Jessica Feng

Research @hashglobal ｜NYU Alumni｜RPC #223 @rpcnftclub｜long $BTC $BNB
=BTC on-chain data sharing:

[Hash Global @HashGlobal]

Hash Global 最新发布：BNB 估值系列报告（第六期）

核心观点：BNB 正在从 BNB 生态代币，进一步演变为开放金融基础设施的核心资产。其价值来源不再局限于 Web3 生态内部，而是扩展至连接全球用户、资产与链上金融场景的开放金融网络。

本期报告采用两层估值框架：
1. 传统回报率框架。引入传统资本市场视角，参考传统金融基础设施公司的股东回报率，测算 BNB 的参考估值下限为 1,471 美元。
2. 价值功能性代币估值框架。采用更新后的 MV=PQ 货币方程式模型，将最新估值上调至 2,968 美元，对应约4,000亿美元市值。

本次估值上调的核心来自三点：
1. 用户增长：RWA、稳定币、美股交易与链上金融产品，正在帮助 BNB 生态触达更广泛的全球金融用户；
2. 交易增量：TradFi 永续合约为 Binance 带来新的交易品类和交易量来源；
3. 链上活动：RWA 与 bStocks 有望带动 BNB Chain 上的交易、借贷、做市、抵押和��合策略等更多金融场景。

展望未来，当数字资产市场从叙事驱动走向价值定价，真实用户、真实收入和价值捕获机制的重要性将持续提升，BNB 的基本面价值有望被重新定价。与此同时，开放金融基础设施叙事的成型与 RWA 业务的深化，也将成为 BNB 进入机构认知和配置框架的重要契机。随着 BNB ETF、DAT 等机构化产品推进，机构资金进入有望进一步加速这一价值发现过程。

如果 BNB 达到 2,968 美元，对应约 4,000 亿美元流通市值，将具备成为 BTC 之后第二大数字资产的可能。

感谢作者 @longwinsk 与 @jf4172
🔗 完整报告链接：https://t.co/pVhHLb9So0

[Jessica Feng @Jf4172]

Strategy STRC 永续优先股机制详解

4月，Strategy CEO 在 X发布转发数据，Strategy通过旗下永续优先股 STRC 在 2026 年购入的比特币数量已达到所有比特币 ETF 同期总购入量的约 10 倍, 显示STRC 已成为当前比特币增量配置的重要渠道之一。STRC 于2025年7月推出，定位为类固定收益融资工具，于2025年11月在纳斯达克上市，目前也是Strategy主要的融资工具之一。

产品结构
STRC 是一种永续优先股。从资本结构来看，优先股在清偿顺序和分红权上优先于普通股，同时波动性通常低于普通股，因此在经济属性上更接近债务类融资工具。但在法律层面，优先股仍属于股权，因此不计入公司负债、没有到期日，也不存在偿还本金的义务。Strategy 将 STRC 定位为“短久期高收益信用”，强调两个核心属性：1）现金流分红，2）内置价格稳定机制，这两项机制使 STRC 在资产属性上更接近一种“以比特币为信用支撑的类货币市场工具”。

1. 现金流分红机制
•STRC 按月发放浮动现金分红，当前年化收益率约为 11.5%，约为美债的三倍，其高收益率本质是对 Strategy 信用风险的补偿；
•股息下调存在约束机制：以同期SOFR的为基准，STRC的月度股息下调幅度，不得超过SOFR当月最大降幅+25个基点。

2. 价格稳定机制
STRC的目标是将价格锚定在100美元附近，通过以下几种机制进行调节：
a. 股息调节机制：当 STRC 价格低于面值时，提高股息率以增强吸引力、带动需求；当价格高于面值时，则降低股息率；
b. 增发窗口控制（ATM机制）：当价格低于 99 美元时停止增发；当价格高于 100 美元时，按面值发行新股以满足超额需求；
c. 赎回机制（Call Option）：Strategy 有权以 101 美元赎回 STRC，从而对价格形成上限约束。

这套机制的组合，本质上是让 STRC 在提供较高收益的同时，将价格波动控制在较小范围内，从而形成一种兼具收益性与稳定性的产品形态。因此，STRC的风险收益特征更接近商业票据、银行存款或货币市场基金等传统短久期工具，主要面向偏好稳定收益、对价格波动较为敏感的资金，这也为 Strategy 新增了一类融资来源，用于持续增持 BTC。

收益机制
STRC的收益支撑并不来自于BTC的价格涨跌。STRC本质上是一种“由公司信用支撑的派息承诺”，派息能力取决于公司整体的支付能力。目前，Strategy用于支付股息的途径主要包括，1）现金储备，2）持续融资所获得的资金，3）储备资产（BTC），在极端情况下，可进行变现。

在实际运作中，Strategy支付收益的方式可以根据市场环境在不同资金来源中进行切换：市场条件较好、具备估值溢价（例如 mNAV > 1）时，公司可以通过发行普通股（MSTR）进行融资；当市场环境转弱（例如 mNAV < 1）时，则可能更多依赖既有的美元储备来维持分红支付。在财务压力扩大，现金流紧张的极端情况下，Strategy可能通过出售资产（包括 BTC）来获取流动性。

因此，STRC的持续派息能力高度取决于Strategy持续的融资能力。在乐观的情况下，市场愿意相信Strategy及比特币的长期价值，这一结构可以形成正向循环：资金流入 → 增持 BTC → 强化资产支撑 → 维持 STRC 的派息与价格稳定 → 进一步吸引资金进入。

这一飞轮成立的前提依赖于BTC会长期上涨的假设，这也是Strategy整体融资工具设计的核心逻辑。STRC 收益的可持续性，隐含的前提是 BTC 的长期回报高于其股息成本。Strategy对BTC长期CAGR的预期大约为20%-30%，在此基础上，STRC作为稳定的收益层，本质上就是提前锁定了其中～10%的回报，而剩余的上涨空间与波动则由普通股（MSTR）承担。

但这一结构的稳定运行依赖于市场持续的信心，包括对 Strategy 融资能力的认可，以及对 BTC 长期价值的共识。一旦这一前提发生逆转，STRC 的派息能力与价格稳定机制都可能受到冲击，进而出现折价交易、股息调整甚至抛售资产来维持现金流的情况。

风险分析
如上述，STRC 机制的核心风险，在于其价格稳定依赖于市场信心。一旦这一前提发生逆转（例如 BTC 价格进入下行周期、市场风险偏好收缩），STRC 的结构性弱点就会逐步显现，并可能在熊市环境中形成负反馈循环。

与MSTR不同，STRC 虽然不直接跟随 BTC 价格波动，但是 BTC 的价格波动可能通过影响 Strategy 的信用风险，进一步作用于STRC之上。当 BTC 下跌、其他条件不变时，Strategy 杠杆率上升，信用风险增加，进而可能导致STRC需求减弱、市场抛售，使价格偏离锚点。在一般的波动行情下，如果市场仍相信STRC的稳价机制可以推动股价回归面值，阶段性折价可能吸引套利资金介入，推���价格修复；但在极端行情下，如果市场信心本身被深度动摇，STRC的价格稳定机制本身也可能遭受冲击。

当 STRC 出现折价时，Strategy 理论上可以通过以下几种方式进行调节：
1. 通过发行普通股（MSTR）进行再融资；
2. 上调股息率，以提升收益吸引力；
3. 动用美元储备支付股息；
4. 在极端情况下，通过抛售BTC补充现金流。

但在真正的极端行情下，上述机制都可能受到限制：
1. 市场信心受挫，抹平MSTR的估值溢价。若mNAV<1，Strategy将无法通过增发MSTR来持续融资，贴补现金流；
2. 当市场信心严重受挫，股息率必须大幅上调来吸引买盘，但股息率不可能无限上调，其上限受制于 BTC 的长期回报预期，因此收益率调节机制本身存在上限，一旦接近这一水平，其调节效果将逐渐失效。
3. 当上述机制失效时，公司的美元储备可能成为最后也是最关键的缓冲带；
4. 当储备耗尽，则可能进入最坏的情况，需要通过出售 BTC 维持现金流，而这将开启下行循环：BTC 下跌 → 资产价值缩水 ��� 信用风险上升 → 市场抛售 → 进一步压低 BTC 价格。

综上所述，美元储备构成了Strategy最关键的缓冲来源，使 Strategy 在再融资受限的情况下，仍能够维持股息支付。当前，根据Strategy官方披露信息，当前其美元储备规模达22.5亿美元，足够覆盖2.5年的股息和收益支付，为Strategy在熊市环境中提供了较为充足的生存空间。

STRC与Strategy现有金融版图
Strategy 通过发行多类型优先股（STRK、STRF、STRD 以及 STRC），针对不同风险偏好的投资者进行分层设计。各类工具在期限、收益水平及优先级上均具有差异，组装形成了分层清晰的资本结构，从而得以有效拓展资金来源，使Strategy触达更广泛的资本市场。

从结构上看，Strategy通过多种优先股，正在逐步搭建一个资本结构金字塔：
- 底层：STRC，对应低波动、以收益为导向的资金；
- 中层：STRF / STRK，兼具收益与一定上行弹性的资金；
- 顶层：MSTR，对应风险偏好较高，愿意承担高波动博取高收益的资金。

在这一结构下，不同风险偏好的资金被有效整合，并最终转化为公司的核心资产配置——即持续增持 BTC。

从更本质的角度看，Strategy 的整体模式高度��赖其融资能力与信用稳定性。因此，通过构建多层融资工具，公司不仅扩大了资金来源的广度，也增强了���资结构的稳定性，从而提升整体飞轮的可持续性。其中，STRC 的引入尤为关键。作为一类低波动、类现金管理属性的工具，它能够吸引对 BTC 价格波动不敏感的收益型资金，将原本不会直接配置 BTC 的资金，引导进入以 BTC 为核心的资产体系，从而为整个结构提供更稳定的资金底座。

战略意义
对Strategy：
- 扩展融资来源
- 提高资金稳定性
- 构建长期资本结构

对BTC市场
- - 引入传统收益资金
扩展需求，提供结构性买盘

对资本市场
- Strategy 一系列金融工具的核心价值，在于将高波动的 BTC 资产通过资本结构进行拆分，转化为不同风险收益特征的产品形态。这样的设计提供了获取稳定收益的路径，使投资人能够在不直接承担加密资产波动的情况下，间接分享 BTC 的长期增长潜力，也因此可以也更多传统资金引入加密市场，转化为对 BTC 的结构性买盘。

bitcoin:native

[Franklin Templeton Digital Assets @FTDA_US]

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[CZ 🔶 BNB @cz_binance]

When others lose stamina, we continue...

[Zixi@We're building Stablestock @ZixiStablestock]

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[Hash Global @HashGlobal]

Hash Global 在行业内首先提出“Web3 之于互联网商业，正如比特币于金融”的理念，依托生态商业资源，致力于发掘行业内优秀的“Web3 商业”应用案例。

去年 11 月，Hash Global 率先提出“Web3 的 Mass Adoption 始于文化娱乐”的论断。在香港 Fintech Week 期间，Hash Global 与生态合作伙伴一起，共同发起成立“Web3 文娱联盟”，吸引并联动更多 Web2 与 Web3 文娱项目和资源方的加入，推动去中心化娱乐经济生态的共建与 Web3 娱乐的 Mass Adoption。

Meet48 @meet_48 脱胎于业内知名 SNH48 团队，具有强大的娱乐基因和深刻的行业 know-how，将文娱产业中最具情感链接的“偶像经济”，与 AI + Web3 完美融合，已成为 Web3 娱乐的标杆项目，并逐渐成为下一�� Web3 娱乐的基础设施。

Hash Global 的投研团队相信，正如 Netflix 抓住互联网浪潮重塑内容分发规则，Meet48 必将利用 AIUGC 和 Web3 改写内容创作与价值流转的逻辑，重构全球文娱体系，推动“奈飞传奇”在链上重现。🚀

📄研报详情，请点击：
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[Jessica Feng @Jf4172]

Let's gooo 🚀 #BNB

[YZi Labs @yzilabs]

.@HashGlobal received YZi Labs’ strategic backing for the first compliant BNB Yield Fund, targeting $100M AUM by year-end and $3B in three years, with all assets held in $BNB.

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[Jessica Feng @Jf4172]

新文发布~撒花撒花🎉

[Hash Global @HashGlobal]

Hash Global 正式发布最新研究论文《价值功能性代币的估值方法》，首次提出「价值功能性代币」这一核心概念，聚焦如何识别具备价值支撑与真实用途的代币资产，并构建一套系统化的估值框架。📊 报告以 BNB 为代表性案例，深入分析其经济模型、链上应用与估值逻辑，为行业提供定量视角下的长期价值判断方法。

📌 报告核心���点：
1️⃣ 首次系统提出「价值功能性代币」概念，强调代币同时具备价值捕获能力与功能使用价值；
2️⃣ 创新性构建基于货币方程式 与 DCF模型相结合的估值体系，区别于传统技术分析路径，更注重对代币使用价值与内在收益的刻画；
3️⃣ 以 BNB 为研究样本，深入剖析其通缩模型、生态驱动逻辑与链上使用率，提出中长期估值参考。自 2019 年首次发布估值模型以来，过去六年该模型的有效性已被市场初步验证✅。

📖 该报告是 Hash Global 长期研究积累的重要成果，旨在为行业提供一套可复制、可实操的估值方法论框架。
🔗 获取报告全文 👉 https://t.co/RY1mcKN7ZF

[Jessica Feng @Jf4172]

@phyrexni 谢谢倪大的支持和认可🙏🙌

[Jessica Feng @Jf4172]

二、需求侧：买盘动力偏弱，观望情绪升温

🔸 稳定币流入稳定但未见加速（图5）

链上稳定币总市值依然维持净流入趋势，但缺乏明显放量 → 缺乏新增边际资金驱动行情进一步推高

🔸 Exchange Buying Power 指标下行（图6）

该指标衡量的是：过去 30 天内，流入交易所的稳定币资金与 BTC/ETH 资金的净变动对比

当前下降趋势意味着：相较于 BTC/ETH，进入交易所的稳定币流入占比在减少 → 反映出稳定币的购买力走弱，新增买盘乏力

🔸 ETF 资金动能减弱（图7）

ETF 虽仍为净流入（全周 +3745 枚 BTC），但流入规模大幅放缓（-80%）

📌 总结：供给侧结构良性、抛压温和；但需求侧资金动能减弱、观望情绪加重。当前市场处于相对平衡状态，后续走势或将更依赖新增资金的介入。

[Jessica Feng @Jf4172]

7.8 Trading Memo： $BTC 链上数据更新

📢数据分享频道：https://t.co/3eDDkxQBqo

一、供给侧：链上盈利能力持续收缩，但目前实际抛压有限

🔹 链上整体盈利能力下降

1. MVRV 持续下行，BTC价格在高位横盘，链上盈利却在持续压缩，背后对应的是低成本筹码逐步被换手（图1）

2. 未实现利润（RUP）走势与MVRV类似，链上浮盈规模自 5 月下旬见顶后开始回落。未实现利润和价格走势背离，背后对应的是低成本筹码不断兑现利润，导致浮盈占比下降（图2）

⚠️ 目前市场整体盈利程��落后于价格，说明新增资金的拉动效率在减弱
⚠️ 盈利收窄 = 心理/财务缓冲降低，可能加大市场波动率，需要观察后续是否有增量资金流入

🔹 但主动抛压依然有限（排除某鲸鱼转移的 8 万枚远古 BTC 数据干扰）

3. 已实现利润维持低位：当前日均实现利润约为 $1.5b，远低于上一波行情中日均$1.89-4.67b的水平（图3）

4. 长期持有者仍在增持：本月 LTH 总持仓升至 1467 万枚，创历史新高，说明当前价位已经不足以吸引投资者卖出筹码，筹码逐渐向长期持有者转移（图4）

✅ 总体来看，供给侧情绪稳定，抛压温和，支撑价格维持高位震荡

[Jessica Feng @Jf4172]

6.21 Trading Memo：BTC 关键价位

一、关键价位
🔹104-105k：筹码密集区
🔹98k：短期持有者成本线，牛熊分界线
🔹93-94k：本轮行情启动价格
🔹81-82k：底部价格

从筹码分布（图1）来看，当前链上筹码结构依然稳固：

🔹104k–105k 仍是当前市场博弈的核心区间，也是当前多数投资者的平均入场价。这一区间的筹码集中度在上周甚至进一步上升，当前已累积超 112 万枚 $BTC ，占总流通量的 5.68%。
🔹93k–98k 区间的关键支撑，尚未出现明显减持迹象。其中 98k 为当前短期持有者成本线，若能企稳有望延续上涨趋势，如果跌破，则可能打破牛市惯性。

从 成本分布热力图（图2） 来看，104k 与 97k–98k 是当前最密集的筹码聚集区；若价格进一步下探，下一关键支撑将位于 93–94k 和 81–82k，即驱动本轮行情的核心建仓区间。

二、其他链上信号

1. 市场流动性偏弱
稳定币市值与 $BTC 已实现市值虽然仍保持正向增��，但资金流入规模已降至 4 月以来的最低水平，增量资金支撑明显减弱。（图3）

2. 抛压有限，需求疲软
长期（>155天）与超长期（>1年）筹码仍保持净增持状态，整体抛压相对有限。但短期买需明显下降：与月初回调至 10.1 万时 STH 持仓快速反弹至 6.73% 相比，本轮回调中 STH 持仓持续下滑，降至 3.83%，为近阶段最低，显示短期抄底意愿走弱。（图456）

3. 交易所余额指标出现逆转
本周交易所 $BTC 存量增加 3,823 枚，结束了连续两个月的下降趋势。历史上，交易所余额与价格走势通常呈反向关系，余额回升往往预示价格下行，因此这一变化值得注意。（图7）

市场流动性下降：

长期筹码稳定增持：

[Jessica Feng @Jf4172]

🎉

[CZ 🔶 BNB @cz_binance]

$BNB Yield Fund launched by @HashGlobal. 👏

TradiFi wants BNB.

[Jessica Feng @Jf4172]

超长期筹码持仓上升：

短期筹码持仓占比下降：

交易所 $BTC 存量上升

[Jessica Feng @Jf4172]

6.21 Trading Memo：BTC 关键价位

一、关键价位
����104-105k：筹码密集区
🔹98k：短期持有者成本线，牛熊分界线
🔹93-94k：本轮行情启动价格
🔹81-82k：底部价格

从筹码分布（图1）来看，当前链上筹码结构依然稳固：

🔹104k–105k 仍是当前市场博弈的核心区间，也是当前多数投资者的平均入场价。这一区间的筹码集中度在上周甚至进一步上升，当前已累积超 112 万枚 $BTC ，占总流通量的 5.68%。
🔹93k–98k 区间的关键支撑，尚未出现明显减持迹象。其中 98k 为当前短期持有者成本线，若能企稳有望延续上涨趋势，如果跌破，则可能打破牛市惯性。

从 成本分布热力图（图2） 来看，104k 与 97k–98k 是当前最密集的筹码聚集区；若价格进一步下探，下一关键支撑将位于 93–94k 和 81–82k，即驱动本轮行情的核心建仓区间。

二、其他链上信号

1. 市场流动性偏弱
稳定币市值与 $BTC 已实现市值虽然仍保持正向增长���但资金流入规模已降至 4 月以来的最低水平，增量资金支撑明显减弱。（图3）

2. 抛压有限，需求疲软
长期（>155天）与超长期（>1年）筹码仍保持净增持状态，整体抛压相对有限。但短期买需明显下降：与月初回调至 10.1 万时 STH 持仓快速反弹至 6.73% 相比，本轮回调中 STH 持仓持续下滑，降至 3.83%，为近阶段最低，显示短期抄底意愿走弱。（图456）

3. 交易所余额指标出现逆转
本周交易所 $BTC 存量增加 3,823 枚，结束了连续两个月的下降趋势。历史上，交易所余额与价格走势通常呈反向关系，余额回升往往预示价格下行，因此这一变化值得注意。（图7）

市场流动性下降：

长期筹码稳定增持：

[Jessica Feng @Jf4172]

6.17 Trading Memo：BTC 链上数据更新

一、市场流动性
1. 稳定币市值
🔹稳定币市值保持稳定增长，较上周增加 1.2b，环比上涨 0.58%。
2. $BTC 已实现市值
🔹已实现市值同样持续增长，目前为 941b，较上周增加 6b。
⚠️尽管稳定币市值和 $BTC 已实现市值均呈增长趋势，但与年初行情相比，当前资金流入规模明显偏低且逐渐下降。

二、市场供给
1. 已实现盈利/亏损
🔹从绝对的利润兑现规模来看，这一轮趋势直到现在，都尚未出现类似以往主升浪中的大规模利润兑现。对比年初价格冲刺至11万美元时的RP水平，目前的利润兑现只有当时的约1/3，说明历史新高的价格已经难以吸引投资者卖出手中的筹码。
🔹而在上周（以及月初）的下跌过程中，链上观察到的亏损兑现规模也非常有限，说明短期因素已经不足以促使投资者交出筹码。
🔹整体来看，投资者对价���波动的反应明显减弱，不再轻易因为涨跌而买入卖出，反映出更偏长期持有的趋势——这可能是本轮周期中机构投资者逐步入场所带来的结果。

⚠️本周观察到在价格没有明显���化的情况下RP出现了下降，可能说明市场的承接需求在衰减。

2. 长期持有者(LTH)供给
🔹LTH始终保持积累趋势，本周持仓增加3.9万枚 $BTC ，增幅与上周基本持平，但6月以来LTH增持趋势有所放缓。

[Jessica Feng @Jf4172]

@theusagiryu 保重身体啊哥

[Jessica Feng @Jf4172]

四、市场估值
1. 短期持有者(STH)-MVRV
🔹本周 $BTC 价格回升至 10.5 万，基本修复了下跌前的价格水平，但 STH-MVRV 出现下行，目前为 1.077，STH 平均持仓成本为 98,023（+0.70%），说明在相同价格区间内，投资者的整体盈利能力在持续下降。
🔹从三次 BTC 冲击 11 万时的 STH 数据对比来看，STH-MVRV 分别为 1.45、1.18 和 1.13，显示出短期持有者盈利能力持续走弱，反映出上行动能减弱，单位新增资金的边际拉升效应也在持续下降。

2. 筹码分布URPD
🔹目前链上投资者普遍的共识价位集中在10.4-10.5万美元，当前这两个位置的持仓已经超过105万枚BTC，占总流通量的5.3%。高筹码集中度意味着价格变动将影响大量资金的盈亏状态，因此筹码集中度升高往往预示着波动率上升，市场到��选择方向的时候。

[Jessica Feng @Jf4172]

6.17 Trading Memo：BTC 链上数据更新

一、市场流动性
1. 稳定币市值
🔹稳定币市值保持稳定增长，较上周增加 1.2b，环比上涨 0.58%。
2. $BTC 已实现市值
🔹已实现市值同样持续增长，目前为 941b，较上周增加 6b。
⚠️尽管稳定币市值和 $BTC 已实现市值均呈增长趋势，但与年初行情相比，当前资金流入规模明显偏低且逐渐下降。

二、市场供给
1. 已实现盈利/亏损
🔹从绝对的利润兑现规模来看，这一轮趋势直到现在，都尚未出现类似以往主升浪中的大规模利润兑现。对比年初价格冲刺至11万美元时的RP水平，目前的利润兑现只有当时的约1/3，说明历史新高的价格已经难以吸引投资者卖出手中的筹码。
🔹而在上周（以及月初）的下跌过程中，链上观��到的亏损兑现规模也非常有限，说明短期因素已经不足以促使投资者交出筹码。
🔹整体来看，投资者对价格波动的反应明显减弱，不再轻易因为涨跌而买入卖出，反映出更偏长期持有的趋势——这可能是本轮周期中机构投资者逐步入场所带来的结果。

⚠️本周观察到在价格没有明显变化的情况下RP出现了下降，可能说明市场的承接需求在衰减。

2. 长期持有者(LTH)供给
🔹LTH始终保持积累趋势，本周持仓增加3.9万枚 $BTC ，增幅与上周基本持平，但6月以来LTH增持趋势有所放缓。

[Jessica Feng @Jf4172]

三、市场需求
1. 长期/短期持有者供应比
🔹LTH持仓（1-2yr）小幅上升，对应近期LTH派发停滞。
🔹STH持仓（1d-1w）在BTC下探至10.1万美元后随着价格反弹明显增加，显示出短期需求回暖、抄底意愿强烈。但随着BTC回升至11万美元后回落，短期需求也同步出现明显减弱。

2. 大规模/小规模投资者持仓数据
🔹根据链上持仓数据，随着 $BTC 在下跌至10.1万美元后反弹，巨鲸也从派发转为重新积累。目前从巨鲸到散户各类投资者均在增持BTC（对应CEX交易所的BTC存量大幅下降），整体市场牛市情绪仍然强烈。