yksl

[Mustafa OĞUZ @MustafaOguz93]

#cvkmd

Yatırım Teşvik Belgesi 2,29 milyar TL (Sarıalan) indirimli kurumlar vergisi + sigorta primi desteği.
Madencilik sermaye yoğun olduğundan bu, vergi sonrası nakde ciddi katkı yapar.

GES: Hayri Ögelman'ın Sivas'ta 2.473 MWp DC güneş santrali 2025'te üretime başladı.
madencilik enerji yoğun; kendi üretimi elektrik, AISC'yi doğrudan aşağı çeker.

#xu100
https://t.co/MDaOC1iRiZ

[HAKAN @LawofTrade_]

FİNANSAL ÖZGÜRLER ORDUSU ÇIKARACAK POTANSİYELLİ HİSSE ANALİZİ :)

Her insanın hayatında dönüm noktası olan hisseler vardır. Belki bu şirket de projelerini planlandığı gibi hayata geçirebilirse sizin dönüm noktanız olur ve finansal özgürlüğünüzü kazanırsınız.

Bu yüzden yazıyı pür dikkat okuyun ve not alın,biraz uzun olacak ama okuduğunuza değecek ve ilerde tamamını okumamış olmanın pişmanlığı çok büyük olabilir :)

Borsada büyük para kazanmanın yolu ne sadece bilanço okumaktan geçer ne de grafiklere bakmaktan

“Ben büyük para vuracağım.” diyorsanız kafanızı kaldırıp haber okumanız ve büyük resmi görmeniz lazım.

Bugün size hem küresel hem de yerel rüzgârı arkasına almış bir şirketi anlatacağım.

Size hep bol bol haber okuyun diyorum. Aşağıda iki haber var. Bunların birinde Enerji Bakanı, ülkemizin yer altında bulunan altın rezervlerinin ivedilikle çıkarılması gerektiğinden ve bu yönde destekleyici çalışmalar yapıldığından bahsediyor.

Diğer haberde ise Cumhurbaşkanı Yardımcısı Cevdet Yılmaz, madencilik sektörünün ülkemiz için çok önemli olduğunu ve stratejik öncelik olarak görüldüğünü söylüyor.

Yani hükümet bu sektörün arkasında. Cari açığın azaltılması için madencilik sektörüne ciddi teşvik ve destek sağlanması bekleniyor.

Küresel tarafta ise değerli metallerde ciddi bir ralli var. Ons altın son iki yılda 2.000 dolar seviyelerinden 4.500 dolara kadar geldi.

Bu iki parçayı birleştirdiğimizde karşımıza doğrudan madencilik şirketleri çıkıyor.

İlgilenmemiz gereken sektör burası…

Peki hangi şirket?

Bugün size sıradan bir krom üreticisinden Türkiye’nin en büyük altın üreticilerinden biri olma yolunda ilerleyen CVK Madencilik’i anlatacağım.

Hep ne dedik?

Büyük para haber okuyarak, büyük resmi görerek ve dönüşüm hikâyelerini erkenden yakalayarak kazanılır.

Burada da sıradan bir krom üreticisinden kıymetli metal üreticisine dönüşen bir şirketin hikâyesi var.

Şirketin mevcut işleyen tarafında yıllık 280 bin ton civarında krom satış kapasitesi bulunuyor. Fakat CVKMD’yi asıl ilgi çekici hâle getiren şey krom operasyonları değil; Sarıalan, Yenipazar ve TV Tower projeleri.

Önce hikâyenin ilk ayağı olan Sarıalan’dan başlayalım.

Şirket yaklaşık 80 milyon dolarlık yatırımı tamamladı ve Şubat 2026’da deneme üretimine başladı. Nisan ayında ise ilk altın konsantresi ihracatını gerçekleştirdi.

Sarıalan’ın mevcut rezervi, sonradan satın alınan komşu sahayla birlikte yaklaşık 675 bin ons altın eşleniğine ulaştı.

Yeni saha yalnızca rezervi büyütmüyor; projenin tahmini maden ömrünü de yaklaşık 10 yıldan 13 yıla çıkarıyor.

Asıl önemli nokta şu:

Sarıalan henüz tam kapasiteye ulaşmadan 2026 yılının ilk altı ayında 747,6 milyon TL altın konsantresi geliri üretti ve toplam cironun %28’ini oluşturdu.

Yani şirketin kromdan kıymetli metallere dönüşüm hikâyesi artık yalnızca sunumlarda değil, bilançoda da görünmeye başladı.

2026’nın ilk yarısında hasılat %30 artışla 2,64 milyar TL’ye, brüt kâr ise %53 artışla 1,01 milyar TL’ye yükseldi.

Brüt kâr marjı da %32,6’dan %38,3’e çıktı.

Krom gelirleri gerilerken toplam cironun büyümesi, altın tarafının şirket üzerindeki etkisini çok net gösteriyor. Sarıalan tam kapasiteye yaklaştıkça gelir kompozisyonunun ve marjların daha da değişmesi beklenebilir.

Ama CVKMD’nin esas büyük hikâyesi Sarıalan da değil…

Şirketin orta vadeli büyüme planının merkezinde Yenipazar Polimetalik Maden Projesi bulunuyor.

Sahada;

1,21 milyon ons altın

40 milyon ons gümüş
123 bin ton bakır
402 bin ton kurşun
586 bin ton çinko
olmak üzere toplam 3,47 milyon ons altın eşleniği kaynak bulunuyor.

Daha da ilginç olanı, bu kaynak ruhsat sahasının yalnızca yaklaşık %10’unda yapılan aramalardan elde edilmiş.

Şirket Yenipazar yatırımı için 192 milyon dolarlık, ilk üç yılı anapara ödemesiz ve toplam dokuz yıl vadeli kredi anlaşması imzaladı.

Ayrıca Temmuz 2026’da Metso ile 25,2 milyon euroluk ana ekipman tedarik sözleşmesi yapıldı.

Buradaki kritik nokta, 192 milyon dolarlık kredinin VakıfBank’tan alınmış olması.

Paranın bu kadar değerli olduğu bir dönemde bir devlet bankasının üç yıl anapara ödemesiz, dokuz yıl vadeli böyle büyük bir proje finansmanı sağlaması bence yazının başında bahsettiğimiz kamu yaklaşımını destekleyen önemli bir gösterge.

Devlet arkasında anlayacağınız :)

Yenipazar artık “Bir gün yapılabilir.” denilen bir proje değil; finansmanı sağlanmış, ekipman siparişleri verilmiş ve yatırım aşamasına geçmiş bir proje.

Planlamaların yolunda gitmesi hâlinde projedeki deneme üretimlerinin 2027 yılının sonlarına doğru başlaması bekleniyor.

Bir de Çanakkale’de bulunan TV Tower Projesi var.

TV Tower’da 2,23 milyon ons altın, 36,3 milyon ons gümüş ve 764,9 milyon libre bakır olmak üzere toplam 4,58 milyon ons altın eşleniği kaynak bulunuyor.

Üstelik burada da mevcut kaynak tahmini, sahanın sınırlı bir bölümünde gerçekleştirilen çalışmalar sonucunda ortaya çıkmış durumda.

Arama faaliyetleri ilerledikçe kaynak potansiyelinin daha da büyümesi mümkün.

Toparlarsak şirketin elinde;

Üretime başlayan yaklaşık 675 bin ons rezervli Sarıalan

3,47 milyon ons kaynaklı Yenipazar
4,58 milyon ons kaynaklı TV Tower
Mevcut krom ve diğer metal operasyonları
bulunuyor.

Şirketin toplam 8,7 milyon ons civarındaki kaynağın yaklaşık 1,8 milyon onsunu Yenipazar’dan, 2,2 milyon onsunu TV Tower’dan ve 672 bin onsunu Sarıalan’dan üretime dönüştürmeyi planladığı bir senaryo var.

Yani yaklaşık 4,6 milyon ons potansiyel üretimden bahsediyoruz.

Altının onsu şu anda 4.500 dolar civarında ancak biz güvenli tarafta kalmak için 3.700 dolar üzerinden hesaplayalım.

4,6 milyon ons, yaklaşık 17 milyar dolarlık teorik brüt metal değerine karşılık geliyor.

Şirketin tahmini ons başına çıkarma maliyetini 1.600 dolar kabul edersek üretim maliyeti sonrası yaklaşık 9,7 milyar dolarlık bir değer ortaya çıkıyor. Şirket anlık 1 milyar dolar :)

Ancak burası çok önemli:

Bu rakam şirket değeri veya doğrudan elde edilecek net kâr değildir. Buradan yatırım harcamaları, vergiler, finansman giderleri, rödovans payları, geri kazanım kayıpları ve paranın zaman değeri düşülmelidir.

Ayrıca madencilikte kaynak ile rezerv aynı şey değildir. Yer altında maden bulunması, tamamının ekonomik şekilde çıkarılabileceği anlamına gelmez.

Yenipazar ve TV Tower’ın gerçek değeri; fizibilite çalışmaları, yatırım maliyetleri, geri kazanım oranları ve üretim planları netleştikçe daha sağlıklı hesaplanabilecek.

Şirketin bir diğer hikâyesi ise bağlı ortaklığı Hayri Ögelman Madencilik’in halka arzı.

Şirketin halka arz hazırlıkları kapsamında yaptığı esas sözleşme değişikliği başvurusu SPK tarafından onaylandı.

Burada güzel bir detay daha var. SPK’nın son yayımladığı kararda, halka arz olacak şirket bulunduğu şehrin ilk halka arzıysa incelemede öncelik tanınabileceğine yönelik bir madde bulunuyor.

Sanki doğrudan CVK için çıkarılmış :)

Benim tahminim Hayri Ögelman Madencilik’in yaklaşık 500 milyon dolar değerlemeyle ve %20 halka açıklık oranıyla arz edilebileceği yönünde.

Böyle bir senaryoda halka arzdan yaklaşık 100 milyon dolarlık kaynak sağlanabilir. Ancak bunun tamamen benim tahminim olduğunu özellikle belirteyim; nihai değerleme ve halka açıklık oranı henüz belli değil.

Şirket normalde çıkardığı kromu doğrudan ihraç ediyordu. Şimdi ise işleme tesisi kurarak kromu katma değerli hâle getirip satmayı planlıyor.

Size şöyle anlatayım:

Şirket yüksek tenörlü kromu yaklaşık 140 dolarlık maliyetle çıkarıp 350-400 dolar seviyelerinden Çin’e ve BG isimli şirkete satıyor.

Yeni tesiste kromu kendisi işlediğinde maliyetin yaklaşık 350 dolar, savunma sanayisine yönelik ürünlerin satış fiyatının ise 1.800 dolar seviyelerinde olabileceği ifade ediliyor.

Eğer bu plan gerçekleşirse şirket yalnızca daha fazla üretmeyecek, ürettiği kromdan elde ettiği katma değeri de ciddi şekilde artıracak.

Şirket açısından güven veren diğer nokta ise küresel emtia devlerinden Trafigura ile yapılan anlaşma.

Trafigura, CVK’ya toplam 100 milyon dolarlık ön finansman sağlıyor.

Adamlar diyor ki:

“Al kardeşim bu 100 milyon doları, yatırımını yap, tesisini kur; sonra ürettiğin madende bana öncelikli alım hakkı ver.” :)

Trafigura gibi küresel bir emtia devinin projeye ön finansman sağlaması hem gelecek üretimin satış kanalını oluşturuyor hem de projenin teknik ve ekonomik açıdan dışarıdan bir oyuncu tarafından incelendiğini gösteriyor.

Bu kadar övdük, risk tarafını da pas geçmeyelim.

Şirket yoğun bir yatırım döneminde. Yenipazar yatırımı yeni borçlanma yaratacak. Madencilik projelerinde izin süreçleri veya tesislerin devreye alınması gecikebilir. Beklenen üretim miktarlarına ulaşılamayabilir ve metal fiyatlarındaki düşüş kârlılığı baskılayabilir.

Kaynakların ne kadarının ekonomik rezerve dönüşeceği de henüz kesin değil.

Her yatırımda olduğu gibi bu yatırımda da ciddi riskler var.

Ama hangi zenginlik hikâyesi risk alınmadan yazılmış ki? :)

Başarıya giden hiçbir yol gül bahçelerinden geçmez.

Ezcümle…

Şirkete yalnızca bugünkü bilançosuyla bakan birisi:

“Bu şirket çok pahalı, 1 milyar dolar piyasa değeri var ama mevcut gelirleri tırt.” diyebilir.

Fakat borsada büyük para çoğu zaman bugünün bilançosuna bakılarak kazanılmaz. Gelecekte bilançonun neye dönüşebileceği erkenden görülerek kazanılır.

Gübre Fabrikaları’nın altın madeni hikâyesini hatırlayın. Şirket, üretim ve kâr rakamları bilançoya tam olarak yansımadan yıllar önce bu hikâyeyi fiyatlamaya başlamıştı.

CVKMD bugün yalnızca krom satan bir madencilik şirketi olarak değerlendirilmemeli.

Şirket bir taraftan Sarıalan ile altın gelirini bilançoya sokarken diğer taraftan Yenipazar yatırımına başlıyor. TV Tower ile de uzun vadeli devasa bir kaynak potansiyeli taşıyor.

Bunların yanına krom işleme tesisi, Hayri Ögelman halka arzı ve Trafigura finansmanı da ekleniyor.

Hikâyenin gerçekleşmesi hâlinde şirketin gelir yapısı, kârlılığı ve değerlemesi tamamen başka bir noktaya gidebilir.

Hatta uzaya :)

Fakat bunun gerçekleşmesi için projelerin zamanında, bütçesinde ve açıklanan üretim kapasitesinde devreye alınması gerekiyor.

Yatırımcı olarak bizim yapmamız gereken yatırımların gidişatını, izin süreçlerini, üretim rakamlarını ve finansman yapısını düzenli olarak takip etmek…

Sonra da hikâye bozulmadığı sürece kıçımızın üstünde oturmak :)

Burada hikâye büyük, potansiyel büyük ama doğal olarak risk de büyük.

Madencilik şirketlerinde para, sunumda yazan ons miktarından değil; o onsu ekonomik şekilde yerin altından çıkarıp sattığınızda kazanılır.

CVKMD’de artık ilk altın yerin altından çıktı.

Bundan sonraki mesele bu üretimin ne kadar hızlı ve hangi maliyetle büyütülebileceği…

Ben size dilim döndüğünce hikâyeyi anlattım. Top artık sizde; kendiniz araştırıp kararınızı verin.

Benim şirkette yatırımım bulunuyor.

Okuduğunuz için teşekkür ederim. Keyifli hafta sonları.

Sevgiler & Saygılar… #cvkmd

[Mustafa OĞUZ @MustafaOguz93]

#TAVHL

TAV Havalimanları Holding A.Ş.

1. Şirket ne yapıyor?

TAV, bir havayolu şirketi değil bir havalimanı işletmecisi. İş modeli imtiyaz (konsesyon) sözleşmelerine dayanıyor: devletlerden belirli bir süre için havalimanı işletme hakkı alıyor, karşılığında kira/pay ödüyor, o süre boyunca terminal işletmeciliği, yer hizmetleri, gümrüksüz satış (duty-free) ve yiyecek-içecek gelirlerini kendi bünyesinde topluyor.

Coğrafi ayak izi geniş: #İstanbul, #Ankara, #Antalya (yeni terminal — "BTA" olarak anılıyor), #Almatı (#Kazakistan), #Tiflis (Gürcistan), #Üsküp (Kuzey Makedonya) ve birkaç ülke daha. Bu, tek bir ülkenin turizm/siyasi riskine bağımlılığı azaltan bir yapı ama aynı zamanda çoklu döviz kuru ve çoklu regülasyon riski de getiriyor.

Neden bu iş modeli önemli: İmtiyaz sözleşmeleri uzun vadeli ve öngörülebilir nakit akışı sağlar bir havalimanına rakip havalimanı açmak neredeyse imkânsız olduğu için giriş bariyeri çok yüksek. Ama aynı madalyonun öbür yüzü: konsesyon süresi dolduğunda yeniden müzakere riski var (Tiflis'te tam da bunu yaşıyorlar, aşağıda detay var).

2. Gelir ve kârlılık trendi
5 çeyrek (TTM bazında, TL)
Aşağıya tablo olarak ekledim👇

İlk bakışta güzel bir tablo: ciro, brüt kâr, FAVÖK ve faaliyet kârı her çeyrekte (TTM bazında) yeni zirve yapıyor kesintisiz büyüme çizgisi. Ama net kâr sütununa bakınca iş değişiyor: dalgalı, hatta çeyreklik bazda zaman zaman zarar var (aşağıda göreceğiz). Bu fark, TAV'ı anlamanın anahtarı: operasyonel iş sağlam, ama finansman gideri ve kur etkisi kâr çizgisini sarsıyor.

Çeyreklik net kâr mevsimsellik gerçeği

Çeyreklik (TTM değil, o çeyreğe ait) net kâr rakamlarına bakınca net bir mevsimsellik çıkıyor:

2025/06 (2Ç): -13 milyon TL (zarar)
2025/09 (3Ç, yaz sezonu zirvesi): +6,31 milyar TL (güçlü kâr)
2025/12 (4Ç, kış): -1,08 milyar TL (zarar)
2026/03 (1Ç, kış): -2,89 milyar TL (zarar)
2026/06 (2Ç, toparlanma): +3,76 milyar TL (kâr)

Bu bir alarm değil havacılık ve turizm işinin doğası. Yaz ayları (2-3. çeyrek) yolcu trafiğinin ve gümrüksüz satışın zirve yaptığı dönem; kış ayları yapısal olarak zayıf. Ama bunu bilmeden tek bir çeyreğe bakıp "TAV zarar ediyor" ya da "TAV muhteşem kâr ediyor" demek, resmi yanlış okumak olur.

3. Maliyet yapısı ve marj baskısı burada dikkat etmen gereken bir şey var
Şirketin kendi Euro bazlı yönetim raporlamasından (uluslararası operasyonları nedeniyle TAV iç raporlamasını EUR üzerinden yapıyor), 2026 ilk yarısını 2025 ilk yarısıyla kıyaslayınca:
Kalem 6A 2025 6A 2026 Değişimlerini aşağıya tablo olarak ekliyorum 👇

Burada dikkatini çekmek istediğim şey şu: ciro %5 büyürken, gider %6 büyümüş yani gider ciroyu geçmiş. Şirketin kendi açıklaması bunun esas olarak personel giderleri ve yiyecek-içecek maliyet artışından kaynaklandığını söylüyor. Bu, "büyüyoruz ama daha az verimli büyüyoruz" demek. Tek bir yarıyıl için endişe verici değil ama takip edilmesi gereken bir çizgi.

4. Bilanço ve borçluluk altyapı şirketi için normal mi, fazla mı?

30 Haziran 2026 itibarıyla (TL):
Kalem Tutar Nakit ve Nakit Benzerleri 16,33 milyar
Net Borç 90,37 milyar
Toplam Finansal Borçlar 110,98 milyar
Toplam Varlıklar 265,83 milyar
Toplam Özkaynaklar 82,65 milyar
Kısa Vadeli Yükümlülükler 54,07 milyar
Uzun Vadeli Yükümlülükler 129,11 milyar
Net Borç / FAVÖK (TTM) = 90,37 / 28,29 ≈ 3,19x.

Bu rakamı yorumlarken şunu bilmen lazım: havalimanı/altyapı işletmecileri için 3-4x civarı kaldıraç sektör normlarına göre alışılmadık değil imtiyaz sözleşmeleri uzun vadeli, öngörülebilir nakit akışı sağladığı için bu tür şirketler daha yüksek borçla çalışabilir (Damodaran'ın altyapı/regüle varlık değerlemesinde vurguladığı nokta tam bu: düşük iş riski, yüksek finansal kaldıraç toleransı). Ama "normal" demek "risksiz" demek değil özellikle borcun döviz cinsinden olduğu ve TL'nin değer kaybettiği dönemlerde bu kaldıraç iki tarafı da keskin bir kılıca dönüşür.

EUR bazlı raporlamada net borç (ortaklara borç dahil) €1.779mn'dan €1.833mn'a çıkmış (+%3) kontrollü ama yükselen bir seyir.

5. Nakit akışı tezin en kritik satırı burada

Bu, bence tüm tablonun en önemli kalemi ve çoğu yüzeysel analizde atlanan yer:

Kalem 6A 2025 6A 2026 Değişim
Faaliyetlerden Nakit Akışı €61,6mn €25,2mn -%59 Yatırım Harcamaları (capex) €74,2mn €84,7mn +%14 Serbest Nakit Akışı +€12,4mn -€48,4mn Negatife döndü
Aşağıya yine tablo halinde ekliyorum 👇

Serbest nakit akışı (FCF) negatif. Yani şirket, operasyonlarından elde ettiğinden daha fazlasını yatırıma harcıyor. Bunun iki nedeni var, ikisi de açıklanabilir ama önemli:
Faaliyetlerden nakit akışı düştü işletme sermayesi değişimleri (muhtemelen mevsimsel) etkili olmuş.
Capex arttı şirketin kendi açıklamasına göre esas olarak Tiflis imtiyaz süre uzatımıyla ilgili peşin ödemeler ve inşaat hazırlık harcamaları.

Bunu nasıl okumalısın: Negatif FCF tek başına kötü haber değil bir şirket geleceğe yatırım yapıyorsa (yeni konsesyon, yeni terminal) bu geçici ve stratejik olabilir. Ama negatif FCF + yükselen borç birleşince, "bu yatırımların karşılığını ne zaman, ne kadar alacağız" sorusu tezin merkezine oturuyor. Bu, izlenmesi gereken bir çizgi bir sonraki çeyrekte FCF toparlanıyor mu, yoksa kalıcı bir örüntü mü oluyor, buna bakmak lazım.

6. Maaş hesapları TAV'ın insan gücü ölçeği
Sayıların arkasındaki insanlara bakalım, çünkü bu şirketin gerçek ölçeğini rakamlardan daha iyi anlatıyor:
Ortalama çalışan sayısı (H1 2026, TAV grup): 22.612 kişi geçen yılın aynı döneminde 21.473'tü, yani %5 artış.
Yolcu sayısı artışı aynı dönemde sadece %1 (47,6mn → 48,2mn).

Burada dikkat çeken şey: çalışan sayısı, yolcu sayısından 5 kat hızlı büyümüş. Bu tek başına bir alarm değil (Yeni Antalya operasyonlarının devreye girmesiyle açıklanabilir yeni terminal, yeni personel gerektirir) ama bir soru işareti bırakıyor: bu personel artışı yeni kapasiteye mi gidiyor, yoksa verimlilik mi kayboluyor? §3'teki marj daralmasıyla birlikte okununca, bu ikisinin aynı hikâyenin parçaları olduğunu görüyoruz.

Şimdi eğlenceli kısım ölçek hissi için:
TAV'ın TTM FAVÖK'ü 28,29 milyar TL. Günlüğe bölersen (28,29 mlr ÷ 365) günde yaklaşık 77,5 milyon TL FAVÖK üretiyor demek.

2026 net asgari ücret 28.075,50 TL. TAV'ın bir günlük FAVÖK'ü, yaklaşık 2.761 asgari ücretlinin bir aylık maaşına eşit.

Ya da çalışan başına bakalım: TTM FAVÖK'ü 22.612 çalışana bölersen, her bir TAV çalışanı yılda ortalama 1,25 milyon TL FAVÖK katkısı sağlıyor demek bu bir maaş değil, verimlilik/ölçek göstergesi, ama şirketin operasyonel gücünü hissettiriyor.

7. Büyümeyi kim sürüklüyor?

Şirketin kendi açıklamasına göre ciro ve FAVÖK büyümesinin arkasında üç ayak var:

Almatı (Kazakistan): Dış hat trafik artışı + tarife artışları.

Yeni Antalya (BTA): Yeni terminalin devreye girmesi — bu aynı zamanda yolcu başı gümrüksüz satışı €8,1'den €9,7'ye (%20 artış) taşıyan asıl neden.

Ankara: Yolcu artışı + yeni imtiyaz şartları (muhtemelen daha lehte bir pay/kira yapısı).

Buna karşılık dış hat (uluslararası) yolcu sayısı hafif düşmüş (-%1), iç hat ise güçlü büyümüş (+%5). Yani büyüme daha çok iç hat trafiğinden ve yeni kapasiteden geliyor, klasik "uluslararası turizm patlaması" hikâyesinden değil. Bu nüans önemli çünkü hikayenin neye dayandığını değiştiriyor.

8. Değerleme piyasa TAV'a nasıl bakıyor?

Çarpan Değer
Fiyat 285,25 TL
Piyasa Değeri 103,63 milyar TL
F/K 19,27
PD/DD 1,24
FD/FAVÖK 6,79
ROIC %9,49
Fiili Dolaşım Oranı %49,65

F/K 19,27 bu, THY'nin (F/K 3,7) çok üzerinde ama bu şaşırtıcı değil: THY düşük marjlı, sermaye yoğun bir havayolu; TAV ise imtiyaz bazlı, daha yüksek ve öngörülebilir marjlı bir altyapı işletmecisi. Farklı iş modelleri, farklı çarpan bantları hak eder ikisini doğrudan kıyaslamak yanıltıcı olur.

FD/FAVÖK 6,79 altyapı/havalimanı sektöründe global emsallerle kıyaslandığında (genelde 8-12x bandında işlem görürler) nispeten düşük sayılabilir, ama bu kıyası tam yapabilmek için global emsal verisine ihtiyaç var, onu bu analizde doğrulamadım.

Aracı kurum konsensüsü (Temmuz-Ağustos 2026, 8 kurum)

Kurum Hedef Fiyat Tavsiye
AKM 507,00 Endeks Üstü
ZRY 510,00 Al
ACP 462,00 Al
GDK 464,00 Endeks Üstü
OYA 460,00 Endeks Üstü
TAC 430,00 Al
ANC 426,79 Al
HSY 380,00 Al

Ortalama hedef fiyat ≈ 455 TL. Güncel fiyat 285,25 TL. Bu, ortalama %59,5 yukarı potansiyel demek. Ve dikkat çekici olan: 8 kurumun 8'i de pozitif (Al veya Endeks Üstü) hiç Tut/Sat yok. Bu, #BIST'te nadir görülen bir konsensüs birliği.

Bunu nasıl okumalısın: Bu kurumların görüşü, benim ya da senin görüşün değil. Yeknesak pozitif konsensüs bazen gerçek bir fırsatı yansıtır, bazen de "herkes aynı modele bakıyor" kör noktasını. İkisini ayırt etmenin yolu, kendi bağımsız analizini yapmaktan geçiyor ki bu doküman tam olarak onun için.

9. Riskler olduğu gibi

Serbest nakit akışı negatife döndü (-€48,4mn) capex yükü nakit yaratımını aştı.

FAVÖK marjı daralıyor (%28,7→%28,2) personel ve F&B maliyetleri ciroyu geçti.

Net Borç/FAVÖK ~3,2x sektör için normal ama döviz riskiyle birleşince kırılganlık yaratabilir.

Dış hat yolcu sayısı düşüyor (-%1) uluslararası trafik zayıflığı, iç hat büyümesiyle örtülüyor ama altta yatan bir sinyal olabilir.

Çalışan sayısı artışı, yolcu artışından çok daha hızlı (+%5 vs +%1) maliyet disiplini sorusu açık.

Kâr yüksek mevsimsellik taşıyor çeyreklik bazda zarar dönemleri var, bu nakit akışı planlamasını zorlaştırır.

Tiflis konsesyon yeniden müzakeresi devam ediyor sonucu henüz netleşmemiş bir belirsizlik.

10. Fırsatlar olduğu gibi

Ciro, brüt kâr ve FAVÖK her çeyrekte (TTM bazında) yeni zirve yapıyor kesintisiz operasyonel büyüme.

Net kâr zarardan kâra döndü büyük ölçüde kur zararlarının azalmasıyla (TL'nin görece daha az değer kaybetmesi sayesinde).

Yolcu başı gümrüksüz satış %20 arttı Yeni Antalya'nın marj-pozitif etkisi güçlü.

Aracı kurum konsensüsü nadiren bu kadar birleşik ve pozitif.

İmtiyaz bazlı iş modeli yüksek giriş bariyeri, öngörülebilir uzun vadeli nakit akışı.

Coğrafi çeşitlendirme (TR + Kazakistan + Gürcistan + K. Makedonya) tek pazar riskini dağıtıyor.

ROIC %9,49 sermaye getirisi makul bir seviyede.

11. Kendi sistemim ne diyor?

Net Borç/FAVÖK: ~3,2x "dikkat" bandında, "kırmızı çizgi" değil ama izlenmeli.

ROIC: %9,49 pozitif, sermaye maliyetinin üzerinde olması muhtemel (WACC karşılaştırması bu analizde yapılmadı, ayrı bir çalışma gerektirir).

Nakit akışı testi: Bu çeyrek FCF negatif kendi disiplinimiz gereği bu tek başına bir "geç" sebebi değil ama bir sonraki çeyrekte tekrarlanırsa ciddiye alınmalı.

12. Sonuç "yapmalı mıyız?" sorusuna dürüst cevap
Bu tez sana "al" ya da "alma" demiyor ben bunu diyemem, demem de doğru olmaz. Ama elindeki tabloyu netleştireyim:

Sayılar ne diyor:
Operasyonel olarak büyüyen, imtiyaz bazlı, coğrafi olarak çeşitlenmiş, kurumların neredeyse hiç görüş ayrılığı yaşamadığı bir şirket. Ama aynı anda: marjı daralan, nakit akışı bu çeyrek negatife dönen, kaldıracı yükselen bir şirket.

Asıl soru "yatırım yapmalı mıyım" değil, "hangi büyüklükte, hangi kural setiyle, hangi izleme disipliniyle" olmalı. Sabit hedef fiyat yerine, kendi çerçevenle sorman gereken sorular şunlar:

Net Borç/FAVÖK bir sonraki çeyrekte 3,2x'in üzerine mi çıkıyor, altına mı iniyor?

FCF toparlanıyor mu, yoksa kalıcı bir örüntü mü oluyor?

FAVÖK marjı %28,2'nin altına mı düşüyor?

Bu üç çizgiyi takip edersen, tez kendini bir sonraki çeyrekte yeniden yazar ya doğrular ya çürütür. Asıl güvenilir olan da bu: statik bir "al" çağrısı değil, güncellenen bir izleme disiplini.

Bu doküman veri derlemesi ve metodoloji anlatımıdır, kişiye özel yatırım tavsiyesi değildir.

[Mustafa OĞUZ @MustafaOguz93]

#CVKMD 🪙

1/
Piyasa CVKMD'yi bugün üreten bir şirket gibi değil, hâlâ gelecekte üretime geçecek bir maden şirketi gibi fiyatlıyor.

Oysa üretim başladı. Satış yapıldı. Para geldi.

Bu ayrışmanın nedeni tek bir kelimede: kanıt.

2/
Önce #GUBRF dersi. Bir maden hissesinde iki büyük fiyatlama anı vardır: hukuki netleşme ve üretim.

#GUBRF'te bu ikisi arasında 37 ay vardı. Piyasa ikisini ayrı ayrı fiyatladı.

#CVKMD'de arada 4 hafta var.

(GÖRSEL A) 👇

3/
21 Ocak 2026 — Danıştay, Sarıalan'ın ÇED davasını şirket lehine bozdu.
18 Şubat — Deneme üretimi başladı.
3 Nisan — İlk konsantre cevher satışı yapıldı.

"Üretime geçecek" hikâyesi bitti. Üretim ve satış başladı.

4/
Ve rakama yansıdı. 2026 ilk yarı hasılat kırılımı:

Krom cevheri: 1.707,7 mn TL (%64,7)
Altın konsantresi: 747,6 mn TL (%28,3)
Rödovans: 183,9 mn TL (%7,0)

Geçen yıl altının payı sıfırdı.

5/
Daha da çarpıcısı: bu 747,6 milyon TL'nin tamamı 2. çeyrekte gerçekleşti.

Yani altın, devreye girdiği ilk çeyrekte cironun %40'ı oldu.

2Ç net kâr: 658 mn TL şirket tarihinin en güçlü çeyreği.
TTM net kâr zarardan +257,7 mn TL'ye döndü.

6/
Ama asıl hikâye Sarıalan değil.

CVK Grubu'nun UMREK raporlarına dayalı toplam altın eşleniği tabanı: 8,69 milyon ons.

Kıyas için:
TRALT (eski Koza Altın): 9,74 milyon ons
GUBRF (Söğüt): 3,50 milyon ons

Yani CVKMD, Türkiye'nin en büyük altın kaynak tabanlarından biriyle aynı ligde.

7/
Buna rağmen ons başına piyasa değeri:

CVKMD $147
TRALT $370
GUBRF $954

(GÖRSEL B)👇

8/
Ve iskontonun sebebi aynı karede:

Kanıtlanmış rezervin toplam tabana oranı
CVKMD %8 · TRALT %30 · GUBRF %55

İskonto bir anomali değil, bir bilgi. CVKMD'nin onsları henüz kanıtlanmadı.

Tez de tam olarak bu: kaçı kanıtlanacak?

9/
Portföy şöyle duruyor:

(GÖRSEL C)👇

🔸 Orta Truva (Çanakkale)
4,58 mn ons AuEq. Tek başına Söğüt'ten büyük. Ve bu rakam ruhsat alanının yalnızca %10'undan çıktı.

🔸 Yenipazar (Yozgat)
3,47 mn ons AuEq, polimetalik. $192 mn finansman imzalı, 9 yıl vade.

🔸 Sarıalan + Demir Export
Üretimde Demir Export'un ÇED'i 28 Temmuz 2026'da olumlu sonuçlandı.

10/
Bir de tabloda görünmeyen varlık var: Kalkım.

1.000 ton/gün kapasiteli flotasyon tesisi 2013'ten beri kurulu. 2022'den beri atıl çünkü atık havuzu doldu.

Yeni havuz için ÇED gelirse, sıfırdan fabrika kurmadan hazır kapasite devreye girer.

11/
Dönüşüm başladı ama tamamlanmadı. Dürüst olmak gerekirse:

Çeyrekte kâr 658 mn TL iken işletme nakit akışı −1,08 mrd TL. Stok devir süresi 87 güne çıkmış.

Üretime geçişte olağan bir işletme sermayesi birikimi. Ama kâr geldi, nakit henüz gelmedi.

12/
Tezi tek cümleye indirirsem:

#CVKMD bugün üreten bir maden şirketi. Ama fiyatı hâlâ üretmeyen bir maden şirketi fiyatı.

Bu farkı kapatacak olan hikâye değil, dönüşüm oranı.

13/
Takip ettiğim dört gösterge:

□ Kalkım ÇED kararı
□ 3. çeyrekte nakit akışının pozitife dönmesi + AISC
□ Yenipazar / Orta Truva sondaj sonuçları
□ Hayri Ögelman halka arzı

Tersi de mümkün: kaynaklar rezervleşmez, izinler uzar veya maliyetler kaçarsa bugünkü iskonto haklı çıkar.

Bu analiz çalışmamıza desteğini esirgemeyen @UmutOzdamarlar ve @engali_61 hocalarıma ayrı ayrı teşekkür ederim.

Vaka çalışmasıdır, yatırım tavsiyesi değildir.
#xu100

[HAKAN @LawofTrade_]

SİZE ÇOK GÜZEL PARA KAZANDIRAN BİR SİSTEM ANLATICAM GELİN:

1-Takas sayfasını açın

2-Kurumlar arasından Bank Of America seçeneğine gelin

3-Takası en düşükten en yükseğe sıralayın

4-Takası sıfıra yakın olan hisseleri inceleyin

5-Hisselerin arasında ana trend desteğine veya dirence gelen var mı bakın

6-Buldunuz diyelim,süper.

7-Hemen aracı kurum dağılımına gidin ve son iki gün bofa mal almış mı almamış mı kontrol edin

8-Eğer bofa kayda değer mal almadıysa BİNGO para kazancağınız hisseyi yüksek ihtimalle buldunuz.

9-Çok yüksek ihtimalle direnç ise o direnci bofa kırar,destekte ise tepkiyi bofa yapar.

At fava incele :) Okuduğunuz için teşekkürler...

[Selim Abi @__selim]

meraklısına detaylı #ntgaz raporu

https://t.co/uSbgha1cne

[yksl @Y_Akd__]

@azizserin75 Yıkılmadım ama ayakta da değilim 🙂

[İsa Karakaya @drisakarakaya]

#cvkmd

[FIRE - Finansal Özgür @fire_ozgur]

Bugün Torunlar GYO’nun finansallarını açıklaması bekleniyor. Aracı kurumların medyan beklentileri şu şekilde:

Ciro: 3.390mn TL
FAVÖK: 2.534mn TL
Net Kar: 3.928mn TL

[yksl @Y_Akd__]

@yerdinc65 Allah rahmet eylesin güzel insan.

[Murat Bekar @temelanalizci]

#tuprs; her ay başında, bir önceki ayın verilerini içeren bir sunum paylaşıyor.
Fakat hissenin yönünü etkileyen en önemli faktör tabiki crack marjları.
Ürün marjlarını takip edeceğiniz (yönsel proksi), güçlü korelasyona sahip ürün kodlarını ve siteyi paylaştım.

[Fatih Yılmaz @fatihyilmazweb]

-ARŞİVLİK-

Fintweet camiası tarafından düşüncelerine kıymet verilen fon yöneticileri, finans profesyonelleri, sektör uzmanları, analist, içerik üreticileri ve akademisyenlerden oluşan birçok kişi ile iletişime geçerek
"Hayatınıza dokunan 3 kitap nedir?📚" sorusunu sordum.

Hepsinden aldığım yanıtları tek bir görsel haline getirerek aşağıda sizlerle paylaşıyorum.

Hayata dokunmasından kasıt; kişinin bakış açısına ciddi derecede katkı sunması. Bu doğrultuda cevaplar istedim.

Çalışmaya vakit ayırmamın sebebi ise kitap kurdu biri olarak hem kendim bu cevaplardan yararlanmak, hem de hazır elim değmişken özellikle genç arkadaşlar ya da benim gibi kitap meraklısı kişilere faydalı olabilecek bir çalışma ortaya çıkarmak.
İlgilisi için çok kıymetli bir paylaşım olduğunu düşünüyorum.

Son olarak; tabloda yeşil arka plan ile gösterilen kitaplar o kitabı birden fazla kişinin önerdiği anlamına geliyor.

Vakit ayırıp, çalışmaya kıymet göstererek geri dönüş yapan görseldeki tüm saygıdeğer kişilere çok teşekkür ederim.

Sizler de eğer hayatınıza ciddi katkı sunduğunu düşündüğünüz kitap(lar) varsa aşağıda ilgilenenler için paylaşabilirsiniz. 📙

[yksl @Y_Akd__]

@LawofTrade_ @basarkemal Olabilir
Alım gücü epey hırpalanmış vatandaşin. Serdivan AVM de migros kuculmeye gitti.
Devamını beklerim. Ciro kaybı kira gelirini düşürebilir.

[FIRE - Finansal Özgür @fire_ozgur]

Yapı Kredi Yatırım, #RGYAS (Rönesans Gayrimenkul) için bir bilgi notu paylaştı. Finansallar öncesinde önemli benim de katıldığım bir bilgi notu.

YKY, hissenin mevcut seviyesini cazip buluyor ve aşağı yönlü risklerin sınırlı olduğunu düşünüyor.

Şirket'in sürdürülebilir şekilde kira geliri elde etmesi, nakit akışını büyütmesi, borçluluk tarafında yaşadığı iyileşme ve temettü dağıtma geleneğinden bahsedilmiş.

Hisse yıl başından bu yana bist100'ün %18 üzerinde bir performans sergiledi ve bunun devamı bekleniyor.

Şirket'in döviz ağırlıklı borçlanma yapısı var ve TL'deki reel değerlenme şirketin lehine çalışıyor. 2. ve 3. çeyrekte gelirlerin hem organik hem de inorganik büyüme ile güçlü kalması bekleniyor.

Şirket için en önemli risk EUR/TL kurundaki sert bir yükseliş çünkü yaklaşık 500mn euro döviz açığı bulunmaktadır. Bu olmadığı sürece şirketin güçlü finansallar açıklaması muhtemel.

[yksl @Y_Akd__]

@RotamizFinans Yahu tamam etkileşim alacaksınız diye şunları paylaşmayın. Bayide 1960 olan aracı 2400 fiyat cekiyo. Katılım ücreti de eklenince. Kredi çekilse daha avantajlı olur. Bunlarla ugrasmya değmez.

[FIRE Yolcusu @Oglenrakisi1]

#CVKMD yatırım tezinin 2. bölümü de yayında.

Bu bölümde şirketin borçluluk yapısını ve ileriye dönük değerleme potansiyelini incelemeye çalıştım.

Yazıda ;

-Şirketin mevcut borçluluk ve likidite görünümü nasıl?
-Yüksek yatırım harcamaları nasıl finanse ediliyor?
-Sarıalan, Yenipazar ve TV Tower devreye girdikçe nasıl bir FAVÖK potansiyeli ortaya çıkabilir?
-Altın fiyatı ve üretim senaryosuna göre 2030'da nasıl bir tablo oluşabilir?

Şirketin önümüzdeki yıllarda ulaşabileceği ekonomik ölçeği tahmin etmeye çalıştım.

Yazının tamamına aşağıdan ulaşabilirsiniz. 👇

https://t.co/uTiWPeCnXh

https://t.co/YHXLKJj1ER

[yksl @Y_Akd__]

@cuneyt_yildiz79 @fatihyilmazweb 2023 model mg hs kullanıyorum. o fiyata o kalitede bir araç var mı bilemiyorum.
çok memnunun.
ayrıca epeyde tutuldu vergi öncesi, ilave vergi sebebiyle satışları düştü.
tutulmadığı için değil.

[Murat Bekar @temelanalizci]

Rafineri marjı nasıl oluşuyor?
#tuprs
İşin mantığını anlamak adına özet geçiyorum.

Ham petrol üretime girdikten sonra, ayrıştırılarak farklı ürünler elde edilir. Tabi bu süreçte ham petrolün kalitesi ve rafineri kabiliyeti de hangi üründen ne kadar çıkacağı konusunda önemlidir. (bu konuya geleceğim).
Örneğin çeyreklik 7 milyon Ton ham petrol alınıp işleniyor ve sırayısla LPG-Nafta-benzin-Jet Yakıtı-Motorin-Fuel Oil-Bitum olarak ayrıştırılıyor. Rafineri kabiliyetine göre dizeli daha fazla ayrıştırıp işleyebilirsin de veya bir kısmını işleyemez fuel oil'e dönüşebilir de.

Bu tamamen rafineri ve petrol ile alakalı. Tüpraş RUP (Residuum Upgrading Project) yatırımı da bu sebeple yapıldı. Bazı rafineriler düşük kaliteli petrol işlemek istemiyordu. Çünkü ayrıştırmak çok daha maliyetliydi. Hem de çıkan ürün kalitesi düşüktü. Tüpraş özellikle dizel ürün kalitesini yükseltmek amacıyla bu yatırımı yaptı. Ural petrolü ile körfez petrolü kalitesi farklıdır. Körfez ülkelerinden çıkan petrolü işlemek çok daha zordur. Yaklaşık 4milyon ton fuel oil doğrudan dönüştürülebiliyor. (Yani doğrudan siyah ürün dediğimiz) Buradaki ürünler çok daha yüksek değerli motorin, jet yakıtı ve benzine dönüştürülmesine imkan sağlıyor.

Tüpraş rafineri marjı nasıl oluşuyor?

Hammadde üretime girdikten sonra ayrıştırılıyor. Çıkan ürünlerden ağır petrol kısmı rup tarafında tekrardan işleniyor. ağırlıklı olarak orta distilat ürünleri (%52-58 arasında) ardından hafif distilat ürünler (%25-30 arasında) ayrıştırma gerçekleşiyor. Bunlar satılabilir hazır ürünler.
Üretim miktarı 6.5-7m ton üretilen ürünler bir aksilik veya bakım süreci olmadıktan sonra %1-2 sapma ile belli. 7 milyon ton girmiş %36 motorin üretilmiş gibi.
Her bir ürüni ayrıştırıp kaç ton üretildiğini bulduktan sonra tüm ürünler için açıklanan ürün distilat marjı ile çarpan oluşturup, ağırlıklı ortalamalarının üretim miktarına oranlayarak Tüpraş'ın rafineri marjına ulaşabilirsiniz. Şirketin koymuş olduğu 12-13$/v rafineri marjı bu hesaplama ile bulunuyor.

[Murat Bekar @temelanalizci]

#tuprs
Şirket beklentilerine göre projeksiyonu revize ettim.
29m ton üretim ve satış olarak devam ettim. (şirket 30m ton satış demiş)
13$/v olarak devam ettim.
68 TL HBK çıktı

6 FK olarak 408 TL,
7 FK olarak 475 TL fiyat çıktı.

İleriye dönük karlılık beklentilerinin sürdürülebilir olacağı konusuna piyasa inanırsa 8-9 FK'larla bile fiyatlar. Fakat bu tarz süreçler sürdürülebilir olmadığı için 5.5-6 FK'larla bile fiyatlama yapabiliyor.
Bu benzeri süreci Rus-Uk. savaşının başladığı dönemlerde yaşadık.

Şirketin temettü politikasını da sürdürülebilir karlılığın etkilediğini düşünüyorum. Onlarda sürdürülebilir karlılığa inanırsa yüksek dağıtım oranı gelir (%90 çevresinde) , ama geçici bir kar etki süreci öngörülürse %60-70 arasında bir kar dağıtımı da gelebilir.

[Keşiş @yatirimcikesis]

78,5 milyar TL Borç ile #GLYHO https://t.co/rNICMRsZJ5