Vesper

在叙事变成价格之前。
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[Vesper @Vespr_x]

买芯片的钱变成借来的钱之后，看 AI 半导体就不能只盯订单了。

三季度亚马逊、谷歌、Meta 单季自由现金流全部转负（-335 亿、-91 亿、-21 亿），Meta 和亚马逊 CDS 利差今年已涨 177% 和 129%。算力靠举债扩张，芯片估值就会挂钩利率与信用利差。

完整复盘见长文。 https://t.co/o525xuIq7A

[Vesper @Vespr_x]

$CRWV 盘前大涨 17%。但财报只验证了收入增长，没有解决债务负担：公司现在每 100 美元营收只能产生 10 美元营业利润，却要支付 23 美元利息。

10 月中旬 $CRWV 的债务问题曾引发 AI 硬件板块大幅回调。本季财报给出的增量信息可以分为两部分看：

第一，需求数据依然强劲。单季营收 36.6 亿美元，同比增长 168%，积压合同达 1325 亿美元。

第二，现金流缺口仍在扩大。每 100 美元营收中，运营成本占 38 美元，折旧占 52 美元。10% 的营业利润率无法覆盖 23% 的利息支出占比（与一年前持平）。本季资本开支高达 94 亿美元，经营现金流仅 20 亿美元。过去九个月，总债务已从 214 亿美元升至 469 亿美元。

为了应对高利率，管理层宣布暂停发债，转而要求客户预付账款，计划在未来三个月内收取 90 亿美元预付款。这实际上是将融资压力转移给了下游客户。

这项策略能否跑通，取决于四季度两个指标能否兑现：

1. 递延收入从 100 亿美元增至 190 亿美元

2. 营业利润率从 10% 升至 16%

若四季度无法达到这两个门槛，市场对它债务成本的担忧还会重来。

[Vesper @Vespr_x]

美股截至11月10日晚开盘， $SOXX -1.91%， $QQQ -1.20%.

[Vesper @Vespr_x]

11月7日，我在这条帖里划了一条线：核心CPI如果连续第三个月环比涨0.3%，AI股还会继续下杀。

三天后，数据公布前几个小时，美联储理事沃勒也把线划在0.3%。他说10月核心要是还在0.3%上下，12月该考虑一次加50个基点。
今晚数据出来，0.3%。纳指期货直线往下，现在跌1.2%。

0.3%出现一次可以当偶然，连着三个月就没法这么解释了。折成年率3.6%。

而且这次比前两次更难看。汽油9月涨9.1%，10月只涨1%，二手车还跌了1.2%，核心CPI却一点没降。撑着它的是服务项：运输服务涨0.8%，车险涨0.7%，住房涨0.3%。

汽油涨幅下来了，核心通胀没下来。美联储找不到手软的理由。

12月加25个基点，市场在数据出来前就押满了。今晚之后要猜的是25还是50。

AI股两头受挤：估值靠的是很远以后的利润，折现率一抬，这些利润折算到今天就不值那么多钱；数据中心靠借钱盖，利息也跟着涨。

接下来就看有没有第二个美联储官员跟着说50。

$QQQ $MU $SOXX

[Vesper @Vespr_x]

有人七家供应商合计认购260亿美元，是左手倒右手，我不这么看。我更倾向于认为供应商通过花小钱来确保自己的大订单，是这次IPO最大的赢家。

发行加私募按中值计算，净募846亿，而未来一年到期的算力账单就有707亿。买新股的人出的钱，大部分一年内就会流进供应商的口袋

七家供应商：谷歌、英伟达各100亿，AMD 25亿，博通、美光、微软各10亿，台积电5亿。而Anthropic签下的算力和基础设施合同，总额高达9009亿。

这9009亿的合同Anthropic能不能付得起，很大程度上就看这次发行能不能顺利完成。七家供应商认购了募资额的近三成，相当于一起给IPO撑场面。

但供应商承担的风险也不小。

谷歌1145亿、亚马逊1100亿的合同，分别相当于谷歌云和AWS在手订单的两成多。这么大一笔订单，最后都得靠Anthropic的收入来兑现。

三季度，Anthropic每花1美元算力，只换回1.72美元收入。二季度这个数还是2.08。

如果这个比例继续往下掉，迟早会有账单付不出来。

下周定价。

$ANT $NVDA $AVGO $GOOGL

[Anthropic @AnthropicAI]

Anthropic has launched the roadshow for its proposed initial public offering: https://t.co/FhVRVuWN9X

Legal disclaimer: A registration statement relating to these securities has been filed with the SEC but has not yet become effective. These securities may not be sold, nor may offers to buy be accepted, prior to the time the registration statement becomes effective. This post does not constitute an offer to sell or the solicitation of an offer to buy these securities, nor shall there be any sale of these securities in any state or jurisdiction in which such offer, solicitation or sale would be unlawful prior to registration or qualification under the securities laws of any such state or jurisdiction.

[Vesper @Vespr_x]

@Serg9103 我也读了高盛和花旗的研报，做了关于 $MRNA 的深度分析，莫德纳当前最大的预期就是intismeran 能不能从黑色素瘤走到肾癌。11月12分析师日给出的数据会非常关键。

https://t.co/1suHzapibx

[Vesper @Vespr_x]

$MRNA 周五发布三季度财报，净利润1.62亿美元，大超市场预期。截至11.6日收盘，莫德纳2026年初至今上涨761.95%，是标普500涨幅最多的公司。

这次超预期主要靠海外新冠疫苗。花旗指出，部分 Q4 的发货被提前确认到了 Q3。花旗按全年指引中值测算，Q4 产品收入环比要砍半。美国零售和长期护理渠道的呼吸道疫苗市场，这个接种季的增量全部来自流感，新冠和 RSV 都在下降。

财报里最有价值的是年末现金指引，从 47–52 亿美元上调到了 81–83 亿美元。Intismeran 商业化之前，Moderna 暂时不用担心再融资，但传统疫苗业务还是看不到拐点。

市场现在赌的是 intismeran 能不能从黑色素瘤走到肾癌。

10 月 26 日以来， $MRNA 涨了 21%，同期生物科技指数 $XBI 跌了 1%。年底或明年初的肾癌二期中期数据，市场已经在提前交易。

问题是，肾癌的研究比黑色素瘤困难的多，要求也高的多。

Moderna黑色素瘤三期的数据很强：相比 Keytruda 单药，联用把复发或死亡风险再降了 42%。但高盛指出，肾癌的突变负荷更低，对 PD-1 本身也没那么敏感。黑色素瘤上的效果能否复制到肾癌，并不好说。

临床设计也有限制。这次肾癌试验是 282 人的随机二期，中期分析阈值还不明确。花旗认为，即使数据阳性，大概率也不足以直接支持注册上市。

再看合作方 $MRK 的走势。

两家公司对 intismeran 五五分账。8 月 19 日三期数据公布当天，两家市值各涨了 400 多亿美元。但从那之后，$MRNA 又涨了 46%，$MRK 反而跌了 3.6%。

同一个产品、同样的分成比例，后续股价却走出了这么大的背离。市场给 Moderna 额外付的钱，更多是在押注它的平台能跨癌种复制，而不只是黑色素瘤这一个适应症。

11月12日分析师日，Moderna 预计会给出 2027 年的财务框架，并交代 intismeran 的产能和上市准备。主要看点在产能规划和单患者成本。等数字出来，我会再写一篇深度分析，想了解后续的朋友可以持续关注我的内容。

[Vesper @Vespr_x]

@getrich_inalpha 我觉得投资中有一个很重要的点就是分散化，如果玩过俄罗斯转盘就知道，每次只押一个数字的盈利是远远小于压多几个数字的。我们可以看多很多高赔率的方向，但千万不能以时间为代价押注一个未来，互联网上的幸存者偏差太多了。

[Vesper @Vespr_x]

@ChloeGalaxyKD 但是当真的有人走到台前的时候，就会有很多自己人想方设法把那个台前的拉下台，中国人窝里斗是最狠的。

[Vesper @Vespr_x]

11月7日，我在这条帖里划了一条线：核心CPI如果连续第三个月环比涨0.3%，AI股还会继续下杀。

三天后，数据公布前几个小时，美联储理事沃勒也把线划在0.3%。他说10月核心要是还在0.3%上下，12月该考虑一次加50个基点。
今晚数据出来，0.3%。纳指期货直线往下，现在跌1.2%。

0.3%出现一次可以当偶然，连着三个月就没法这么解释了。折成年率3.6%。

而且这次比前两次更难看。汽油9月涨9.1%，10月只涨1%，二手车还跌了1.2%，核心CPI却一点没降。撑着它的是服务项：运输服务涨0.8%，车险涨0.7%，住房涨0.3%。

汽油涨幅下来了，核心通胀没下来。美联储找不到手软的理由。

12月加25个基点，市场在数据出来前就押满了。今晚之后要猜的是25还是50。

AI股两头受挤：估值靠的是很远以后的利润，折现率一抬，这些利润折算到今天就不值那么多钱；数据中心靠借钱盖，利息也跟着涨。

接下来就看有没有第二个美联储官员跟着说50。

$QQQ $MU $SOXX

[Vesper @Vespr_x]

对于AI板块投资者来说，11月10日的CPI是非常值得注意的时间点。核心通胀如果连续第三个月涨0.3%以上，折合年率约3.6%。加息会同时抬高AI股估值的折现率和数据中心的融资成本，再叠加建设可能放缓，6月5日纳指一天跌4.2%那种情况可能重来。

[Vesper @Vespr_x]

@Jackal_quant 实际上在指数200日线震荡的时候完全空仓不操作就已经是很好的策略了，我觉得你说的这些对于90%的投资者来说他们都很难做到并纪律地执行。我没有说你不好的意思，只是感觉你说的这个内容太干了，对他们而言太复杂而比较难理解。可能一些简单逻辑的简单操作对他们更加有效。

[Vesper @Vespr_x]

@hellosuoha 反弹还是反转，今晚21:30核心CPI说了算。9月已经连续两个月环比涨0.3%，再踩一次，贴现率会先抬AI硬件估值。

[Vesper @Vespr_x]

上周写Citrini时，我说下季重点要看两个数据：资本开支环比增速能不能降到个位数，以及微软已签未起租的租约余额还涨不涨。回头细看，租约余额这季已经有了变化。

截至9月30日，微软 $MSFT 未起租租约余额是3646亿美元，还在涨，但季度净增从上季的1325亿降到355亿。五家合计净增2074亿，比上季少了665亿，减少的部分基本都在微软。META 这季照样净增767亿， $GOOGL 、 $AMZN 、 $ORCL 各净增280亿到400亿不等。

这里有个问题：净增量等于新签租约减去当季起租的租约。微软这季租的量也不小，单看10-Q，还分不清是新签的租约放慢了速度，还是交付变快了。

我更关注这个数，因为它可能比资本开支更早出现变化。租约起租前不进资产负债表，也不进资本开支。起租后，经营租赁部分的租金进经营费用，同样不算资本开支。

现金资本开支只反映企业自己掏钱建设的部分。过去一年，五家单季现金资本开支从1058亿涨到2304亿，是原来的2.2倍；同期未起租租约余额从3818亿涨到1.30万亿，是原来的3.4倍。

我认为，租约会比资本开支先出现变化。微软这季净增已经降到355亿，如果下一季转为净减少，那就说明它新签的机房已经逐渐减少。压力会先落在 $NBIS 、 $CRWV 这些靠微软长期合同扩张的新云厂商和机房开发商身上，它们拿到的新合同会先变少。

[Vesper @Vespr_x]

Citrini最近的研究认为，AI目前带来的收入仍然追不上云厂商的资本开支。当前云厂商已经开始依赖外部融资，基础设施投入的增速接近见顶。

从这张表可以看到，五家巨头本季经营现金流1986亿美元，资本开支2304亿。这是2023年四季度以来第一次总现金流出现缺口。

订单同样在放慢。披露RPO（云合同积压订单）的四家这季净增加额比上一季少得多：亚马逊从约 1320 亿降到 820 亿，甲骨文从约 850 亿降到 260 亿，微软从 510 亿变成 -10 亿，谷歌 520 亿到 480 亿。

这次中期选举后，数据中心建设会进一步减慢。德州当选州长Hinojosa 承诺上任后暂停所有新数据中心的审批，直到州议会立法。

当资金缺口、订单放缓和审批受限同时出现，资本开支就会逐渐见顶，过去两年市场只看资本开支上调的定价逻辑已经不再适用，下一阶段的焦点可能会转向存量算力的变现效率和自由现金流的修复节奏。

[Vesper @Vespr_x]

@nftsiy 先别把估值下调和扩张停摆捆在一起。S-1写着已签采购和租赁承诺合计约8950亿美元，约4475亿要在2030年前发生。发电机排队哪怕属实，说明的是电力交付紧张，不是订单蒸发。

[Vesper @Vespr_x]

@bboczeng Partner融资敞口是分析师估算，别和云厂商自己的现金流缺口混成一件事。五家云当季CapEx约2304亿、OCF约1986亿；未起租租赁约1.30万亿是客户侧已签未起租，不是英伟达的表外负债。

[Vesper @Vespr_x]

@gcsbtc 审批收紧是新建项目的政治风险，不等于已签合同一起作废。五家云这一季资本开支约2304亿美元，经营现金流约1986亿；已签未起租租赁还有约1.30万亿，这些不会因为选情一夜间消失。

[Vesper @Vespr_x]

@PhyrexNi 杠杆ETF回流说明空头在回补、情绪在补仓，不等于半导体基本面修好了。上周四SOX大约跌12%，周五只拿回约三成；明天CPI和本周CoreWeave才决定这波回流能不能站住。

[Vesper @Vespr_x]

@Kay2289123 短期调查会反复打情绪，这点和你说的对。但出口合规调查和「显卡卖不出去」不是一件事。客户合同和资本开支指引还没被改写前，本周更该盯CoreWeave和Cisco有没有把订单往下修。

[Vesper @Vespr_x]

@USA_China_Talk 咋不敢把这条帖文发微博上？两面三刀有啥本事？

[Vesper @Vespr_x]

$MRNA 周五发布三季度财报，净利润1.62亿美元，大超市场预期。截至11.6日收盘，莫德纳2026年初至今上涨761.95%，是标普500涨幅最多的公司。

这次超预期主要靠海外新冠疫苗。花旗指出，部分 Q4 的发货被提前确认到了 Q3。花旗按全年指引中值测算，Q4 产品收入环比要砍半。美国零售和长期护理渠道的呼吸道疫苗市场，这个接种季的增量全部来自流感，新冠和 RSV 都在下降。

财报里最有价值的是年末现金指引，从 47–52 亿美元上调到了 81–83 亿美元。Intismeran 商业化之前，Moderna 暂时不用担心再融资，但传统疫苗业务还是看不到拐点。

市场现在赌的是 intismeran 能不能从黑色素瘤走到肾癌。

10 月 26 日以来， $MRNA 涨了 21%，同期生物科技指数 $XBI 跌了 1%。年底或明年初的肾癌二期中期数据，市场已经在提前交易。

问题是，肾癌的研究比黑色素瘤困难的多，要求也高的多。

Moderna黑色素瘤三期的数据很强：相比 Keytruda 单药，联用把复发或死亡风险再降了 42%。但高盛指出，肾癌的突变负荷更低，对 PD-1 本身也没那么敏感。黑色素瘤上的效果能否复制到肾癌，并不好说。

临床设计也有限制。这次肾癌试验是 282 人的随机二期，中期分析阈值还不明确。花旗认为，即使数据阳性，大概率也不足以直接支持注册上市。

再看合作方 $MRK 的走势。

两家公司对 intismeran 五五分账。8 月 19 日三期数据公布当天，两家市值各涨了 400 多亿美元。但从那之后，$MRNA 又涨了 46%，$MRK 反而跌了 3.6%。

同一个产品、同样的分成比例，后续股价却走出了这么大的背离。市场给 Moderna 额外付的钱，更多是在押注它的平台能跨癌种复制，而不只是黑色素瘤这一个适应症。

11月12日分析师日，Moderna 预计会给出 2027 年的财务框架，并交代 intismeran 的产能和上市准备。主要看点在产能规划和单患者成本。等数字出来，我会再写一篇深度分析，想了解后续的朋友可以持续关注我的内容。

[Vesper @Vespr_x]

@zhuanbidao 估值可以从1.5万亿谈到1.2万亿，合同不会跟着缩。S-1写着已签采购和租赁承诺合计约8950亿美元，约4475亿要在2030年前发生。

[Vesper @Vespr_x]

@Balder13946731 辞职还只是假设。上周五AMD涨11.0%、美光涨5.1%、费城半导体涨3.5%，已经在修周四那刀。本周若再砸，更可能来自CPI和CoreWeave，而不是一封内部信。

[Vesper @Vespr_x]

@mubeitech 川普口头站台改不了独立董事调查本身。周末定价的是治理折价，不是一句口头护盘。接下来看调查有没有碰到出口管制或大客户合同。