésiter à signer un nouveau contrat. Une banque peut couper une ligne de crédit. Un fournisseur peut exiger le prépaiement. Un partenaire peut se distancier. Et si tout ça arrive en même temps, l'entreprise s'effondre. Non pas parce qu'elle était une fraude, mais parce que la crise de confiance a détruit les conditions de son fonctionnement.

Le précédent Solutions 30.

Muddy Waters a accusé S30 de liens mafieux. L'accusation n'a jamais été prouvée. Mais S30 avait une vraie faiblesse : sa comptabilité était bancale. EY a refusé de certifier les comptes 2020. Le cours a perdu 80%. Les banques se sont détournées. Et S30 s'est effondrée, non pas parce que la mafia existait, mais parce que la crise de confiance a détruit l'écosystème.

Le parallèle est frappant. Muddy Waters jouait sur l'émotion avec la mafia.
Grizzly joue sur l'émotion avec le vétérinaire et un contrat en bois pour démontrer que tout le business est frauduleux.
Dans les deux cas, le narratif principal est exagéré mais vise juste sur des failles réelles. Et dans les deux cas, le vrai danger n'est pas l'accusation, c'est le retrait des partenaires qu'elle provoque.

2CRSi n'a pas besoin d'être une fraude de A à Z pour couler. Il suffit que suffisamment de gens y croient.
C'est le piège ultime du « fake it until you make it ». Même quand on a fini par « make it », le « fake » initial peut revenir vous détruire.

Conclusion

Le rapport Grizzly est extrêmement solide sur les faits bruts : NYGC, Church, les dates, ALISPALU. Mais la conclusion « presque entièrement une fraude » est probablement une extrapolation conçue pour maximiser la panique et le profit short.

Je penche clairement pour le scénario du « fake it until you make it ». Le passé était le bluff de survie. Le présent est plus nuancé, on a un savant mélange qui doit être démêlé. Le problème, c'est que le passé est en train de dévorer le présent.

Oui, je suis actionnaire et potentiellement biaisé, mais moins que les parties : Entre 2CRSi qui joue littéralement son existence et Grizzly qui a tout intérêt faire tendre le cours vers 0. Je suis ophtalmologue, pas trader. Si je perds gros, tant pis je m'en remettrai. Il n'empêche que la situation est idéale pour le fonds short. Tout le monde est dans l'émotion. Le doute ne se limite plus à NYGC, il se répand sur tout le business.

C'est exactement l'objectif.

Le temps de la vérité arrivera. Mais il s'agit d'un temps juridique dont la vitesse n'a rien à voir avec le temps de Twitter. En attendant, le marché va pricer le doute, à juste titre. Et le doute, dans une small cap française sans couverture analyste, c'est un poison lent.

La vérité est probablement au milieu. J'espère vous avoir aidé à y voir plus clair.

Firisis.

[Dominic Hauschild @domhauschild]

Ukraine has just done something astonishing.

The Ukrainian Ministry of Defence has just launched TrophyLab - essentially making access to all captured Russian weapon technologies free for foreign governments, research institutions and the defence industry.

They will even send physical hardware to allies for examination and to rip it apart to discover Russian military secrets. As well as technical specifications, blueprints and research results.

The website includes listings for armoured vehicles, missiles, aircraft, UAVs, EW assets, UGVs, cruise missiles etc.

Governments usually want to keep this kind of captured tech a secret for its own advantage. Ukraine has decided to make it (relatively, I think) open access for the benefit of the West.

[Senadu @Senadu_]

@Caesar_Howitzer

[Senadu @Senadu_]

@Virginie2R "le American flag blue de Trump ne se contentait pas d'être inefficace, il aggravait scientifiquement le problème qu'il prétendait résoudre."

Le résumé de chaque décision de Trump

[Le Gorafi @le_gorafi]

ChatGPT lance un appel de détresse après avoir démarré une discussion avec Fabrice Luchini

[Cameron 🇺🇸 🗽🦅 @CameronCorduroy]

&gt;renames it to the Department of War
&gt;names himself the Secretary of War
&gt;fights one war
&gt;loses

[Adam Kinzinger (Slava Ukraini) 🇺🇸🇺🇦 @AdamKinzinger]

Truest cartoon to date

[𝙋𝑨𝙎𝑪𝘼𝑳𝙊𝑼⚡NAFO ⚡ 🌍 🇫🇷 🇪🇺 🇺🇦 @PascalouNafo]

🇺🇦🇧🇾𝐌. 𝐏𝐀𝐓𝐀𝐓𝐄 𝐀𝐔𝐑𝐀𝐈𝐓-𝐈𝐋 𝐋𝐀 𝐓𝐑𝐎𝐔𝐈𝐋𝐋𝐄 ? 😂
𝐝𝐞𝐬 𝐞𝐱𝐜𝐮𝐬𝐞𝐬 𝐪𝐮𝐢 𝐬𝐞𝐧𝐭𝐞𝐧𝐭 𝐥𝐚 𝐟𝐞́𝐛𝐫𝐢𝐥𝐢𝐭𝐞́
Voilà une sortie qui ne manque pas de piquant. Alexandre Loukachenko, l'un des plus fidèles soutiens de Vladimir Poutine depuis le début de l'invasion à grande échelle de l'Ukraine, vient de présenter ses excuses à Volodymyr Zelensky pour certaines de ses attaques verbales passées.
Celui qui qualifiait régulièrement le président ukrainien de manière méprisante reconnaît aujourd'hui avoir peut-être dépassé les limites. Un changement de ton pour le moins surprenant venant d'un dirigeant qui a permis aux troupes russes d'utiliser le territoire biélorusse pour attaquer l'Ukraine en février 2022.
𝒍𝒂 𝒓𝒆́𝒂𝒍𝒊𝒕𝒆́ 𝒇𝒊𝒏𝒊𝒕 𝒑𝒂𝒓 𝒓𝒂𝒕𝒕𝒓𝒂𝒑𝒆𝒓 𝒎𝒊𝒏𝒔𝒌
Au-delà des excuses, les déclarations de Loukachenko révèlent surtout une inquiétude grandissante.
⚠️Le dirigeant biélorusse reconnaît ouvertement que son pays est particulièrement vulnérable en cas de conflit direct avec l'Ukraine.
Selon ses propres mots, les forces ukrainiennes connaissent parfaitement les infrastructures stratégiques biélorusses et seraient capables de les frapper rapidement.
Pendant des années, le régime de Minsk a joué le rôle d'arrière-base de la Russie tout en évitant soigneusement de s'engager directement dans les combats.
Aujourd'hui, Loukachenko semble conscient que cette position pourrait ne pas être éternellement tenable.
𝒎𝒆̂𝒎𝒆 𝒍𝒆 𝒌𝒓𝒆𝒎𝒍𝒊𝒏 𝒏𝒆 𝒗𝒆𝒖𝒕 𝒑𝒂𝒔 𝒑𝒓𝒆𝒏𝒅𝒓𝒆 𝒍𝒆 𝒓𝒊𝒔𝒒𝒖𝒆
Plus révélateur encore, Loukachenko affirme que Vladimir Poutine lui-même ne considère pas l'entrée directe de la Biélorussie dans la guerre comme une bonne idée.
Pourquoi ?
⚠️Parce qu'un nouveau front de plus de 1 500 kilomètres compliquerait considérablement la situation militaire russe.
Alors que Moscou peine déjà à obtenir des résultats décisifs sur le terrain malgré ses moyens colossaux, ouvrir un nouveau théâtre d'opérations serait un pari extrêmement risqué.
𝒍'𝒖𝒌𝒓𝒂𝒊𝒏𝒆 𝒊𝒎𝒑𝒐𝒔𝒆 𝒍𝒆 𝒓𝒆𝒔𝒑𝒆𝒄𝒕
Ces déclarations sont aussi le reflet d'une réalité militaire que personne ne peut plus ignorer.
Après plus de trois ans de guerre, l'Ukraine a démontré sa capacité à frapper loin derrière les lignes ennemies, à perturber les infrastructures militaires russes et à maintenir une résistance que beaucoup jugeaient impossible en 2022.
⚠️Quand Loukachenko affirme que l'entrée de la Biélorussie dans le conflit apporterait « plus de mal que de bien », il reconnaît implicitement que l'Ukraine possède aujourd'hui une véritable capacité de dissuasion.
𝒖𝒏 𝒓𝒆𝒗𝒊𝒓𝒆𝒎𝒆𝒏𝒕 𝒒𝒖𝒊 𝒆𝒏 𝒅𝒊𝒕 𝒍𝒐𝒏𝒈
Les excuses de Loukachenko ne changeront évidemment pas le rôle joué par son régime depuis le début de l'invasion.
⚠️Mais elles témoignent d'une évolution du rapport de force.
Hier encore, certains à Moscou et à Minsk imaginaient une victoire rapide.
Aujourd'hui, on parle de prudence, de vulnérabilité et même d'excuses adressées à Kyiv.
Une chose est sûre : lorsqu'un allié aussi proche du Kremlin commence à expliquer pourquoi il ne veut surtout pas entrer dans la guerre, c'est que la confiance affichée autrefois a laissé place à une certaine inquiétude.
⚠️Et si derrière ces excuses se cachait finalement une question très simple : M. Patate aurait-il compris que l'Ukraine n'est décidément pas la proie facile que le Kremlin lui avait promise ? 🇺🇦🔥
sources /
https://t.co/b8nrmabwcR
https://t.co/5FutRMUtJf

[Porsche Malone™ @elporschemalone]

@JesseBWatters So you guys were upset about Obama giving them 1.7 billion but aren’t upset when they get 300 billion because of Trumps deal?

Is that right?

[Senadu @Senadu_]

@PiotrSzut @LeDanator Ne pas sousetimer l'ideologie

[Antonín Šlajch @Iluminator_cz]

But it was Zelensky who degraded White House by not wearing a suit...

[Senadu @Senadu_]

@_Mass___ @Frenchie_ Elle est dans le CAC40... comment c'est possible?

[Senadu @Senadu_]

@PickMeTf @Frenchie_ Pas dans le PEA

[Senadu @Senadu_]

@Virginie2R Mince alors, le fait qu'ils soient "autonomes" en pétrole n'a pas empêcher les prix de grimper

[Tristan Mendès France @tristanmf]

Hier lors du happening UFC à la Maison Blanche, je vois ce combattant en short et tongs dans le bureau ovale.
Peut-être que Zelensky devrait s’habiller comme ça la prochaine fois, j’imagine que ça passera crème.

[Senadu @Senadu_]

@LemotCambronne Je suis pas aviateur, mais je suis à peu près sûr que c'est pas comme ça qu'on atterri... si on veut pouvoir redecoller